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銀行理財錯配

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100277670&time=2011-07-09&cl=115&page=all

銀行理財短期資金滾動募集，開始投向資金飢渴大戶——地方政府融資平台和房地產。風險一旦降臨，將會引爆一連串事件
財新《新世紀》 記者 溫秀 楊娜 陳慧穎 趙靜婷 馬媛
 

今年以來，銀行理財產品呈爆炸式增長。
2010年8月6日，市民從光大銀行南京某營業廳前經過。CFP

從募集資金的數量看，根據普益財富統計，截至6月21日，年初以來銀行理財產品預估發行規模達到8.25萬億元，已然超過去年全年7.05萬億元的發行規模。從理財產品的數量看，今年上半年發行的理財產品數量在9000款左右，較去年同期翻了一番。

這是流量數據。根據中國銀監會披露的數據，截至一季度末，銀行理財產品的存量在1.9萬億元，相當於商業銀行總資產的2%左右，存量和佔比都不算高。驚悚程度似乎大大降低。

「流量和存量數據都有意義，不可偏廢。」中國社科院金融產品中心副主任王增武告訴財新《新世紀》，「流量說明資金周轉的速度。但風險是否一觸即發，關鍵是看資金鏈條上是否存在問題，哪一環最先出問題。」

有關銀行理財產品構成中國銀行業新的影子銀行體系的說法，開始流行。影子銀行體系，本指美國的銀行體系將房地產貸款資產證券化，做成衍生產品後在資本市場上銷售，銀行的融資功能部分被投資功能所替代。2008年到2009年美國因此釀下的金融危機，開始令人審視對影子銀行體系的監管和風險問題。但一位受訪的銀行風險部門的高管認為，與次貸危機前的美國相比，中國遠未達到風險高度集聚的情況。但監管者的遠見和憂慮，值得關注。

當下中國，更令人關注的，是令人眼花繚亂但收益率仍在奮勇攀升的銀行理財產品。「有的產品預期收益率已經接近10%，但銀行哪裡有那麼多高收益投資渠道？」一位股份制銀行高管表示質疑。這類超短期產品除了在銀行的賬面上改變了一下會計科目，進行了一番體內循環「賠本賺吆喝」，原本一般僅投資債券市場，但是現在開始出現了向一些資金鏈吃緊的「鐵公基」及房地產項目轉移，甚至投向私募股權基金項目的灰色地帶。

銀監會有關監管官員近日分析認為，一些銀行的理財產品從研發、設計到銷售，乃至售後環節，全程都獨立於風控部門之外，導致理財產品的投向存在失控傾向。7月，銀監會發佈徵求意見稿，對外界批評最多的銀行理財產品的銷售問題進行了事無鉅細的規範，希望能喚醒銀行「賣者有責」的責任感，也希望銀行能遵循「風險匹配」的原則，把合適的產品賣給合適的投資者。

這絕非易事。「除了公募基金能做到每天公佈淨值而投資者心裡有數，市面上的這些理財產品，能真正做到買者自負嗎？」一位監管當局人士如此評價，這是理財產品最嚴重的隱患。常代理理財糾紛的律師張遠忠也認為，現在還沒有像對基金產品一樣，建立起一個對理財產品的系統性監管，理財產品的系統性風險正在積聚。

「銀行理財產品是拓寬居民投資渠道、抵抗通脹、推動中國過於依賴間接融資向直接融資轉化的重要工具，理財市場要大力發展的大方向毋庸置疑。只是在發展過程中，面臨如何規範的問題。要維護市場的公開公正和透明，又不能越俎代庖，以監管代替市場。」這是銀監會與銀行業較為一致的基本觀點。

存款大戰

發行滾動型短期理財產品成為銀行吸收存款的日常方式

7月1日，一座東部發達城市的各家銀行行長們，因為半年末結算編報表忙碌了一個通宵後，被召集到銀監局，討論6月末各行間的存款大戰問題。會議最終演變成為一場互相控訴會，大家紛紛指責對方亂發高收益、短期限的理財產品，不斷抬高利率，變相攬儲。

2009年9月18日， 香港，持有雷曼相關產品的投資者在街頭遊行中擊鼓示威。Bobby Yip/REUTERS

「今後所有的產品宣傳材料，包括LED屏，都要明確提示『理財非存款，產品有風險，投資需謹慎』，這是強制性要求。」在6月29日的銀監會通氣會上，業務創新監管協作部官員蘇薪茗強調，不能把高風險的產品，賣給風險承受能力低的客戶。

但一位大行東部省份分行長告訴財新《新世紀》記者，6月起實施了日均存貸比考核後，月末、月初的概念逐漸淡化，發行滾動型短期理財產品成為銀行吸收存款的日常方式。

中行一位一線理財經理對財新《新世紀》記者介紹，理財產品分為三類，短期固定收益（保本保收益）的理財產品、非固定收益的集合理財產品和100萬元為起點的信託產品。風險越大，收益越高，不同時點理財產品利率不一樣。月末，季度末理財產品的收益率會更高些，「主要是為了吸納他行資金」。

產品短期化趨勢在接近6月末時尤為明顯，Wind統計顯示，6月下旬發行的銀行理財產品共計265款，其中91款產品的預期年化收益率均超過5%，5款理財產品超過7%。

月末一過，理財產品收益率迅速滑落，以中行這家分支機構的短期固定收益14天理財產品年化收益率為例，7月初為3.9%，和6月下旬已不可同日而語。但這一情形並不會持續幾日。一位中銀國際定息收益部分析師介紹，現券價格（指交易雙方以約定的價格在當日或次日轉讓債券所有權的交易行為）並沒有回落，就是錢鬆一些了，預期還會緊。

究其因，多位受訪銀行業人士指出：對大行而言，存款餘額決定著資產規模，是座次之爭；對中小商業銀行而言，貸存比是事關業務准入又隨時可能突破的監管紅線；對銀行從業者而言，存款又直接影響著績效和收入。只要商業銀行對規模、座次的追求不改變，商業銀行月末、季末、半年末、年末沖時點，急功近利的行為就會生生不息。

銀監會業務創新監管協作部副主任段繼寧就《商業銀行理財產品銷售管理辦法》（徵求意見稿）（下稱《辦法》）作出說明時也指出，在一些特殊時點發行過多收益率過高的產品，對於銀行理財業務的可持續發展未見得有好處。因為並非每個時點都可以實現高收益，滿足高預期。

7月4日，上海銀行間同業拆借利率（Shibor）隔夜及14天期利率跌幅接近200個基點。但到了5日，銀行間同業拆借利率突然全面上漲，其中7天期的拆借利率日漲203個基點，達到6.7992%的水平，14天期的拆借利率日漲308個基點，達到7.4992%。

據銀監會統計數據，截至一季度末，商業銀行理財產品餘額1.9萬億元，相當於商業銀行總資產的2%左右，存量和佔比都不算高。

「由於大量理財產品是滾動發行的，在很多時點上看，存量看起來都不大。」前述高管認為。

由於理財產品的定價已經十分市場化，競爭亦相當充分，不乏業內人士認為，中國銀行業已經在主動或被動經歷著存款利率市場化的預演。這對於銀行進行風險定價，根據資金價格進行投資核算等方面，積累了經驗。

不過，對於近70萬億元的全部銀行存款而言，2萬億元左右的銀行理財產品所獲得的高於CPI的收益，仍僅有三十五分之一而已。

「資金池」秘密

銀行發行的短期理財資金都進入一個資金池，靠不斷滾動來保證池子的容量，短期資金主要是投向債券市場，也不乏資金投向其他品種的資產，但這並非規範做法

銀監會有關人士表示，監管部門對單個理財產品的原則是「成本可算，風險可控，信息披露要充分」。X/CFP

「很多理財產品的投資項目未必都是賺錢的，很多是虧損或打平。這種發新還舊的滾動式發行很像新的龐氏遊戲。」王增武直言不諱。

理財資金越來越短期，體現出「滾動式發行」的特點，正在受到業界的高度關注。一位股份制銀行人士介紹，銀行發行的短期理財資金都是先進入一個資金池，靠不斷滾動來保證池子的容量，短期資金主要是投向債券市場，但也不乏資金投向其他品種的資產。「否則收益率沒法保證。」

與去年相比，今年銀行理財產品呈現出兩大特點。一是產品短期化，一天、三天、七天的理財產品層出不窮；二是短期產品的預期收益率較中長期理財產品的收益率出現倒掛。一位大行一線理財經理介紹，這是為了沖時點及應對存貸比考核，每家銀行都一樣。而短、中期收益率倒掛則明顯受到加息預期的影響，反映對宏觀後市和投資形勢的迷茫，目前長期理財產品並不多。

在各家銀行中，工行的理財存量是最高的，至少有5000億元。一位大行人士透露，在2009年以前，工行內部對理財的管理並不規範，代客和自營不分，均放在金融市場部。在2009年工行專門成立了資產管理部，專事代客理財，實際上是為了防止好的高端客戶流失，設計一些產品讓渡一些利益，使之有機會獲得比存款高的收益，從而留住客戶。至於銷售則是全行很多部門都參與其中。通常會根據不同客戶提供不同風險收益的產品，門檻越高、收益率也越高。當有客戶要求提前贖回時，由於銀行募集的資金已經投資到相關市場當中，為了保證投資收益，銀行不願意提前將相關投資了結變現，又要滿足客戶的要求，就通過內部資金拆借的辦法，來補上相應的缺口。雖然客戶資金已經贖回，但資金依然都在進行投資，差額通過內部拆借彌補。

這種做法有兩個問題，一是按照相關規定，只有法人機構之間才能搞同業拆借，資產管理部並非獨立的法人機構，處於灰色地帶；二是目前處於升息週期，投資不出問題的情況下，拆借的資金還可以還上；一旦轉為下行週期，投資出了問題，部分產品的收益率恐將無法實現，銀行需用其他方式補貼保本保收益型的產品，無疑又讓銀行的部分資金面臨風險。

對此，工行內部有意見認為不合規，無形中提高了銀行的成本，並質疑這種做法可能帶來道德風險，比如為掩蓋投資虧損、經營不當，通過拆借的辦法補窟窿。甚至內部有計劃給銀監會或者央行打報告，申請特殊批准或授權，否則一旦審計出問題，責任到底誰來承擔？最終，這個報告沒有出來，工行管理層在各種壓力之下，主動進行了合規性整改，對已經發行的產品到期後不再繼續，新產品也不准做類似操作，現在問題已經得到解決。

2010年開始，監管部門要求保本型的理財產品要進入銀行的資產負債表，計提風險權重，消耗資本充足率，因為視同銀行對客戶有所承諾。銀信理財這種變相的貸款替代型產品也被叫停。

但前述工行發生的故事是不是還在其他銀行中普遍存在？又是否都已經走向規範？一位股份制銀行人士介紹，商業銀行的自營和代客從管理人到賬戶都必須嚴格分開，銀監會有嚴格的規定。但大多數銀行的理財資金仍是放在資金市場部或金融市場部之下統一管理。

銀監會有關人士表示，監管部門對單個理財產品的原則是「成本可算，風險可控，信息披露要充分」，每一個理財計劃都需要有單獨的會計處理、賬戶管理，看得到具體投資的資產。資金池的做法不符合這些基本原則。

短融長投

監管部門正在考慮對理財產品的投資領域和方向進行規範，「如果資金投向了限制性行業，肯定是不行的，一定會嚴肅查處」

「不少理財資金投向了房地產、公路等基礎設施領域。至於量有多大，風險積聚到什麼程度，銀行看不到全貌，就像平台貸款一樣，是筆糊塗賬。」一位股份制銀行財務高管告訴財新《新世紀》記者。

前述分行長告訴財新《新世紀》記者，迫於攬儲壓力，融資替代性理財產品開始受到青睞。比如銀行擺脫信託公司，直接以委託理財方式進行。這類理財產品則有不少短錢長投，將資金滾動投向房地產、地方政府融資平台等，此類公司往往通過正規渠道無法獲得銀行貸款，相應的收益率也日益走高。在云南省公路開發投資有限公司對建行的負債中，即有該行發行的40億元理財產品。（參見本刊2011年第25期「違約開始了」）

這犯了風險管理的大忌：短融長投，期限不匹配。「一旦所投資項目受到調控或政策變化影響，或者流動性抽緊，就會產生較大的風險。」數位受訪的銀行人士均對此類創新產品的風險表示憂慮，「現時一般不會出事，要是通貨緊縮真的來了就難說了。」

工行一位理財高級經理告訴財新《新世紀》記者，銀行將貸款打包為理財產品，都是通過銀信合作的形式，「貸款是以理財產品形式呈現的，但跟貸款沒啥關係，因為不佔用銀行的信用額度，銀行幫信託公司從個人投資者募集資金，再通過信託公司貸款給借款公司，比如地方融資平台等。通過此方式，將表內業務轉為表外。」他介紹說，該行「高淨值」理財產品多涉及上述操作。

一位大型銀行風險部門負責人坦承，關注融資替代類理財產品，管住其投向，對於防範理財產品的系統性風險，意義重大。他表示，也注意到業內的確有不少理財產品投向了監管甚至銀行自身亦不鼓勵的行業和領域。此舉不僅增大了理財產品持有者的風險，同時也降低了宏觀調控和產業政策的效用。

一位主管風險的大行高管也直言，理財業務的風險關鍵不在利息，而在本金。其主要問題不是高息攬存，而是將表內流動性轉移到表外，影響宏觀調控。亦有業內人士認為，在監管重拳清理銀信理財產品，要求相關產品逐步入表之後，問題已經得到極大緩解。

談及理財產品的投資領域和方向，銀監會創新監管部副主任段繼寧告訴財新《新世紀》記者，監管部門正在考慮對理財產品的投資領域和方向進行規範，「如果資金投向了限制性行業，肯定是不行的，一定會嚴肅查處。」

銀監會在6月下旬的一次內部會議上，批評了商業銀行在發行理財產品方面存在的違規行為。包括將理財產品投向地方融資平台，繞過信託發行信託受益權產品，發行委託貸款理財產品，以及利用票據資產類理財產品逃避貸存比監管等。

段繼寧介紹，《辦法》相對於2005年的暫行辦法，對理財產品的資金運用披露有更細的要求，包括投向哪裡、投資標的佔比等。

PE新渠

銀行系PE都在香港組建，而理財資金雖然不能投給PE卻可以投給信託產品，信託產品背後對應的標的可以包羅萬象，又以未上市股權、土地等標的的回報率為最高

銀行已經成為私募股權投資基金（PE）融資的重要渠道。這可能嗎？

近期，銀泰地產同時啟動三個房地產開發項目，在信貸嚴格管控的環境下，因為缺乏必要手續，無法申請銀行貸款和或者發行固定收益類信託產品，最後，這個三個項目以房地產股權投資基金的形式，通過民生銀行的私人銀行渠道發售，基金對有限合夥人（LP）承諾的回報是20%。

「這種產品是銀行向客戶推介，客戶自行決策，直接與信託公司簽約。」一位信託公司參與此項目人士對財新《新世紀》記者解釋稱，信託公司和銀行銷售渠道都有義務進行風險揭示和聲明。

他介紹，從房地產股權投資基金的風險控制角度，主要在於對客戶資產和風險承受能力的篩選，選擇能力強的開發商做投資顧問，以及在合同中對投資項目的選擇標準作出規定。

知情人士稱，銀行已成為很多PE募集資金的重要渠道。包括鼎暉、德同、軟銀賽富在內的眾多PE管理團隊，已經從私人銀行渠道募集到了資金，「最早走通私人銀行渠道的，還不是它們，而是銀行系自己的PE管理團隊。」

例如，建行旗下的建銀國際與相關機構合作，先後註冊成立了醫療、皖江等多家產業基金管理公司。在具體運作上，建行在各地的分行將貸款客戶的股本融資需求彙總到建銀國際旗下的基金管理公司，這成為建銀系基金的主要項目來源。而建銀國際旗下基金自己投資的公司，也被要求在建行開戶，以加強對被投資企業的管理。

「分行很瞭解客戶的情況，股權投資又可以使銀行更好地掌握被投資企業，也就是貸款方的動向。這種股權和貸款的結合，增加了銀行的競爭力。」一位銀行業人士表示，直投、PE業務是商業銀行業務的補充，有利於業務的多樣化，同時可以防止客戶流失。

但一位PE業內人士認為，這種美好願景乃是建立在繁榮的假設之上。一旦經濟凋敝，「一損俱損」的風險便會大大加強。雖然現在私人銀行門檻是600萬元，但從國外PE等另類投資的門檻來看，應該比這要高得多。發改委規定的PE投資人起點也得在1000萬元以上。

「PE投資一般長達5－10年，需要有很強的風險承擔能力，600萬元，太少太少了。」一位PE界融資人士說。

雖然銀監會明令禁止銀行理財產品投資未上市股權，但銀行是否真正割斷了理財資金池的通道？普通儲戶在銀行櫃檯購買的年化收益率在5%左右的理財產品，是否有一部分可能變成投入未上市股權項目？

「中國內地商業銀行的存款、理財金和股本金，都不能投資PE。所以銀行系PE都在香港組建，而理財資金雖然不能投給PE卻可以投給信託產品，背後對應的標的可以包羅萬象，又以未上市股權、土地等標的的回報率為最高。」一位大型國有銀行的相關人士稱，一方面，理財資金池的資金投向是由銀行調配的。投資者購買的理財產品回報能達到5%，銀行在中間賺差價也賺得不亦樂乎；另一方面，一些融資主體假公路、資源之名，經過信託公司發行理財產品，轉手便投入房地產開發項目。

「理財產品如再瘋狂下去，將演化成一個無資金回報的龐氏騙局。近幾個月，民間的借貸利率在高位趨於穩定，因為實在沒有什麼投資項目能支持更高的收益率。」一位私募基金的策略師直言，資源和房地產，是當下支持整個銀行理財產品的根基，「如果房地產不好，銀行理財都會跟著遭殃。」

買者自負？

買者自負的前提是賣者有責，充分提示風險，避免誤導銷售

「這是給投資者看的原件？」「是的。」在和相關銀行銷售人員核實過後，財新《新世紀》記者發現，這份最新的銀行高資產淨值客戶風險提示書的文字密密麻麻，比螞蟻還小，不用放大鏡不能看清。

目前，銀行理財面臨最大問題是，一旦收益率無法達到或出現本金虧損，投資者就會指責銀行理財產品銷售中的種種不規範之處，銀行將面臨嚴重的聲譽風險。有銀行高管表示，為什麼銀行理財產品熱銷以及商業銀行依然是基金等理財產品的主要銷售渠道？除了商業銀行有廣泛的網點分佈，也與普通消費者對銀行的信賴有關，換言之，是以商業銀行自身的信譽作為背書的。

5月31日，銀監會召開了有史以來第一次理財產品糾紛聽證會，糾紛雙方為中信銀行北京安貞支行和其客戶高某。「說明銀監會對這個問題比較重視，希望傾聽不同的聲音。」此案代理律師張遠忠告訴財新《新世紀》記者。

他透露，高某狀告中信銀行銷售理財產品違規案雖然發生在2007年底，但同那時相比，現在商業銀行銷售理財產品中的違規行為也大量存在，只不過表現形式不同。比如，對客戶群不做分類，把一些高風險產品推銷給不適合的客戶群；誇大收益，口頭承諾收益；隱瞞風險；風險提示不充分，語言不通俗易懂。中信銀行的產品是非保證浮動收益型理財產品，但是在宣傳彩頁和《產品說明》「產品投資方向和特點」中使用「恆定比率投資組合保險策略（CPPI）」、「低風險投資收益積累安全墊」等保本基金類的用詞，使高某誤認為該產品實質上具有保本的作用。

對此，銀監會已劍指銀行理財銷售。從去年8月開始，銀監會即開始考慮出台相關辦法，並於近期發佈《辦法》，其中對風險的披露、銷售的限制已經有異常細緻的規定。

蘇薪茗介紹，在銀行銷售文件裡面，一定要有一頁是專業的風險揭示書，對產品的類型、期限、收益、評級結果、適合客戶的要求等都要有詳細說明，「對於超過65歲以上的，客戶進行評估的時候還要充分的考慮他的年齡，投資經驗等等，這個辦法裡面也對私人銀行客戶、高資產淨值客戶做了一些界定。」

段繼寧表示，《辦法》要求銀行做好風險揭示和信息披露，真正做到「賣者有責」。所謂賣者責任主要體現在公開、公正、公平原則下，對產品的風險進行評級和揭示，並對客戶的風險承受能力做出評價後，按照風險匹配原則，進行銷售。「只能向客戶銷售等於或低於其自身評級的理財產品」。

根據監管部門2005年出台的有關指引，銀行應該在銷售過程中披露投資方向和品種，但對於披露到何種程度未作詳盡規定。而目前正在徵求意見的《辦法》明確規定，要詳細披露投資品種、期限、方向和比重；銀行可以根據市場形勢的變化，對投資領域進行適度調整，但調整前需要進一步對投資人披露，如果客戶部認可，有權提前贖回。

對於《辦法》，張遠忠表示，與以前的規範相比，這次整體上感覺把很多環節細化了，有很大進步。但是缺點是，沒有明確說明銀行應該對其在銷售和經營理財產品當中的過錯導致的損失進行賠償。

「首先做到賣者有責，然後再充分提示風險，在避免誤導銷售的基礎上，來實現買者自負，最終實現將適合的產品銷售給適合的客戶，這是主要指導思想。」銀監會有關人士表示。

財新《新世紀》記者王紫霧對此文亦有貢獻

中國彩電業上半年增量不增收 如何改變“供需錯配”？

今年上半年中國彩電市場回暖，但是彩電業整體仍增量不增收。線上渠道快速成長，在彩電市場已占36%的份額，新興互聯網品牌的份額也進一步上升至16%。但是互聯網品牌及電商渠道的成長亦繼續拉低彩電業的均價，削薄行業的平均利潤率。

這是第一財經記者從7月12日舉行的“中國智能顯示與創新應用產業大會”上獲得的信息。奧維雲網（AVC）今年與騰訊合作的調研結果顯示，七八成的消費者計劃買2000~9000元的電視，最終卻選購了5000元以下的電視，供給與需求出現嚴重錯配。

目前，彩電上遊液晶面板的價格已經止跌回升。如何順應更大、更清、內容更豐富的消費潮流，並利用OLED、量子點、HDR、激光顯示等新技術，促進彩電市場的消費持續升級以及中國彩電業的健康成長，是上下遊需共同努力的方向。

國內彩電市場“乍暖還寒”

2015年中國彩電市場出現負增長，今年上半年有所回暖。據奧維雲網（AVC）智能顯示與數字娛樂事業群總經理董敏介紹，2016年上半年，國內彩電銷量同比增長6.9%，達到2351萬臺；國內彩電銷售總面積更是同比上漲18%，達到1419萬平方米。

市場回暖的原因，從供給端看，電視面板的價格處於低位，促銷戰硝煙不斷；從需求端看，房地產需求釋放，體育賽事拉動，加上新興品牌對特有人群的刺激。

不過，受均價下滑影響，2016年上半年，國內彩電市場的銷售額同比下降4%，至710億元。“量增額降”尷尬局面的背後，是電視價格一再探底的無奈。

奧維雲網（AVC）彩電分析師劉飛說，低價已經成為互聯網電視切入彩電行業的敲門磚，“高配低價”幾乎是每一款互聯網電視品牌都要上的必修課。面對互聯網品牌的進攻，傳統品牌不得不出擊，彩電市場陷入低價泥潭。奧維的數據顯示，2016年上半年中國彩電市場的零售均價為3020元，同比下降10.2%。

均價持續的下降，已經使彩電業的平均利潤率明顯下滑。中國視像行業協會的數據顯示，2015年中國四家以彩電為主營業務的上市公司創維數碼、海信電器、TCL多媒體、深康佳A的平均凈利潤率僅為2.2%，當然其中高的達5.9%、低的只有-6.8%。

在“乍暖還寒”的國內彩電市場中，不同品牌、不同陣營的企業也感受不同。奧維的數據顯示，2016年上半年，互聯網品牌的份額同比增加7.9%至16%；外資品牌的份額同比下跌4.1%至9%；國內傳統品牌的份額則減少3.8%至75%。

消費升級促55英寸躍升第一

盡管均價下跌、競爭格局此起彼落，國內彩電消費升級的趨勢仍然十分明顯。

奧維的數據顯示，2016年上半年，55英寸已躍升為最暢銷電視尺寸，占比21.8%，同比上漲10.1個百分點。65英寸同比上漲2.2個百分點，達到3.6%的市場份額。同比下降最大的是32英寸，下降5.9個百分點，占到18.6%。董敏預計，按目前大型化的推進速度，2016年全年國內彩電的平均尺寸將達到45.8英寸。

超高清電視的滲透率，繼續提升。2016年上半年，中國彩電市場4K電視的滲透率達到了43.7%。在55英寸以上的大尺寸電視中，4K電視的滲透率已經達到了80.6%，奧維預計4K成為大尺寸電視的標配將很快會實現。

增加畫面層次感的HDR（高動態範圍）技術，也滲透很快。2016年上半年，新上市HDR電視機型121個，占上半年新品上市個數的23%。HDR電視的市場滲透率已達6.8%。奧維認為，“4K+HDR”將是2016年全球電視市場的主流技術趨勢之一。

此外，曲面、超輕薄電視受到時尚人士的青睞。2016年上半年，曲面電視市場滲透率為3.7%，在55英寸以上中，曲面電視的滲透率已達到11.8%；輕薄電視市場滲透率為2.2%。

智能化的潮流亦不可阻擋。2016年上半年，國內智能電視的滲透率已達79%，智能電視的激活率為87%，終端日活躍用戶達3800萬，電視APP單次使用時長53分鐘。而且，以智能電視為樞紐的智慧家庭系統正逐步完善，2016年上半年國內OTT盒子的零售量為710.7萬臺，同比增長20%；VR的零售量為393萬臺，同比增長918%；智能空調、智能冰箱、智能洗衣機的滲透率約在10%~20%之間。

“電視的價值正在從傳統電視向智能電視轉移。”董敏說，今年上半年，大屏電視APP數量達到4000款以上，同比增長超過50%；大屏視頻產生的價值達到50億元；大屏遊戲創造的價值不如預期；大屏教育創造的價值達到2億元；大屏頻道購物的金額達到210億元。

如何改變“供需錯配”

但是，中國彩電市場依然存在嚴重的“供需錯配”現象。

今年3月，奧維雲網聯合騰訊做了消費者關於購買電視所考慮的因素調查。結果顯示， 73%的消費者計劃花費2000~9000元，其中以5000~7000元居多。零售監測的結果卻大相徑庭，80%的銷量集中在5000元以下。這說明供應和需求發生了嚴重錯配。

董敏認為，今年上半年，電商繼續高速增長，同比增長64%，占國內彩電銷售收入36%的市場份額，其中公共電商占29%，自營電商占7%。近期，公共電商的增速在放緩。自電商發展起來後，價格戰此起彼伏，擾亂行業秩序。今年上半年，面板價格先跌後漲，而整機價格單邊下降，線上電視每英寸價格從2015年的65元下降到現在的53元。以55寸4K電視為例，目前很多機型都在2199元。而其實，現在的工廠出貨價就已經在2200元左右。

蘇寧雲商營銷管理總部黑電事業部總經理陶京海在接受第一財經記者專訪時也表示，問題在於，有些品牌廠推薦的時候，明明能賣5000元的電視，卻推薦低價的。

下半年，蘇寧會繼續推動消費升級，以改變彩電銷售“增量不增收”的局面。陶京海透露：“我們在60、65英寸電視上已有布局，7月底馬上做萬人搶活動，把握彩電尺寸變大的趨勢，像60英寸電視的銷量要提升，同時對4K電視進行全面普及；其次，也會針對智能電視的趨勢，從硬件向硬件加內容轉變；此外，大家對新技術很關註，還會推出VR一體機”。

農村市場也會發力。今年3、4、5、6級市場，快占到國內彩電市場一半的份額。蘇寧去年已提出，三年內要在鄉鎮開5000家自營店，目前已開了約1500家，預計到年底在三四線城市的一些鎮縣將達到2500~3000家。今年上半年，蘇寧鄉鎮自營店的銷售增長了20倍。

陶京海認為，線上的彩電銷量還會往上漲，但增速會放緩，因為消費者還要到線下體驗。目前，蘇寧彩電的線上銷售收入占比約三分之一，未來線上、線下會雙向引流。今年下半年，蘇寧會在200家實體店建立互聯網專區，讓用戶體驗大屏彩電“硬件+內容”的場景。

奧維預測，2016年全年，中國大陸的彩電銷量將達到4993萬臺，同比增加5.7%。在細分產品中，智能電視的滲透率將達到84%，55英寸以上大屏電視將占31%，4K超高清電視將占47%，曲面電視占5%，超輕薄電視占4%，量子點電視占2%，HDR電視占8%。

為了加快彩電技術升級，中國視像行業協會在當天的大會上還發布了曲面液晶電視、HDR液晶電視、HDR OLED電視、移動終端顯示性能等五項顯示技術標準，眾多彩電廠和渠道商到場支持。

央行提示期限錯配風險 流動性“緊平衡”利空債市

11月9日，3個月Shibor報2.8655%，上漲0.07個基點，創逾5個月來最長連漲。3個月Shibor利率往往和短端債券收益率同步，是債券市場人士通常參考的一個重要指標。10月中下旬以來貨幣市場持續偏緊，債市因此承壓。

央行8日發布《2016年第三季度中國貨幣政策執行報告》(下稱《報告》)，對比第二季度，《報告》中仍然強調貨幣政策基調沒有變化。但“抑制資產泡沫，防範金融風險”、防範“期限錯配”風險等新的提法，讓市場人士感受到，流動性在下一階段將趨緊的信號。

九州證券首席經濟學家鄧海清表示，“穩健的貨幣政策”不代表“不變的貨幣政策”，只有隨著經濟金融形勢變化而變化的貨幣政策才是真正的“穩健”。

在他看來，盡管央行從未表示擔憂債市泡沫，但貨幣政策重心由“穩增長”切換到“防風險”，強調期限錯配風險、提高貨幣市場波動性、降低隔夜等低成本資金可得性，將利空債券市場。

公開市場操作“縮短放長”

自10月中旬起貨幣市場利率持續上升，資金面一度出現緊張。10月18日7天回購加權平均利率較前日跳漲28bp至2.74%，此後利率每日攀升，10月27日漲至3.21%的高位，市場隔夜成交利率也一度上漲至5%，較10月上旬上升290bp左右。

此前，8月24日央行重啟14天逆回購，並在第一批14天到期以後，加入了28天品種，這種“新打法”被市場解讀為，是嘗試通過使用“收短放長”策略降低隔夜資金可獲得性，提高資金成本，最終目標是控制銀行間市場的風險。

《報告》中也對上述操作給予解釋稱，一是滿足金融機構流動性期限搭配需求，提高市場資金面穩定性。二是緩解季節因素對流動性供求的擾動，維護貨幣市場平穩運行。三是引導金融機構資金融通行為，優化貨幣市場交易期限結構。

“2016年貨幣市場單日交易量一度躍升超過4萬億元，是2014年日均交易水平的4倍，90%左右是隔夜品種，短期內交易量迅速膨脹和交易期限超短期化蘊含的風險值得重視。”央行在《報告》中明確指出。

鄧海清認為，由此可以看出，10月中下旬貨幣市場持續的緊平衡是央行有意為之，“央行容忍資金成本高波動的意圖，可能是防範金融系統風險，避免市場過度期限錯配、套息交易。”

光大證券固定收益首席分析師張旭表示，在“收短放長”之前，利率品投資的風險主要有融資風險、估值風險、杠桿風險。

首先，2015年3月份開始，收益率曲線短端的穩定性提高，因此回購融資期限大幅向隔夜集中。重啟14天逆回購的前一周，隔夜占比為88.5%。隔夜占比的提高，導致每天都需要進行大量的滾續操作，使得市場結構變得脆弱，容易引發融資風險。特別是在有突發事件時，大量回購都在當日到期，大大地增加了人民銀行的應急難度。

第二，10年期國債收益率曾經在8月中旬觸及2.64%，而當日深交所一天期國債回購利率R-001為2.05%，利差處於歷史可比階段的最小值。“2.64%的收益率與基本面狀況並不相符，具有一定的估值風險。”張旭指出。

第三，長期利率債曾於7月-8月中旬出現了快速下行的趨勢，並且形成了賺錢效應。在此效應的影響下，部分投資者會激進地提高杠桿率，使組合過多地暴露在杠桿風險下。

可以看到的結果是，14天逆回購重啟之後，資金的邊際成本從2.25%提高至2.40%;加入28天逆回購之後，成本進一步提高至2.55%。最後，央行通過操作大量的一年期MLF（中期借貸便利），成本進一步提高至3.00%。

流動性“緊平衡”或利空債市

下一階段，貨幣市場流動性是否就此趨緊?債市將受到怎樣的影響?

鄧海清稱，目前“資產荒”已經成為債市多頭的唯一信仰，但只要央行流動性拐點出現，資金面波動性加大，則債市的加杠桿、期限錯配模式將無以為繼，資產端收益率將隨著資金端利率上行而上行。

天風證券固收分析師孫彬彬認為，流動性預計將維持緊平衡，市場利率預計繼續區間震蕩。

中信證券固收研究團隊認為，對債市而言，底部約束不變，去杠桿進程加快，當前長端利率也將繼續調整，“彈簧市”的特征明顯。

不過，張旭表示，對資金面的改善很有信心。在他看來，市場迎來一個全新的模式，即長久期利率品的收益率不僅受到貨幣政策的影響，同時也在影響著貨幣政策本身。

 “當10年期國債收益率連續幾日保持在2.70%以下後，央行開始收縮流動性，從而造成資金利率的顯著上行，並最終托升10年期國債收益率。此後，貨幣政策便會松動，資金成本回歸平常，並帶動收益率下行。最終的結果是，10年期國債被壓縮在一個相對狹長的區間內平穩運行。”張旭說，主要的就是采用收短放長的方式，即在保持流動性供給總量寬裕的前提下，用長期限高成本的資金代替短期資金。

《報告》稱，目前7天期逆回購仍是公開市場操作的主要品種，14天期和28天期逆回購作為輔助品種在公開市場操作中相機選擇使用。並提示“衡量銀行體系流動性松緊程度應更關註利率指標，而非簡單觀察央行操作量。”

一位債券基金經理也告訴本報記者，做債的人經常參考的流動性指標中，除了短期資金利率，還有利率掉期(也稱利率互換)的利率，比如3個月定期和七天、14天的利率，這反映市場對長期流動性的看法。目前盡管短端利率在走高，但互換利率仍然保持穩定，可見市場認為長期的流動性並不會持續緊張。

與此同時，他表示，“央行維護金融穩定的決心一直比較堅定，在任何資金緊張的時候，央行都會通過投放流動性來救助，這些是央行可以控制的。但是，令人擔憂的往往是資產價格的穩定，這些央行是無法控制的，比如匯率、房價等，如果資產價格出現劇烈波動都會反映到金融市場。”

此外，從國際上來看，9日美國大選塵埃落定，特朗普“意外”成為新任總統。市場對於美聯儲12月加息的預期由80%下降至50%，人民幣貶值壓力短期緩解。而中國銀行國際金融研究所助理研究員王有鑫認為，特朗普當選之後，未來政策不確定性增加，加息的進程或許會暫時放緩，但等市場穩定後，美聯儲有可能重啟加息進程，並且步伐可能加快。那麽，對於人民幣來說，中長期壓力加劇。

鄧海清認為，特朗普的政策基調比較明確的是貿易保護、積極財政，利率政策較為不確定，匯率政策貶值可能性較高。其積極財政、貿易保護顯然支持美元走弱;如果支持利率緊縮，則可能效仿小布什采用“加息+貶值”的貨幣政策組合，以實現其貿易方面的主張。總體而言，盡管特朗普沒有明確表示要“弱勢美元”，但美元走弱概率較大。

由於中美政策利率的聯動性，上述也勢必影響我國的貨幣政策，進而影響市場的流動性。

投資是尋找價值錯配，而不只是尋找第一名

42章經 2016-12-05 10:13

本文系42章經（微信ID:myfortytwo）授權i黑馬發布。

一）投資是尋找價值錯配，而不是尋找第一名

上周，秒拍、小咖秀和一直播的母公司一下科技完成了新浪微博領投的五億美元 E 輪融資，新浪微博的 CEO 王高飛（微博名“來去之間”）的評論很有意思，他說“5億美金～～特麽比俺們上市融的都多”。

這讓我想起著名投資人 Fred Wilson 去年寫的一篇博客，他說一級市場和二級市場的邊界已經變得越來越模糊，私有市場也能融到公開市場那麽多的錢，而且也有各種流動性和散戶加入進來。甚至，Fred 的合夥人認為，這兩個市場本來就不應該有那麽明確的邊界，隨著一家公司的信息變得越來越公開透明，這家公司股份交易的流動性就應該隨之變得越強。

那麽，二級市場的投資理論和方式，能不能反過來越來越多地指導一級市場的股權投資呢？比如最著名的巴菲特的價值投資論，也就是標題中所講的，投資是尋找價值錯配，是要找到那些市場價格低於企業內在價值的投資標的，而不只是去尋找第一名。

有的時候，找到第一名反而更容易一些。比如用賭球來舉例，人人都知道巴西會贏中國，那麽買巴西贏反而是不可能賺到錢的。真正能賺錢的是找到賠率和標的錯配的時候。

這個道理看似簡單，但近年來一級市場的火熱的確讓很多投資人紮堆的去投資市場上的第一名，讓很多“獨角獸”公司的估值虛高。比如印度版滴滴 “Ola” 這家公司，上周被爆出最新一輪的估值在 30 億美金，而其去年 12 月的估值還是 50 億美金。這也是印度第一家被 downround 的知名創業公司，這給整個印度創投市場都帶來非常大的負面影響。

再比如，Airbnb，Snapchat 和 Uber 都已經把上市提上了日程（Finally...）。Airbnb 發布了 Trips，要從短租平臺轉變為旅遊平臺；Snapchat 開始賣智能眼鏡，把自己變成了一個時尚+智能硬件公司；Uber 除了遠期的無人駕駛，也在近期開始做配送服務。

對這幾家公司來說，現在所做的事情一旦被初步驗證，那麽上市時候的估值就會好看很多，但如果不成功就很難說了。就好像 Linkedin 當初嘗試廣告業務失敗，市值暴跌 40% 一般。

所以，尋找價值錯配，要比判斷第一名來的更靠譜些。多學習二級市場的知識，也應該也會對做一級市場投資有越來越大的幫助。

二）我在雲啟做投資的日子

很多人知道我是從雲啟出來的。我在的時候叫雲啟創投，後來我走了雲啟越做越好，就改了個更有錢的名字，叫雲啟資本。

最近張穎在混沌的分享很火，里面意外的用了蠻大的篇幅來講了他和我前老板 Michael Mao 毛丞宇的一段趣事：

我以前去一些投資人大會，跟人家換名片，大佬在上面，理都不理我。第一個理我的人是毛丞宇，人非常好，他當時是 IDG 少壯派里很重要的一個人，但願意跟我交流，有些案子也會想到我。到今天為止，我們仍然是好朋友。

他現在自己創業做雲啟創投，我跟同事們說：早期投資里沒有合作，只有廝殺，不要合投。但是，一些細分行業，只要雲啟來，我們的額度毫不猶豫分給人家，就是因為毛丞宇跟我的關系。

在跟 Michael 的這段時間里，我也真的感覺到這個故事不是意外，而是一種必然。我加入雲啟後，有機會和 Michael 一起見了很多項目，還參加了好幾場董事會，有幾件事情是我印象特別深刻的：

1）提問題

Michael 是一個走到哪問到哪的人，而且提的問題都很有方向。我做投資其實算是從零學起的，從不知道該怎麽判斷項目，到能和項目聊一兩個小時，都是靠觀察學習 Michael 提問得來的。

如 Michael 所說，懂提問多積累，是鍛煉商業邏輯最好的方式之一。當然，VC 做久了會有點職業病，後來很多人和我聊天都會感覺在被面試，這我得給大家道個歉。

2）對人的判斷

Michael 總說，對人的判斷要有感覺，而且還要能表達出來。我自認為前半句做的不錯，後半句還要鍛煉。

而且，見的人多了真的感覺會不一樣，這是一個要刷量的事情。曾經有一次，Michael 要見一個創業者，是我做投資前認識的，我就跟 Michael 說這個人不錯啊，我認識很久了。後來我和 Michael 一起見完，Michael 問我，這人好在哪了？我支支吾吾說不出來。

那一刻我才驚覺，自己和之前真的不一樣了，對人的判斷能力和標準都提高了不少。

3）專業

我一直覺得自己欠缺的就是法律和財務等相關的知識，如果我日後創業遇到公司期權、架構、上市、或者什麽 VIE 之類的問題，我一定首先想起來的是去問問 Michael，我覺得這是老一輩投資人比我們這輩更專業的一大表現。

再有，曾經有個項目的董事會上，Michael 和創始人在發展方向上有些小爭執，我坐在那里旁觀都不敢出聲，結果開完會，Michael 馬上就開始關心起創始人的生活狀態，安慰他不用太焦慮等等，然後就相約一起吃飯聚餐去了。

做投資能做到這麽公私分明，是我一直最欽佩 Michael 的一點。

哦對了，Michael 當時還拉著我到浦東體育場打了好幾次籃球，結果不知道為啥，我總和 Michael 分在兩隊，還總對位防守 Michael，尷尬的很。再後來，我實在太懶了，就沒再去。

但你們相信我，Michael 真的投的很準。

三）大蕭條真正的發酵，會是在 2017 春節後嗎？

這是知乎上的一個問答，回答者程步一是經濟學的 PhD。在這個回答里，他解釋清楚了大蕭條產生的原因，比對了美國、日本兩次大蕭條的歷史，總結了中國的現狀，並給出了“真正的風險不在於大蕭條，而在於實體經濟的較長期低迷”的結論。

這是一個非常精彩的作答（點擊文末“閱讀原文”跳轉到該回答閱讀完整版），以下是作者本人羅列的全文摘要：

1. 大蕭條產生的原因在於債務通縮機制，也就是當實體經濟中的債務比重過高的時候，經濟沖擊通過金融市場的內生機制而被放大，從而影響企業的融資條件和投資水平，導致經濟劇烈下滑。

2. 當前中國已經具備債務通縮的條件，特別是非金融國企的債務比重過高，但出現大蕭條的可能性卻很低，因為中國特殊的經濟和金融體制可以限制銀行的信貸收縮與企業的資產負債表收縮之間的正反饋。

3. 但要將產能和杠桿降低到合適的水平，未來要麽痛下決心調結構，實體經濟出現一次快速的出清，之後重現新的複蘇和增長；要麽延續當前搖擺不定、互相矛盾的調控思路，實體經濟經歷一次緩慢的出清，問題拖而不決，最後出現比較長時間的低迷。目前來看，最大的現實風險是後者。

4. 中長期來看，產業升級和經濟轉型是未來新的增長動力。這方面的政策一直在推進，但新經濟的體量和競爭力尚顯不足，成為新的經濟支柱需要時日。

四）一點數據

上圖是美國歷年來創業公司融資額的變化情況（相應的也反映了公司的估值變化），可以看到 2014 年每輪融資額的增長達到 60%，2015 年繼續增加 30%，到 2016 年終於回歸了 20%。

上圖可以看出，從 2009 年開始，全美創投市場每年的融資輪次就在緩步上升，到 2015 年達到頂峰，全年發生了 2000 起融資。到了 2016 年終於也開始略有下降。

2016 年會不會是一個分水嶺？2017 年市場會如何變化呢？

拭目以待。

五）魔術師約翰遜的經商之道

很多人知道魔術師約翰遜是一個超級厲害的籃球明星，他曾經帶領湖人隊獲得過五次 NBA 總冠軍，自己也拿到過三次總決賽 MVP。但是很少有人知道，退役後的約翰遜竟然也是一個成功的商人。甚至，據說他經商所賺的錢，已經超過了其從事 NBA 時的收益。

在這段視頻里，他講了自己經商的幾個重要的原則，比如堅定追求成功的信念，超過 100分 的努力，和永遠超出別人的期待等。

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保險資管協會副會長：資金“長錢短用” 期限錯配成重要威脅

在保險資產管理領域，2003年~2016年10月底保險資金累計實現投資收益達到3.65萬億元，年均收益率5.3%，年均超過兩千億元的收入。中國保險資產管理業協會執行副會長曹德雲在12月9日在第十二屆中國證券市場年會表示，保險不要有賺快錢、圖暴利，不要有“一口吃成胖子”的心理。

近年來保險行業發展迅速。曹德雲介紹，截至2016年10月底，年度保費規模，預計今年年底達到三萬億元，超過日本成為第二大保險市場。同時保險資產規模達到14.8萬億元，較年初增長20%，預計今年年底達到15萬億元，預計到2020年保險業年度保費規模達到4萬億元—5萬億元，資產規模達到25—30萬億元，累計新增可運用保險資金規模達到20萬億元。

曹德雲表示，從當前和未來發展看，面對複雜多變的國際國內金融環境，深刻調整市場格局和飛速發展的信息科技，保險資產管理行業要準確定位、明確目標，做一個成熟穩健理性的金融投資者。有所為也要有所不為，保險資產管理要堅守依法合規，誠實守信穩紮穩打的投資態度，要做市場的友好投資者，要追求長久的投資收益，多做與保險主業關聯度高的事，少做甚至不做行業跨度較大、不熟悉的事，更不要有賺快錢圖暴利一口吃成胖子的心理。因此保險資產管理行業堅持長期投資、價值投資和穩健投資的理念。

“要堅持長期投資理念，”曹德雲表示，目前我國金融市場上缺乏中長期金融工具和產品是客觀現實，導致資本資金始終存在長錢短用的問題，期限錯配和再投資風險成為重要的潛在威脅。為此，保險資產管理業加大創新力度，在風險可控的前提下發揮資金期限長的優勢，對接國家戰略實體經濟和民生建設，有效拉長投資期限，緩解資產負債期限錯配的問題，提高抗經濟周期和利率周期，維護投資收益率持續穩定的能力。

在堅持長期投資的同時，還需堅持價值投資。曹德雲介紹，保險資金來自保險機構負債源於管理風險的特性，應該更加註重價值投資，要以正確的投資態度精準的安全邊界和良好的內在價值把握，有效配置資產，進而實現投資的確定性和抗風險能力強的目標，特別是在全域投資領域更要堅持價格投資的取向，做資本市場的價值挖掘者、發現者和引領者，成為資本市場發展的重要基石和穩定力量。

IMF：中國應抑制過快信用擴張，關註期限錯配風險

去年四季度，中國央行開啟了金融去杠桿進程。開弓沒有回頭箭，公開市場利率持續攀升、債市階段性震蕩都是過程中難以避免的現象。

“去杠桿過程中的動蕩也預示著，中國金融系統越來越複雜，交叉性傳染的風險上升，且透明度不足。”國際貨幣基金組織(IMF)在於北京時間4月19日20:30發布的《金融穩定報告》(GFSR)中表示。

在此次報告中，IMF特別表示，中國的銀行資產總額已經是GDP規模的3倍，信貸擴張速度仍然較快，其中擴張最快的要屬城商行、股份制銀行以及其他地方性小銀行。同時，其他非銀機構也加速擴張，同時通過短期批發性融資來增加杠桿，提升了對手方風險，且資產和負債端存在嚴重的期限錯配問題。此外，IMF也建議，中國必須要在保持高增速和去杠桿這兩個任務中做出權衡。

IMF首席經濟學家在接受第一財經記者專訪時表示，建議中國央行調高政策利率，其認為這可以對信貸市場釋放一個信號，同時有助於抑制影子銀行的擴張。

中國金融系統複雜性上升

對於中國而言，由於金融去杠桿導致的債市震蕩成了近半年來的焦點，這一鏈條波及了銀行業和幾乎所有的非銀機構。

2016年下半年，央行持續在公開市場進行收短放長的操作，此後更是提升了中期接待便利(MLF)的中標利率，這在一定程度上提升了機構加杠桿的成本，同時也導致債券收益率飆升，債券投資機構承受損失，也加劇了債券拋售潮。

之所以去杠桿造成了如此大的市場波動，IMF認為這是因為“很多金融機構高度依賴批發性融資，同時資產和負債之間存在嚴重的期限錯配問題。”

所謂的批發性融資就是指金融機構之間的資金融通，最常見的銀行間資金融通是同業拆借，同業存款、同業存放、質押式回購、大額可轉讓存單(CD)等，都屬於批發性融資的範圍內。

“中國回購市場的監管較松，且融資期限很短，這一性質就意味著借方需要不斷的進行債務展期，幾乎是每天展期，而其資產端配置的產品則通常久期較長。這種期限錯配導致借方對於突如其來的流動性收緊措手不及，這就是去年12月的情況。”IMF在報告中提及。

其實，中國監管層已經盯上了這一風險。前幾年，由於利率處於低位，商業銀行開始做大同業負債、擴張同業資產，尤其是中小銀行過於依賴同業渠道來實現擴張規模、利潤增長。近期，同業存單就是近期中國監管層的主要關註點之一。同業負債在銀行總負債中的占比不得超過33%，而同業存單並不構成同業負債，尚不受監管。正是因為這一“監管套利”機會的存在，過去幾年，中小銀行通過發同業存單借錢來買同業理財，資金轉到表外後再對接委外機構(券商和基金)，委外再加杠桿。金融脆弱性就在這樣的過程中持續累積了差不多兩年時間。去年年末，銀行理財沖規模、保規模的壓力尤其大，加之債市動蕩，銀行理財年末收益大部分出現倒掛。

“中國監管層近期推出了一系列措施，旨在堵住監管套利的漏洞，抑制杠桿，增加非銀金融機構和理財產品的透明度。”IMF認為，監管層應該對銀行風險引起重視，尤其是資產規模不斷擴張的小型非上市地方性銀行，抑制其對於批發性融資的過度依賴。

應抑制信貸擴張過快

在今年的《全球經濟展望》和《金融穩定報告》中，IMF都高度關註中國的快速信用擴張。

IMF引用了國際清算銀行(BIS)此前的一份報告。BIS去年曾表示，中國“私人非金融部門信貸/GDP缺口指標”讀數在2016年一季度升至30.1%，是從1995年追蹤中國相關數據以來的最高值。所謂的缺口就是信貸與GDP比例與其長期回溯趨勢的偏離度。這一數據超過了BIS覆蓋的其他41個國家以及歐元區讀數，並且明顯超過了東南亞在1997年亞洲金融危機爆發之前的高讀數，也高於2008年雷曼倒下之前美國的讀數。

2017年3月末，中國廣義貨幣(M2)同比增長10.6%，增速回落0.5個百分點;人民幣貸款1.02萬億元，同比增長12.4%，增速比上月低0.3個百分點;社會融資規模2.02萬億元。可見，表內信貸低速增長，表外貸款增量仍然較高。

根據IMF在2015年發布的一份報告，其估計，在2008年危機前，我國一塊錢的新增貸款能創造一塊錢的GDP;而2008年之後，這一所謂“信貸密集度”顯著上升，近期達到了3元以上。 而與此同時，2008年之後，我國廣義貨幣供應量M2激增，從2008年的47萬億元驟升至2016年的155萬億元，即M2在8年間增加了100多萬億元。同時，上市國企負債顯著上升。

不過，央行的MPA考核不斷趨嚴，並在MPA的廣義信貸統計範疇中，特別增加了表外理財資金運用一項，對一些表外擴張迅猛的中小銀行而言是當頭一棒。業內認為，央行的意圖在於全面掌握金融部門投放的資金規模，以防範系統性風險。

針對中國信用擴張現象以及未來的改革方向，著名經濟學家吳敬璉教授近期在由上海高級金融學院(SAIF)舉辦的論壇上表示，今年中國的主線就是供給側結構性改革，重在結構優化，即糾正資源的誤配，使得效率提高。另外一個就是發揮市場的作用，通過改革把統一開放競爭、有序的市場建立起來。

地方債借新還舊並非新開通道 避免債務期限錯配風險

近日財政部發布的《關於做好2018年地方政府債券發行工作的意見》稱，發行地方政府債券（下稱地方債）用於償還2018年到期地方政府債券的規模上限，按照申請發債數與到期還本數孰低的原則確定。

這被一些媒體解讀為財政部首度明確地方政府可以發新債券來還舊債（下稱“借新還舊”），為地方融資開了一道大門。

不過一位財政部人士告訴第一財經記者，實際上地方債一直被允許“借新還舊”，以前也有，只是2018年地方債到期規模較大。

根據wind數據，2018年地方政府到期債務約8389億元，而前兩年到期債務規模不到3000億元。此後幾年到期債務規模均超過1萬億元。

東方金誠首席分析師蘇莉告訴第一財經記者，國發43號文以來，中央政策是允許地方政府債券“借新還舊”的，是否“借新債、還舊債”由各發債區域根據自身財力及債務情況而定。

2014年國務院發布的《關於加強地方政府性債務管理的意見》（即國發43號文）明確，地方政府舉借的債務，只能用於公益性資本支出和適度歸還存量債務，不得用於經常性支出。

2016年11月，財政部印發的《地方政府一般債務預算管理辦法》也明確，地方政府一般債務本金通過一般公共預算收入、發行一般債券等償還。同月印發的《地方政府專項債務預算管理辦法》也明確，專項債務本金通過對應的政府性基金收入、專項收入、發行專項債券等償還。

而且財政部明確，省、自治區、直轄市發行一般債券和專項債券償還到期的一般債務和專項債務本金計劃，由省級財政部門統籌考慮本級和各市縣實際需求提出，報省、自治區、直轄市政府批準後按規定組織實施。

因此，地方債早就被允許“借新還舊”，不存在突然給地方融資開一道大門。

地方債“借新還舊”是否會帶來債務風險？

蘇莉表示，“借新還舊”是資本市場主體降低資金成本、拓展多元化融資渠道、優化債務結構、擴大經營和實現流動性管理的正常手段，其本身並不必然帶來風險。

“與完全沒有實體支撐的金融體系空轉的‘旁氏騙局’不同，‘借新還舊’只是一種融資管理手段，是否帶來風險主要取決於主體的償債能力。資本市場上恰恰是信用資質比較優質的主體，能獲得投資人的認可，才能實現穩定持續地‘借新還舊’。這就是高速公路企業、基礎設施融資建設企業多次被曝‘借新還舊’，但仍得到資本市場青睞的原因。” 蘇莉說。

蘇莉告訴第一財經，“借新還舊”是地方政府以時間換空間、平滑債務期限結構，實現漸進式去杠桿的有力舉措。以政府低利率的債務替換融資平臺高利率的債務，有助於有效降低融資平臺的資金成本，緩解融資平臺大量隱形債務帶來的系統性風險。

2015年中國發行了地方政府債券來置換非債券形式的地方政府存量債務，以降低地方政府利息負擔。國務院數據顯示，2015年至2017年置換債券降低地方政府利息負擔1.2萬億元。這避免了地方政府資金鏈斷裂，化解了許多長期積壓的“三角債”，降低了金融系統呆壞賬損失。

我國實行的地方政府債務限額管理也為地方債“借新還舊”設置了天花板。比如前述《意見》明確，發行地方政府債券用於償還2018年到期地方政府債券的規模上限，按照申請發債數與到期還本數孰低的原則確定。這意味著地方政府借新還舊的規模上限被控制在申請發債數，而這一數字被中央實施限額管理。

蘇莉認為，隨著政府舉債融資機制的完善，預計未來地方政府債券發行規模將明顯擡升。

2018年是國務院確定的地方政府置換債券發行的最後一年，規模約1.7萬億元，目前各省市正按照要求加快發行置換債券，完成既定任務。此外，2018年地方政府發行的新增債券規模上限為2.18萬億元。

商業銀行引入三大流動性指標，錯配風險被約束

經過近半年的征求意見，5月25日，銀保監會發布了《商業銀行流動性風險管理辦法》（下稱《流動性辦法》）。

此次修訂的主要內容包括：一是新引入三個量化指標。其中，“凈穩定資金比例”適用於資產規模在2000億元（含）以上的商業銀行，“優質流動性資產充足率”適用於資產規模小於2000億元的商業銀行，“流動性匹配率”適用於全部商業銀行。

某國有大行資產負債管理部高級專家對第一財經記者表示，正式落地的《流動性辦法》與此前征求意見稿相比，在匹配率指標上有少許變化，較征求意見稿監管要求有所放松。

對於商業銀行“短借長貸”所引發的流動性風險，正式落地的《流動性辦法》對錯配進行了嚴格約束。

在達標時間上，根據《流動性辦法》，自2020年1月1日起，流動性匹配率按照監管指標執行。此前，征求意見稿達標期限為2019年底。

“不要小看這一天之差，”上述國有大行人士表示，這有質的區別，“一般而言，銀行計量考核按月考核，所以按1月末的節點考核，所以對商業銀行來講將放寬一個月。”

引入三個量化指標

所謂流動性風險，是指商業銀行無法以合理成本及時獲得充足資金，用於償付到期債務、履行其他支付義務和滿足正常業務開展的其他資金需求的風險。正式落地的《流動性辦法》引入了三個量化指標，一是凈穩定資金比例，等於可用的穩定資金除以所需的穩定資金，監管要求為不低於100%。該指標值越高,說明銀行穩定資金來源越充足，應對中長期資產負債結構性問題的能力越強。“凈穩定資金比例”風險敏感度較高，但計算較為複雜，且與流動性覆蓋率共用部分概念。因此，采用與流動性覆蓋率相同的適用範圍，即適用於資產規模在2000億元（含）以上的商業銀行。

二是優質流動性資產充足率，等於優質流動性資產除以短期現金凈流出，監管要求為不低於100%。該指標值越高，說明銀行優質流動性資產儲備越充足，抵禦流動性風險的能力越強。該指標與流動性覆蓋率相比而言更加簡單、清晰，便於計算，較適合中小銀行的業務特征和監管需求，因此適用於資產規模小於2000億元的商業銀行。

三是流動性匹配率，等於加權資金來源除以加權資金運用，監管要求為不低於100%。該指標值越低，說明銀行以短期資金支持長期資產的問題越大，期限匹配程度越差。流動性匹配率計算較簡單、敏感度較高、容易監測，可對潛在錯配風險較大的銀行進行有效識別，適用於全部商業銀行。

此次《流動性辦法》體現出差異化監管的思路，例如，《流動性辦法》規定，資產規模在2000億元（含）以上的商業銀行適用流動性覆蓋率、凈穩定資金比例、流動性比例和流動性匹配率，資產規模小於2000億元的商業銀行適用優質流動性資產充足率、流動性比例和流動性匹配率。但部分資產規模小於2000億元的中小銀行已具備一定的精細化管理能力，且有意願采用相對複雜的定量指標。為支持中小銀行提高管理水平，若其滿足相關條件，可適用流動性覆蓋率和凈穩定資金比例監管要求，不再適用優質流動性資產充足率監管要求。

對於大行的影響，上述國有大行人士表示，流動性新規落地後對大行影響不大。首先，優質流動性資產充足率指標不適用於大行；其次，凈穩定資金比例各家銀行一直在做測算，去年年底征求意見稿落地時，各家大行基本都表現良好；而流動性匹配率對比征求意見稿適度寬松。

“對於中小銀行而言，一直以來缺乏與之相對應的流動性監管要求，容易出現不同類型銀行監管規則的不一致，不利於提升中小銀行流動性管理能力，也容易滋生套利空間。”國家金融與發展實驗室副主任曾剛對第一財經記者指出。

中國人民大學國際貨幣所研究員李虹含認為，此次引入優質流動性資產充足率指標後，對中小銀行在同業拆借、同業理財買賣等業務方面將有所限制，這將鼓勵中小銀行做好計劃財務工作，提高自身流動性與資產質量。

“不僅僅是中小銀行，商業銀行‘短借長貸’都會引發流動性風險，在約束錯配方面，正式落地的《流動性辦法》對所有銀行都有約束。”上述國有大行人士指出。

分階段實施時間

銀保監會相關負責人表示，修訂後的《流動性辦法》於2018年7月1日起生效。為避免對銀行經營及金融市場產生較大影響，根據新監管指標的不同特點，合理安排實施時間。

一是對優質流動性資產充足率采用分階段達標安排。商業銀行應分別於2018年底和2019年6月底前達到80%和100%。二是流動性匹配率暫作監測指標。自2020年1月1日起，流動性匹配率按照監管指標執行，在2020年前暫作為監測指標。

三是對凈穩定資金比例不設置過渡期。考慮到該指標已具有較長的監測歷史，銀行較為熟悉，且人民銀行已將其納入宏觀審慎評估體系，因而不對其設置過渡期，即自2018年7月1日起執行。

四是賦予資產規模新增到2000億元的銀行一定的緩沖期。考慮到銀行資產規模總體持續增長、但個別時期有所波動的情況，對於資產規模首次達到2000億元人民幣的商業銀行，在首次達到的當月仍可適用原監管指標。自次月起，無論資產規模是否繼續保持在2000億元以上，均應適用針對2000億元以上銀行的監管指標，即2020年前為流動性覆蓋率、凈穩定資金比例和流動性比例，2020年後為流動性覆蓋率、凈穩定資金比例、流動性比例和流動性匹配率。

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