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跌跌不休的原油：低油價時代有哪些投資機會？

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1044

本帖最後由 晗晨 於 2015-1-5 19:55 編輯

跌跌不休的原油：低油價時代有哪些投資機會？
作者：鄧勇、王曉林
主要結論:

國際油價大幅回落。布倫特原油價格從6月19日115.06美元/桶的高點回落至目前的55.54美元/桶的低點，跌幅超50%。

油價下跌源於供需變化。供給方面，美國頁巖油產量大幅增加，由2007年的121萬桶增加至目前的509萬桶，美國原油凈進口量較2005年的高點下滑了30%。需求方面，我國及全球經濟增速預期下滑，我國季度原油進口量環比增速由1Q2014的5.6%下降至目前的-3.0%。供給增加而需求減弱，帶來油價大跌。

進入低油價時代，期待油價反彈。原油供應充裕、需求增速回落，已進入低油價時代。隨著頁巖油等非常規油氣產量下降、原油需求季節性回升，我們預計2015年二季度油價有望反彈。

2015年影響油價的關鍵因素。（1）以沙特為代表的OPEC對油價的態度；（2）頁巖油的產量變化；（3）中國的原油進口。

推出原油期貨，增強原油定價權。作為全球第二大原油進口國，我國在原油價格市場上的話語權並不強。在低油價水平下，推出原油期貨，以增強原油定價權，推動我國石化產業健康發展。

油價反彈關註高彈性品種。從上市公司單季度扣非凈利潤波動與股本比較的彈性來看，齊翔騰達等公司彈性較大，在油價反彈階段具備較好的業績彈性。同時該公司目前PB低於歷史均值，存在修複空間。

油價平穩時關註供需改善的品種。原油價格低位震蕩時，供需就成為影響產品價格的主要因素。如果2015年油價低位運行，我們建議關註供需改善的滌綸長絲（桐昆股份）、磷肥（雲天化、新洋豐、湖北宜化）等。

油價下跌過程中，化工行業很難有較好的投資機會。相對而言，偏消費端的改性塑料、農藥、橡膠、輪胎、日化等子行業表現略好。

原油期貨推出帶來的投資機會。如果未來原油期貨推出，原油生產及煉化企業、原油流通企業、原油進口、倉儲、貿易公司等都有望從中受益，相關公司包括中國石油、中國石化、上海石化、風範股份、龍宇燃油等。

上市公司分析。在油價反彈過程中，關註業績彈性大的公司，如齊翔騰達等；在油價平穩運行過程中，關註供需改善的公司，如桐昆股份、雲天化等；政策推進（國企改革、特別收益金起征點上調、原油期貨推出）會給中石油、中石化帶來投資機會。

風險提示：原油價格持續回落；相關產品價格大幅波動。

正文內容

  • 原油價格快速回落

國際原油價格在2014年6月達到階段性高點後，開始回落。布倫特原油價格從6月19日115.06美元/桶的高點回落至目前55.54美元/桶的低點，跌幅超50%。從月度均價來看，2014年6月布倫特原油均價112.03美元/桶，至12月布倫特原油均價63.08美元/桶，下降43.69%。
圖1 布倫特原油價格走勢

2. 本輪油價下跌源於供需變化

2.1 始於頁巖氣革命

頁巖氣革命帶來產量提升。美國頁巖氣革命帶來其頁巖氣產量的快速提高，從2000年至2013年，美國頁巖氣產量由114億方增加到3369億方，複合增速29.8%，頁巖氣產量在全部天然氣產量中的占比，由2000年的1.7%，提高到2013年的39.6%。
在此期間，美國海上天然氣以及陸上常規天然氣產量均出現下降，而頁巖氣產量則大幅增加，美國天然氣產量的提升源於頁巖氣革命。

天然氣產量增加帶來價格回落。美國天然氣最主要的用途是工業以及發電，占比分別達34%和36%。由於頁巖氣革命帶來的天然氣產量快速增加，這兩類天然氣的銷售價格出現下降。2008年美國工業及發電用氣價格分別為9.65、9.26美元/千立方英尺（約2.3元/立方米），到2012年則下降到3.88、3.54美元/千立方英尺（約0.8元/立方米），較2008年的高點下降60%。

生產商轉而生產頁巖油。美國頁巖氣革命的核心在於技術的進步，即水平井鉆井以及水力壓裂技術的大規模應用。以上兩項技術對於頁巖中油氣藏的開采起到關鍵作用。而在美國天然氣價格大幅下降後，生產商開采頁巖氣的盈利受到影響，轉而將以上技術應用到頁巖油的開采中，從而帶來美國頁巖油產量的大幅增加。

低價天然氣帶來頁巖油產量增長。從頁巖氣產量增速以及頁巖油產量增量，可以看出低價天然氣對頁巖油產量增長的影響。由於天然氣價格走低，美國頁巖氣產量增速受到影響，在2007年以前，頁巖氣產量增速處於上升階段，2007年之後則達到平臺期，從2012年開始產量增速則出現了明顯下降。而在頁巖氣產量增速下降的同時，頁巖油產量則出現增長，2011年美國六大頁巖盆地的原油產量增長40萬桶/日，而其後三年原油產量則出現80~95萬桶/日的增長。以上變化表明生產商在天然氣價格走低後轉而生產頁巖油。

美國原油凈進口量減少。美國原油總產量在2008年下降到近年的低點500.0萬桶/日，此後隨著頁巖油產量的增加，2014年前九個月美國原油產量則大幅增加至844.6萬桶/日。與此同時，美國原油凈進口量則由2005年高點的1009.4萬桶/日，下降到2014年的706.6萬桶/日，降幅達300萬桶/日。

2.2 需求增速預期下降

過去十年（2003~2013年），全球原油消費總量由8022萬桶/日增長到9133萬桶/日，增量為1111萬桶/日，複合增速1.31%。同期中國的原油消費量由577萬桶/日增加到1076萬桶/日，增量為499萬桶/日，複合增速6.42%。全球原油消費增量中的44.8%由中國貢獻。
圖2 全球原油需求增長主要來自中國
我國原油對外需求表現為凈進口量增加。2000年至2013年，我國原油產量由16262萬噸增加到20813萬噸，複合增速1.92%，凈進口量則由5970萬噸增加到28033萬噸，複合增速12.63%，年度凈進口量十三年間增加了2.2億噸，相當於560萬桶/日，平均每年增加43萬桶/日。

我國原油進口量增速下降。2014年前三季度我國原油季度進口量環比增速由5.6%下降至-0.9%，第四季度前兩個月原油進口總量4950萬噸，如果12月進口量仍保持這一水平，則季度原油進口量環比增速將進一步下降至-3.0%。我國原油進口量出現下滑。


全球主要經濟體GDP增速預測下調。近期OECD、IMF、世界銀行將美國、歐盟、中國等全球主要經濟體2014、2015年的GDP增速預測下調，表明全球經濟增長仍不樂觀。

目前全球經濟增速預期下降，由於經濟增速預期下滑，對原油需求增長的預期也下滑。同時我國GDP增速可能下降至7%的水平，作為全球最主要的原油需求增長國，中國GDP增速的下降可能導致全球原油需求增速下滑。
2.3 沙特追求市場份額穩定

1980年代限產保價效果不佳。由於1978年底伊朗的政治劇變以及1980年的兩伊戰爭，1980年國際油價達到36.83美元/桶的歷史高位，之後OPEC實施限產保價政策，從1981~1985年，國際油價從35.93美元/桶緩慢下降至27.56美元/桶，跌幅23%。

OPEC的限產保價政策主要由沙特完成。在此五年間，沙特原油產量由1025萬桶/日下降至360萬桶/日，降幅65%，而OPEC其他成員國原油產量則小幅增加63萬桶/日。沙特原油產量占全球份額則由1980年的16.3%下降至1985年的6.3%，國內GDP增速則由1980年的6.5%下降至1985年的-4.3%。之後沙特為恢複市場份額開始增產，1986年沙特原油產量521萬桶/日，國際油價則下跌至14.43美元/桶。

圖3 上世紀80年度沙特原油減產

沙特追求市場份額的穩定。從過去的限產保價政策可以看到，沙特為了保持油價而實施的減產措施並沒有取得很好的效果。在2014年11月27日的OPEC會議上，OPEC未達成減產協議，決定繼續保持3000萬桶/日的產量上限不變。此舉表明以沙特為首的OPEC國家為了追求市場份額的穩定，可以接受低油價。

從全球各地區原油生產成本來看，中東地區不到30美元/桶，是全球最低的，從生產盈利角度來講，中東地區最能承受低油價。同時目前沙特擁有7000億美元以上的外匯儲備，即使低油價造成沙特短期內外匯收入減少，但其外匯儲備也可以支持其支出需求，沙特可以較長時間容忍低油價。我們認為在美國頁巖油產量出現明顯下降之前，國際油價難以出現較明顯的上漲。

3, 未來關註點

3.1 美國頁巖油產量增長情況

六大頁巖區塊帶來原油產量增加。過去幾年中，美國原油產量的增長，幾乎都來自於六大頁巖區塊。而其中最主要的三大區塊為Bakken、Eagle Ford以及Permian區塊。2014年9月三大區塊的原油產量占美國全部原油產量的近50%，而從2007年1月至2014年9月，美國原油產量增量中的90%來自於以上三大頁巖區塊。

根據EIA的數據，美國六大頁巖區塊的全部原油日產量（包含頁巖油）由2007年的121萬桶增加至目前的509萬桶，直接帶來美國原油產量的大幅增加。
圖4 美國六大原油區塊原油產量（桶/日）
關註頁巖油生產成本。根據Bloomberg數據，美國頁巖油生產企業在保持20%的稅前IRR的情況下的盈虧平衡點在30~100美元/桶不等，平均值為68美元/桶。目前WTI油價在55美元/桶附近波動，已低於該平均價格約20%。在此價格水平下，美國大部分頁巖油生產企業將面臨收益下降甚至虧損的壓力，若油價長期維持在這一水平，我們認為美國頁巖油產量會出現下降。
圖5 美國頁巖油成本估算（美元/桶）
新鉆井許可下降。根據美國德州鐵路委員會數據，2014年11月德州新增鉆井許可1508個，較前一月大幅下降50%，較前六個月平均值也有42%的降幅。德州鉆井數量占全美鉆井數的一半左右，德州新增鉆井許可的下降，表明低油價已經對頁巖油的鉆探產生負面影響。
圖6 美國德州新增鉆井許可數（個）

頁巖油生產商降低2015年資本支出預算。近日美國頁巖油主要生產商大陸資源（Continental Resources，NYSE: CLR）宣布為了應對油價下滑，將第二次削減2015年的資本支出計劃。大陸資源宣布，2015年在油井等方面的資本支出預算為27億美元，較上次公布的46億美元減少約40%，較最初的52億美元減少約48%。同時大陸資源公司對於2015年油氣產量增長預期也由此前的23~29%下調至16~20%，平均鉆機數量由此前預期的50臺下調至39臺。大陸資源對2015年資本支出預算的下調，表明低油價已經開始影響石油生產企業2015年的投資計劃。

由於頁巖油生產存在一定周期，此前新增鉆井許可仍較多，同時頁巖油井在生產初期產量較高，因此雖然新增鉆井許可數以及生產企業投資預算出現下降，但頁巖油產量在短時間內仍將保持增長趨勢。而當美國頁巖油產量增速見頂的時候原油供需基本面以及油價走勢或將出現變化。

3.2 中國原油戰略儲備建設情況

目前我國已建成國家石油儲備一期工程，總儲備庫容為1640萬立方米，儲備原油1243萬噸。其中舟山基地庫容500萬方，儲備原油398萬噸；鎮海基地庫容為520萬方，儲備原油378萬噸；大連基地庫容為300萬方，儲備原油217萬噸；黃島基地庫容為320萬方，儲備原油250萬噸。

根據規劃，我國還將建設二、三期國家石油儲備工程，原油儲備量各為2800萬噸。在三期儲備工程均完成儲備後，我們的國家石油儲備量大約能達到90天原油進口量的水平。如果二、三期儲備工程能在2020年以前建設完畢並完成儲備，那麽帶來的我國原油需求約為20萬桶/日。

4. 油價波動帶來的投資機會

我們認為由於原油供給充裕、需求增速回落、非常規能源沖擊等因素影響，中長期來看油價將呈現下降趨勢，未來將進入低油價時代。而短期內油價已經歷了大幅下跌，隨著頁巖油等非常規油氣產量下降、原油需求季節性回升等因素影響，我們預計2015年二季度油價有望反彈。

在低油價以及油價波動的階段，我們期望發現一些石化行業的投資機會。

4.1 油價波動與石化公司盈利正相關

在油價大幅下跌以及油價波動時石化公司的盈利能力，是市場關心的問題。我們將通過分析油價波動情況下，國際化工公司（石化企業以埃克森美孚為標的、化工企業以道化學為標的）的盈利變化，希望能找到企業盈利與油價波動的規律。

4.1.1 油價與石油化工企業盈利的關系

石化公司盈利能力與油價波動正相關。我們統計了1985~2013年原油價格波動與埃克森美孚（XOM）稅前利潤率的變化趨勢，結果顯示，XOM的盈利能力與油價波動正相關。在油價平穩的1985~2000年，XOM的稅前利潤率也相對穩定；2000年以後，伴隨著油價波動，公司的盈利能力也相應的同向波動。
圖7 XOM稅前利潤率與油價比較
化工企業盈利能力：油價平穩時，供需主導盈利趨勢；油價波動時，隨油價同向波動。化工公司盈利能力波動的影響因素較多，在油價相對平穩的時候，道化學（DOW）稅前利潤率的波動主要是由於產品供需所主導；而在油價波動的時候，DOW的盈利能力基本與油價同向波動。
圖8 DOW稅前利潤率與油價比較
4.1.2 油價波動率與收入、利潤增減變化
收入利潤增長率與油價波動率正相關。無論是石油化工公司（以XOM為例），還是基礎化工公司（以DOW為例），其收入、利潤的增長變化與油價波動率都是正相關。在油價上漲時，石化、化工公司的收入、利潤也隨之增加；而油價回落時，企業的收入利潤也會下降。
圖9 XOM收入、利潤增長率與油價波動率比較
圖10 DOW收入、利潤增長率與油價波動率比較
通過以上分析我們可以發現石油化工行業盈利與油價正相關，因而我們認為：最好的油價走勢就是快跌慢漲，在油價下跌階段很難有好的投資機會，而在油價上漲過程中，化工行業的機會更多一些。

圖11 石化企業盈利與油價正相關
4.2 油價波動關註部分基礎化工子行業

我們統計了標普主要化工指數（油氣綜合指數、油氣提煉指數、油氣設備服務指數、油氣開采生產指數、化工制品指數、農藥化肥指數）與油價波動走勢的關系，結果顯示，各指數與油價波動一致，油價下跌往往伴隨化工指數回落；而在油價上漲過程中，化工指數都會有很好的表現。
圖12 主要化工指數與油價走勢圖
石油化工行業整體盈利與油價呈正相關關系，而基礎化工子行業眾多，不同子行業在油價波動時可能出現一定的投資機會。
圖13 油價波動時關註部分基礎化工子行業
我們統計了2006年以來5個油價上漲區間以及4個油價下跌區間基礎化工各子行業指數表現與油價波動的關系。

數據顯示，在油價上漲過程中炭黑、磷化工、粘膠、農藥、塑料、日化等子行業可能取得較好的表現。

油價下跌過程中，化工行業很難有較好的投資機會。相對而言，改性塑料、農藥、橡膠、輪胎、日化等子行業，由於成本下降或者需求增長穩定等因素，在油價下跌過程中表現略好一些。

關註部分基礎化工子行業，滌綸以及磷肥。在目前原油價格下跌以及在底部波動的階段，我們認為可以關註部分價差擴大或價格上漲的基礎化工子行業，如滌綸、磷肥等。

滌綸行業：價差擴大。自2014年8月以來，由於原油價格的大幅下跌，滌綸POY的原料PTA、MEG價格隨之大幅下跌，跌幅分別達38%、21%。而滌綸POY自身價格跌幅則達到22%。由於主要原料PTA跌幅較大，滌綸POY與原料的價差由8月初的971元/噸，擴大至目前的1800元/噸，漲幅85%。建議關註滌綸行業龍頭企業，如桐昆股份等公司。

圖14 滌綸價差擴大

磷肥行業：價格持續上漲。自2014年下半年以來，國內磷肥價格持續上漲。12月國內磷酸二銨均價達3000元/噸，較7月均價2700元/噸上漲11%。同時磷酸二銨行業開工率也由1月的56.7%提高到11月的66.8%。產品價格及開工率的提高表明行業景氣在逐步上行，同時企業盈利也有望回升。

出口關稅下降進一步利好磷肥行業。根據最新的出口關稅政策，2015年磷肥旺季出口關稅將下降，從而帶來磷肥出廠價格提升，旺季二銨出廠價格有望提高285元/噸。2014年前11個月，磷酸一銨、二銨出口量分別為194、415萬噸，同比增長196%、26%，我們認為在2015年出口關稅進一步降低的情況下，磷肥出口量也有望進一步增加，從而有助於緩解國內過剩產能以及帶動價格上漲。建議關註相關磷肥生產企業，如雲天化、新洋豐、湖北宜化等。

圖15 磷酸二銨價格持續上漲
4.3 油價反彈則關註彈性品種

我們選取石化及基礎化工行業的近300家公司進行比較。我們統計自2010年以來上市公司單季度扣除非經常損益後的凈利潤情況，其中有99家上市公司在以上十九個報告期內扣非凈利潤持續為正。

油價反彈階段關註業績彈性大的公司，如齊翔騰達。以上十家上市公司中屬於石化行業的包括齊翔騰達、中海油服。齊翔騰達主營業務為碳四深加工，其盈利能力受油價波動影響較大。我們認為在油價反彈的階段，該公司將具備較好的業績彈性。

此外從PB估值來看，中海油服、齊翔騰達的最新PB與2010年以來PB均值的比值也較小，表明兩家公司目前的PB處於歷史上相對較低的水平，未來兩家公司也存在PB估值向歷史均值修複的空間。


原油價格波動，直接影響石油生產企業的盈利。根據我們的測算，在假定三大石油企業其他業務（煉油、化工、銷售）穩定的情況下，原油價格波動業績彈性由大到小排序是中海油、中石油、中石化。


4.4 關註政策帶來的行業投資機會

石化行業除了受油價影響較大以外，國家政策對行業格局以及盈利也有較大影響。近期值得關註的政策，包括石油特別收益金起征點上調，以及未來原油期貨的推出等。

石油特別收益金起征點上調增加石化公司盈利。

根據《石油特別收益金征收管理辦法》，石油特別收益金是指國家對石油開采企業銷售國產原油因價格超過一定水平所獲得的超額收入按比例征收的收益金。經國務院批準，財政部決定從2015年1月1日起，將石油特別收益金起征點提高至65美元/桶。起征點提高後，石油特別收益金征收仍實行5級超額累進從價定率計征。

財政部上一次上調石油特別收益金起征點，是在2012年1月，起征點由40美元/桶提高至55美元/桶。本次石油特別收益金起征點由55美元/桶進一步提高至65美元/桶。目前開采成本上升、油價大跌，上遊企業的超額收益大不如前。此時上調石油特別收益金起征點，有助於穩定上遊開采企業盈利能力，從而穩定國內油氣產量，保障我國油氣能源安全。

根據我們的測算，假定原油實現價格為70美元/桶，石油特別收益金起征點從55美元上調至65美元/桶，中國石油、中國石化的稅負有望分別減少147.86億元、55.87億元，從而推動兩家公司EPS分別增厚0.06、0.04元。

期待原油期貨推出。

目前證監會已批準上海期貨交易所在上海國際能源交易中心開展原油期貨交易，下一步將發布原油期貨上市的配套政策和管理辦法。我們預計原油期貨有望在2015年第二季度推出。

我國已成為全球第二大原油進口國和消費國，原油期貨的出臺有望使我國擁有自主的原油定價權，將有助於我國爭取亞洲地區乃至全球的原油定價權，同時為國內石化及相關行業企業提供便利的風險對沖工具，進一步增強期貨市場服務實體經濟的能力。

未來原油期貨推出，幾類公司值得關註：

（1）原油生產企業及煉化企業。在油價大幅波動的情況下，以上企業可以利用期貨工具有效對沖風險，取得穩定的盈利。相關公司包括中國石油、中國石化、上海石化、華錦股份等。

（2）進一步推動石油流通體制改革。原油期貨交易的活躍需要多方參與，我們認為未來國內原油進口權的放開、鼓勵民資進入油氣上遊領域、國內企業走出去進行海外油氣資產收購等措施將繼續推進，相關公司包括風範股份、廣匯能源、國際實業、準油股份等。

（3）原油進口、倉儲、貿易公司。低油價下推出原油期貨，我國原油進口量可能增加，直接從事原油等大宗商品貿易倉儲的公司值得關註，如龍宇燃油、華信國際等。

5. 上市公司分析

綜合以上分析，我們認為：在油價反彈過程中，關註業績彈性大的公司，如齊翔騰達等；在油價平穩運行過程中，關註供需改善的公司，如桐昆股份、雲天化等；政策推進（國企改革、特別收益金起征點上調、原油期貨推出）會給中石油、中石化帶來投資機會。

5.1 齊翔騰達（002408）：C4產業鏈深加工，業績彈性大

齊翔騰達從事C4深加工產業鏈，主要產品包括甲乙酮、丁二烯等。公司甲乙酮生產處於國際領先地位，技術實力強，原料供應有保障。

我們給以齊翔騰達“增持”投資評級，主要關註點包括：

（1）進一步擴建甲乙酮裝置。公司將擴建甲乙酮裝置，新增產能4萬噸，項目預計於2015年中期建成投產，進一步增強公司在甲乙酮行業的領軍地位。

（2）公司業績彈性大。近期國際油價大幅下跌，如果油價能夠企穩反彈，將帶動相關化工產品價格上漲。公司業績彈性大，靜態情況下甲乙酮價格每上漲1000元/噸，公司EPS有望增厚0.25元，在油價反彈階段公司有望實現較好的盈利。

（3）新建產能持續投產。公司在建的低碳烷烴綜合利用項目預計將於2015年下半年投產，公司將充分利用碳四原料，擴大其碳四產業鏈。項目投產後公司外銷產品總量將由目前的50余萬噸增加到100萬噸以上，從而帶來公司業績增加。

風險提示：油價持續下跌，產品價格大幅波動，在建項目進度不達預期。

5.2 雲天化（600096）：磷肥龍頭，受益於磷肥價格上漲

雲天化為國內磷礦石及磷肥生產龍頭企業，2013年公司生產尿素113萬噸、磷肥541萬噸，1H2014公司生產尿素52萬噸、磷肥233萬噸。

在國內磷肥價格上行、出口量有望增加的階段，我們認為雲天化值得關註：

（1）與以色列化工展開戰略合作，引入外國戰略投資者，公司有望實現財務結構優化、產業結構升級以及盈利能力改善。

（2）業績彈性大。雲天化目前具備1200萬噸磷礦石、120萬噸磷酸一銨、460萬噸磷酸二銨、156萬噸尿素的年產能，為國內磷礦石及磷肥生產龍頭企業。在目前磷酸二銨的價格（3000元/噸）水平下，磷肥價格上漲5%，靜態情況下公司EPS有望增厚0.54元。
風險提示：產品價格大幅波動。

5.3 桐昆股份（601233）：滌綸價差擴大

是國內最大的滌綸長絲企業。桐昆股份聚酯產業鏈較為完善，涵蓋PTA-聚酯-紡絲，目前公司擁有滌綸長絲產能約280萬噸，PTA產能約150萬噸，2001-2013公司連續13年滌綸長絲銷量居國內第一位，2013年公司滌綸長絲銷量約225萬噸，國內市場占有率約9.4%。

國內滌綸長絲產能投放接近尾聲，供需格局改善帶來產品價格及價差上漲。我們認為桐昆股份在此次聚酯相關產品價格上漲的過程中最為受益，主要原因是公司PTA自給率高，在充分享受PTA-滌綸長絲上漲的同時，公司滌綸長絲保持了較高的開工率（90%以上）。

關註業績彈性。桐昆股份盈利對滌綸長絲噸毛利較為敏感。我們以改善2014年280萬噸銷量計算，公司噸毛利每提升100元，可增加約2.58億元凈利潤，對應EPS增厚0.22元。

風險提示：產品價格波動；下遊需求波動。

5.4 中國石油（601857）：受益於“暴利稅”起征點上調

從2015年1月1日起，我國原油開采特別收益金起征點從55美元/桶，提升至65美元/桶。作為國內最大的油氣生茶內企業，特別收益金起征點的上調，中國石油將受益。根據我們的測算，假定原油實現價格為70美元/桶，石油特別收益金起征點從55美元上調至65美元/桶，中國石油的稅負有望分別減少147.86億元億元，從而推動公司EPS分別增厚0.06元。

我們給予中國石油“增持”投資評級，公司未來關註點包括：

（1）非常規天然氣補貼。目前國家對頁巖氣、煤層氣給予開采補貼，而對於致密氣的開采卻沒有補貼。在國家大力發展天然氣的大背景下，同樣作為非常規油氣的致密氣也應該得到政策的大力支持。作為非常規天然氣的一種，致密氣也希望能像頁巖氣、煤層氣一樣，通過補貼加大開采力度，如果補貼0.4元/方，能增加100億元收入。

（2）積極尋求海外油氣資源合作。在油價大跌的時候，也是進行海外油氣擴張的好時機，通過海外油氣資產並購，不斷提升原油自給率。

風險提示。原油價格繼續回落；4Q14盈利下降。

5.5 中國石化（600028）：國企“混改”排頭兵

2014年2月，中國石化率先推出混合所有制改革方案，將旗下銷售公司作為混改試點，引入民營及社會資本。通過混合所有制改革，提升企業經營效率，實現企業價值最大化。

我們給予中國石化“買入”投資評級，未來關註點包括：

（1）國企改革。中石化銷售公司混合所有制改革自2014年2月啟動以來，目前基本完成引資工作。通過引入外部資本，大力發展銷售公司非油品業務。

（2）頁巖氣。根據中石化的規劃，2015年公司頁巖氣產能50億方，2017年頁巖氣產能達到100億方。頁巖氣的快速發展有助於彌補公司油氣業務的短板。

（3）中石化轉債轉股價格為4.89元，強制轉股價6.36元，目前股價已接近強制轉股價。觸及強制轉股價可能會抑制股價漲幅。
風險提示。原油價格回落；4Q14盈利下降。
6.風險提示
原油價格持續回落；相關產品價格大幅波動。


來源：海通證券
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