📖 ZKIZ Archives

在金融分析師中，許世德資歷不算深，和「天王級」的金融分析師相比，他算是「菜鳥」。但二○○五年迄今，他已多次拿下台灣區金融業最佳分析師頭銜，並得到許多金融業老闆的讚賞。

撰文‧吳美慧

某日的午後，國泰金控內部正忙著準備即將舉行的法人說明會的資料，就在大家忙得焦頭爛額時，當時擔任國泰金副董事長的蔡鎮宇，悄悄地把工作人員叫進辦公 室，交代說，「等一下看到Dexter時，你們要對他客氣些，他如果提問，要仔細回答他的問題。」場景轉到另一個地點。這天中午，記者約好和京城銀行董事 長戴誠志聊聊最近金融業的情況，只見他帶著一位年輕人走進會議室，向我們介紹：「他是Dexter，是外資金融分析師中，我看過少數在報告中很有觀點的 人，你們想要了解金融業，就一定要認識他。」被蔡鎮宇特別交代同事要關照的，或是被戴誠志讚賞的Dexter，就是甫離開摩根大通證券，即將到巴克萊證券 履新的金融分析師許世德。

英雄出少年

拿下金融業最佳分析師頭銜在金融分析師中，許世德資歷不算深，正式當上分析師只有七年的時間，和「天王級」的金融分析師相比，如前美林證券研究部主管程淑 芬、前瑞士信貸大中華金融產業分析師林淑娥，或是前德意志證券的余婉文，在這群前輩們面前，許世德算是「菜鳥」。但英雄出少年，從二○○五年迄今，他已多 次拿下台灣區金融業最佳分析師頭銜，在這個行業脫穎而出，並得到許多金融業老闆的讚賞。

提起外資分析師這一行，大多數人腦海中浮現的不外乎是「外資金童」、「高薪」等令人稱羨的字眼。的確，只要禁得起考驗，熬過只有一半存活率的研究助理階段，躋身分析師行列的，個個都是年薪千萬元起跳，甚至上億元的金童或嬌女。

最近外資圈就盛傳，巴克萊資本證券準備十億元挖角「明星級」的分析師，鎖定對象包括讓台積電董事長張忠謀「另眼看待」的半導體分析師陸行之、ＰＣ硬體分析 師楊應超與陳衛斌，在外資分析師圈中素有「老虎隊」之稱的「大咖」，統統都被挖角到巴克萊證券。巴克萊證券希望藉由這群明星分析師的分析判斷與選股能力， 快速擄獲國外基金經理人的目光。

被巴克萊列入挖角名單的許世德，六十八年次，台大工商管理系畢業，說話速度快而坦白，加上擁有陽光男孩般的外形，容易讓人留下深刻的印象。比起大多數分析 師曾有留學經驗或是擁有碩士學位，他並沒有太突出的資歷，能夠在這一行一待十年，靠的就是「不服輸與挑戰自己」的堅持。

一畢業，誤打誤撞到摩根士丹利證券擔任研究助理的許世德。「當時只要老闆交代的事，一定使命必達。」就是這樣的概念，讓他在研究助理的位置一待就是三年。

這三年是艱苦的日子，每天早上七點多進辦公室，常常工作到第二天凌晨一、二點才回家，連周末假日都「泡」在辦公室裡，每天在辦公室和家裡兩個定點移動。當 研究助理怎麼會這麼忙？「不熟啊！什麼事都要從頭了解。」剛入行的許世德，對產業研究完全不懂，而助理的工作，是要輔佐分析師研究產業，要清楚且快速地找 到資料，提供給分析師做研究。

研究心法一

熟悉財務報表、建立新研究模型當助理的第一年，他拚命熟讀各金融公司的財務報表、損益表、資產負債表、股東權益變動表，到後來的現金流量表；同時，還「自 找麻煩」地著手建立研究模型。一般來說，不少分析師使用的研究模型都是沿用「考古題」，把前人留下來的研究模型稍微修改後操作。但天生喜歡創新的許世德， 拋棄既有的重新建立，「光是一個模型需要的項目就多達八百多項，而且至少要一、二周才做得出來」許世德說。其實，金融業使用到的研究模型不只有一項，甚至 多達二、三十項，尤其是銀行在不斷的購併擴大版圖中，逐步發展成為金控公司時，此時單純的銀行變成控有壽險、證券等營業項目的控股公司，就需要更多的研究 模型串連起來，才能夠讓預測更精準。

建立研究模型這麼費事，為什麼還要建立？「可以透過建立模型，去了解數字背後的邏輯。」許世德不經意地透露出自己在研究中的撇步。喜歡思考的許世德，會把 各報表中的邏輯和關聯性串連起來，藉此發現新的趨勢與方向。因此，他的報告才能屢有創意和角度。儘管建立模型是一項費時耗神的工作，但許世德迄今仍樂此不 疲的建立，就是希望找出有別於其他金融分析師的見解。

研究心法二

實地走訪第一線了解實情

因為如同偵探般的精神，許世德曾經在玉山金合併高企時，實際到高企的營業據點觀察，了解高企的客戶情況，作為判斷玉山金是不是做了一樁好買賣。後來他發 現，高企客戶數激增，是利用高利率來吸收存款，難怪玉山金合併高企後營收成長，獲利卻裹足不前。此外，他利用地毯式搜索財報時，在○七年九月率先發現新光 金帳上擁有十．六萬張萬泰銀行股票及三十一億元可轉換公司債，若萬泰銀無法重新資本化，新光金的整體損失將高達五十二億元。所以許世德趕快發布報告，建議 客戶「賣出」新光金股票。這一「喊賣」，讓外資持有新光金比重減少五％，股價下跌一成，堪稱價值「百億元報告」。

後來，新光金股價從每股三三元一路下跌到六．三五元，跌幅高達八成，他的「喊賣」讓客戶減少不少損失。除了喊賣新光金外，許世德也唱衰兆豐金、國泰金及富 邦金，由於他們潛在的ＣＤＯ（抵押債務債券）損失極高，因此持續發出「賣出」建議的報告。回頭來看，許世德適時且清楚的建議，提供了客戶極有用的投資資 訊。

就如同在少林寺練功一樣，把馬步蹲好、基礎打好，才能積蓄未來躍起的實力。正因為許世德在當研究助理期間，願意花更多的時間與精神，熟讀財務報表、建立研究模型，才能夠在三年後轉戰摩根大通證券時，成為正式的金融分析師。

「他很認真，又聰明。」第一金總經理簡明仁這麼形容許世德。在眾多的外資券商中，許世德是率先在○八年推薦第一金的分析師；當時第一金的股價約莫十八元， 後來最高曾漲到二十七元，許世德的推薦，讓市值增加五八二億元。在第一金的經營者還未看到自己的價值時，他在研究報告中就提到「資金回流，銀行業業績好 轉」的概念。果然，金融股從○九年年初，進入多頭走勢，而許世德也因為大力看好金融股，一戰成名。

研究心法三

留意金融關鍵數字變化

「當初推薦金融股時，還被主管、客戶消遣。」在金融海嘯期間，曾用力「喊賣」的許世德，在轉彎看好金融股時，主管、客戶都不太相信，還高度質疑他的判斷。好奇的是，當時他憑什麼敢率先提出「金融業與金融股會好轉」的觀點？

「資金！」許世德點出關鍵。「我看到資金回流，金額高達兩百五十億美元，這麼多資金回到台灣會出現怎樣的結果？加上政府又調降遺贈稅，等於是救了台灣。」 的確，當這麼多資金回到台灣時，流向房市、股市，加上政府開放陸客觀光，促使國內投資增加，銀行的業務自然好轉，金融股當然會跟著好。

其實，在看到資金流回台灣的同時，許世德也「順便」在台北大直置產。「資金回來，一定會買房子的。」從這幾年國內房價大漲，金融股股價上升，證明許世德當時對趨勢的判斷正確，也因為他的身體力行，為自己的財富加分。

「我看錯了！」許世德迄今仍懊惱，他並沒有在金融股開始從谷底反轉向上時，就建議客戶買進，而是等到金融股上漲一○％後才開始大力「喊進」。儘管如此，他 仍是當時金融分析師中，少數看多的人。為什麼會看錯？「在金融海嘯期間，我當時看得太空了，沒有注意到資金回流速度與金額這麼大。後來看到數字上來，才知 道自己沒注意到資金問題。」面對疏忽，許世德很快的修正，立即建議客戶買進金融股，才有賺取後續二○％、三○％的機會。經過這次的經驗，他養成了常常問自 己：「我看對什麼？我看錯什麼？」的習慣，利用一次次的自我檢討，增強對產業趨勢以及個股長線的研判能力。

解讀趨勢一

政治、總體環境影響金融甚巨金融產業既龐大又複雜，要怎麼觀察和研判金融業的趨勢？許世德說，影響金融業的因素很多，大致上可以歸納出政治因素和總體環境 兩大方向。以政治因素來說，主要是觀察執政者對經濟的企圖心，以及擺放在發展經濟精神多寡。至於總體環境，則要觀察資金流向和利率水準。

許世德大膽預期，台灣的金融業已經從○九年進入「黃金十年」，至少在一二年總統大選前，都可樂觀以待。他之所以如此樂觀，主要是觀察到資金回流、投資增加、銀行放款增加、升息，以及陸客來台等五大現象。

他說，從○九年開始，資金逐步匯回台灣，這些資金有來自台灣調降遺贈稅、海外獲利所得；兩岸直航在兩岸往來便捷下，促使台商回台買屋、買車，並增加在國內 消費；在中國工資持續上漲與勞工保險成本增加下，越來越多工廠逐步把生產基地轉回台灣。加上台灣政府開放陸客來台，帶動觀光服務業，飯店、遊覽車等行業開 始熱絡，帶動國內的投資。「過去台灣的投資以科技業為主，科技業花了很多錢去國外買設備，錢都被誰賺走了？」許世德提出這樣的觀察。

許世德表示，觀光飯店業上來會實際帶動內需產業，內需上來、就業率增加，國內的經濟就會好轉，這才是真正對經濟有幫助的地方。

解讀趨勢二

存放比左右銀行獲利

而國內的投資增加，銀行對企業的放款金額就會提高，從存放比就可以清楚的看到這樣的現象：一九八七年，台灣的銀行存放比七七％；九五年時上升到一一 ○％；○七年時，又降回七七％。「存放比下降，代表銀行收進來很多錢卻放不出去，銀行的獲利自然就會差。」許世德清楚地分析。他預期，隨著內需提振，國內 銀行放款金額增加，存放比會逐步提高，國內銀行業的獲利就會跟著改善。

此外，「升息趨勢確定，對銀行業也是有加分效果。」許世德進一步說。全球通貨膨脹形成，加上各國為了抵銷部分通膨與匯率上升速度過快，因此利用升息作為踩煞車的手段。只要升息，銀行的利差就會擴大，獲利空間也就出來了。「銀行未來會更好。」許世德篤定地說。

既然看好金融業，要如何挑選值得留意的金融股呢？許世德建議，可以把活存多寡以及消金、企金比重，當作選股的參考指標。根據他的觀察，銀行吸收進來的錢， 成本最低的就是活存，如果銀行可以把活存善用轉作企業放款，利差就會提高。目前，國內的活存利率約○．一七至○．二九％，企業放款利率約二．三五％，中間 有相當可觀的利差。倘若銀行吸收進來的資金以定存為最，就要想辦法讓定存戶轉為財富管理的客戶，這樣銀行才可以收取較多的手續費。「一筆錢進來如何善用， 以提高銀行的獲利，就是學問。」他就是根據這樣的邏輯，一家家地找出具有推薦價值的股票給客戶。

至於這家銀行是否值得長期投資？許世德認為，經營者的視野高度很重要。「最好是總經理是經濟學家，或是經歷過各種部門，才可以先行看到經濟趨勢，並且靈活 調整營運方向，才不會做出不符合企業文化的業務，浪費公司資源。」在眾多的銀行中，他特別推崇富邦金總經理龔天行，並期待國泰金總經理李長庚成為明日之 星。

解讀趨勢三

景氣好轉，對官股銀行是加分在大多數金融分析師相對看好民營銀行時，許世德「逆勢」推薦官股銀行。他認為，景氣不好時，官股銀行的人事成本，往往會成為包 袱；一旦景氣好轉，官股人事成本不變，企業放款金額又提高，「對官股來說就是很大的加分效果」。所以，他認為在金融業持續看好下，第一金、彰銀是可以觀察 的標的。

而除了銀行業務外，隨著購併項目增加，壽險、證券也成了必須要研究的課題。許世德指出，壽險業的觀察重點是人壽保險的比重以及債券殖利率高低；證券業則可以等待股票成交量低時再進場承接，往往可以買到相對便宜的價位。

在忙碌的外資分析師生活中，許世德用「個體戶」、「傳教士」來定義自己的工作模式，用「一路上充滿了驚奇」來形容自己的生活。原來，分析師必須要自己撰寫報告，還得用電話或是飛到國外向客戶傳達報告中的觀念，希望客戶可以接受，進而以此作為操作參考。

傳教士精神

不厭其煩地將好建議傳達給客戶而每一份「自產自銷」的報告出爐，要以「傳教士」般的精神，講超過上百次、同樣的話給不同的客戶聽。有些客戶會耐心聽完，有 些一聽到台灣的金融股「直接就把電話掛了」，面對這樣的景況，許世德只能不厭其煩的call客戶。「準最重要」，只要報告的投資建議精準，即使原先對台灣 金融股沒興趣的投資人，也會回頭開始留意。

許世德用「一路上充滿驚奇」來形容他的分析師生活。其實，許世德從大三開始，就生活在驚奇中。暑假期間，他騎著摩托車賣咖啡機，體驗從書本上學不到的管理與人生。大四時，他參加創業營，成功的以「線上家具銷售」計畫拿到冠軍，領到二十萬元獎金。

當研究助理期間，他曾到中華職訓學做義大利菜，從擀麵開始，到做整套義大利餐，一點都難不倒他。金融海嘯期間，當客戶對投資興趣缺缺時，他利用閒暇時間參 加綠光劇團學話劇，增進與客戶互動的能力，最後還參與由吳念真擔任導演的「一樣的月光」，做全台巡迴演出，如同他做報告一樣的慎重其事。

年輕、有活力，充滿熱忱，許世德堪稱是新一代外資分析師的代表。在競爭激烈的分析師領域，他靠著堅持、不服輸，以及高度投入工作，才能成為人人稱羨的「明星分析師」。

許世德

出生：1979年

現職：巴克萊證券金融分析師(即將履新)經歷：摩根士丹利研究助理

摩根大通金融分析師

學歷：台大工商管理學系

台灣銀行業者眼中的外資金童京城銀行董事長戴誠志：許世德雖然年輕，但卻是少數能夠在報告中提出不同觀點的人。我很喜歡看他寫的報告，常常會有意想不到的收穫。

前國泰金副董事長蔡鎮宇：我對許世德印象最深刻的，就是他能夠用心思考，提出與其他人不一樣的看法，一針見血地剖析金融情勢。

第一金控總經理簡明仁：許世德分析金融產業很有想法，分析得很細，跟他聊天或是看他的報告，會有不同角度的收穫。他很早就推薦第一金，讓我對公司有不一樣的體會。

許世德的金融獵鷹選股法

1 先看經濟大方向

台灣經濟三大動力：

都更、陸客、ECFA，讓台灣的金融業進入黃金10年。

2 再看產業結構

影響金融股的三大關鍵：

利率、放款、經濟環境。

● 利率：利率上升，銀行利差增加，銀行的獲利就會提升。

● 放款：放款增加，代表生意增加，對銀行的獲利有加分作用 。

● 經濟環境：經濟好轉，民間投資意願增加，銀行放款提高，有利銀行業者；反之，企業投資活動減少，對銀行營運不利。

3 挑選投資標的標準

投資金融股的三大關鍵：活存多寡、消金企金比重、經營者心態。

● 活存多寡：代表可以收取比較低成本的資金，然後以比較高的利率把資金貸放出去，可以提高利潤。

● 消金企金放款比重：對企業放款比重增加，代表銀行擁有比較穩定且長期的放款業務，就放款結構來說，是比較健康的。

● 經營者心態：經營者有比較宏觀的視野，銀行的格局就會拉大，銀行比較容易有好的發展。

4 總結投資標的建議

銀行業：

一、放款金額快速增加；二、活期存款比率愈大愈好。推薦：彰銀、第一金。

壽險業：

一、短期新台幣升值造成的匯兌問題要先解決；二、企業所購買的債券殖利率高。推薦：富邦、中壽。

證券業：

一、多一點IPO、TDR在台股上市；二、資金回流的規模；三、股票成交量低的時候進場。推薦：元大證、群益證。

許世德的一天

07：00 進辦公室，聽語音留言、看國內財經報紙、確認e-mail、看昨天歐美股市概況、了解歐美分析師看法，並分析這些消息對亞股與台股的影響。

07：30 開亞洲區早會。

08：00 開台灣區早會。

08：30～12：00 call亞洲區的重要客戶，告訴他們今天的重要訊息與idea。

14：00 歐股開盤前和call歐洲客戶。

14：00～17：00 拜訪公司、call客戶、寫報告、追蹤數字，或是與其他分析 師交流。

17：00～20：00公司不定期有內部策略或 產業會議，討論本周市場動態、影響 的重大訊息。

20：00 美股開盤前call美國客戶；出季報或大報告，到凌晨1 ～2點才回家。

進入六月，各公司的股利政策大致底定，沒有意外，今年金融業的現金殖利率排行，再度由第一產物保險公司以高達一○．四％稱王，幾乎是中華電二倍，堪稱退休族的第一首選。

事實上，這已經是第一保數不清第幾次稱王了，過去幾年，第一保都有八到一二％不等的殖利率，比起許多漠視股東權益的大老闆們，第一保的李正漢家族對小股東實在相當「疼惜」。

儘管每年都有亮眼的股利政策，但李正漢家族卻是低調到不行。李正漢背景雄厚，出身早期的海山煤礦家族，當時的「基隆顏家」與「瑞芳李家」堪稱北部的兩大家 族。直到今日，李正漢家族名下還有許多早年基礎建設的股權，包括客運公司、信合社等，後期李家還轉進營建業，以「寶山建設」及其轉投資為名，在新北市、桃 竹一帶推案，至今在當地還持有大批土地，是財力令人咋舌又不欲人知的大家族。

據說李正漢對投資確實有一套，公司內部有一個由他自己親自領軍的投資小組，每年都創下穩定的報酬。第一保高階主管私下曾表示，李董「投資純屬興趣」，或許 正因為如此，第一保每年都對小股東極為慷慨，去年發放每股股利二元，以目前二十元不到的股價，第一保的小股東確實讓人眼紅。

（劉俞青）

一直是台灣金融業超級優等生的上海商銀，今年股東會通過將於明年七月公開發行，等於向外界宣告跨入資本市場的決心。十一月一日，八十八歲高齡的董事長榮鴻 慶親率高階幹部宣示，這家目前兩岸布局最完整的銀行，將在未來大中華的金融市場引領風騷。

撰文‧劉俞青

十一月一日上午九點，台北市信義區內的W HOTEL異常地熱鬧，這是上海商銀三年一度的盛事；這一天，台灣、中國、香港兩岸三地、三家的「上海商銀」五十幾位高階主管全部齊聚台北，連高齡八十八 歲的大家長榮鴻慶，都精神抖擻地全程坐鎮，為來年的業務做出規畫。

然而，這一天的氣氛熱絡更異於以往，全場彌漫著一股興奮的氛圍。因為除了當天排定三方簽署金融備忘錄（ＭＯＵ）之外，大家心裡都知道，再過不久，可能就是 這家成立將近一世紀的老銀行，正式跨入資本市場的時點。上海商銀確定在明年七月正式公開發行，按照台灣法令規定，公開發行後二個月即可登錄興櫃，半年後即 可送件申請上市。

獲利與股價表現超越股王

如果一切順利，屆時台灣的金融股股王，將從目前國泰金與富邦金兩雄爭霸的局面，轉為一大獨強，而這一大，就是上海商銀。

過去幾年，上海商銀一直是台灣金融業（包含金控與銀行）中，蟬聯多年的獲利王，以去年獲利來看，台面上金控獲利王是富邦金，每股盈餘二．三三元，然而，未 上市的上海商銀每股盈餘已是三．七五元，足足多出六成；而富邦金去年的ＲＯＥ（股東權益報酬率）九．三二％，上海商銀則是九．九七％，也是略勝一籌。

如果以十月三十一日的收盤價觀察，國泰金股價是三十六．一五元，富邦金是三十五．六五元，然而，未上市盤上交投較為冷清的上海商銀股價是三十八元，已經是 名副其實的金融股股王。

按照時程，如果上海商銀可以在後年初順利轉上市，根據法人估計，股價至少上看五十元，如果再把其兩岸三地的布局與前瞻性計入，甚至可能更高。

上海商銀在台灣共有六十七個據點，都會區都可見到其分行，外觀看來也與一般銀行無異，但事實上，它有著極其曲折的歷史淵源背景，尤其在兩岸敏感的金融地圖 上，幾乎是一個空前絕後的特例。

三地布局領先同業

上海商銀最早是一家在上海成立的民營銀行，但當年被迫從中國撤出後，陸續在香港、台灣兩地重新開業，如今在香港名為「上海商業銀行」，在台灣則是台灣人熟 悉的「上海商業儲蓄銀行」，加上中國原來的「上海銀行」，三家銀行就和它們的名稱一樣，有點像又不太像，彼此之間也有著「有點黏、又不會太黏」的交叉持 股；因此看似各自獨立，卻又有著極為特殊的血脈關聯，更是目前唯一橫跨兩岸三地的銀行，比起富邦金、或者在對岸擁有分行的其他銀行，更具有優勢。

早期許多台商的兩岸資金往來，都習慣從上海商銀進出，「最重要的是放心，匯到大陸去還是叫上海商銀，錢不會掉了，二來手續費便宜。」一位從事螺絲貿易的中 型台商負責人說。這其實也是上海商銀在兩岸三地金融市場的最大價值。

然而這一切，對看盡金融市場裡海浪般起伏的榮鴻慶而言，對這一天的到來，恐怕是欣慰多過感嘆，責任多過榮耀。

直到今日，上海的陝西北路上有一間優雅的白色洋房，如今已經是澳洲星空傳媒的上海總部，但門口仍可以看到一塊小牌子，上面寫著「榮宗敬故居」，此人就是榮 鴻慶的父親，也是榮家的第一代，這塊牌子等於是中國政府對當年這位實業家，也是「麵粉大王」、「紡織大王」的尊敬。

當時榮家所有的事業就從陝西北路開始；後來對榮家多半的認識，是因為家族裡出了國家副主席榮毅仁，他是榮鴻慶的堂兄，也讓外界從此對榮家有了權貴的印象。

但事實上，榮家一路走來，並非如外界想像般享盡特權，事事順遂。榮鴻慶的父親當年眼睜睜看著自己的紡織工廠在面前被轟炸，等於一生的心血付諸流水，當場中 風，全家因此避走到香港，卻也從此讓榮家對戰亂懷有非常高的風險意識，無論在香港或台灣，對於銀行的經營都是戰戰兢兢，認為企業要有承受突如其來風暴的能 力。以台灣的上海商銀為例，呆帳提存率六五○％，信用卡循環餘額的提存率甚至將近一四○○％，幾乎都是全體銀行最高，背後的經營理念就從這裡開始。

經營策略謹守風險控管原則上海商銀在一九一五年成立，是當時全中國最小的銀行，資本額只有七萬多元，員工七個人，比當時較具規模的錢莊還要不如，根本沒有 人看好。榮家的資金在一九一九年正式進入，當時股本增資達到一百萬元，榮家成為上海商銀二成股權的大股東，從此股權比重一路提高。

避走香港之後，榮家在上海很多的資產都被沒收，更多在戰亂中被摧毀，直到一九三四年，香港的上海銀行重新開業；台灣的上海商銀則一直到一九六五年，開放民 營銀行成立後才重新掛上招牌，在當時有「小華爾街」之稱的台北市館前路上正式成立總行復業。

那一年，榮鴻慶四十三歲，台灣的上海商銀成立時的資本額一千五百萬元，員工只有二十九人；但當時，已經以外匯業務領先著稱，三商銀的員工甚至要派人到上海 商銀的辦公室裡學外匯，上海商銀外匯業務上的領先優勢，直到今天還在。

今年已經八十八歲的榮鴻慶，自己親自掛名台灣上海商銀的董事長，身體依然硬朗，長期住在香港的他，每個月至少飛一次台灣，巡視分行、看報表，從不假手他 人。而上海商銀的員工福利在台灣金融業至今可說無人能及，其中最為人稱道的員工分紅制度，就是榮鴻慶的堅持。

員工分紅制度領先科技業

上海商銀幾乎是創台灣風氣之先，一九八九年，連科技業都還未實施員工分紅的二十多年前，榮鴻慶就獨排眾議，讓員工以面額十元認股。

到了一九九八年，上海商銀在未上市盤的股價衝上一百五十元的高點，就連很多基層的櫃台同仁都有千萬元的身價；即使如今股價長期維持在三十五至四十五元區 間，但根據一位上海銀行資深員工估計，行內規定年資滿一年就可參與認股，只要是資歷超過十五年以上的員工，如今手上股票至少都有五百萬元的市值。

而據透露，不少位業績優異的分行經理，甚至有上億元身價，羨煞所有同業。

這是榮鴻慶一路走來的經營之道，他在八十四歲那年唯一出版的回憶錄，書名取為︽獨木不成舟︾，意思就是指他人生中所有的成就，當然包括上海商銀的經營，都 是很多人的幫忙才能完成，因此對員工極為感謝與厚道。這位今年八十八歲老人家的謙卑之心，著實令人敬佩。

榮鴻慶的厚道不只表現在對待員工上，連股東也不例外。

從一九九六年至今，上海商銀一共經歷三次重要的增資，按照規定，現金增資時如果有股東放棄認購，可由董事長決定投資人認購，而一般公司此時通常都是由大股 東自行吃下，幾乎已經成為市場上的通則。

但榮鴻慶卻不作如是想。因為上海商銀有其特殊歷史背景，因此屬於中國股東的部分，幾乎等於確定放棄認購；按理說，這部分股權其實可由榮家自行認購，但榮鴻 慶從來就沒有這樣做，他總是把放棄認購的股權，讓台灣地區所有股東按比例再認一次，所有的權益和股東一起分享。

而這也讓許多上海商銀的股東，五年來、連續三次都以面額十元「超額認購」。因此，榮鴻慶不僅員工長期追隨，連許多外部股東都是長期投資，死心塌地跟定榮鴻 慶。

上海商銀在台灣復業四十六年來，一路走來都是台灣所有銀行業的模範生。

三次金融風暴都全身而退

二○○五年雙卡風暴最烈時，幾乎主要的民營銀行都要提列高額的呆帳，但上海商銀沒有發過一張現金卡，信用卡也僅止於優質客戶；因此當年全體銀行獲利因為雙 卡風暴大幅衰退五八％，但上海商銀幾乎毫髮無傷，全年獲利創下歷史新高達六十四．四億元。

財務穩健幾乎居全體銀行之冠，因此，在主管機關凍結新分行成立的政策下，還能連續五年，從金管會手中拿下新設分行數的第一名；今年上海商銀就獲准成立三家 新分行。

此外，上海商銀沒有一毛錢投資歐債，不賣連動債。一路走來，榮鴻慶曾在行內會議時說：「沒有什麼，真的沒有什麼，銀行就是良心經營而已。」這「良心」二 字，聽在台灣全體銀行業老闆的心中，有如一刀一斧，其實要深刻地愧疚反省才是。

上海商銀今年九十六歲了，能有今天，是一位高齡八十八歲長者的經營智慧，值得許多人學習。

專訪未來掌門人榮康信：

選擇對股東最好的方式

上海商銀的業務穩健、獲利亮眼，一直是許多專業投資人心中的最愛，如今喊了多年的上市傳言，終於在今年六月股東會上跨出第一步，正式通過明年七月即將公開 發行。

本刊專訪上海商銀副總經理榮康信，他是榮鴻慶的長孫，也是這個百年家族未來的掌門人，目前在行內專門負責資訊與海外業務。關於未來的上市計畫，他雖然沒有 正面答覆，但相較過去上海商銀總是對外低調表示「沒有上市計畫」，他的回答已經跨越一步，不再迴避上市問題。以下是專訪內容：問：這次為什麼會終於決定要 走公開發行的路？

答：主管機關希望我們這麼做。因為我們是目前唯一沒有公開發行的銀行。

問：請問有具體的上市計畫嗎？

答：我覺得這是所有股東的決定，看股東有沒有這個需求，我們會選擇對股東最好的方式進行。

問：如果未來決定要上市，上海商銀會選擇香港、台灣或中國？

答：因為之前沒有股東要求我們上市，這都是要看…，看當時的時間點而定，時間會改變，看到時在哪裡掛牌對股東是最好的，我們一定是以對股東最好的情況來考 量。

問：上海商銀目前有七千多位股東，員工占多少？外部股東有多少？

答：二千多位員工基本上都是股東，退休的員工也有約三千位，絕大多數也是繼續持股，其他的都是外部股東。

問：所以如果員工都希望趕快上市，就會加緊腳步？

答：哈哈，我們一切還是以股東的權益為最大考量。

榮家三代顯赫

榮鴻慶

出生：1922年

現職：台灣上海商銀董事長經歷：上海商銀董事、副董事長、台灣中國旅行社董事長學歷：上海滬江大學工商管理學系

榮智權

出生：1945年

現職：香港上海商銀董事長兼非執行董事、上海商銀董事經歷：美國花旗銀行（香港）經理、上海商銀常務董事學歷：美國芝加哥大學工商管理碩士

榮康信

出生：1968年

現職：台灣上海商銀董事、副總經歷：上海商銀總經理特助、資訊長、美國大通銀行香港分行學歷：美國芝加哥大學企業管理碩士

上海榮家大事紀

1915年 創辦人陳光甫於上海設立上海銀行1919年 榮宗敬（榮鴻慶之父）參與增資，並選任為董事1965年 台灣上海商銀正式對外營業，是唯一自大陸遷台復業的民營銀行1991年 榮鴻慶出任台灣上海商銀董事長2002年 本行OBU（國際金融業務分行）獲准與中國大陸地區銀行直接進行通匯2006年 榮康信（榮鴻慶之長孫）進入台灣上海商銀董事會擔任董事2007年 榮智權被選為香港上海商銀董事長2008年 台灣上海商銀開辦人民幣與新台幣現鈔的雙向買賣業務2010年 金管會核准香港上海商業銀行赴大陸地區設立上海分行

經濟不景氣，今年經濟成長率只能求「保一」，金融業卻意外交出亮眼成績單，十五家金控前三季獲利達一千三百五十九億元，比去年全年還多賺了十八億元。但，恐怕今年金融業的好消息，已經利多出盡了。

「台灣金融業的獲利高峰已經過去。」里昂證券台灣金融與傳產研究主管許世德說，儘管金融業今年前三季就賺贏去年，但第四季不會更好。

金融業的獲利，通常與景氣連動密切，若景氣不好，金融業往往首當其衝。今年金融業逆勢交出亮眼成績單，最大的成長引擎來自於海外分行淨利差。國內利差一直拉不起來，造成金融業向來經營得艱辛，但國際金融業務分行（OBU）卻為金融業打開了另一扇窗。

海外高利差放款將減少

這全拜中國政府實施貨幣緊縮政策之賜，不少中資企業和台商紛紛到香港尋求較廉價的資金，讓國銀香港分行從美元放款中大賺利差。凱基證券金融分析師方文妍指出，海外獲利就占了國內銀行稅前獲利的三五％，隨著海外獲利比重大幅成長，國際金融業務分行已經成為國銀小金雞。不過，隨著中國貨幣政策趨於寬鬆、人民幣升值預期不再，這些高利差的放款將會減少，接下來，將衝擊銀行海外獲利表現。

許世德指出，金融業資產品質並不理想，遇到第四季是傳統的備抵呆帳高峰，加上金管會推行新的監管機制，即「備抵呆帳占總放款不得低於一％」的新規定於今年元月初上路，各銀行將要增提呆帳準備，因此，第四季獲利將不如第三季。

至於國內金融業引頸期盼的人民幣商機，永豐金控董事長何壽川樂觀預期，人民幣業務的全面開放，將啟動台灣金融業的下一個黃金十年。金管會也認為，未來外匯指定分行（DBU）開辦人民幣放款和匯款業務，國銀獲利更可望翻倍。

但富邦投信認為，目前人民幣業務占金融業獲利不到一％，真正貢獻在金融業獲利上，還有一段很長的路要走。從投資角度來看，人民幣商機的利多已經先行反映在股價上，加上第四季是打呆帳高峰，金融股未來上漲空間有限。

今年第三季，加權指數被壓縮在八千點上下整理。當外資連續二十日買超，在九月二十六日中止，市場本以為外資即將反買為賣，但就在隔天，外資再度買超新台幣七十八億元。在這次買超當中，外資對一檔標的的持續關注，已暗示接下來的布局重點，將鎖定金融股。

追蹤MSCI台灣金融指數的寶金融，是一檔ETF，成分股包含一籃子金融股。九月以來，外資對寶金融ETF只賣超一日，其餘有出手的日子全是買超；拉長時間，更可看清外資動向：過去一年，外資對寶金融持股比重從三．八六％，大增至一五．一三％，多出近三倍！

回顧二○一一年，當大盤創九二二○點新高，寶金融股價同日見到高點。由此可見，市值龐大的金融股，對台股上攻影響力不小；另外，下半年這波台股行情中，金融類指數最高漲到九八六點，對照歷史數據，相當於大盤八五○○點以上，金融股領先創波段新高，宣告主流地位確立。

政策夠勁服貿想像利多，外資都在等

持有台股比重最高的外資，除布局產業龍頭，近一年更加碼寶金融，用意似乎是不想放過漏網之魚。表面上，指數漲幅有限，但是外資卻緊盯金融股、一路默默吃貨，這股力量若持續，終將反映在股價上。究竟在外資眼裡，金融股蘊含哪些利多等待發酵？

第一，是靜待服貿協議通過後，金融業可望將市場延伸至中國的優勢。

服貿協議中，大陸方面提出准許台資金融業村鎮銀行，券商合資全照經營，及人民幣QFII（合格境外機構投資者）投入對岸資本市場等多項措施。

「政策面方向，未來持續是開放的，這對於金融業的商機而言，是正面加分，」施羅德投信投資長陳朝燈表示。他指出，經營版圖擴大，勢必有助於改善金融股基本面。換言之，目前只是對服貿協議的預期心理推動股價，待相關個股的業績產生質變，金融族群股價的動能勢必更強。

利率夠嗆低利環境反轉，拉抬獲利

外資追捧金融股的第二個利多，則是看好利率恢復正常化的趨勢，有利於金融股改善獲利結構。

其中，受惠此趨勢最多的將是保險業者。

如今年下半年，現金股利陸續入帳，就推升壽險業者的獲利；七月份單月，國泰、富邦人壽入帳的股息都高達新台幣六十億元、新壽也有約四十億元，到了八、九月，三家大型業者各還有約四十億元股息入帳，挹注到今年度獲利。

「金融風暴或歐債危機導致系統性風險的機會正在大幅下降，對金融股就是最大利多，」陳朝燈進一步分析，當危機解除，美國將利率逐步正常化，低利率環境便不再是未來趨勢。在這段利率上揚過程中，金融股的存放款利差擴大，就能順勢帶動獲利提升。

價位夠甜股價偏低，後市有得漲

此外從價位來看，目前台灣的金融股，和歷史價位區間相比，股價普遍處在相對偏低的位置，有利後續表現。

從投資作家科斯托蘭尼的「狗與主人理論」可見，代表股價的「狗」，往往會在代表實體經濟的「主人」前後來回奔跑，形成價格與基本面的落差；對金融股而言也是如此，產業基本面已踏上好轉之路，但股價還未跟上變化，對股價來說，也形成一種下檔保護。

值得注意的是，在兩岸開放業務對金融股帶來新商機時，台、港兩地的金融圈，也頻頻傳出購併消息，一旦有確認成交的指標案例出現，很可能成為類股點火的引信。

例如在香港，老牌的永亨銀行近日據傳將被購併，令股價在九月十七日大幅噴出，以單日暴漲四成收盤。就連屬性接近的大新銀行、創興銀行，也因為購併傳聞激勵股價上漲。至於在台灣，中信金、國票金競標台壽保進入實地查核階段，另外，萬泰銀行和開發金也盛傳有合作的機會，若接下來傳出好消息，金融股不排除有複製「永亨經驗」的可能性。

新光產險前投資長吳漢彬則分析，類股中最具指標意義的富邦金、國泰金，近一年外資持股各增加八及六個百分點，代表外資對金融股偏多心態顯著。「國泰金這樣子被外資買上來，可以預期，這次行情不會小。」他指出，法人以往看待台灣金融股時，經常覺得台灣市場過度競爭，「如今從實際買賣看起來，外資對台灣金融股競爭力還是看好的。」

吳漢彬觀察，國內開放人民幣業務不到一年，已達相當規模，例如渣打銀行估計，今年底人民幣存款額有機會上看一千五百億元；加上台商在對岸的龐大版圖，台灣有充足本錢與香港競爭「人民幣離岸中心」、趁中國力推人民幣國際化，衝刺國內金融業務量，把整體的餅做大。

吳漢彬認為，金融股經歷近二十年漫長整理，籌碼已經頗為集中，加上基本面好轉，競爭力與股價都不容小覷。以金融股占大盤權值較高來看，日後大盤下檔空間，可能也較為有限。

【延伸閱讀】歐債危機以來，金融類指數谷底翻高

資料來源：永豐金證券