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地产李宁

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201012/t3351131.htm

　　这一次，李宁以一个看似匪夷所思的角度，用一招资本“托马斯”的高难动作跳　　转房地产业。
通过以超低价格认购快意节能优先股和可 转债的方式，李宁兄弟以约7亿港元获得了该公司超过80%的股权，并借“李宁”品牌的影响力，吸引了大量投资者入场，使得快意节能股价节节走高；借此时 机，李宁兄弟以符合联交所上市规定为由，将10.96亿股快意节能优先股（后转为26.66亿股普通股）转让给两名执行董事以及若干第三方人士，而这其中 约56%（对应14.93亿股普通股）也变成了可随时流通变现的股份，按最后一次优先股转股之日—7月9日的收盘价计算，第三方获得的优先股，不出10天 兑换为普通股后市值飙升至10.3亿港元，即使按目前快意节能约0.53港元的股价计算，这部分股份的市值仍约7.9亿港元。值得玩味的是，这一数字刚好 可以覆盖李宁兄弟最初付出的收购成本。
更值得关注的是，在这一增一减之间，李宁兄弟演绎了一出“草船借箭”，将一家连年亏损的香港创业板仙股 公司成功培养为一只下蛋金鸡—借助其明星效应，以快意节能股份为代价，李宁未动用分毫现金，就让快意节能连续进行了三项重大收购，迅速做实两次配股，筹集 资金超过14亿港元。通过换股收购和配股融资，轻轻松松将沈阳地产项目纳入麾下，并为下一步的项目开发筹集了初步的启动资金，为顺利进入房地产业迈出关键 的一步。尽管变数多多，但无论最终结果如何，李宁这一次“跳转”已经收获颇多。
如果说退役进入体育用品行业，不过是优秀运动员李宁顺理成章的选择，那么挟运动品牌龙头之势，意图挺进群雄扎堆的房地产行业，则是在资本市场浸淫多年的李宁，第一次向外界展示其资本运作的财技，其中操作可圈可点，颇有看头。
2010年4月，创业板上市公司快意节能（08032.HK，现名为“非凡中国”）被李宁相中，成为了李宁公司（02331.HK）之外，李宁的另一个 资本运作平台。李宁的明星效应和预期的资产注入概念引燃了二级市场投资者的热情，快意节能股价一路飙升。股价推高后，快意节能趁势宣布三项换股收购：一方 面大股东以现有资源输血快意节能，另一方面收购沈阳地产项目正式进军地产。李宁公司股权注入快意节能和转型地产两大看点，引爆了二级市场，快意节能股价创 历史新高。借着股价高企，快意节能连续两次从二级市场筹资合计达14亿港元。然而，详究之下发现，本次资本运作的最大噱头—李宁公司股权注入事宜其实面临 一系列不确定因素，至少短期内将难以成行。而其转型地产之路在房地产宏观调控高压和巨额资金压力下，更是难言坦途。

　　从增持到减持：
“李宁”品牌无风险套现
　　一个在香港资本市场司空见惯的上市公司定向 募资案，让一间连年亏损的创业板壳公司乌鸡变凤凰，短短3个月内，市值膨胀逾20倍。在股份的一增一减之间，李宁兄弟在持股市值飙升获取超过80亿港元账 面盈余的同时，或许还借桥第三方套现巨额资金，实现了零成本做大壳公司平台的第一阶段战略目标。

　　借壳快意节能，低价锁定股权成本
　　2010年4月 12日，快意节能发布公告称，公司于2010年4月8日以0.073港元/股的价格向一家BVI公司Lead Ahead Limited（以下简称“Lead Ahead”）发行54.79亿股优先股以及价值3亿港元的可转换债券，可转债的转股价格也为0.073港元/股，两项认购合计涉资7亿港元。根据认购协 议，优先股可兑换为最少54.79亿股及最多133.28亿股普通股，可转债若悉数获兑换将新发行41.1亿股普通股，两者合计最多将达到174亿股。
此时快意节能总股本仅为50亿股（每股面值0.01港元），已发行股本33.11亿股。因此，同一则公告称，快意节能将增加法定股本，从5000万港元增加至5.1亿港元，分为60亿股每股面值0.01港元的优先股及450亿股每股面值0.01港元的普通股。
如此一来，一旦Lead Ahead持有的优先股和可转债悉数获得兑换，其持股将占快意节能经扩大后股本总额的84%，进而成为快意节能的控股股东。显然，这相当于曲线借壳，且为了维持最低25%的公众持股量，大股东需转让部分股份。
由于兑换优先股完成后，Lead Ahead持股比例触动了强制无条件收购要约，因此，根据香港联交所上市规则，该公司须向快意节能其他股东发出强制无条件现金收购要约，而要约收购价也同 样定在了0.073港元/股。这一价格仅相当于快意节能截至2009年12月31日计算的0.073港元/股的净资产，较公司停牌前0.14港元的股价折 让高达47.86%，即收购方以较低的代价锁定了购股成本。
快意节能原第一大股东冯永祥，为香港有名的资本运作高手，原为新鸿基证券负责人， 是已故香港股坛教父冯景禧之子。冯景禧与新世界系和新鸿基系渊源颇深。引入lead ahead之前，冯永祥持有快意节能32.47%股权，其愿意以净资产价格将第一大股东的位置拱手相让，显示出此次资本运作背后必有不为外界所知的故事。
此前名为“大中华科技”的快意节能，原来主营药品生产及销售，2009年7月，公司跨界收购制造节能设备的“快意空调”，并更名为“快意节能”。尽管在 实业经营上屡屡东奔西突试图突围，但可惜无论是股价或是经营业绩，都未能获得明显突破。财报显示，截至2009年年底，快意节能总资产额仅为2.5亿港 元；2008年8月至2009年12月31日，公司的营业收入仅为1090万港元，亏损高达5260万港元，且公司股价长期徘徊在0.1港元一线，是名副 其实的“仙股”（图1）。

而此次的收购人Lead Ahead正是著名体育明星及香港主板上市公司李宁公司董事局主席李宁控制下的公司，由李宁及其兄长李进分别拥有60%及40%股权。
作为李宁公司的掌门人，李宁向来以稳健实干的企业家形象面对世人，甚少在资本运作上有大动作。因此其大手笔入主一家创业板上市公司的举动，引起了资本市 场的广泛关注。巨额的现金注资和低价的购股成本使得壳公司股本规模迅速扩大，李宁筹集了大量筹码，为后续的资本运作埋下了伏笔。

　　股价飙涨，分步转股获取丰厚账面浮盈
　　对于李宁兄弟通过优先股和可转债注入快意节能的资金，公告显示将用于开拓新业务。公告称，将利用李宁的个人关系网络继续发展现有的绿色能源业务，同时多元化发展包括运动相关业务在内的其他业务。
对李宁入主后可能带来新业务的憧憬，令投资者疯狂。快意节能于2010年3月8日宣布停牌，4月12日公告李宁入主事宜并复牌，当日便大涨132%，次日再接再厉上涨41.6%，收于0.46港元，此后继续逆市上行。
按照优先股认购条款，优先股发行后，如若连续5日收盘价高于0.2港元，则优先股将兑换为普通股。认购公告当日快意节能股价便轻松越过了0.2港元，之 后股价便基本维持在0.4港元以上。5月31日，Lead Ahead持有的26.69亿股优先股兑换为64.91亿股普通股。
6月1日，快 意节能收盘价涨至0.43港元，自3月8日停牌至此，其股价累计涨幅达到207%，而同期香港恒指跌幅为8%。转股前后对比，该部分优先股持股成本约为 1.95亿港元（26.69×0.073），转为普通股后，市值即达到27.9亿元（64.9×0.43），账面浮盈高达26亿港元，初步兑股的账面收益 率达到13倍。
优先股转换后，李宁兄弟持股比例触发收购要约，必须以不低于原购股价（0.073元/股）的价格向快意节能所有股东提出全面收 购要约。6月2日，快意节能公告，李宁以每股0.073港元的价格向其他股东提出现金收购要约，同时李宁和李进分别被委任为执行董事和非执行董事，正式进 驻快意节能董事会。但是此时快意节能的股价维持在0.4港元以上，此时的现金收购要约显然形同虚设。
果不其然，6月23日快意节能宣布，全面收购要约于当日结束，李宁兄弟从其他股东手中收到仅5.41万股。要约收购结束后，李宁兄弟进一步将14.75亿股优先股兑换为35.87亿股普通股。
截至6月24日，要约收购加上两次优先股转换的普通股，李宁兄弟合计持有100.78亿股快意节能普通股，约占已发行总股本的74.8%，距75%的上市公司单一股东最大持股量仅一步之遥。而李宁入主快意节能的决心再次点燃了投资者的热情，之后快意节能股价节节攀升。
经过两次转换，李宁兄弟原持有的54.79亿股优先股，尚余下13.36亿股，如果全部兑换为普通股，则李宁兄弟由此持有的普通股将达到快意节能全部已 发行股本的80.1%，而这还未计及李宁兄弟持有的可转债权益。将连年亏损的快意节能私有化，显然并非李宁兄弟的本意，因此为了维持快意节能的上市地位， 李宁兄弟必须减持部分股份，以维持上市公司公众股东最低25%的持股比例。
二次转股6天后，6月30日，李宁兄弟宣布向两名执行董事以及若干 第三方人士转让其持有的部分优先股。公告显示，lead ahead以成本价（每股优先股0.073港元）出售合共10.96亿股快意节能优先股，转让完成后，Lead Ahead将持有100.78亿股普通股、2.4亿股优先股及价值3亿港元的可转换债券，即使2.4亿股优先股和3亿港元可转债全部兑换为普通股，其持股 比例仍将降至70.84%左右，快意节能的上市公司地位得以维系。
以成本价转让部分优先股，顺利迈过了75%的单一股东最大持股比例的高压线 后，李宁兄弟的转股计划得以畅通无阻。7月8日和9日，接连两日，快意节能披露报表，未转换的13.36亿股优先股（包括lead ahead持有的2.4亿股，两位董事和其他第三方个人持有的合计10.96亿股）全部兑换为普通股，折合约为32.5亿股普通股。
至此，李宁兄 弟认购的54.79亿股快意节能优先股全部转为普通股，lead ahead合计持有106.62亿股普通股。而以快意节能7月9日0.69港元的收盘价计算，李宁兄弟于4月初，以4亿港元的投资成本购得的优先股转股后 （全部优先股兑换为133.28亿股普通股），市值达到92亿港元左右（13,327,559,758×0.69），短短3个月期间，账面浮盈达到88亿 港元，收益率达到22倍，可谓一本万利。
而与此同时，原看似低价出让快意节能壳资源的冯永祥，在随后的股价飙升中获得了巨额收益，再次证明了 其资本运作的高超手段。李宁入主快意节能之前，冯永祥约持有快意节能10.76亿股普通股，占快意节能32.47%股权，以快意节能3月8日停牌前一日收 盘价0.14港元计，持股市值约1.5亿港元。李宁入主后，伴随快意节股价的风生水起，冯永祥持有的股权市值也迅速膨胀。截至2010年第三季度末，冯永 祥持有快意节能股份降至9.14亿股。以快意节能9月30日0.78港元的收盘价计算，其市值涨至7.13亿港元。其中，4月12日至6月1日期间，其减 持1.6亿股，以该期间快意节能收盘价均值计算，套现金额约为7000万港元。短短半年时间，冯永祥获利（包括减持套现和市值增长）约6.3亿港元，收益 率达到420%。

　　借第三方套现，或向第三方让渡利益？
　　李宁兄弟增持之后又减持10.96亿股优先股的操作，看似 多此一举，却体现了李宁初次涉足资本运作的不凡手段。其中玄机在于，整个运作过程中，快意节能股价大幅飙升，而通过这一增一减的操作，转让出去的 10.96亿股优先股（26.66亿股普通股）中的大部分变成了可随时流通变现的股份。
两位执行董事—陈宁和李春阳，以及其他未披露的第三方 个人股东，在6月30日以每股0.073港元的成本价接手lead ahead转让的10.96亿优先股后，7月9日即顺利转换为26.66亿普通股。公告显示，仅有4.79亿股优先股持有人做出了转股后禁售一年的承诺， 即仅约44%的被转让优先股有一年禁售期，而余下的优先股持有人在转股后并无禁售期的限制。以快意节能最后一次优先股转股之日—7月9日的收盘价计算，陈 宁等人以仅约4500万港元购得的优先股，不出10天兑换为普通股后，市值飙升至10.3亿港元，22倍的收益率可及时得以兑现。
究竟是何方 神圣，让李宁兄弟甘为他人做嫁衣，将巨额利润拱手相让？关于这部分优先股受让人，公告中讳莫如深，仅显示为陈宁和李春阳（转股后，各自持有 49,978,348股普通股），以及其他非关联人士，且Lead Ahead认为其中部分人士拥有强大的体育相关资源及背景，而具体的无禁售期规定的股份持有人究竟为何人，公告中并未透露。
让我们不得不联想 的是，这部分可随时变现的股份价值，刚好能够覆盖李宁兄弟的收购成本7亿港元，个中意味颇值得深思。是李宁兄弟玩了一出“草船借箭”，零成本获取了一个壳 资源，还是借机向第三方让渡利益？无论是哪一种可能，真实的结果是，一家连年亏损的香港创业板“仙股”公司，经过李宁的金手指，迅即膨胀为市值过百亿港元 的热门公司。而这一转变，为李宁下一阶段的无成本操作打下了关键根基。

　　打造控股平台：
意在地产

　　显然，仅以“李宁”的品牌效应难以支撑快意节能虚高的股价，于是李宁重手出击，开始了一系列运作。而市值快速膨胀后的壳公司，成为其无成本运作的交易砝码和筹集资金的平台。

　　2010年6月底，李宁公司发布全新的标识和口号，新口号“Make The Change”横空出世。正如这个口号所宣示的那样，李宁从自己做起—make the change。2010年7月，快意节能优先股已全部转股，李宁兄弟合计持有快意节能已发行股本的63.23%（不计可转债权益），也顺利入主董事会。随 后，李宁开始向快意节能实施资产注入计划。
2010年8月31日，快意节能发布公告宣布了三项重大收购计划：以4亿港元收购从事体育推广业务的非凡中国；以快意节能新股及可换股票据，收购李宁公司30.9%的股权；以7亿港元收购沈阳地产项目。三项收购均以快意节能股份支付，未动用分毫现金。

　　关联交易输血，维持快意节能高市值
　　李宁入主前，快意节能截至2009年12月31日止17个月期间营业额约为1090万港元，较上年度营业额下跌7.7%；同期亏损约为5260万港元，较上年度亏损3050万港元增加72.5%。如此惨淡的业绩，显然亟需改善。
8月31日公布的三项收购中，第一项就是以4亿港元从事体育推广业务的非凡中国体育控股有限公司（简称“非凡中国”）。公告显示，快意节能自两间BVI 注册公司—Hero Sight及Silver Moon收购非凡中国全部已发行股本的80%及20%权益，并按每股0.678港元向Hero Sight及Silver Moon分别发行4.9亿股及1亿股新股作为支付代价。收购完成后，非凡中国成为快意节能的全资附属公司（图2）。

公告显示，非凡中国是非凡领越体育发展（北京）有限公司的全资控股股东（两者合称“非凡中 国集团”），后者与中国国家跳水队及体操队签署了两份商业活动和人才管理合约，此外，非凡中国集团还承包了一家担任中国国家羽毛球队代理公司的所有业务合 约，可在国内管理及举办多项羽毛球赛事及锦标赛。
然而，非凡中国刚于2009年10月注册成立。财务数据显示，成立后截至2009年12月 31日的两个月，非凡中国集团未经审核的亏损净额约为32000港元；截至2010年6月30日，其综合资产净值仅为42万港元。以4亿港元的代价收购一 间刚成立10个月、综合资产净值仅为42万港元的公司，市净率达到惊人的952倍。这一收购计划乍看上去实在不合乎常理。但快意节能在公告中宣称，该项收 购非关联交易，但超乎寻常的定价不禁使人起疑，被购资产与快意集团现有股东到底有无关联？
快意节能的公告中并未透露Hero Sight及Silver Moon的最终控制人，仅表示是与上市公司独立的第三方。然而，据港媒报道，非凡中国与大股东李宁似乎有着千丝万缕的联系。《明报》报道认为，李宁曾参与 管理北京一家名为非凡动力时刻体育发展（简称“非凡动力时刻”）的体育经纪专业公司，该公司前身为北京动力时刻广告艺术有限公司（“北京动力时刻”），由 李宁兄长李进持有，早在2004年即从事体育推广业务，获得包括前国家跳水队员熊倪、前体操队队员李小双等体坛风云人物的支持。非凡动力时刻同时与国家跳 水队、游泳队、羽毛球队等有长期合作关系，与非凡中国在公告上宣称的“拥有独家合约”高度吻合。
公告还显示，李进持有的北京动力时刻已与快意 节能签订了不竞争协议，但其实，按照上述资料，北京动力时刻早已变身为非凡动力时刻。无论在公司名称还是股东方面，非凡动力时刻与本次被购的非凡中国集 团，都给人无限的联想空间。据市场人士介绍，在香港资本市场，大股东左右手互倒，将部分非上市资产以第三方的形式，高价注入其控制的上市公司，可回避关联 交易繁琐的股东大会批准程序以及严格的第三方独立审计意见，是众多大股东资产注入上市公司的一条捷径。
由于非凡中国收购事项适用的百分比低于 5%，快意节能仅需公告，而毋须经过股东大会审批。为进一步保证收购进程万无一失，为收购非凡中国集团而需配发及发行的5.9亿股快意节能股份将根据董事 会的现有一般授权发行，也毋须经过股东大会审批。如此双保险的安排，保证了非凡中国快速、顺畅无阻注入快意节能。
同时，非凡中国向快意节能保 证，该资产未来三年（2011-2013年）的净利润将不少于3000万、4000万及5000万港元。若非凡中国在溢利保证期内某个财政年度未能实现保 证溢利，非凡中国卖方须将向快意节能支付相应差额，从而为快意节能锁定了未来三年的基本盈利。
事实上，非凡中国敢于保证净利润的底气，来自于 其接下来与李宁公司将要进行的关联交易。公告透露，快意节能与李宁公司达成业务合作协议，快意节能将向李宁公司提供有关品牌或产品代言、赞助及活动管理的 相关服务，未来三年获取的服务费收入将合共不多于2.5251亿港元。公告中强调这一关联交易将于快意节能与非凡中国收购完成后的日常及一般业务过程中进 行。也就是说，李宁公司未来数亿元的签约体育明星及赞助赛事等业务将由快意节能接手（表1）。而非凡中国在收购完成后，其作为快意节能旗下目前唯一专业从 事体育经纪的业务板块，将顺理成章接手李宁公司的业务，从而获得盈利保证。

如果港媒报道属实，则从李宁的角度，将李宁公司这一常规支出转化成非凡中国的收入和利润， 再注入快意节能，无异于“一箭双雕”：一方面非凡中国以一个不错的价格被注入上市公司，另一方面也相当于“肥水不流外人田”，为快意节能输血，改善其财务 状况，有助于保持和提升快意节能市值。

　　蛇吞象，
一切皆有可能
　　注入体育经纪业务，只是李宁资产注入的第一步，更为惊人的动作也在同一日大白于天下。8月31日的公告中，快意节能还宣布了另一项可谓“蛇吞象”式的收购项目：以其新股及可换股票据，自李宁兄弟手中收购主板上市的李宁公司30.9%的股份，从而成为李宁公司的大股东。
公告披露，快意节能与Victory Mind Assets、Dragon City及Alpha Talent三家BVI注册的投资控股公司订立了李宁公司收购谅解备忘录，向三家公司收购合计325181850股李宁公司股份，相当于其已发行股本的 30.9%。事实上，李宁本人及其相关权益人拥有的全部李宁公司股权就是透过这三家公司持有（Victory Mind Assets、Dragon City及Alpha Talent分别持有173374000股、150000000股及2476184股李宁股份，Alpha Talent持有的股份中只有1807850股李宁股份将涉及拟李宁收购事项，余下部分668334股已根据购股权计划授予李宁公司员工），合计占李宁公 司已发行股本的30.9%。
值得注意的是，该收购事项仅签订了收购谅解备忘录，并不构成法律约束力，买卖双方表示将尽最大努力促成交易达成。 然而，由于拟注入的资产规模远超过收购方，根据香港创业板上市规则，将构成快意节能非常重大收购事项及关联交易，并有可能被视作新上市对待。截至11月 底，快意节能尚未就李宁公司收购进展事宜发布公告。
如果收购李宁公司交易达成，在李宁公司与李宁兄弟之间又多了一个上市平台—快意节能，李 宁对李宁公司的直接持股变成间接持股（图3）。同时，按照香港会计准则，快意节能收购李宁公司的股权超过20%，可以权益法将李宁公司业绩入账，从而大幅 提升快意节能业绩表现，为快意节能市值提升带来巨大动力。因此，李宁以其持有的快意节能收购李宁公司股权的运作，实质上是将李宁公司的业绩依次体现在两家 上市公司财务报表中，在两家上市公司股价上实现逐次放大，作为实际控制人的李宁可坐享两次资本市场的放大效应，可谓“一鸡两吃”。

众所周知，李宁公司倾注了李宁半生心血，也是其主要的事业平台，这次其将如此重要的资产注入一家创业板公司，足见其意欲将快意节能打造成主要资本运作平台的决心。
而研究这两项收购的设计不难发现，李宁公司股权和非凡中国均可为快意节能带来相对稳定的现金流和盈利：非凡中国的注入，引来了李宁公司品牌及产品代言、 赞助及活动管理等体育经纪业务，为快意节能提供稳定可期的持续现金流和利润；而李宁公司股权的注入，更可大幅提升快意节能的业绩表现。两项收购完成后，体 育相关业务（体育经纪和体育用品）将成为快意节能持续稳定的利润来源。
当然，如果李宁本次运作还是停留在体育经纪和体育用品等以往已涉猎业务 上，那么李宁公司本身作为主板上市公司已具备便捷的融资功能，这就意味着如无重大的业务转型，其费尽心机冒着被视作新上市的风险，打造快意节能这一融资平 台的意义并不大，李宁无疑还有更大的图谋在后面。而目前这两块资产的注入其实只是营造了一个看上去光鲜亮丽的“壳”，等待着真正的“主人”进场。

　　剑指地产
　　与上述两项收购同时公告的第三项收购，显示了李宁本次打造新资本平台的最终意图—进军地产。而这才是李宁本次资本运作的重头戏。
8月31日的公告称，快意节能已与沈阳卖方签订协议，将分批向沈阳卖方以每股0.70港元发行10亿股新股，收购投资控股公司—亮均及合富的全部已发行 股本（图4）。透过此次收购，快意节能将获得沈阳兆寰现代建筑产业园有限公司（“沈阳兆寰产业园”）99%的股本权益和沈阳兆寰置业投资有限公司（“沈阳 兆寰置业投资”）100%股权。

收购完成后，快意节能将获得位于传统工业城市—沈阳的巨量土地开发权。快意收购沈阳地皮分 为两步骤，第一步是收购沈阳兆寰产业园，后者握有位于沈阳开发区占地200万平方米的工业园项目开发协议，总投资额达46亿元。截至2010年8月份，其 中占地约57万平方米的土地已协定开发为工业园一期，即将获得国有土地使用证。第二步为收购沈阳兆寰置业投资，从而拥有占地面积约12.9万平方米的沈阳 棋盘山奥林匹克花园3期项目用地。资料显示，沈阳奥林匹克花园项目是开发相对成熟的高端物业，物业类型为独体别墅、联排别墅和花园洋房，目前已开发至三 期。
公告明确提出，本次收购的重点为工业园一期开发可能形成的“生态城”项目，未来快意节能将大力拓展体育及绿色主题的社区发展项目。李宁在 生态城项目上的巨额投资显示出其剑指地产的决心。生态城项目是沈阳市和平区的城市重建项目，初步估计占地面积约100万平方米，位于沈阳市中心，毗邻其他 商业区，政府拟将该区建成一个生态环保小区，商住并重，塑造成一个标杆性项目。李宁在随后的记者会上表示，该项目涉及资金达400亿元，持续建设时间长达 5-8年。
一系列资产注入事项将投资者的热情引燃到了沸点。快意节能于8月26日宣告停牌，停牌前一个交易日收于0.78港元，31日公告三 项收购事宜后，次日复牌股价跳空高开，摸高至0.98港元，创历史新高。与此形成鲜明对照的是，李宁公司股价自8月31日至9月3日，股价四连阴，累计跌 幅8.3%。同一个大股东下的两个上市公司冷热两　　重天的鲜明对比，无疑令李宁公司的中小投资者们很受伤。
如果三项收购坐实，快意节能实际 上成为了一个控股平台，构建了包括新能源空调、体育用品、体育经纪以及绿色主题房地产开发四大业务板块（图5）。值得注意的是，此次三项收购均以换股的方 式进行，无疑对李宁十分有利。首先，在李宁入主等一系列利好消息的刺激下，快意节能股价一路攀升，此时，以股价高企的股权去换取基本正常估值的资产，相当 于变相降低了收购成本；其二由于李宁在年初借壳时通过优先股与可转债的方式，低成本锁定了大量股权，这样一来账面浮盈更为丰厚。

事后李宁在接受媒体采访时表示，面对激烈的市场竞争，李宁公司需要更广阔的发展平台，本次 重组主要体现了他发展“大体育”的决心，是要搭建一个更有弹性的控股平台，最终目标是在中国发展体育产业而不是单纯的体育用品。他表示“体育产业所牵涉的 不仅仅是人们看到的一场比赛、一件运动衣，当中也会涉及到地产、新兴技术的运用等多项产业”，“公司在沈阳项目上本身有几年的营运经验，未来将在北京组成 地产团队负责该项目，目前内地城市化进程逐步进行，房屋需求仍存在，仍未到达泛滥阶段”。
至此，李宁一系列资本运作的真实战略意图终于浮出水 面：通过快意节能这一上市平台进军地产。正所谓兵马未动，粮草先行。以房地产开发资金密集型的特点，融资平台的打造至关重要。而在目前房地产行业宏观调控 高压下，2010年国内A股房地产上市公司的再融资全面冻结，而港股市场受到的冲击相对较小。因此，回过头来看，快意节能这个上市平台的打造至关重要，其 承托了李宁对房地产行业的殷切期盼。而李宁公司股权和体育经纪业务注入，实际上起到改善快意节能财务状况，推升快意节能股价，提升其市值，从而为之后降低 融资成本、大规模融资发展地产项目做好了铺垫（图6）。

对于涉足地产开发需要庞大的营运资金，在媒体采访中，李宁承认公司发展新业务、新平台所需 的资本开支确实很大，需要大规模融资。融资方式将是多样的，但是具体方式仍在研究当中，比如配股，但是目前暂无配股计划。但之后事情的发展与李宁的这一说 法并不一致，快意节能很快在二级市场展开筹资行动。

　　连环配股，投资者全线被套
　　10月25日及27日，快意节能连续发布公告配发新股。2010年 10月25日，公司与三家基金OZ、Goodwill Capital及Seawheel Limited 订立认购协议，以每股0.62港元，配售合共约6.3 亿股新股，集资约3.9亿港元，新股约占公司扩大后股本的3.4%。同时，快意节能还向三家基金配售约3.14 亿份认股权证，认股证行使价为0.8元。若认股证全数获行使，将占快意扩大后股份的1.7%,认股证发行将筹资约2.5亿元。配售新股加认股证两者合计集 资约6.4 亿元。配股后，快意节能股本规模进一步扩大，大股东李宁兄弟持股由原来的61.09%被摊薄至57.95%。
两日后，快意节能再 度宣布，大股东Lead Ahead以先旧后新方式，以每股0.67 元再度向市场配售11.6亿股，集资7.77亿港元。短短三日，快意节能两次从市场筹资超过14亿港元，拖累其股价在10月27日狂跌19.28%。其 后，其股价更是一路下行，最低跌至0.49港元，自首次配股至11月30日，股价下挫约29%，参与配股的投资者全线被套。

　　李宁的角色
　　11月23日，快意节能发布了有关收购沈阳地产项目的通函，沈阳地产项目的详细情 况，李宁的体育地产商业模式终于浮出水面。沈阳项目所涉及的沈阳兆寰产业园和沈阳兆寰置业投资两家公司的最终控股股东均为北京兆寰投资管理有限公司（北京 兆寰），而这家公司又和国家体育总局旗下从事体育经纪和房地产开发的A股上市公司中体产业（600158.SH）有着千丝万缕的联系。
北京兆 寰官方网站显示，公司成立于2000年，主要从事建筑、房地产开发，其所开发项目的名称主要以“奥林匹克花园”、“中奥广场”命名，如北京中体奥林匹克花 园、松原中奥广场、常州中奥广场、三亚海棠湾奥林匹克国际村项目，甚至还包括沈阳奥林匹克花园。而其中的三亚海棠湾奥林匹克国际村项目，是由国际奥委会、 中国奥委会、中体产业、万通地产（600246.SH）、中奥广场公司共同发起。其中，中奥广场公司由北京兆寰与其参股的中体奥林匹克投资有限公司共同投 资组建。由此可见该公司与中体产业之间的密切联系。
其实仅从该公司开发项目所用名称即可看出其与中体产业之间的渊源。“奥林匹克花园”和“中奥广场”均为中体产业地产业务的知名品牌，且据中体产业声称，“奥林匹克花园”品牌是由国家奥委会独家授予中体产业使用。
中体产业公告显示，早在2004年7月，中体产业、中体奥林匹克花园管理集团及中国奥林匹克花园房地产联盟作为主发起人，联合10家股东共同发起的中体奥林匹克花园投资有限公司，北京兆寰就以16%的股权位列第二大股东。
因此，各方面资料互相印证，北京兆寰与中体产业确实有着非同一般的深厚渊源。
而此次北京兆寰通过出让其最终持有的沈阳兆寰产业园和沈阳兆寰置业投资两家公司股权，从而转让工业园和棋盘山土地，以及生态城项目的举动，与2010年6月中体产业在上海割肉卖地遥相呼应。
6月初，在国家出台史无前例的房地产宏观调控政策背景下，即传出中体产业割肉卖地的消息，其旗下控股子公司上海奥林匹克置业投资有限公司决定将两年前购 入的一幅位于上海奉贤的大型住宅土地转让，这一总建筑规模超过27万平方米的地块，成交价格仅为7.37亿元。其后，9月份，中体产业董事长谢亚龙东窗事 发，更让中体产业雪上加霜。
北京兆寰在此时割肉卖地，而李宁接手土地筹码进军地产，是择机进场分一杯羹，还是白衣骑士救场？其角色与布局颇值得玩味。

　　廉价获取土地资源的秘诀
　　通过沈阳项目的收购，李宁以7亿港元市值的快意节能股权，换得工业园 200万平方米的投资协议，其中一期项目约57万平方米的土地使用权，以及棋盘山约12.9万平方米的土地使用权已基本落袋为安。除此之外，工业园一期项 目的开发还极有可能带来规划面积达100万平方米的生态城项目机会。
沈阳兆寰产业园获得的土地资源价格相当低廉。据其与沈阳经济技术开发区管 理委员会订立的投资协议，沈阳兆寰产业园将以土地基准价格每平方米人民币484元之40%折扣价，即193.6元/平方米，获得一幅占地面积约200万平 方米的土地使用权，以供工业园项目开发之用。随后在2010年6月25日，双方订立补充协议，面积约为57万平方米的土地使用权已协议开发成工业园一期， 按单价每平方米人民币193.6元转让予沈阳兆寰产业园。
值得注意的是，一纸协议成为了沈阳兆寰产业园谋求土地资源的重要筹码。公告披露，沈 阳兆寰产业园与沈阳经济技术开发区管理委员会签订的投资协议中约定，工业园务求引进日本低碳建筑方法，尤其是生产预制混凝土及其他建材，以符合环保效益、 高效及便于在冬季恶劣天气下进行较大规模的建筑工程。为此，沈阳兆寰产业园已与沈阳市人民政府及沈阳市铁西区人民政府及一家日本建筑公司订立合作框架协 议，该日本建筑公司将就向工业园引入日本相关公司及为管理工业园提供意见。由此，通过与日本建筑公司的合作，引入所谓的“低碳建筑方法”，成为了工业园开 发的绑定条件。而借此技术门槛，将工业园项目土地进行了锁定，从而保证即使走“招拍挂”程序，沈阳兆寰产业园也可凭此“量身定制”的技术标准获得工业园土 地。
而李宁最为看重的生态城项目，也是借着与工业园类似的技术门槛锁定了其项目用地。公告显示，沈阳兆寰产业园也与沈阳市和平区人民政府及上述日 本建筑公司就生态城项目订立了一份合作开发框架协议。根据协议，沈阳市和平区人民政府将协助获得土地，以发展生态城项目。同时，沈阳项目卖方也向快意节能 做出保证，该土地将受限于使用沈阳兆寰产业园的独特建筑技术。这就意味着，沈阳兆寰产业园引进的日本低碳及预制建筑技术，由于符合目前环保低碳概念，可借 此锁定项目开发用地。公告还表示，将在长春、南阳等地发展类似的模式。低碳环保概念，独特的预制建筑技术，再辅之以体育明星李宁的威望和人气，相信将成为 未来快意节能在房地产市场低价获取土地资源的“利器”。

　　李宁公司股权注入：
不可能完成之任务？

　　事实上，所有这一切令人眼花缭乱的资本运作中，最引人瞩目的莫过于李宁公司股权注入快意节能了。然而，分析发现，如无特别的豁免，在李宁入主快 意节能后的24个月内，李宁公司股权注入事宜都将难以成行。抑或，这一收购事件不过是吸引投资者关注的引子，而李宁真正的目的，可能在于保持快意节能的被 关注度和市值，等待地产业务运作成功，并在适当之时注入。

　　据盛富资本董事总经理黄立冲介绍，2004年4月前，香港对买壳后资产注入的监管宽松，之后相关上 市规则大幅收紧，规定买方在成为拥有超过30%普通股的股东后的24个月内，累计注入资产的任一指标高于壳公司的收益、市值、资产、盈利、股本等五个测试 指标中任何一条的100%，则该交易构成非常重大交易，该注入可能要以IPO申请的标准来审批。这相当于资产注入胎死腹中（《新财富》，香港买壳攻 略，2010.01）。
黄立冲表示，截至目前，收购完非凡中国和沈阳项目后，以快意节能合并后的财务表报看，虽然快意节能的资产规模以及市值 等测试指标有很大改善，但还是很可能超过100%比率的高压线，从而构成非常重大交易，被港交所视作新上市处理（表2）。如一旦被当作新上市处理，交易肯 定会被取消。

更为关键的是，据黄立冲介绍，按照香港创业板上市规则19.06（6）条的规定，为了确定 有关收购是否构成非常重大收购，计算对价比率时的分母应用下列两者中的较低者：（1）在上市公司控股转手之时，其最新公布资产值、收益及盈利以及当时的市 值；（2）在上市公司收购有关资产时，其帐目内最近期公布资产值、收益及盈利和当时的市值。简而言之，就算快意节能以后通过不断的收购，做大壳公司的资产 规模，改善盈利状况，拉升壳公司市值，使自己收购大股东资产之时的测试指标百分比低于100%，联交所也会因为这一条的规定，引用李宁入主之时快意节能的 资产值、收益及盈利和当时的市值数据，从而认定其属于非常重大收购。
因此，实质上，快意节能控制权转手之时的资产值、收益及盈利和当时的市值 规模，已经锁定了未来可注入资产的规模，而按常理，李宁的财务顾问应该不会疏忽这一点。据市场人士判断，合理的逻辑是，从一开始，大家就心知肚明这是2年 内“不可能完成之任务”，此时将收购计划公诸于众，只是藉此支撑股价，为配股制造卖点，在股价高位成功配股集资后（据了解在10月份的两次配股中，30% 的李宁公司股权注入成为主要的卖点），届时再以构成反收购为由，将此事束之高阁，直至不了了之，或者是等到两年后，再来兑现注入承诺。把明知不可为而为的 事郑重其事的予以公告（虽在公告中指出交易不能确保成功，不具备法律效力），难免让投资人不悦。这也许从一个侧面解释了配股后快意节能股价持续下跌的原 因。
无论是何种情况，正常情况下，李宁公司股权注入短期内都将难以成行，其远没有广大投资者想象的那么简单。按照目前的情况，如无获得特别的 豁免，一般情况下，李宁入主快意节能24个月后，李宁公司股权注入才能得以成行，在此之前，等待也许是唯一的选择。而这对于众多参与配股以及跟风加入的快 意节能投资者来说，不啻为晴天霹雳。因为在李宁本次的资本运作过程中，最大的噱头就是李宁公司股权的注入，一旦这笔交易化作泡影，投资者信心势必崩盘。
目前唯一确定的是，快意节能形势不容乐观。其原有业务连年亏损，李宁公司股权注入耗时漫长，新购入的房地产项目尚待2010年12月17日举行的股东大 会批准，即使批准，房地产项目漫长的投资回收期众所周知，况且有媒体引述沈阳和平区新闻中心发言人称，有关旧区重建，即生态城项目仍属言之尚早，目前连选 址都未有定案，起码两年后才有决定。如此一来，快意节能目前只能借着与李宁公司的关联交易，产生部分相对稳定的现金流和利润，然而以其每年不超过1亿元的 关联交易额，获得的利润恐难支撑众多投资者对快意节能的预期。
在股价高位换股注入资产后，李宁的另一高明之处就在于，借着收购消息刺激的余 波，在10月份火速配股，圈得14亿港元，这也许就是李宁转战房地产市场的第一笔启动资金。当然，如何以这笔钱去撬动工业园和生态城分别46亿元和400 亿元的投资规模，对李宁来说无疑又是一次考验。
据李宁公司不久前公布的中期财报显示，公司手持现金14.4亿元,账面可分配溢利累计为 21.5亿元；而据快意节能中报显示，公司现金为4.4亿港元。从两家公司目前的财务状况看，工业园和生态城合计逾400亿元的投资无疑为“天文数字”， 更何况，公司还需现金维持原有业务的正常运转。
目前，真正有望为李宁带来房地产市场第一桶金的是运作相对成熟的沈阳奥林匹克花园三期项目，其 将成为李宁转战房地产市场的试金石，也最有希望成为李宁在房地产市场的第一棵“摇钱树”。未来会怎样？体育明星李宁能否在地产调控期，成功make the change,转型为地产巨子？“一切皆有可能”，也许李宁会如此答复这个问题。