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房地產行業:年華似錦,佳期如約

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房地產行業:年華似錦,佳期如約
作者:樂加棟


核心觀點:
        政策超預期連環出擊
3月30日多部委房地產重量級政策相繼出臺,從降低居民購房門檻和降低二套房交易成本兩方面,進一步提升增加房地產市場流動性,促進成交與居民住房需求的兌現。央行聯合三部委發布通知,商業性住房貸款,二套貸款首付比例由六成調至四成,不再規定1.1倍基準利率限制;公積金委托貸款,首套首付款比例由三成降至兩成;財政部發布通知,住宅銷售營業稅免扣時間由5年縮短至2年。此次政策放松的組合出擊,符合中央15年工作報告中央“穩定住房消費;支持居民自住房和改善性住房需求”的政策基調。結合不動產登記政策的推行,建立更加長期規範房地產行業配套制度,形成相對穩定的中長期房地產市場和政策環境。

        購房門檻逐步放松,有效釋放需求進場
從貸款推進的節奏看,此次330政策可以理解為930政策的進一步延續,930政策最重要的意義是轉變了購房者對於未來房價的預期方向,330政策則進一步放開了改善性需求的政策限制與杠桿水平限制,就政策的力度而言,我們認為略超前期預期。通過對居民戶均存款水平對首付貸款的負擔能力的測算,我們認為對於一線城市以及核心二線城市,需求引導增長水平在10%左右。貸款利率方面,松動了最低貸款水平的限制後,居民購房成本有望進一步下地。公積金政策方面制定了付款比例最低的購房形式,為盤活公積金存量,有重要意義。

        稅收政策調整,降低流動成本
此次免征期限的調整,主要影響的是住房年齡在2年到5年之間的普通住宅和非普通住宅,成本降低幅度在5%左右。此次稅收政策的調整。新政策對於存量房市場而言,有效的增加了存量房的供給,00年至12年竣工住宅的面積,與至09年相比提升了近57%;從竣工價值的角度來看,提升幅度高達76.4%,極大的擴充了低門檻二手房源的入市規模。

        基本面進入實質改善階段,投資邏輯通順
從目前的政策力度看,後續基本面將有一個持續性的恢複。配合目前政策環境,二季度大中城市成交面積有望實現20%增長。在成交增長預期沒有向下變化前,板塊具備持續性。重點推薦大的龍頭,行業集中度提升的機會,招商地產、保利地產、萬科、金豐投資;第二種是區域龍頭優質成長股,中南建設、陽光城、泰禾集團、首開股份;第三種是資源型,推薦新湖中寶、泛海控股。

        風險提示
基本面複蘇低於預期,受房價影響政策面預期轉變。


政策超預期連環出擊

3月30日多部委房地產重量級政策相繼出臺,從降低居民購房門檻和降低二套房交易成本兩方面,進一步提升增加房地產市場流動性,促進成交與居民住房需求的兌現。降低購房門檻方面,央行、住建部、銀監會聯合三部委發布通知,商業性住房貸款,對擁有1套住房且相應購房貸款未結清的居民家庭,首付比例最低調整為40%,同時不再規定1.1倍上浮的二套房貸款最低水平,由銀行業金融機構根據借款人的信用撞款和還款能力進行調整;公積金委托貸款,首套購買普通自住房首付款比例為20%;二套已結清購買普通自住房,最低首付款比例為30%。二套房交易成本的降低主要通過縮短二手房交易免稅期的方式實現,財政部發布通知,非普通住宅銷售差額免稅時間由5年縮短至2年,普通住宅免征營業稅周期同樣由5年縮短至2年。


此次政策放松的組合出擊,符合中央15年工作報告中央“穩定住房消費;支持居民自住房和改善性住房需求”的政策基調。本屆政府的希望是市場可以更好的反映居民的真實需求,降低購房者交易的門檻和成本,讓市場起到自身的作用,大通淤塞房地產行業多年的政策壁壘,激活市場自發的活性。政策需要與時俱進,10年前重點在於保障和供給,解決大部分人的住房剛性需求,而15年的政策任務在於流動和升級,鼓勵存量成為新的供給,同時鼓勵改善性住房需求的兌現來實現消費升級,從李克強總理的多次講話中可以看到對於當前對於改善性需求的重視程度,越來越高。

我們認為政策的執行方向是可行並且可喜的,結合當下我國的人口結構和行業長期發展趨勢,新政降低了政策的管制力度,這就意味著將會降低政策資源給居民帶來的生活成本。從政策放松的節奏來看,是有控制的一步步執行,試探市場的同事,擠出投資性需求對市場產生的波動。結合不動產登記政策的推行,建立更加長期規範房地產行業配套制度,形成相對穩定的中長期房地產市場和政策環境。對於不懂產價值而言,即滿足需求,又要體現出資源的價值。




此次政策與08、09年相比,有很多相似之處,國家也出臺助推房地產發展、加快交易進程的二套房首付降低及稅費減免等政策。從細節和表述來看此輪政策與09年相比,購房門檻降低幅度低於09年的水平,09年一套二套為一律兩成首付比例,目前一套房和二套房分別為30%和40%的首付比例,首套公積金購房達到了09年的水平;而對於交易稅費的改革保持統一規模,免稅年限從5年縮減至2年。

從宏觀經濟以及政策背景來看,15年和08年所遇到的局面存在多差異。宏觀層面,雖然都希望通過拉動住房需求來帶動經濟,但是目前更註重的是經濟結構的調整。而房地產市場的庫存高企的誘因也有所區別,08年是對沖外部危機帶來的投資和消費疲軟,所采取的內部措施;而15年則更偏重梳理內部結構來使市場發揮更好的作用,撤銷由於控制泡沫所采取的限制性政策,使行業回歸到以市場為中心的環境中。




購房門檻逐步放松,有效釋放需求進場

從貸款推進的節奏看,此次330政策可以理解為930政策的進一步延續,930政策核心在於對於整體放松了限貸政策的整體認定力度,二套房方面對於還清貸款的家庭購房門檻大幅降低,同時打開了三套房禁貸的限制。從市場效果來看,房地產930政策與之前的限購放松以及之後的“降息降準”政策疊加,使市場逐步回暖,但是對於二套房貸的認證始終維持13年底收緊的狀態,重點城市在60%到70%之間。930政策最重要的意義是轉變了購房者對於未來房價的預期方向,刺激了購房能力較強的少部分改善性需求的兌現,促進強勢購房群體杠桿水平的提升,對於市場而言是一種合理的保護,通過半年的時間滿足這部分群體需求。在此時點,“330組合政策”則進一步放開了改善性需求的政策限制與杠桿水平限制。

經過此次政策變化之後,商業貸款首套房付款比例維持在30%,利率浮動下限為基準利率的70%,而二套房貸付款最低比例下降到40%,1.1倍基準利率的限制被打開;三套房允許使用商業貸款。從政策的變化過程來看,首套房付款比例在08年金融危機期間,降低至20%,其余階段都是維持在30%的水平,說明政策對於首套剛性需求的態度始終維持在一個相對緩和的狀態;而二套房的首付比例則出現了多次的調整,每次房價的上漲和下跌都會對應二套房首付比例的提升或放松,可見對於改善性投資性需求杠桿水平的調節,是中央調控房價以及拉動投資的主要手段。












經過13年底一線城市及部分核心二線城市的二套房首付水平上調之後,房地產景氣周期下落,人口結構的變化與存量房的積累使居民購房能力在當時的政策環境下受到很大的限制。房價進入下行周期,疊加12、13年大量的土地供給,即便是重點城市去庫存周期中樞也出現了非常明顯的上移。930政策之後,疊加央行的貨幣政策,市場逐步回暖,但是大量的供給使庫存去化處於高位。330政策組合,在二套房付款比例上的調整,我們認為對於房價較高,居民杠桿需求較高的一線城市和核心二線城市具有較大的影響,相應的提升居民對於改善性住房的購房能力。

15年1季度以來,各地的二套房貸款首付比例以及最低利率等問題的執行出現了一定的松動,銀行在中央不斷提出支持改善住房需求的號召下,個別城市出現了“個性化”的二套房首付政策。此次“330政策”的執行,統一將二套房首付比例降到4成,從政策力度和節奏上來講要高於市場之前的預期。





通過測算,我們發現,一線城市戶均存款規模為136萬元,按照一線城市的住宅銷售均價以及120平米的面積進行測算,40%的付款比例相對於70%的付款比例而言,首付規模/戶均存款規模由1.85倍下降至1.05倍,我們認為戶均收入服從正太分布,假設一線城市戶均存款水平的標準差為1的情況下,首付比例降低可以提升11.5%的人口的改善型需求的購房能力;而對8個重點二線城市的數據測算顯示,在首付規模/戶均存款規模由1.56倍下降至0.99倍,同樣戶均存款規模服從標準差為1的正太分布,則首付比例的降低,可以提升10.17%的人口的改善支付能力。不同城市之間的存款分布曲線存在差異,一線城市的處於中間位置的人口數量較多,理論上來講標準差大於1,政策所放開所帶來的擁有購房能力的家庭提升比例會更高。



此外,對於二套房貸的利率下限,政策規定根據借款人的實際情況由銀行業機構進行評估而決定,相當於放開了二套房貸款最低基準利率1.1倍的限制。在此次政策出臺之前,在降息以及降準的因素的刺激下,全國二套房貸款利率平均水平在過去9個月內持續下降,從14年的大幅上浮甚至停貸,到15年2、3月甚至出現了基準1.1倍以下的貸款利率。從最新3月份的情況來看,基準上浮10%以下的利率占比為2.27%,停貸以及1.1倍以上的比例縮小至13.57%。



在1.1倍限制打開的情況下,根據目前銀行的經營思路,對於優質客戶的貸款利率上浮水平還將進一步下降,若從上浮10%下調至基準利率,對於同等貸款規模,總成本下降幅度為6.1%。

公積金貸款方面,此次央行政策將公積金購房首套比例降低至20%,二套最低為30%,從政策的影響範圍來看相對較小,更多的是對於整體購房首付比例的完善,以及公積金政策的進一步放寬。2015年兩會過後,包括北京、上海、廣州等一線城市在內的二十多個省市,陸續出臺公積金新政,目前公積金整體調整的範圍涵蓋了租房提取、異地提取、貸款額度等多個方面,此次全國範圍內的降低公積金首付比例,為盤活公積金存量,有重要意義。




稅收政策調整,降低流動成本

營業稅免征年限的縮短,有利於降低二手房的限制,降低二手房交易的成本,同時促進原有住房需求的更新升級。住房營業稅在我國從99年開始征收,經過2次期限的調整,對於房地產市場活躍程度有直接的影響。此次免征期限的調整,主要影響的是住房年齡在2年到5年之間的普通住宅和非普通住宅,優惠幅度至於價格漲幅相關,根據我們的測算,在受益範圍內的房屋,交易成本降低幅度在5%左右。




此次稅收政策的調整,對於存量房市場而言,有效的增加了存量房的供給,使原有項目的流動性得到提升。將存量房市場的參與主體,由2010年之前竣工的的新建商品房,擴充至2013年以及之前竣工的新建商品房住宅。從竣工面積規模來看,2000年至2012年竣工住宅的面積,與2000年至2009年相比提升了近57%;從竣工時統計的商品房竣工價值來看,從95年至12年與95年至09年相比,提升幅度高達76.4%,極大的擴充了低門檻二手房源的入市規模。





基本面進入實質改善階段,投資邏輯通順

“330新政”的出臺後,在成交門檻降低以及降低交易成本兩方面的促進下,後續基本面具備持續性複蘇的機會。本輪基本面複蘇的開始於“930”政策對於居民購房預期的改變,疊加降準和降息政策,我們統計的67個重點城市一手房成交面積在2014年11月同比止跌,並且在2014年12月實現22%較大幅度增長。15年一季度以來同比基本沒有增長,主要是由於推盤季節性下滑所致,我們統計的重點城市2015年1-2月的供給量與2014年11-12月供給量相比,受到季節性因素影響下降了50%。

但是2015年以來,我們統計的19個重點城市二手房累計成交同比上漲21%,二手房市場的成交反饋,顯示出市場需求層面上有明顯的恢複;進入四五月份一手房供給將大幅增長,配合目前的政策環境,以及持續下降的購房信貸成本,二季度大中城市20%的增長是可以預期的。

回顧歷史,08-09年和11-12年的地產投資邏輯都表明,政策面的變化,將會傳導到房地產基本面上,而成交預期的持續改善最終會推動股價維持上漲趨勢,板塊將會獲得顯著的超額收益。本輪周期我們認為投資邏輯依然沒有發生變化,政策面劇烈而迅速的到位,勢必會帶來基本面和購房者情緒預期的變化,加上供給端的配合以及相對穩定安全的價格邊際(去化中樞維持在高位),短期內政策面情緒不會發生大的轉變。在政策面配合以及基本面邊際改善的情況下,主流地產股會有較好的表現。





從估值的角度出發,我們認為直接的比較PE以及PB等相對估值指標,在周期股行情中的使用性較差,而對於NAV估值而言,未來房價預期的上漲對於NAV的上升彈性是非常大的。我們認為合理的估值方式,應該采用相對估值的方法,正如板塊與基本面的比較,研究歷史的小周期可以看出基本面恢複與板塊相對估值恢複的方向是一致的,但是其幅度並沒有一一對應關系,也就是說基本面恢複的高度與股價恢複的高度並沒有等比例關系,趨勢是一致的。



再看主流地產與板塊的相對估值。我們看到主流地產股與板塊估值比值回到去年年底降息前水平,我們認為這個隨著基本面的恢複,主流地產相對估值會回升。以萬科為例,估值相對高點,其高點與成交量增速的高度基本一一對應,但幅度不一致。

板塊選股,我們依然建議在2季度投資以主流地產股為主,重點推薦大的龍頭,行業集中度提升的機會,招商地產、保利地產、萬科、金豐投資;第二種是區域龍頭優質成長股,中南建設、陽光城、泰禾集團、首開股份;第三種是資源型,推薦新湖中寶、泛海控股。

風險提示

基本面複蘇低於預期,受房價影響政策面預期轉變。

(來自廣發證券)

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