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以史为鉴：96-01年牛市回顾 价值at风险

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最近忙完了年报和新股研报，本打算马上开始一季报的整理，但想一想A股现在这个点位，我又几乎清仓，似乎没必要那么急。于是我把之前累积的大量优质研报这个坑给填了。今天中午读到广发证券最近做的一期研报，我觉得非常有价值，也挺有意思的，个人简单整理后共享给大家。

首先我个人观点认为：当前A股疯狂的行情和2000年纳斯达克泡沫、80年代末日本股市泡沫、07年A股泡沫都不相同，因为这三者基本上都是在经济加速至过热、高通胀、债率收益率上行、加息周期中完成的泡沫牛市。而14年末启动的本轮牛市却发生在经济下台阶的时期，这似乎与历史上的96年启动的牛市更为相似，下面是一些相似点，感谢广发证券。

1.牛市未开始：

·92年邓小平南巡讲话之后，全国各地密集展开固定资产投资，92-94年投资增速保持在60%上下；
·过度投资带来了恶性通胀，92年以来CPI水平大幅上升，94年11月CPI已飙升至27.5%；
·93年7月为抑制高通胀央行开始实施紧缩政策，93-95年三次加息，对股市形成持续压制，A股从93年2月的1499点下跌至96年1月牛市启动前的525点，3年熊市下跌65%；
·熊市期，监管层密集释放了年内暂停A股发行、促进发展共同基金等救市利好带来了1个半月短暂的上涨，随后又再回跌势；
·三次加息、持续紧缩的货币政策压制下，1996年的CPI已从27%回落至8%；
·96年以后，经济数据相比前期明显下台阶；
·90-95年国企积弱成疾至96年超过60%的国企亏损，亏损额占资产总额的比重接近40%；


2.牛市初期：

·迫于经济下行压力，96年4月央行重启降息操作，利率开始下行，在96-01年整个牛市期间内，央行共7次降息、2次降准，货币政策都处于持续宽松的进程中；
·1997年7月决定启动国企“三年脱困”改革，推进国企优胜劣汰，实施“抓大放小”，鼓励企业兼并重组；积极推进国企“债转股”，到了2000年，大部分的大中型国有企业实现了扭亏为盈，国有企业的账面利润有了很大的改观；
·1998年7月，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，全面停止住房实物分配，实行住房分配货币化，1999年，央行放开住房按揭贷款业务。这直接导致此后的地产股超级牛市；
·随着实体经济的回落，企业对资金的需求开始下降，贷款增速自高位回落。由于通胀持续回落，自95年12月起央行接连下调了存款保值补贴率，并在96年4月1日宣布取消办理新的保值业务。这两者直接导致96年后居民存款增速出现大幅回落，“存款搬家”进入股市：


·95-96年9月出台的有利于股市发展的一系列政策：


3.牛市中期：

·96年10月-12月转向高压，“十二道金牌”接连发出，但前11道“金牌”并未阻止股市上涨。直到12月16日第十二道“金牌”出台后，股市连续4天跌停、半个月内下跌27%，但进入1997年以后，A股再次重启上冲态势；
·99年监管层再次“救市”，发动著名的519行情：中国证监会改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决证券公司合法融资渠道；6月1日B股降低交易印花税，当日上证B指大涨8.54%；人民日报头版指出近期股市是正常的恢复性上涨，各方面要坚定信心；并首次明确的证券公司合法融资方式；10月国务院批准保险公司间接进入证券市场；2000年1月三大报发表证监会主席周正庆的文章《为建设发展健康、秩序良好、运行安全的证券市场而努力》，股市第二天再涨3%。

4.牛市后期：

·2000年的股权融资规模为1590亿元，是当时A股历史上的最高峰；信贷融资为5636亿元，股权融资比信贷融资的比例接近0.3，也是为历史最高；
·2000年10月，《财经》杂志刊登揭露文章《基金黑幕》引起社会强烈反响；随后证监会暂停了新基金发行和新基金公司成立申请（近两年时间），这直接斩断了机构资金入市的渠道；
·2001年6月发布的《减持国有股充实社保方案》引发股民对股市“抽水”的恐慌，直接压垮牛市。
·虽然2001年10月22日证监会宣布暂停国有股减持办法，但股指仅反弹2天后再次步入“漫漫熊途”。在人造牛市下，趋势最重要，反身性决定一切，任何利好都没用，这次也一样。
·2001年以后，在地产和出口同时改善的刺激下，中国经济不断加速，实体企业ROE不断上升，并通过加杠杆的形式大幅扩张资本开支，资金从股市流向实体，对股市流动性形成了压力。

5.一些彩蛋：

·大家对07年530后大盘股的“泡沫化”记忆犹新，这次会一样吗？回顾96-01年牛市，当时小盘股又是持续强于大盘股的，并没有发生风格转换。银粉、蓝筹粉要打打作者，别打我！注：由于96年以前A股只有280家上市公司，因此行业代表性还不强，涨幅在5倍以上的公司，大部分都是地产股（当时地产股都是小盘股）；



·每一轮牛市中“泡沫化”最厉害的股票往往迎合了当时的大时代背景——07年的煤炭、有色等五朵金花，刚好是当时中国最好的成长性行业，96-01年的地产股、科技股等。这一次互联网+、工业4.0、一带一路、中国2025等……当然泡沫化最厉害的，也是未来跌得最惨的，可以看看五朵金花、科技股等他们后面的走势，惨不忍睹，全是白骨，更别提现在有巨额的融资盘，这次会有更多的人破产；
·一般牛市都是在经济过热阶段结束的，因为通胀上行会引发货币政策收紧，但96-01年的牛市在通胀低位且货币宽松仍处周期中就结束了——2000年以后，经济转向复苏，通胀水平仍然较低，因此货币政策仍在宽松的进程中。这对现在股市和经济在未来的变化具有非常大的参考价值；
·96-01年牛市是先见“股市底”，再见“政策底”，最后见“经济底”，经济见底回升后，股市反而进入熊市，因为实业投资热潮分流了股市的资金。A股本轮牛市也是先见“股市底”，再见“政策底”，经济何时见底？别问我，我也不知道；
·01年是实业投资分流股市资金，本轮牛市极有可能是地产市场的复苏分流资金（其实也差不多是一回事，地产复苏就等于上下游产业链实业的复苏），这意味着房价回升或许就是舞曲停止的信号；
·96-01年牛市中，股市刺激政策与高压政策的交织贯穿始终，对监管层来说，始终是希望“慢牛”，但不希望暴涨暴跌，但”事“总与”愿“违。