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作者:任泽平、张庆昌 导读: 近期在经济企稳预期和流动性陷阱下,央行收短放长,定向正回购和不续作MLF的同时启动PSL,短端利率上行。预计在经济衰退和物价通缩背景下,货币政策宽松方向不变,但节奏和工具调整。 摘要: 国内经济:房市回暖,经济低水平企稳。5月工业生产低位企稳,最大亮点来自房地产销量明显回升,土地购置和新开工低位略升,房地产开发投资增长2.4%,比上月加快1.9个百分点。但6月电煤耗量和粗钢产量再度回调,表明经济企稳基础不牢。考虑到出口触底、库存接近历史低位、地产改善,维持下半年经济将探明中长期底部判断,未来核心观察地产回暖能否持续。 物价:猪价上涨,生资回落,尚不制约货政。本周农业部食品价格环比上涨0.6%,生猪、仔猪价格继续小幅上涨。上周商务部生产资料价格环比回落0.2%。 货币:货币市场利率上行,源于央行定向正回购和MLF不续作。上周(6月15日至6月21日),反映银行间市场资金面的质押式回购(R007)利率继续上行,由此前一周的2.11%上升至2.87%,但仍在历史低位。1年期央票交易利率由上周的2.37%微降到2.35%。 政策:430政治局会议后,财政稳增长发力,预计组合拳将在6月见效。货币政策宽松方向不变,但将更多采取PSL等定向宽松方式。近期监管层严查场外配资,意在防范风险和给股市降温,而非转向打压。 国际经济:6月FOMC会议,耶伦明确“渐进式”加息;欧元区经济复苏,有利于解决希腊债务问题。第一,9月首次加息概率仍然最大,但往后看市场预期9月加息的概率可能将逐渐递减,加大央行秋季降准预期,以对冲美联储加息带来的资金外流。第二,希腊债务问题,车到山前必有路,失败概率较小。当前,欧元区经济在QE和低油价的作用下,持续复苏,将有助于希腊问题的解决。目前希腊谈判的主要问题集中在增值税、养老金等方面。 市场:我们在5000点附近提出“海拔已高,风大慢走。最大的不确定性短期来自监管,长期来自经济基本面。”近期经济企稳预期、查配资去杠杆使得市场担心货政转向和监管层对股市态度转变,叠加美联储9月加息预期新兴市场普遍调整,市场出现大幅震荡。 这是牛市调整而非重回熊市,此轮牛市的三大根基仍在:改革提升风险偏好降低无风险利率、经济仍在衰退和通缩区间使得货币政策取向继续宽松只是节奏和工具调整、牛市使命未完成政策友好。维持“中国经济和资本市场的三种前景”判断。未来经济和市场需要在调整中重新确认改革转型继续推进、货币政策继续宽松、监管层旨在防范风险但政策友好等。 正文: 1.国内经济:房市回暖,经济低水平企稳 房市回暖,经济低水平企稳。5月工业生产低位企稳,最大亮点来自房地产销量明显回升,土地购置和新开工低位略升,房地产开发投资增长2.4%,比上月加快1.9个百分点。但6月电煤耗量和粗钢产量再度回调,表明经济企稳基础不牢。考虑到出口触底、库存接近历史低位、地产改善,维持下半年经济将探明中长期大底判断,未来核心观察地产回暖能否持续。 1.1. 5月工业生产低位企稳,新兴行业持续增长 工业生产低位略升。传统行业增速上升,黑色采矿由3.4%上升至5.7%,有色采矿由0.5%上升至8.5%。新兴行业继续高增,计算机通信电子行业增长9.9%,铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增速继续大幅降至5.1%。东部和西部地区增速有所回升,中部持平,东北地区同比-4.6%,跌幅扩大。 新经济之一:互联网金融崛起,蚂蚁啃大象。互联网经济占GDP比重从2010年的3.3%上升到2014年的4.4%,已经是全球领先国家。2015年1月8日,央行即放行8家征信牌照预发放,互联网金融正致力于获取金融牌照。互联网金融不仅在互联网和金融的交叉地带开疆辟土,也在蚕食传统金融的领地,蚂蚁啃大象。当前互联网金融的主要企业基本都脱胎于互联网公司,其精耕产品、细致服务、用户为先的基因进入金融领域后爆发出巨大活力,攻城掠地,无往不力,但受牌照限制,一些领域的进入程度还不够,未来有很大发展空间。 1.2.地产销量持续回暖 地产销售旺盛。330救房市政策以来,伴随着4月19日降准、5月10日降息,地产销量持续回暖。上周30大中城市房地产周度销售面积为478万平方米,较上周小幅反弹;周度商品房成交套数为44152套,较上周提升9%。40大中城市住宅用地周成交面积为68万平方米,较此前一周202万平方米大幅回落,二季度推盘旺季来临,地产销量持续放量增长。分城市看,6月21日这周,已公布的22个大中城市数据中,北京、成都、昆明、南昌、南宁等5个城市商品房成交面积环比上涨;上海、深圳、南京、武汉、青岛、苏州、东莞、厦门、广州、杭州等10个城市商品房成交面积环比下降。 1.3.电煤耗量和粗钢产量再度回调 电力耗煤下滑,高炉开工企稳,化工品回落。上周6大发电集团日均耗煤量周度同比下降12.10%,较前期明显下调,电力耗煤周度环比降幅3.24%,较上周小幅放大。上周全国水泥均价环比下跌1.2%,上海、天津等17个省份的价格环比跌落,周度库存继续微升,仅浙江、河南和山东出现自律的停产,水泥价格有进一步下跌空间。上周钢材综合价格指数继续小幅回落,管材、板材、型材、线材均价和钢铁库存指数较上周均下行。铁矿石价格小幅回升,下游行业采购积极性不起,钢市行情难有单边上行。上周全国高炉开工率企稳,而河北、唐山高炉开工率回升。上周主要化工品价格均较前期小幅回落,涤纶长丝POY价格继续下调,库存与前期持平。 2. 物价:猪价上涨,生资回落,尚不制约货政 2.1.食品价格基本稳定 6月第2周(6月8日至6月14日)商务部食品价格环比基本持平,统计局食品价格5月下旬环比下降0.2%,农业部食品价格6月第3 周(6月15日至6月19日)环比上涨0.6%,目前食品价格基本稳定。 图1 食品价格环比对比(%) 数据来源:国泰君安证券研究、国家统计局、WIND 2.2. 生猪价格继续小幅上涨 本周生猪、仔猪价格继续小幅上涨。全国瘦肉型生猪均价14.97元/公斤,较上周的14.70元/公斤环比上升1.9%。全国仔猪价格均价从上周的27.03元/公斤升至27.52元/公斤,较去年同期的22.8元/公斤上涨20.7%。 图2 搜猪网生猪价格持续上涨(元/公斤) 数据来源:国泰君安证券研究、搜猪网 2.3. 生资价格、煤油钢价均回落 6月第2周(6月8日至6月14日)商务部生产资料价格环比回落0.2%。与前一周相比,建材、轻工原料、农资价格上涨,能源、钢材、有色金属、化工产品价格回落,橡胶价格基本持平。 6月第3周(6月15日至6月19日),大宗商品中WTI原油期货结算价、山西优混煤平仓价、钢材指数回落。 2.4.预测6月CPI为1.4%,PPI为-4.7% 截止目前6月统计局食品价格环比与上月持平,农业部食品价格环比上涨1.7%,预计6月统计局食品价格环比为0.1%,同比2.1%。 综合来看,预计6月CPI为1.4%,其中食品环比为0.1%,同比为2.1%,非食品环比为0.1%,同比为1.1%。 截止目前6月期货等价格加权环比下跌0.4%,商务部生产资料价格环比下跌0.6%,预计6月统计局PPI环比为-0.3%,同比为-4.7%。 3.货币:短端利率上行,但流动性整体仍充裕 货币市场利率上行,源于央行定向正回购和MLF不续作。上周(6月15日至6月21日),反映银行间市场资金面的质押式回购(R007)利率继续上行,由此前一周的2.11%上升至2.87%但仍在历史低位。1年期央票交易利率由上周的2.37%微降到2.35%。 图3 货币市场利率上行(%) 数据来源:国泰君安证券研究、国家统计局、WIND 4.政策:财政稳增长发力,货政采用定向宽松 4.1.财政发力,货币定向宽松 430政治局会议后,财政稳增长发力,预计组合拳将在6月见效。6月8日国务院派出6支督查组赴地方督查落实稳增长;发改委5月18-20日、6月10日密集批复4500亿、1261亿项目;市场传闻近期央行启动1.5万亿PSL用于稳增长和购债;国办发40号文要求银行保障地方融资平台在建项目后续贷款。 货币政策宽松方向不变,但将更多采取PSL等定向宽松方式。经济企稳预期和流动性陷阱使得市场担心货币政策转向,央行收短放长,在定向正回购和不续作MLF的同时启动PSL。R007三周内从1.95%快速上升至2.87%。近期菜价下跌、大宗商品价格低迷,物价仍在通缩区间,考虑到经济低水平探底且尚在衰退期,货币政策宽松方向不变,但将更多采取PSL等定向宽松方式。 4.2.不续做MLF,并非政策收紧;查配资期待慢牛 银行主动要求不续作,并非政策收紧。目前3个月期的MLF利率在3.5%,而3-5年期PLS的利率只有3.1%。加之实体经济偏弱,银行 惜贷,信贷投放有限,导致银行间市场流动性十分宽松,一度隔夜回购利率接近1%,银行超储率接近4%,因此3.5%的MLF吸引力不够,银行主动要求续作的意愿较低。 央行后续重在压低长端利率。央行之前的宽松政策,对压低短端利率效果显著,但长端利率依然居高不下,后期央行的货币政策将重在压低长端利率。预计央行从6月起将加大PSL的投放量,扩大PSL参与银行数量。 股市短期调整源于打新冻结资金、近期监管层查配资期待慢牛、两融集中到期、市场波动大投资者主动去杠杆。按照目前的两融规则,融资期限最长6个月,到期后需先还钱再签订新合约。根据两融数据统计,去年12月有一波融资高峰,预计6月将逐步到期。加之,近期监管层严查场外配资,意在给股市降温,对股市造成流动性冲击。 5.国际经济:耶伦明确“渐进式”加息,希腊车到山前必有路 5.1.6月FOMC会议:耶伦明确“渐进式”加息 表态偏鸽,市场乐观。6月美联储FOMC会议决议维持利率不变,耶伦也没明确首次加息时点,基本符合市场预期。但美联储预测点阵图下调GDP预期以及未来加息点位,耶伦明确“渐进式”加息,略超市场预期,总体表现偏鸽。市场反应乐观,美元大跌,国债收益率大跌,股市微涨。9月首次加息概率仍然最大,但往后看市场预期9月加息的概率可能将逐渐递减。 加息点位继续下调,货币政策比预期更为宽松。美联储对GDP的预测由3月的2.3-2.7%大幅下调为6月的1.8-2.0%。美联储预期2015年底联邦基金利率中位数为0.625%(3月中位数预测同样为0.625%,但预测均值从0.75%下调至0.57%);预期2016年底联邦基金利率中位数1.625%(3月时为1.875%);预期2017年底联邦基金利率中值为2.875%(9月时为3.125%)。整体上看,货币政策走势要比之前预期的宽松。 决议和发布会要点:经济转好,耶伦谨慎乐观,强调“渐进”。1)美联储承认二季度以来美国经济出现明显的改善,这与美国公布的经济数据相对应,但耶伦表示谨慎乐观。特别的,对于近期明显改善的劳动力市场,耶伦称只是暂时的,需要更为明确的信号。2)耶伦声称是否9月、12月还是来年3月加息并不重要,更为重要的是渐进式的加息路径。这个表态基本排除了7月加息的可能性,首次加息最早的可能在9月。3)耶伦再次强调,美国的经济只能支持“渐进式”的加息,并否定了未来的加息路径将会复制2004-2006年每次开会加息25个基点,强调跟着经济走,这一明确表态明显偏向鸽派。另外,这一表态结合年底0.625%的加息预测,意味着年底前两次加息以及9月首次加息的可能性的概率较大。 央行秋季降准预期加大,以对冲美联储加息带来的资金外流。历史证明,美联储加息,全球资金会回流美国。在保持强势人民币和有意降低中长端利率下,届时中国资金必然出现外流,进而加大央行降准对冲资金流出的预期。 5.2. 欧元区经济复苏,有利于解决希腊债务问题 希腊债务问题,车到山前必有路,失败概率较小。讨论希腊问题,我们应该考虑欧元区经济这个大背景。当前,欧元区经济在QE和低油价的作用下,持续复苏,将有助于希腊问题的解决。事实证明,欧央行等机构正在竭力与希腊政府一道解决希腊债务问题。第一,欧央行不断上调希腊银行业紧急流动性援助上限。第二,谈判各方都意愿达成一致,目前谈判的主要问题集中在增值税、养老金等方面。 6.市场:牛市三大根基未动摇,调整而非重回熊市 我们在5000点附近提出“海拔已高,风大慢走。最大的不确定性短期来自监管,长期来自经济基本面。”近期经济企稳预期、查配资去杠杆使得市场担心货政转向和监管层对股市态度转变,叠加美联储9月加息预期新兴市场普遍调整,市场出现大幅震荡。 此轮牛市的三大根基仍在:改革提升风险偏好降低无风险利率、经济仍在衰退和通缩区间使得货币政策取向继续宽松只是节奏和工具变化、牛市使命未完成政策友好。我们维持“中国经济和资本市场的三种前景”判断,预计这是牛市中的调整,而非重回熊市。未来经济和市场需要在调整中重新确认改革转型继续推进、货币政策继续宽松、监管层旨在防范风险但政策友好等。 (来源:泽平宏观) 格隆汇声明: 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