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－ 在廣州慢牛投資俱樂部的演講（續）
..... 前面我講到我過去幾年投資股票的經驗和教訓。下面，我想談談我現在的佈局。首先，讓我申明，投資是一個非常個人化的追求。你必須說服自己，必須很有信心。 我的看法主要適合我本人的投資，不適合別人。我願意等待很多年。我的看法反映了我的偏見和孤陋寡聞。我們慢牛俱樂部的宗旨就是切磋。我對任何人的投資勝利 或者虧損不負任何責任。絕對！
（1）我依然不會投資A股。
（2）我依然處於滿倉狀態。
（3）我繼續忽視宏觀指標，經濟政策, FX, CPI
（4）我的選股三步驟：先選行業（競爭狀況，利潤率，和監管），再選企業，最後看估值（看估值時，馬虎一點即可）。
我的資產組合大致如下：
(A) 新奧燃氣（2688.HK）的股票: 佔我資產組合的6%,
(B) 新奧燃氣（2688.HK）的債券: 佔12%,
(C) 中油燃氣（603 HK): 6%,
註：去年有人宣佈全面收購中國燃氣和鄭州燃氣。我賣掉了。我也賣掉了粵海投資和上海復地。
(D) 民生銀行（1988 HK）：5%, 準備繼續加倉。
(E) 重慶農商銀行：3％，準備加倉。
（F）中國信貸（8207 HK）：6％，
（G）金榜（172 HK）：8％，
（H）泛華保險（CISG US）：15％，
（I）天安中國（28 HK）：5％，
（J）河南建業（832 HK）：5％，
（K）華南城（1668 HK）：4％，
（L）金威啤酒（124 HK）：3％，
（M）天津中新藥業（新加坡上市股）：3％，
（N）中集安瑞科（3899 HK）：6％，
（O）若干不爭氣的阿斗（待解決的歷史遺留問題）及現金。
剛才茶歇時，有個基金經理說，2011年，他買發電公司的H股股票賺了錢，使他業績不錯。我祝賀他。但是這是僥倖的成功。我永遠不讚成我們的會員去投機： 下個月電價可能上調，煤價可能下跌，董事長可能換人，等等。讓我們永遠不要談論那一類事情。從根本上講，電力行業的商業模式就是不幸的。它常被人們說成是 公用事業。這是個錯誤。國外的公用事業企業在產品定價和資本回報率方面受到嚴格的公式監管和保證，但我們的發電企業不同。我覺得他們很像製造業：他們從公 開市場買煤 (價格不再受到太多保護)，再發電賣給電網 (價格又受到限制)。要預測他們的利潤非常不容易。他們的固定資產很大，前期投入多。我感到，這個行業不太適合我們小股民。
同樣的道理，我絕不會碰煉油廠，化工廠，鋼鐵廠，造船廠和航空公司。不是它們不好。只是我完全沒有能力判斷他們的產品價格和週期。現在，請大家跟我一起說："我們沒有判斷能力！" 2010年底，西安的西部水泥把上市地點從英國搬到香港來之前，我看它便宜得難以相信，就買了不少，很有斬獲。但是，我知道那是投機，不是投資。這種錯誤我保證以後不會再犯了。
煤價是大宗商品中波動最小的，而且跟經濟和生活十分密切。我可以考慮買些煤炭股票。不過現在沒有找到合適的目標。
我主張在分析大宗商品價格時，如果我們假定商品價格下降80％到90％之後公司估值還不錯的話，那麼股票就可以考慮買入。如果經不起這種壓力測試，我就主張避開為宜。
最近兩個月，新奧燃氣的股價跌了不少，原因是它跟中國石化聯手收購中國燃氣。市場擔心它會因此負債纍纍，也擔心它沒有能力扭轉中國燃氣。基於10年的觀 察，我很有信心。首先，燃氣行業負債率高一些沒關係。新奧的債券目前還是投資級的，而且可能是投資級債券中最便宜的之一。我上週買了不少。它的股票當然也 很吸引。此時不買，更待何時？半年前我因為需要資金買幾個阿斗，賣掉了新奧。我一直不原諒自己的原則性錯誤。上幾個星期，我改正錯誤的機會終於來了。阿鬥 出，新奧入！
我為什麼喜歡金融業？在我看來，金融業是最好的股票投資行業，特別適合那些不能夠也不願意玩高難度動作的小股民。第一，金融業是經濟中所有行業的高度概括 和抽象，投資金融業就等於投資所有行業。這樣一來，投資者可以避免過度集中的行業風險。另外，你很難找到一個比金融業更具有槓桿效應即放大效應的行業。所 以在經濟增長很正常的年代，金融業會跑贏其它大多數行業。當然，在經濟滑向衰退時，壞帳增加，可能讓金融企業巨虧甚至倒閉。但是，由於金融業的特殊地位， 政府又不敢讓金融機構倒閉，在困難時必須伸出援手。這就出現了一種不對稱。贏了的時候所有股東有份，虧了由政府埋單。雖然經濟週期難免，但中國經濟的基本 方向在未來五到十年還是向上的。這就決定了金融業投資的可行性。另外，這些企業一般比較大，安全性比較高。從「投資者的護城河」的角度，金融機構的客戶從 金融機構「叛逃」到另外的金融機構的成本很高。投資金融業的另外一個好處就是，政府對營業執照的控制使得金融業的競爭遠不如其它行業激烈。
我上週才買入民生銀行和重慶農商銀行。為什麼選擇他們？因為他們的增長不錯，改善潛力也相當大。這幾年，很多人看不懂這個板塊為什麼變成了"價值陷阱"。 我也看不懂。不過，我比絕大多數投資者有一個優越性：我可以等很久很久。而且這個價位讓我比較踏實。當公司利潤每年有不錯的增長並且資本回報率很好的時 候，別人等不起，我要耐心。
當然，我更喜歡民營的典當（中國信貸），和小額貸款公司（金榜）。他們的增長和步步謹慎讓我很放心。
各位知道，多年來，我對製造業一直有偏見。去年的股市危機驗證了我的話：從船舶，到推土機，汽車，服裝和體育鞋。我最近參觀一家工程機械廠。我嚇壞了。那庫存！那退貨！還有廠商提供的便宜的賣方信貸！
我跟大家抬槓的一個地方就是所謂"品牌產品"。在我的小書《一個證券分析師的醒悟》中，我反覆強調品牌不值錢。產品稀缺時，阿斗也口口聲聲說"悠久歷 史"，"品牌價值"，"歷史積澱"。但是，當大家一哄而起做同樣產品時，你就看到所有企業都打價格戰，玩低級遊戲，狼狽不堪。
當然，這也包括地產開發商。房地產市場火爆的2005到2009年，連最爛的地產企業也鼓吹"百年老店"。最近兩年，我沒有聽到吹這種牛的了。開發商變得實在多了。我們現在聽到的多是：賣房子，抓現金流，過冬，活命。
由此，我想到牛奶企業，童裝公司和童車製造商。當然啤酒企業也是製造業。它們的品牌沒有太大內涵（也許青島啤酒有點點例外）。根本問題還是生產成本，運輸 成本，和營銷成本的控制。僅此而已。請幾個明星演員扭扭捏捏就叫品牌？那樣的品牌在成本面前會顯得蒼白無力，在供求關係面前也一塌糊塗。
這幾年，我們國內股民推崇白酒到了離譜的地步。沒關係。凡事總有個過程。大家多虧點錢就明白了概念股的危害。白酒企業就是製造企業。我們對那些自稱發源於 秦朝或者明朝的白酒品牌尤其要小心。如果有人再聲稱某某評級機構給他的品牌估值300億之類，你扭頭就走。哦！對了。還有服裝，鞋帽和茶葉公司也是如此。 從根本上講，這些企業並沒有修建像樣的」護城河」。只要他們放鬆警惕，他們就會被競爭者甩在後面。而且，行業的進入門檻太低。即使他們把所有的競爭者都消 滅了，他們也不敢明顯提高產品價格，恐怕邀請新的加入者。
在製造業我持有兩個股票：一是中集安瑞科。這是個國企（通常我不太喜歡國企），二是金威啤酒（國企）。前者是行業領袖，而且它處於一個快速成長的行業（燃 氣運輸和儲存）。金威啤酒這幾年落後了，但是管理層不錯，而且在努力想辦法。我承認，這個行業很差，我持有它也許是個錯誤。好在倉位不重。
再談零售業。以前，我一直喜歡零售企業的股票，但最近學習「護城河」的理論，我開始對零售和餐飲業抱有戒心。他們的問題是，客戶在「叛逃」時太容易，成本 太低。這些行業最近五年運氣不錯，賺了很多錢，於是，該行業正在經歷一個前所未有的產能擴張。如果經濟突然疲軟或者銷售放慢，他們的房租和其它固定費用可 能成為一個大問題。另外，超市我一直看好。但是持續賺錢不宜。而且，電子商務也不可小看。有人說，"絕大多數人還是要到商店逛逛的"。這沒錯。但是，當有 一股勢力正在削弱你的增長率的時候，你要小心。況且，電子商務對實體商店的價格有很大的影響。
我說過，以後我要多看利潤率，少看利潤增長率。我是有教訓的。但是，利潤率高的時候，資本市場會害怕未來利潤率會下降。利潤率低的時候，資本市場會說 "瞧你利潤率那麼低！"。結果：你左也不是，右也不是。怎麼辦？我覺得只要我們冷靜一點，眼光往三年以後看，就能對得多，錯得少。
我以前談過我們應該只買 "十倍股" (ten-baggar)。很遺憾，我不敢肯定我的資產組合中哪些是十倍股，哪些不是。不過，新奧燃氣從2001年 IPO 以來上漲了16倍。中油燃氣表現也不俗。中集安瑞科未來可能是。泛華和金榜也很可能是。最後，重慶農商行也不要小看。