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海通姜超:现在的市场发生了什么变化?

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作者:姜超 /海通宏观

我自己今天的报告和过去半年相比,也有了非常大的变化。过去半年我们每一次报告都充满激情,去年年底我们的年度报告叫《金融泡沫大时代》,提出来要拥抱金融泡沫。今年2季度我们的报告叫《走向共同富裕》,意思是买啥金融资产都会赚钱。但是最新我们6月初写的下半年报告叫《大浪淘金》,已经不单单是提示机会,同时也在强调风险,虽然我们对长期大趋势依然看好,但是赚钱已经没那么容易了,未来只有金子能赚钱,砂子可能会打回原形。


我是从05年开始做研究,到今年正好满10年。06年我跟着我以前的师傅王老师写了一个特别牛逼的报告《一览众山小》,其中的含义是珠穆朗玛峰,意思是股市可以涨到8848点,后来07年股市一度超过了6000点。


后来07年师傅走了,领导让我来写来年的年度报告。我那个时候毕业才两年,而且主要做债券,对股票基本一窍不通,只能照猫画虎,依葫芦画瓢,写了个报告起名叫《大鹏一日同风起》,其实想表达的是省略的后半句“扶摇直上九万里”,意思是股市破10000点指日可待。结果后来股市非但没有到10000点,反而跌回到1600点。

这是我这辈子最想销毁的一份研究报告。


我时不时会拿出来读一下,因为这个报告提醒我,研究猿一定要客观,在市场疯狂的时候要留一份冷静,绝对不能犯方向性的错误。可以犯小错,但绝对不能犯大错。



那么,现在的市场在发生什么变化呢?


首先回到这轮牛市的逻辑,在我们看来,最大的驱动因素在于居民财富配置发生了转移,从过去的存款、房地产转向了金融资产。


而这一转移背后有两大推动因素,一个是长期因素,在于中国人口结构出现了拐点,所以地产市场出现了长期的下行拐点,利率出现了长期下行趋势,因此未来存款和房地产将逐渐从居民财富配置中淡出,未来只有金融资产能长期上涨,也就是从存款时代、地产时代切换到金融时代。由于人口结构在短期不会变化,因而金融时代的大方向应该没有改变。


但从短期因素看,我们发现正在发生微妙的变化。现在大家都在关心监管层对场外配资的监管,以及对居民资金入市节奏的变化。在我们看来,大妈资金入市属于滞后指标,最源头的指标是央妈的货币政策。


如果时间能够倒流,让大家穿越回去13年,大家应该做的是砸锅卖铁买股票、买债券,甚至借钱去买,因为事后来看不管买啥金融资产都会赚大钱。但事实上13年大家是在卖股票、卖债券,买余额宝,为了所谓7%的蝇头小利,把能下金蛋的母鸡全给杀了。所以说,大妈们不是股神,大妈也是滞后指标,真正的领先指标是央妈。2013年是央妈导演了钱荒,所以利率上去了,钱放到银行、货币基金都很值钱,所以没人买股买债。2014年以后呢,情况完全变了,央妈一会降息、一会降准,大妈都知道钱放在银行不值钱,所以就出现了储蓄搬家的洪流,于是股市开始竖着涨,所有人都成为股神了。



而最近,我们感觉到货币政策正在发生微妙的转变,所以我们在上周五的凌晨发了一篇报告《宽松似乎有变化》,提示了宽松货币政策延后的风险。熟悉我们报告的看官应该知道,这是我们从14年以来第一次正式提示货币政策转变的风险,在此之前我们一直坚定宽松货币政策不动摇,所以对我们来说,这是一个比较大的观点变化。


为什么感觉有变化呢?


1
债券市场的变化

首先,第一个感受来自于债券市场的变化。

我自己的本行是债券,我已经做了10年的债券研究,经历过了几轮的牛熊。很多人不屑于看债券,因为那点利息收入感觉都不够塞牙缝的。确实和股票比起来,债券不够刺激,提不起精神。但是债券对利率最敏感,所谓春江水暖鸭先知,债券做好了不一定会赚大钱,但绝对可以少亏钱,因为债市很多时候是领先于股市的。因为债市的参与者主要是机构,这里面的银行直接和央妈做交易,所以对货币政策绝对是感同身受。而在中国,股市的参与者大多数是散户,往往是最后一个才知道的,所以对货币政策变化肯定是后知后觉。


所以简单回顾一下历史,14年初债市就开始涨了,而股市是过了半年以后到7月才开始涨。而今年债市从5月中旬开始下跌,10年期国债利率从5月10号的3.37%到现在上升到了3.6%。而且这次下跌的背景特别诡异,因为从5月初到现在的1年期国债利率下降了接近1%,用债券的术语叫做收益率曲线变陡,其实简单来说就是市场预期未来的利率会更高,也就是目前的低利率不可持续。债券市场已经用实际行动为宽松货币投了不信任票。



所以回过头来看,债市在5月的下跌同样领先于6月份股市的下跌。因为5月10号央行宣布了降息,从债市的反映看,债市的投资者觉得降息基本结束了。但股市的投资者到6月快过完了才反映过来。之前从2月份开始降息、降准基本上每个月都会来一次,但这一次6月都快过完了还没来,尤其今天还来了个“逆回购”,更让大家觉得周末降息降准又要延期了,于是开始深刻体会到货币宽松好像真延后了。

为啥债市的投资者在5月份反映这么敏感呢?5月份债市最大的冲击来自于地方债的发行,当月发行了1000多亿,到了6月份,地方债净发行已经接近7000亿。地方债利率太低,对国债几乎是完全替代,所以地方债的发行立马对国债利率形成了冲击。


所以从债市来看,10年期国债利率的上升是对地方债天量发行的自然反应。


2
政策的变化

第二个感受来自于政策的变化。

国务院常务以往的常务会议经常会强调降低社会融资成本,可以理解会继续宽货币。但是在最近两次的会议中,内容有了很大的变化。


首先是上上周开始强调发挥积极财政政策稳增长作用,地方有钱不用的要把钱收回去。与此同时财政部突然下达了第二批1万亿地方债务置换额度,称有利于稳增长防风险。而上周的国务院常务会议部署加大重点领域投资,强化棚户区和城乡危房改造及配套基建,发挥稳增长等多重作用。


很明显,6月以来的政策重心转向了稳增长,其抓手是积极财政。


而对中国政策的观察,不仅要看领导怎么说,还要看怎么做的。表面上看,自2013年以来,名义上一直是稳健的货币政策以及积极的财政政策,但在实际中我们观察到:


13年地方平台非标崛起,财政实际非常积极,因此当年央妈收紧货币没压力,钱荒都出来了经济也没啥大事。

14年以来地方债务规范,财政实际偏紧,财政的腿瘸了,所以一直靠放松货币,降息降准不停,刺激社会投资消费。

15年6月以来地方债大规模发行,财政第一次有钱了,真正可以积极了。

君不见债务置换有了一批、二批还号称有第三批,钱来的那么容易,财政不就有钱干活了吗?既然有了积极财政撑腰,那么货币宽松延后一下又有什么关系呢?

而且我也特别能够理解政府政策重心从货币政策转向财政政策。之前的宽松货币,政府是希望大家多投资消费,把经济搞起来。结果发现宽松货币政策被部分投机分子所利用,不仅去炒股票,甚至借钱高杠杆去炒股票,资金还是停留在金融市场自我循环,经济还是一塌糊涂。那么与其放水把钱给市场投机,还不如发债政府把钱拿回来,投向自己想要投的地方,通过基建支持实体经济稳增长。如果这么一来,宽松货币政策自然要让位于积极的财政政策,货币政策顶多是个配角而不是主角。


3
预期的变化

第三个感受来自于预期的变化,尤其是地产市场。


一直到5月份之前,虽然一线城市地产销量火爆,但是全国的地产销量还是十分萎靡,全国房价平均来看还是跌的。但是在6月份公布5月地产数据的时候,很多数据都变了,比如说5月份的统计局70城房价首次环比正增长,而且5月份全国地产销售面积增速达到两位数,而且6月份以来一二线城市的地产销量增速仍在高位,这也就意味着地产销量已经连续三个月高增了,如果再好上3个月的话,地产投资也可能会见底回升了。这意味着即便目前经济通胀还没起来,但等到4季度地产销量好转和积极财政的效果传导过去,那么经济通胀大概率会有反弹,到时候年内降息预期肯定就没有了。


去年以来,由于地产销量持续下降,再加上财政乏力基建投资持续下滑,所以形成了持续降息的预期,后来也确实降息降准好几次。但是5月以来的地产销量和财政政策都发生了积极的变化,反过来也就意味着降息预期没那么多了。目前虽然大家感觉货币宽松在延后,但还只是停留在怀疑阶段,毕竟目前经济通胀都很低,所以大家对于降息降准还是有期待的,没准8月份以前还会有那么一次。但到了9月份以后,由于美国大概率会加息,而且国内还有经济通胀真正反弹的可能,到时候估计降息降准的预期都不会有了。



我自己觉得,如果要让市场重新形成新一轮降息降准预期,必须具备几个条件:


一是地产销量重新转负,二是基建投资再度下滑。


但是这两件事都需要时间,很可能需要等到明年2季度以后,因为今年地产刺激主要在一二线,而且效果明显,但到了明天2季度就会发现高基数效应克服不了,因为没有更多的接盘侠,所以明年2季度的地产销量增速大概率会重新转负。而如果从现在起积极财政刺激基建,到明年2季度同样会变成高基数效应,因为财政刺激不可持续。所以我们认为货币政策态度的变化要以季度为单位来衡量,而且很有可能是要等待两个季度以上。但同样我们对于明年2季度以后的新一轮宽松周期充满信心。

做了这个分析之后,我们突然发现中国这一轮的宽松周期可能和美国的3轮QE非常像。美国第一轮QE从08年11月开始,到10年4月结束,持续了1年半,期间道指从7000点最高涨到11000点。而QE1结束以后股市应声回落,调整了半年,最多跌了10%左右,直到10年11月推出QE2以后才重新开始上涨。QE2期间道指最多涨了20%,QE2结束以后股市又开始调整,直到QE3推出。


所以如果把中国这一轮牛市和美国对比。


那么从14年初到15年6月应该是第一轮宽松,到目前为止地产销量回升,通胀也基本见底了,年内继续宽松的空间有限。


而下一轮宽松周期的启动应该在半年以后。市场之前的预期是年内降息到底,今年把股市债市整到天上去,明年怎样没人去想。但现在有可能宽松周期延后了,所以年内往后就得休养生息了,只有等到新一轮宽松启动以后大家再继续折腾。所以这一轮牛市可能是真正的长牛,只不过中间充满了波折,尤其考虑到史无前例的杠杆资金入市,使得上涨和下跌都被放大,因而也加剧了波动和风险。


所以,虽然我们对长期的金融时代坚信不疑,但是我个人对下半年的资本市场相对谨慎。因为驱动资本市场的三头牛,杠杆牛、资金牛和改革牛,现在前两头好像都要跑掉了,只剩下了改革牛,所以相对来讲机会也会少很多。


国企改革也成为了我们昨天饭桌上的焦点话题,大家觉得如果下半年市场有机会的话,那么国企改革应该是值得重点关注的一个机会,而这也是我们今天策略会的重要主题。


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