📖 ZKIZ Archives

國債大熱的另一面：蜂擁避險也是一種風險

隨著全球市場負利率橫行、我國對外開放力度的加大，以及資產荒的進一步升級，兼具“正收益率”、“足夠體量”及“大而不能倒”等特點的中國國債正吸引著越來越多的境內外資金。這導致國債收益率不斷下滑。

8月10日，我國10年期票息2.74%的國債(160017.IB)收益率突破2.7000%，最低跌至2.6750%，創2009年1月9日以來新低。全球市場亦是如此，自英國央行加入寬松陣營、擴大購債規模後，英國、西班牙、愛爾蘭等多國國債的收益率也不斷刷新歷史新低。

“本輪債市上漲行情仍將持續。”國泰君安首席債券分析師徐寒飛對第一財經記者表示，近期經濟數據、市場風險偏好、機構配置行為等都在利好債券市場。加上中國債市相比全球債市來說，本身漲幅偏小，在6月央行全面放松境外機構進入人民幣債市，以及英國退歐後全球市場普遍負利率的情況下，中國債市“價值窪地”的特征得到凸顯。

“當前是債券收益率處於加速下滑時期，預計收益率將突破2.5%的歷史低位。”徐寒飛說。

債市持續趨熱並非好事，這表明市場上有大量資金正尋求避險，而這種避險本身就是另一種風險。“資金積極購買新興市場債，導致這些債券價格攀升，制造出‘泡沫’，一旦這場由全球央行強勢寬松制造的繁榮出現反轉，市場流動性將會出現緊縮，這些資金可能集體‘出逃’。”一名業內人士向第一財經記者表示。

人民幣債券受寵

自6月份以來，我國債市整體收益下行趨勢明顯，國債受歡迎程度不斷上升。尤其是7月中旬開始，向來在交易中“坐冷板凳”的30年期超長期債意外受到市場追捧，收益率連續走低，這一顯著變化帶動市場情緒明顯回暖，同時也引發業內激烈討論。

看多者堅信，在經濟下行、寬松預期及資產配置荒加劇的情況下，債券走牛大勢所趨;看空者則擔憂，眼下有些瘋狂的債券市場存在“泡沫”，風險可能一觸即發。甚至有業內人士認為，缺少真正投資價值的超長期國債受到追捧意味在全球普遍負利率的環境下，盲目追求高收益的市場預期已經脫離基本面，一旦市場情緒逆轉，債市危機對經濟造成的震蕩將不亞於去年的“股災”。

究竟什麽原因導致我國債市受寵?從外部市場影響來看，在全球經濟複蘇乏力、貨幣寬松成為長期趨勢的背景下，發達國家資產收益率不斷走低，相較之下人民幣資產無論從穩定性、多元化、收益等方面都更具吸引力。

今年以來，歐美債券收益率一路走低，尤其是英國6月份的“脫歐”公投，觸發了全球的避險情緒，進一步推低歐美國債收益率，全球債市普遍進入“負利率”時代。中美國債收益率利差擴大，2年期利差從去年底的140基點擴大到今年6月底的200基點以上，這使得全球資金對人民幣債券的興趣大幅上升。

中國債券市場對外開放程度的深化也大大便利了境外投資者增加人民幣債券配置。2015年以來，中國央行采取了一系列措施，進一步向境外機構開放銀行間債券市場，調整事先準入制，引入備案制，並取消了額度管理。這些措施不僅適用於外國央行，也推廣到了其他境外機構。

匯豐資本市場人民幣業務發展環球主管何嘉儀(CandyHo)在接受第一財經記者采訪時表示，隨著中國金融改革及資本市場的持續開放，越來越多的境外投資者想要進入中國市場，而債市無疑成了最好的切入點。

此外，伴隨人民幣加入SDR(特別提款權)的臨近，國際機構在資產配置中對人民幣資產更為關切。

中國國債登記公司最新數據顯示，6月份境外機構持有人民幣債券余額為6635億元，比5月份大幅增加401億元，無論是余額還是增幅，均再創新高。同時，我國銀行間債券市場的境外機構數量已達到328個，其中大部分是非境外央行的機構投資者。這意味著，除境外央行增加人民幣外匯儲備外，越來越多的境外機構也將人民幣資產納入了資產管理組合。

資產荒與配置需求都在升級

雖然外部市場配置中國國債需求明顯增多，但國內因素依然是導致近期國債收益率下滑的主要原因。

“6月份以來，債市新增資金和配置需求明顯走強，一級市場招標需求強勁，尤其具有套息交易價值的1年期和長期債成為市場資金追逐的對象。”徐寒飛表示。

什麽原因導致債市新增資金和配置需求突然大幅增加?

一方面，隨著有關部門對於信托、基金子公司等影子銀行監管的加強，市場上高收益資產供給減少。數據顯示，2013年社融的新增非標(包括委托、信托和票據)有5.2萬億，2014年降至2.9萬億，2015年僅有5776億，而今年前6個月累計才488億，出現大幅收縮。

此外，去年以來地方債置換量超7萬億，銀行過去投資的大量高收益信貸、城投債等都被置換為低息地方債。業內人士認為，下半年隨著過剩產能債務重組提速，銀行很可能面臨債轉股對資產端的進一步沖擊，高收益資產未來仍將繼續下降。與此同時，國內金融機構前期投資也面臨到期再配置的壓力。

徐寒飛表示，近期銀行自營和理財在2013年配置的非標資產集中到期，假設按非標資產2~3年期限，則今年平均每月到期量在4000億~5000億以上，由於理財規模和銀行投資類資產需求持續擴張，資金配置與再配置壓力顯著上升。在保險行業，2011~2012年的大量5年期協議存款也面臨到期再配置壓力，預計今年至少有4000億左右面臨資產切換的配置需求。

7月份以來地方政府債發行減半縮量也導致大量資金流入國債。數據顯示，7月份地方債發行量從1萬多億降至不到4000億，置換債發行量不到100億，創歷史新低，對傳統利率債和信用債的擠出沖擊明顯下降，導致銀行配置壓力加大，一級市場出現火熱搶購，甚至有加速跡象，帶動收益率持續下行。

“總體而言，在高收益資產供給收縮的同時，需求反而逆勢迅猛擴張，資產荒進一步升級。”徐寒飛說。

值得註意的是，在我國經濟增幅放緩、長期面臨轉型壓力的當下，企業經營狀況引發業內擔憂，信用債違約時有發生，導致投資者更加小心謹慎，傾向於投資國債。

招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮在接受媒體采訪時表示：“經濟放緩降低了投資者的風險偏好，而違約風險令投資者對國債更感興趣，國債的牛市將在今年持續。”

從交易層面來看，某業內資深人士對第一財經記者表示，以往在二級市場，利率債持有者以保險、銀行等以持有到期為目的的機構為主;如今，越來越多的交易戶如基金公司等開始湧入利率債市場。“這意味著這些以短期持有債券、逐利為目的的金融機構目前對於市場預期趨同。”他說。

全球債市持續瘋狂

今年以來，全球負利率債券占比不斷擴張，這導致經濟波動相對較小的新興市場國家債券再次受到全球投資者的青睞。

英國央行8月4日宣布了7年以來的首次降息，將基準利率由0.5%下調至0.25%，並擴大QE(量化寬松)規模，加入歐洲與日本央行的購債計劃，導致全球國債收益率不斷創出歷史新低。

美銀美林的數據顯示，英國央行重啟QE之後，全球央行購買的債券將占到全球債市的45%。2016年全年全球央行購買的債券數量將高達約15000億美元。

8月10日，英國10年期國債收益率跌至0.5360%，較上一交易日跌幅達8.05%，創歷史新低;此外，英國30年期國債收益率也降至歷史新低1.3030%，跌幅為5.99%。

此外，因投資者對於各國央行長期寬松的預期升溫，本周以來，西班牙10年期國債收益率也首次跌至1%下方，8月10日報0.9810%，續跌1.3100%;愛爾蘭10年期國債收益率同樣創下0.3560%的歷史最低;意大利10年期國債收益率跌至1.0990%，逼近2015年最低點。

目前，美國國債成為為數不多收益率逐步回彈的發達國家，但摩根士丹利最新報告中預計，短缺的供給和源源不斷的央行需求將導致10年期美債的收益率持續降低，直至觸底1%。

摩根士丹利分析稱，今年債市將出現約5000億美元的供應缺口，而2017年也將持續。在供小於求的大環境下，業內普遍預期全球債券市場在短期內仍將處於整體收益率不斷下滑的趨勢。