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區域水泥市場分析

區域運行回顧

西北地區經濟發展水平較低，但近年受國家政策導向調整影響，固定資產投資在前期的持續高增長後增速急速回調，2016年西北地區固定資產投資增速為7.29%，較上年下降3.87個百分點，水泥產量1.20億噸，同比下降4.57%，需求表現在全國六大區域中墊底，其中陜西水泥產量同比下降11.80%，考慮當年陜西固定資產投資和房地產投資增速尚可（分別為12.3%和9.7%），其水泥產量下降或因基建項目實際落地速度較慢所致，而新疆地區供求矛盾較為突出，當期水泥產量同比下降5.7%。

供需結構方面，2016年新疆地區受前期新建產線集中投產影響供求矛盾依然突出，寧夏及陜甘亦存在不同程度產能過剩，相比之下青海地區則不存在明顯的產能過剩矛盾。

在2015年行業競爭秩序較差、價格持續下降背景下，2016年1季度西北地區水泥價格延續下降趨勢，盡管2季度價格開始緩慢回升且在冬季限產期間出現較大漲幅，但全年均價依舊較上年下降3.74%，拖累區域企業盈利表現。

區域水泥市場景氣度展望

需求層面，西北五省經濟發展水平較低，人口吸附能力較弱，除西安可視為二線城市之外，其他城市均為三線及以下城市，房地產市場景氣度整體較差，未來增長空間有限；但西北地區基礎設施建設程度相對落後，城鎮化率也較低，受益於“一帶一路”戰略，未來基建投資仍有一定增長空間。

供給層面，西北各省份熟料產能均呈現絕對過剩局面，考慮到執行冬季錯峰生產限制了熟料最高產能利用率，剔除錯峰影響後新疆產能過剩仍十分嚴重，其次為寧夏地區，陜西、甘肅過剩程度一般，青海地區產能過剩矛盾基本可以通過當前冬季錯峰生產得以緩解，而西藏自治區供不應求，除甘肅外各省新增產能壓力較小，新疆去產能力度最大，整體看新疆地區供求關系將有一定好轉，其他地區變化不大。各地區景氣度情況如下：

陜西：需求平穩增長，龍頭企業互動密切，全年均價有望明顯增長

從需求方面來看，陜西地區固定資產投資增速一般，2016年為12.30%，其中房地產投資增速較穩定，2016年房屋施工面積同比增速為7.40%，同期新開工面積在2015年由負轉正之後繼續上升12.60個百分點至13.10%，相比其他西北地區省份而言，陜西地區經濟發展水平相對較高，未來房地產景氣度略優於其他省份。

基建投資方面，陜西省近五年來投資增速穩定在10%~13%之間，根據此次調研信息，陜西省未來基礎建設投資仍有較有力的支撐，未來基建投資需求增速預計保持在10%左右，且陜西省2016年固定資產施工項目個數和新開工項目個數均有20%以上的增幅，隨著項目施工推進預計能夠對水泥需求形成一定支撐，整體看陜西省水泥需求增速基本平穩。

從供需關系來看，考慮數據可比性，我們選擇熟料產能利用率衡量區域供求關系，2016年陜西省熟料產能利用率為76.40%。由於水泥行業落後產能淘汰方向主要是汙染物排放不達標、能耗超限、產品質量不達標和安全生產不達標等情節嚴重的情況，實際淘汰空間有限，目前主要通過冬季錯峰生產和企業協同限制產量維持價格。

根據工信部和環保部發文部署的2016~2020年期間水泥錯峰生產安排，陜西熟料生產線冬季停窯時間為100天，2016年剔除錯峰影響後的熟料產能利用率（根據2016年熟料生產天數/（365-錯峰/檢修天數）計算）為89.37%，仍存在一定過剩，而區域內部也存在分化，漢中、安康和商洛等地區產能過剩程度較輕，且不在錯峰限產範圍內，漢中地區產能利用率高達90%。

此外，由於存在大量粉磨產能，水泥的產能過剩程度通常比熟料更為嚴重，根據陜西省工信廳公布，2016年末陜西地區水泥總產能為12,366萬噸（其中粉磨產能4,568萬噸），2016年水泥產量為7,556萬噸，水泥產能利用率約為61%（區域主導企業之一西部水泥2016年產能利用率為60.96%）。新增產能方面，陜西省新增產能投放壓力較小，整體產能基本穩定。

從競爭格局來看，堯柏水泥、冀東水泥和海螺水泥的市場占有率分別為23%、20%和16%，並且作為堯柏水泥間接第二大股東的海螺水泥有意收購堯柏水泥，雖然由於該交易未在約定時點之前滿足先決條件（包括但不限於獲得商務部批準）而導致並購暫停，但未來仍不排除繼續推進並購的可能性，目前海螺堯柏互動密切，根據調研，海螺方面已向堯柏水泥派出專家協助其采購管理與成本控制工作。

整體來看陜西市場競爭較為有序，目前大部分參與協同的企業在主要的產區均以60%左右的產能利用率來安排生產，並互派監督人員進駐企業控制發貨量，競合關系良好，預計2017年全年均價將有較為明顯的增長。

甘肅：存在新增產能投放壓力，但競合關系尚可，全年均價或可實現一定幅度增長

從需求方面來看，甘肅省固定資產投資經過2009年至2012年期間超過30%的高速增長後逐步回落，2016年為10.50%，其中房地產投資增速近年來大幅下跌，2016年房屋施工面積增速同比下滑8.10個百分點至4.00%，同期新開工面積增速僅為0.80%，相比2015年下降12個百分點，考慮到2016年房地產市場回暖已見頂回落，預計2017年甘肅地區房屋施工面積同比增速為負。

基建投資方面，除2014年外，甘肅省近年來投資增速處於6%左右的中等偏低水平，相對於青海、寧夏等省份，甘肅享受少數民族支持政策較少，按照目前的規劃來看，未來投資增速大幅提升的可能性不大。

從供需關系來看，2016年甘肅省熟料產能利用率75.35%，冬季停窯時間為100天，剔除錯峰影響後的熟料產能利用率為88.15%，仍存在一定產能過剩，此外省內目前已建成但尚未投產的產能約260萬噸，都屬於置換落後產能的產線，但一方面落後產能的置換落實情況可能低於預期，另一方面新建產線通過技改等方式實際產能往往高於設計產能，因此甘肅省仍存在一定新增產能壓力。

從競爭格局來看，祁連山水泥、海螺水泥和寧夏建材市場占有率分別約為40%、13%和8%，祁連山水泥在區域市場的話語權較強，目前該區域主要企業的銷售負責人會定期會面，根據市場走勢情況協商調整水泥銷售價格及出貨量，但少部分未參與協同的小企業仍存在破壞協同關系的行為，但整體看競合關系尚可，全年均價或可實現一定幅度增長。

青海：需求小幅增長或帶動均價小幅上漲，較高的價格吸引周邊水泥流入

從需求方面來看，青海省固定資產投資經過2009年~2014年超過20%的高速增長之後已逐步回落，2016年為9.90%，其中房地產投資於2015年探底後回暖，2016年房屋施工面積同比增速上升8.5個百分點至10.10%，新開工面積保持10%左右的增速，預計2017年房屋施工面積增速略低於10%。

基建投資方面，青海地區近五年來投資增速在1.5%~5.5%之間波動，按照目前規劃來看，由於國家對少數民族地區仍有一定扶植政策，但未來基建投資規模難有大幅提升，預計總需求將保持小幅增長。

從供需關系來看，2016年青海地區熟料產能利用率87.34%，冬季停窯時間為100天，剔除錯峰影響後的熟料產能利用率為102.17%，通過冬季停窯基本能夠緩解產能過剩矛盾。但由於青海地區封閉性很弱，且高海拔地區水泥生產成本相應較高，外省低價水泥進入動力較大且難度較小，存在周邊水泥流入壓力。在限制新增產線審批方面，青海的執行力度是全國最嚴格的前三個省份之一，新增產能壓力很小，去產能力度不強，整體看產能基本保持穩定。

從競爭格局來看，鹽湖集團、金圓水泥和祁連山水泥合計市場占有率約60%，在全國統一開始錯峰生產之前區域內部就已經開始協同錯峰，目前競合情況較好。對於外來的紅獅水銀和海螺水泥，雖然其成本競爭優勢明顯，但競爭主要在有限的局部發生，整體看區域競爭比較有序，均價或可實現小幅增長。

寧夏：需求增長乏力，競合關系一般，價格增長難度較大

從需求方面來看，寧夏地區固定資產投資增速在2000年~2013年期間除了少數年份（2002年、2004年和2006年）外均保持20%以上的較高增速，但近兩年下跌幅度較大，2016年同比增速為8.20%，其中建築安裝工程投資增速1.3%，固定資產新開工項目個數和施工項目個數較上年基本持平。

考慮寧夏地區人口規模較小且缺乏流入動力，預計未來房地產投資需求增長乏力，房屋施工面積同比增速或為負，基建投資雖可保持一定幅度的增長（近年寧夏自治區基建投資增速在9.5%~15%之間波動，綜合考慮市場容量、政策支持力度及政府財力情況後，我們認為寧夏自治區基建投資增速約為11%），但占固定資產投資比例僅35%左右，需求拉動力度有限，整體需求支撐力度較弱。

從供需關系來看，2016年寧夏熟料產能利用率為70.09%，冬季停窯時間為100天，剔除錯峰影響後的熟料產能利用率為81.99%，產能過剩程度較陜西、甘肅地區更為嚴重。

從競爭格局來看，寧夏建材和明峰萌成的市場占用率分別為43%和12%，根據調研，其區域競合關系相比西北其他地區而言較差，而寧夏水泥價格長期處於全國最低亦側面印證這一結果，整體市場協同效應一般，價格增長難度較大。

新疆：產能過剩程度十分嚴重，關註全面取消32.5水泥執行效果，但需求向好，全年均價或可實現小幅增長

從需求方面來看，新疆地區固定資產投資完成額呈波動上漲後快速下跌的趨勢，投資增速於2011年達到37.60%的頂峰，2016年投資增速首次轉負為-5.10%。其中，房屋施工面積增速首次同比下跌，增速為-0.8%，而其房屋新開工面積已連續三年呈負增長趨勢，且跌幅逐漸走闊，2016年同比增速為-26.24%，預計未來房地產投資仍將持續承壓。

基建投資方面，新疆地區基建投資增速保持在20%左右高位，2017年1月10日新疆自治區十二屆人大五次會議確定，2017年將完成全社會固定資產投資目標任務1.5萬億元，增長50%以上，其中大部分將用於基礎設施建設。

新疆政府在基建投資方面的決心是顯而易見的，但一方面1.5萬億投資項目中可能包括部分已經在建但尚未完工項目，另一方面近十年來新疆地區固定資產投資增速最高的時期才達到37.60%，而2017年要達到50%的增速或許有一定難度。整體來看，新疆地區作為“絲綢之路經濟帶”的核心區域，區位優勢較明顯，2017年新疆固定資產投資力度加大，在基建投資的支撐下水泥需求整體向好。

從供需關系來看，新疆新建產能投放有限，但產能過剩情況十分嚴重。2016年新疆熟料產能利用率為34.21%，執行冬季錯峰停窯150天，近半年的停窯仍未能緩解其區域產能過剩矛盾，剔除錯峰影響後的熟料產能利用率僅49.33%，屬於全國產能過剩最嚴重的區域之一。另一方面，政府去產能力度較大，2017年5月1日起，新疆將全面取消產能占比達60%的32.5強度等級水泥，淘汰能耗不達標的企業和生產線，全面推行高標號水泥，由於生產同一單位的高標號水泥需要消耗更多熟料，若政策得到有效執行，此舉將能夠一定程度緩解產能過剩。

從競爭格局來看，天山股份和青松建化的市場占有率分別為30%和19%，能夠對區域市場產生引導效應，並且新疆地區的市場協同策略較嚴格，參與市場協同的主要企業互派監督人員進駐銷售部門，以較高頻率互相監督低價搶占份額等破壞市場秩序的行為，該模式經驗已向其他地區推廣，目前新疆市場協同效應良好，雖然2016年價格上漲較早，價格基數較高，全年均價或仍可實現小幅增長。

西藏：供需缺口仍存在，市場協同效應較好，價格仍將保持全國高位

從需求方面來看，西藏自治區固定資產投資完成額連續多年保持在20%~30%高位，2016年投資增速為23.20%，固定資產施工項目和新開工項目分別為4,254個和3,163個，分別較上年增加1,042和1,080個，建築安裝工程投資額同比增長18.30%。

房地產投資方面，近三年房屋施工面積呈逐步下滑趨勢，2016年同比增速為-8.4%，而新開工面積增速已經連續兩年為-35%以下，未來房地產投資將持續低迷。基建投資方面，近年來西藏自治區投資增速為5%左右，但由於其政治地位較特殊，基礎設施仍較落後，未來基建投資空間仍較大，整體看需求增長動力尚可。

從供需關系方面來看，西藏地區不在冬季停窯範圍之內，熟料產能利用率141.35%。由於西藏自治區自然條件較為特殊，受高原氣候影響，每年10月至次年4月為停工期，因此西藏地區水泥產能發揮率較高。新增產能方面，由於西藏自治區政治格局較特殊，加之生態保護比較嚴格，外來企業新建產線難度較大，目前可預期的新增產能主要是本地企業的在建產線，預計產能合計205萬噸左右，將分別於2017年和2018年投產，考慮西藏地區近年30%以上產量增速，新增產能預計短期內不會帶來產能過剩壓力。

從競爭格局來看，高爭建材和華新水泥在當地的市場占有率約82%，基本形成寡頭壟斷格局，二者合作關系良好，區域競爭有序。值得註意的是，2017年3月初，李克強總理參加第十二屆全國人大五次會議西藏代表團審議會的時候提到，西藏水泥產能有限，需從區外調入，價格偏高，要制定優惠政策鼓勵企業進藏，生產符合國家環保標準並滿足西藏需要的優質建材，但該區域地理位置、氣候條件及民族宗教方面存在一定特殊性，短期產能集中增加的可能性較小，預計價格仍將保持全國高位。

西北區域水泥企業及存續債券梳理

西北區域主要水泥企業（產能規模超過1,000萬噸/年）包括中材股份旗下天山股份、祁連山水泥、寧夏建材，以及實際控制人為新疆生產建設兵團農一師的青松建化和民營港股上市公司西部水泥（經營實體為堯柏水泥），此外金隅冀東和海螺水泥亦在西北區域有一定規模的產能分布，對區域競爭格局產生一定影響，但由於其西北區域產能在總產能中占比較低，故西北區域水泥景氣度對其信用品質影響不大。

截至本報告發布日，西北地區水泥企業存續債共8支，合計51億元，其中青松建化22億元一般公司債將在2017年12月5日面臨回售，考慮其已連續三年虧損，流動性壓力較大（2016年經營活動現金流入/流動負債為0.81倍），且未使用銀行授信額度僅20余億元，存在較大回售壓力，關註其實際控制人新疆生產建設兵團農一師國資委的外部支持情況；此外，寧夏建材9億元中票將於2017年8月15日到期，考慮其目前保有較大規模貨幣資金（2017年3月末為9.81億元，受限規模約0.5億元），到期兌付壓力不大。

調研紀要

Q1：未來區域新增產能和淘汰落後產能情況

A公司：新增產能方面，甘肅青海區域內（除西藏地區）已經沒有新建項目，甘肅省尚有三條合計水泥產能約630萬噸/年的產線待投產，區域內仍有一定新增產能壓力。去產能方面，2016年綜合考慮成本效益因素公司主動關停日產2,000噸以下落後產線，未來行業去產能主要通過嚴格執行環保標準促使低產能、高耗能的產線自動退出，預計短期內去產能難有明顯效果，但近年普遍執行的錯峰限產通過控制產量的方式改善行業供需格局。

B公司：新增產能方面，新疆、陜西區域內暫無新增產能。去產能方面，陜西省除一條小規模生產線外，其他產線均符合現有標準，關停的可能性不大，但行業協同秩序較好，能夠實現限產保價。

Q2：“一帶一路”政策對公司發展的影響

A公司：“一帶一路”政策背景下，公司也進行過海外項目的嘗試，但由於前期對目標國的了解不夠，項目推進十分困難，未來是否能夠落地仍存在很大的不確定性。現階段整體感覺“一帶一路”政策對公司影響不大，期待未來相關政策推進給西北地區帶來更多利好。

B公司：“一帶一路”戰略可以通過基礎設施建設拉動投資和貿易的發展，陜西省西安是“一帶一路”的起點，國家將有一些優惠政策鼓勵投資，新疆地區發展也將受益，或將帶動區域需求，但是目前看“一帶一路”對公司沒有產生相對具體的影響。

Q3：取消32.5等級水泥和組建區域銷售公司

A公司：對於取消低標號水泥，公司持贊成態度，這樣可以促使生產工藝落後的零散小產線退出市場，且高標號水泥的生產更利於節能環保，但目前除新疆外，國內其他地區對於取消32.5等級水泥尚停留在協會層面，缺少政府層面相關文件，且基層抵觸情緒較大，因而執行力度較弱。對於組建區域聯合銷售公司，目前行業協會牽頭，多個地區都進行了一定程度的研討和探索，組建聯合銷售公司後，區域市場份額將根據產能、歷史銷量等因素在各水泥企業之間進行分配，而價格則由銷售公司統一掌握，是對區域弱平衡狀態的強化，未來的競爭將側重於成本控制，但市場行情若發生巨變，這種相對平衡的狀態仍有可能被打破。

B公司：對於取消低標號水泥，涉及多個部門，需要修改混凝土標準，推行難度較大，可以觀察新疆地區的執行效果，如果在全國範圍內推行，在現有熟料產能的基礎上可以減少6億噸左右水泥產能，把小規模粉磨站擠出市場。對於組建區域聯合銷售公司，這是在協同基礎上更進一步，協調難度較大，需要政府推動，對於限產保價更有約束力，雖然不利於落後產能集中淘汰，但能夠循序漸進地維持行業合理發展。（完）