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放鬆貨幣無助於解決債務問題 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102ean4.html

放鬆貨幣無助於解決債務問題

陳同輝

      2008年以來,隨著4萬億經濟刺激方案的出台,中國整體經濟處於不斷加槓桿的過程中,直至2013年,中國經濟整體槓桿率(債務佔GDP比重)由2008年的170%增加到221%。在槓桿率不斷提升的同時,實體經濟卻面臨不斷降溫的難題,反應製造業景氣程度的PPI指標連續 26個月處於負值區間,如果從名義利率-PPI角度考慮,實體經濟的實際利率遠高於名義利率。在此情況下,民間關於放鬆貨幣政策的呼聲不斷,比如希望降低存款準備金率以降低實體經濟融資成本等,而國務院在會議中也多次提及要降低實體經濟資金成本,讓金融更好的服務於實體經濟。

       那麼,降低資金成本真的有助於恢復實體經濟盈利能力麼?筆者對此持懷疑態度:實體經濟首要面臨的問題不在於資金成本,而在於因產能過剩導致的債務高築。

      整體而言,2008年之前中國的槓桿率並不高,2008年之後經濟體槓桿率陡升的原因主要來自兩方面:由歐美發達國家經濟再平衡導致的中國出口對GDP增長的貢獻度逐漸下降,以及政府出台的4萬億經濟刺激政策所製造的龐大產能。

       從宏觀經濟原理可知一國在一定時期內的產出等於同時期個人消費,企業投資,政府投資以及淨出口之和,即GDP=C+I+G+NX。如果GDP可以代表產能,那麼這一固定關係意味著產能的增加由個人消費,企業投資,政府投資以及出口吸收。如果產能超出當期的吸收能力,那麼在現代金融體系創造的信用機制下,相應的形成政府負債,企業負債,個人負債,以及國外經濟體負債。2008年金融海嘯以後,中國出口增長速度放緩,對GDP增長的拉動作用在某時期內甚至為負。從宏觀經濟平衡角度,解決此問題的方法有二:經濟去產能,或者產能由消費,企業投資或者政府投資三者同時,或者之一吸收。現實中,政府首先想到的並不是等式左邊的去產能,而是右邊吸收過剩產能,甚至因為刺激力度太大,以至於經濟體中的產能不僅沒有去化,反而增長極快。與此相應的,我們可以發現消費者,企業,政府的債務槓桿從2008年以來不斷提高,從數據看,08年個人,政府,平台以及企業債務佔GDP的比重分別為12%,28%,16%97%,到2013年這一數值大約為23%24%27%157%。由此可見,過剩產能的主要吸收方為企業。

     在企業,消費者與政府這三者中,消費者槓桿太高表現為消費需求減弱,政府槓桿太高表現為通脹預期升高,而企業槓桿太高,則意味著資金的無效沉澱與價值的毀滅。在企業的資產負債表上,資金的無效沉澱表現為資產方企業存貨的增加,對應到負債方為企業負債增加;而價值的毀滅在資產方表現為存貨或者應收賬款的減記,對應到負債方為企業權益的減少,以上無論哪一種情況,都說明企業產品供過於求,亦即產能過剩。

          產能過剩對企業的傷害在於其容易導致產品升級乏力,讓企業逐漸失去競爭力。關於這點其實很好理解:當企業負債率太高而產品滯銷之時,企業的資金凝固在倉庫內的產品上,或者代表產能的固定資產上,無法通過商品的正常銷售實現利潤,更別說通過利潤再投資,投入研發,以實現產品的升級換代,提高競爭力。

       那麼在此情況下,希望放鬆貨幣政策以降低資金成本是否有助於去槓桿呢?從以上對債務問題的產生以及表現形式,可以知道答案是否定的。從需求方分項考慮,出口疲弱的原因在於歐美等發達經濟體在危機後進入去槓桿週期,縮減開支以降低居民與企業債務槓桿,因此僅降低資金成本無法有效提高國外需求,實際上如果降低資金成本可以提振出口,那也不過是犧牲國內儲蓄利息收入以補貼國外消費者。國內部分,降低資本成本不利於提高消費者儲蓄利息收入,在未來預期收入降低的情況下,消費者有可能傾向於降低現期消費支出,增加儲蓄或投資。其次,降低資金成本可以降低企業的債務負擔,但是如果其產品仍然無法實現銷售,則資金依然固化,無法周轉實現利潤。

     同時,在銀行貨幣乘數依然較高的情況下,降低資金成本會刺激企業的借貸衝動。房地產作為最大的信用抵押品,很容易在信用創造過程中被推高價格,產生資產泡沫。

      實際上,不僅放鬆性的貨幣政策不可取,放鬆性的財政政策亦不可取。政府投資實際上等同於政府加槓桿,對經濟體整體而言,這樣的方式不過是一種債務的挪騰:從企業到政府,實際上並不解決問題,反而容易引發通脹預期,因為當政府債務高昂的時候,市場有理由預期政府會通過債務貨幣化的方式去槓桿。

       鑑於以上幾點原因,筆者以為放鬆性的政策除了可能推高資產價格,讓更多的資金沉澱在無效產能或者存貨之外,並無其它效果。


原文發表於2014-6-10 東方早報-上海經濟評論
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