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銀行理財短期資金滾動募集，開始投向資金飢渴大戶——地方政府融資平台和房地產。風險一旦降臨，將會引爆一連串事件
財新《新世紀》 記者 溫秀 楊娜 陳慧穎 趙靜婷 馬媛
今年以來，銀行理財產品呈爆炸式增長。
2010年8月6日，市民從光大銀行南京某營業廳前經過。CFP
從募集資金的數量看，根據普益財富統計，截至6月21日，年初以來銀行理財產品預估發行規模達到8.25萬億元，已然超過去年全年7.05萬億元的發行規模。從理財產品的數量看，今年上半年發行的理財產品數量在9000款左右，較去年同期翻了一番。
這是流量數據。根據中國銀監會披露的數據，截至一季度末，銀行理財產品的存量在1.9萬億元，相當於商業銀行總資產的2%左右，存量和佔比都不算高。驚悚程度似乎大大降低。
「流量和存量數據都有意義，不可偏廢。」中國社科院金融產品中心副主任王增武告訴財新《新世紀》，「流量說明資金周轉的速度。但風險是否一觸即發，關鍵是看資金鏈條上是否存在問題，哪一環最先出問題。」
有關銀行理財產品構成中國銀行業新的影子銀行體系的說法，開始流行。影子銀行體系，本指美國的銀行體系將房地產貸款資產證券化，做成衍生產品後在資本市場上銷售，銀行的融資功能部分被投資功能所替代。2008年到2009年美國因此釀下的金融危機，開始令人審視對影子銀行體系的監管和風險問題。但一位受訪的銀行風險部門的高管認為，與次貸危機前的美國相比，中國遠未達到風險高度集聚的情況。但監管者的遠見和憂慮，值得關注。
當下中國，更令人關注的，是令人眼花繚亂但收益率仍在奮勇攀升的銀行理財產品。「有的產品預期收益率已經接近10%，但銀行哪裡有那麼多高收益投資渠道？」一位股份制銀行高管表示質疑。這類超短期產品除了在銀行的賬面上改變了一下會計科目，進行了一番體內循環「賠本賺吆喝」，原本一般僅投資債券市場，但是現在開始出現了向一些資金鏈吃緊的「鐵公基」及房地產項目轉移，甚至投向私募股權基金項目的灰色地帶。
銀監會有關監管官員近日分析認為，一些銀行的理財產品從研發、設計到銷售，乃至售後環節，全程都獨立於風控部門之外，導致理財產品的投向存在失控傾向。7月，銀監會發佈徵求意見稿，對外界批評最多的銀行理財產品的銷售問題進行了事無鉅細的規範，希望能喚醒銀行「賣者有責」的責任感，也希望銀行能遵循「風險匹配」的原則，把合適的產品賣給合適的投資者。
這絕非易事。「除了公募基金能做到每天公佈淨值而投資者心裡有數，市面上的這些理財產品，能真正做到買者自負嗎？」一位監管當局人士如此評價，這是理財產品最嚴重的隱患。常代理理財糾紛的律師張遠忠也認為，現在還沒有像對基金產品一樣，建立起一個對理財產品的系統性監管，理財產品的系統性風險正在積聚。
「銀行理財產品是拓寬居民投資渠道、抵抗通脹、推動中國過於依賴間接融資向直接融資轉化的重要工具，理財市場要大力發展的大方向毋庸置疑。只是在發展過程中，面臨如何規範的問題。要維護市場的公開公正和透明，又不能越俎代庖，以監管代替市場。」這是銀監會與銀行業較為一致的基本觀點。
存款大戰
發行滾動型短期理財產品成為銀行吸收存款的日常方式
7月1日，一座東部發達城市的各家銀行行長們，因為半年末結算編報表忙碌了一個通宵後，被召集到銀監局，討論6月末各行間的存款大戰問題。會議最終演變成為一場互相控訴會，大家紛紛指責對方亂發高收益、短期限的理財產品，不斷抬高利率，變相攬儲。
2009年9月18日， 香港，持有雷曼相關產品的投資者在街頭遊行中擊鼓示威。Bobby Yip/REUTERS
「今後所有的產品宣傳材料，包括LED屏，都要明確提示『理財非存款，產品有風險，投資需謹慎』，這是強制性要求。」在6月29日的銀監會通氣會上，業務創新監管協作部官員蘇薪茗強調，不能把高風險的產品，賣給風險承受能力低的客戶。
但一位大行東部省份分行長告訴財新《新世紀》記者，6月起實施了日均存貸比考核後，月末、月初的概念逐漸淡化，發行滾動型短期理財產品成為銀行吸收存款的日常方式。
中行一位一線理財經理對財新《新世紀》記者介紹，理財產品分為三類，短期固定收益（保本保收益）的理財產品、非固定收益的集合理財產品和100萬元為起點的信託產品。風險越大，收益越高，不同時點理財產品利率不一樣。月末，季度末理財產品的收益率會更高些，「主要是為了吸納他行資金」。
產品短期化趨勢在接近6月末時尤為明顯，Wind統計顯示，6月下旬發行的銀行理財產品共計265款，其中91款產品的預期年化收益率均超過5%，5款理財產品超過7%。
月末一過，理財產品收益率迅速滑落，以中行這家分支機構的短期固定收益14天理財產品年化收益率為例，7月初為3.9%，和6月下旬已不可同日而語。但這一情形並不會持續幾日。一位中銀國際定息收益部分析師介紹，現券價格（指交易雙方以約定的價格在當日或次日轉讓債券所有權的交易行為）並沒有回落，就是錢鬆一些了，預期還會緊。
究其因，多位受訪銀行業人士指出：對大行而言，存款餘額決定著資產規模，是座次之爭；對中小商業銀行而言，貸存比是事關業務准入又隨時可能突破的監管紅線；對銀行從業者而言，存款又直接影響著績效和收入。只要商業銀行對規模、座次的追求不改變，商業銀行月末、季末、半年末、年末沖時點，急功近利的行為就會生生不息。
銀監會業務創新監管協作部副主任段繼寧就《商業銀行理財產品銷售管理辦法》（徵求意見稿）（下稱《辦法》）作出說明時也指出，在一些特殊時點發行過多收益率過高的產品，對於銀行理財業務的可持續發展未見得有好處。因為並非每個時點都可以實現高收益，滿足高預期。
7月4日，上海銀行間同業拆借利率（Shibor）隔夜及14天期利率跌幅接近200個基點。但到了5日，銀行間同業拆借利率突然全面上漲，其中7天期的拆借利率日漲203個基點，達到6.7992%的水平，14天期的拆借利率日漲308個基點，達到7.4992%。
據銀監會統計數據，截至一季度末，商業銀行理財產品餘額1.9萬億元，相當於商業銀行總資產的2%左右，存量和佔比都不算高。
「由於大量理財產品是滾動發行的，在很多時點上看，存量看起來都不大。」前述高管認為。
由於理財產品的定價已經十分市場化，競爭亦相當充分，不乏業內人士認為，中國銀行業已經在主動或被動經歷著存款利率市場化的預演。這對於銀行進行風險定價，根據資金價格進行投資核算等方面，積累了經驗。
不過，對於近70萬億元的全部銀行存款而言，2萬億元左右的銀行理財產品所獲得的高於CPI的收益，仍僅有三十五分之一而已。
「資金池」秘密
銀行發行的短期理財資金都進入一個資金池，靠不斷滾動來保證池子的容量，短期資金主要是投向債券市場，也不乏資金投向其他品種的資產，但這並非規範做法
銀監會有關人士表示，監管部門對單個理財產品的原則是「成本可算，風險可控，信息披露要充分」。X/CFP
「很多理財產品的投資項目未必都是賺錢的，很多是虧損或打平。這種發新還舊的滾動式發行很像新的龐氏遊戲。」王增武直言不諱。
理財資金越來越短期，體現出「滾動式發行」的特點，正在受到業界的高度關注。一位股份制銀行人士介紹，銀行發行的短期理財資金都是先進入一個資金池，靠不斷滾動來保證池子的容量，短期資金主要是投向債券市場，但也不乏資金投向其他品種的資產。「否則收益率沒法保證。」
與去年相比，今年銀行理財產品呈現出兩大特點。一是產品短期化，一天、三天、七天的理財產品層出不窮；二是短期產品的預期收益率較中長期理財產品的收益率出現倒掛。一位大行一線理財經理介紹，這是為了沖時點及應對存貸比考核，每家銀行都一樣。而短、中期收益率倒掛則明顯受到加息預期的影響，反映對宏觀後市和投資形勢的迷茫，目前長期理財產品並不多。
在各家銀行中，工行的理財存量是最高的，至少有5000億元。一位大行人士透露，在2009年以前，工行內部對理財的管理並不規範，代客和自營不分，均放在金融市場部。在2009年工行專門成立了資產管理部，專事代客理財，實際上是為了防止好的高端客戶流失，設計一些產品讓渡一些利益，使之有機會獲得比存款高的收益，從而留住客戶。至於銷售則是全行很多部門都參與其中。通常會根據不同客戶提供不同風險收益的產品，門檻越高、收益率也越高。當有客戶要求提前贖回時，由於銀行募集的資金已經投資到相關市場當中，為了保證投資收益，銀行不願意提前將相關投資了結變現，又要滿足客戶的要求，就通過內部資金拆借的辦法，來補上相應的缺口。雖然客戶資金已經贖回，但資金依然都在進行投資，差額通過內部拆借彌補。
這種做法有兩個問題，一是按照相關規定，只有法人機構之間才能搞同業拆借，資產管理部並非獨立的法人機構，處於灰色地帶；二是目前處於升息週期，投資不出問題的情況下，拆借的資金還可以還上；一旦轉為下行週期，投資出了問題，部分產品的收益率恐將無法實現，銀行需用其他方式補貼保本保收益型的產品，無疑又讓銀行的部分資金面臨風險。
對此，工行內部有意見認為不合規，無形中提高了銀行的成本，並質疑這種做法可能帶來道德風險，比如為掩蓋投資虧損、經營不當，通過拆借的辦法補窟窿。甚至內部有計劃給銀監會或者央行打報告，申請特殊批准或授權，否則一旦審計出問題，責任到底誰來承擔？最終，這個報告沒有出來，工行管理層在各種壓力之下，主動進行了合規性整改，對已經發行的產品到期後不再繼續，新產品也不准做類似操作，現在問題已經得到解決。
2010年開始，監管部門要求保本型的理財產品要進入銀行的資產負債表，計提風險權重，消耗資本充足率，因為視同銀行對客戶有所承諾。銀信理財這種變相的貸款替代型產品也被叫停。
但前述工行發生的故事是不是還在其他銀行中普遍存在？又是否都已經走向規範？一位股份制銀行人士介紹，商業銀行的自營和代客從管理人到賬戶都必須嚴格分開，銀監會有嚴格的規定。但大多數銀行的理財資金仍是放在資金市場部或金融市場部之下統一管理。
銀監會有關人士表示，監管部門對單個理財產品的原則是「成本可算，風險可控，信息披露要充分」，每一個理財計劃都需要有單獨的會計處理、賬戶管理，看得到具體投資的資產。資金池的做法不符合這些基本原則。
短融長投
監管部門正在考慮對理財產品的投資領域和方向進行規範，「如果資金投向了限制性行業，肯定是不行的，一定會嚴肅查處」
「不少理財資金投向了房地產、公路等基礎設施領域。至於量有多大，風險積聚到什麼程度，銀行看不到全貌，就像平台貸款一樣，是筆糊塗賬。」一位股份制銀行財務高管告訴財新《新世紀》記者。
前述分行長告訴財新《新世紀》記者，迫於攬儲壓力，融資替代性理財產品開始受到青睞。比如銀行擺脫信託公司，直接以委託理財方式進行。這類理財產品則有不少短錢長投，將資金滾動投向房地產、地方政府融資平台等，此類公司往往通過正規渠道無法獲得銀行貸款，相應的收益率也日益走高。在云南省公路開發投資有限公司對建行的負債中，即有該行發行的40億元理財產品。（參見本刊2011年第25期「違約開始了」）
這犯了風險管理的大忌：短融長投，期限不匹配。「一旦所投資項目受到調控或政策變化影響，或者流動性抽緊，就會產生較大的風險。」數位受訪的銀行人士均對此類創新產品的風險表示憂慮，「現時一般不會出事，要是通貨緊縮真的來了就難說了。」
工行一位理財高級經理告訴財新《新世紀》記者，銀行將貸款打包為理財產品，都是通過銀信合作的形式，「貸款是以理財產品形式呈現的，但跟貸款沒啥關係，因為不佔用銀行的信用額度，銀行幫信託公司從個人投資者募集資金，再通過信託公司貸款給借款公司，比如地方融資平台等。通過此方式，將表內業務轉為表外。」他介紹說，該行「高淨值」理財產品多涉及上述操作。
一位大型銀行風險部門負責人坦承，關注融資替代類理財產品，管住其投向，對於防範理財產品的系統性風險，意義重大。他表示，也注意到業內的確有不少理財產品投向了監管甚至銀行自身亦不鼓勵的行業和領域。此舉不僅增大了理財產品持有者的風險，同時也降低了宏觀調控和產業政策的效用。
一位主管風險的大行高管也直言，理財業務的風險關鍵不在利息，而在本金。其主要問題不是高息攬存，而是將表內流動性轉移到表外，影響宏觀調控。亦有業內人士認為，在監管重拳清理銀信理財產品，要求相關產品逐步入表之後，問題已經得到極大緩解。
談及理財產品的投資領域和方向，銀監會創新監管部副主任段繼寧告訴財新《新世紀》記者，監管部門正在考慮對理財產品的投資領域和方向進行規範，「如果資金投向了限制性行業，肯定是不行的，一定會嚴肅查處。」
銀監會在6月下旬的一次內部會議上，批評了商業銀行在發行理財產品方面存在的違規行為。包括將理財產品投向地方融資平台，繞過信託發行信託受益權產品，發行委託貸款理財產品，以及利用票據資產類理財產品逃避貸存比監管等。
段繼寧介紹，《辦法》相對於2005年的暫行辦法，對理財產品的資金運用披露有更細的要求，包括投向哪裡、投資標的佔比等。
PE新渠
銀行系PE都在香港組建，而理財資金雖然不能投給PE卻可以投給信託產品，信託產品背後對應的標的可以包羅萬象，又以未上市股權、土地等標的的回報率為最高
銀行已經成為私募股權投資基金（PE）融資的重要渠道。這可能嗎？
近期，銀泰地產同時啟動三個房地產開發項目，在信貸嚴格管控的環境下，因為缺乏必要手續，無法申請銀行貸款和或者發行固定收益類信託產品，最後，這個三個項目以房地產股權投資基金的形式，通過民生銀行的私人銀行渠道發售，基金對有限合夥人（LP）承諾的回報是20%。
「這種產品是銀行向客戶推介，客戶自行決策，直接與信託公司簽約。」一位信託公司參與此項目人士對財新《新世紀》記者解釋稱，信託公司和銀行銷售渠道都有義務進行風險揭示和聲明。
他介紹，從房地產股權投資基金的風險控制角度，主要在於對客戶資產和風險承受能力的篩選，選擇能力強的開發商做投資顧問，以及在合同中對投資項目的選擇標準作出規定。
知情人士稱，銀行已成為很多PE募集資金的重要渠道。包括鼎暉、德同、軟銀賽富在內的眾多PE管理團隊，已經從私人銀行渠道募集到了資金，「最早走通私人銀行渠道的，還不是它們，而是銀行系自己的PE管理團隊。」
例如，建行旗下的建銀國際與相關機構合作，先後註冊成立了醫療、皖江等多家產業基金管理公司。在具體運作上，建行在各地的分行將貸款客戶的股本融資需求彙總到建銀國際旗下的基金管理公司，這成為建銀系基金的主要項目來源。而建銀國際旗下基金自己投資的公司，也被要求在建行開戶，以加強對被投資企業的管理。
「分行很瞭解客戶的情況，股權投資又可以使銀行更好地掌握被投資企業，也就是貸款方的動向。這種股權和貸款的結合，增加了銀行的競爭力。」一位銀行業人士表示，直投、PE業務是商業銀行業務的補充，有利於業務的多樣化，同時可以防止客戶流失。
但一位PE業內人士認為，這種美好願景乃是建立在繁榮的假設之上。一旦經濟凋敝，「一損俱損」的風險便會大大加強。雖然現在私人銀行門檻是600萬元，但從國外PE等另類投資的門檻來看，應該比這要高得多。發改委規定的PE投資人起點也得在1000萬元以上。
「PE投資一般長達5－10年，需要有很強的風險承擔能力，600萬元，太少太少了。」一位PE界融資人士說。
雖然銀監會明令禁止銀行理財產品投資未上市股權，但銀行是否真正割斷了理財資金池的通道？普通儲戶在銀行櫃檯購買的年化收益率在5%左右的理財產品，是否有一部分可能變成投入未上市股權項目？
「中國內地商業銀行的存款、理財金和股本金，都不能投資PE。所以銀行系PE都在香港組建，而理財資金雖然不能投給PE卻可以投給信託產品，背後對應的標的可以包羅萬象，又以未上市股權、土地等標的的回報率為最高。」一位大型國有銀行的相關人士稱，一方面，理財資金池的資金投向是由銀行調配的。投資者購買的理財產品回報能達到5%，銀行在中間賺差價也賺得不亦樂乎；另一方面，一些融資主體假公路、資源之名，經過信託公司發行理財產品，轉手便投入房地產開發項目。
「理財產品如再瘋狂下去，將演化成一個無資金回報的龐氏騙局。近幾個月，民間的借貸利率在高位趨於穩定，因為實在沒有什麼投資項目能支持更高的收益率。」一位私募基金的策略師直言，資源和房地產，是當下支持整個銀行理財產品的根基，「如果房地產不好，銀行理財都會跟著遭殃。」
買者自負？
買者自負的前提是賣者有責，充分提示風險，避免誤導銷售
「這是給投資者看的原件？」「是的。」在和相關銀行銷售人員核實過後，財新《新世紀》記者發現，這份最新的銀行高資產淨值客戶風險提示書的文字密密麻麻，比螞蟻還小，不用放大鏡不能看清。
目前，銀行理財面臨最大問題是，一旦收益率無法達到或出現本金虧損，投資者就會指責銀行理財產品銷售中的種種不規範之處，銀行將面臨嚴重的聲譽風險。有銀行高管表示，為什麼銀行理財產品熱銷以及商業銀行依然是基金等理財產品的主要銷售渠道？除了商業銀行有廣泛的網點分佈，也與普通消費者對銀行的信賴有關，換言之，是以商業銀行自身的信譽作為背書的。
5月31日，銀監會召開了有史以來第一次理財產品糾紛聽證會，糾紛雙方為中信銀行北京安貞支行和其客戶高某。「說明銀監會對這個問題比較重視，希望傾聽不同的聲音。」此案代理律師張遠忠告訴財新《新世紀》記者。
他透露，高某狀告中信銀行銷售理財產品違規案雖然發生在2007年底，但同那時相比，現在商業銀行銷售理財產品中的違規行為也大量存在，只不過表現形式不同。比如，對客戶群不做分類，把一些高風險產品推銷給不適合的客戶群；誇大收益，口頭承諾收益；隱瞞風險；風險提示不充分，語言不通俗易懂。中信銀行的產品是非保證浮動收益型理財產品，但是在宣傳彩頁和《產品說明》「產品投資方向和特點」中使用「恆定比率投資組合保險策略（CPPI）」、「低風險投資收益積累安全墊」等保本基金類的用詞，使高某誤認為該產品實質上具有保本的作用。
對此，銀監會已劍指銀行理財銷售。從去年8月開始，銀監會即開始考慮出台相關辦法，並於近期發佈《辦法》，其中對風險的披露、銷售的限制已經有異常細緻的規定。
蘇薪茗介紹，在銀行銷售文件裡面，一定要有一頁是專業的風險揭示書，對產品的類型、期限、收益、評級結果、適合客戶的要求等都要有詳細說明，「對於超過65歲以上的，客戶進行評估的時候還要充分的考慮他的年齡，投資經驗等等，這個辦法裡面也對私人銀行客戶、高資產淨值客戶做了一些界定。」
段繼寧表示，《辦法》要求銀行做好風險揭示和信息披露，真正做到「賣者有責」。所謂賣者責任主要體現在公開、公正、公平原則下，對產品的風險進行評級和揭示，並對客戶的風險承受能力做出評價後，按照風險匹配原則，進行銷售。「只能向客戶銷售等於或低於其自身評級的理財產品」。
根據監管部門2005年出台的有關指引，銀行應該在銷售過程中披露投資方向和品種，但對於披露到何種程度未作詳盡規定。而目前正在徵求意見的《辦法》明確規定，要詳細披露投資品種、期限、方向和比重；銀行可以根據市場形勢的變化，對投資領域進行適度調整，但調整前需要進一步對投資人披露，如果客戶部認可，有權提前贖回。
對於《辦法》，張遠忠表示，與以前的規範相比，這次整體上感覺把很多環節細化了，有很大進步。但是缺點是，沒有明確說明銀行應該對其在銷售和經營理財產品當中的過錯導致的損失進行賠償。
「首先做到賣者有責，然後再充分提示風險，在避免誤導銷售的基礎上，來實現買者自負，最終實現將適合的產品銷售給適合的客戶，這是主要指導思想。」銀監會有關人士表示。
財新《新世紀》記者王紫霧對此文亦有貢獻