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瑞銀：中國外匯儲備會否出現過低風險？

1月份，中國外匯儲備跌破3萬億美元關口，降至2.998萬億美元，為2011年3月以來最低。中國外匯儲備持續下降已引發市場對中國外匯儲備充足率的擔憂。我們將就此解答投資者最為關心的幾個重點問題。

中國外匯儲備會不會過低?最低水平應該要有多少?

目前，中國的外匯儲備仍顯著高於國際貨幣基金組織(IMF)所制定的最低門檻。IMF的數據顯示，中國外儲規模需要在1.75萬億美元(有資本管制)和2.82萬億美元(無資本管制)才能抵禦住貨幣攻擊。考慮到中國已實施的資本管制措施，外儲維持在這一區間尚屬適切。以2016年12月底中國外匯儲備在3.01萬億美元來看，假設中國外匯儲備每月降幅維持在300-350億美元，未來兩年半內應不會跌破2萬億美元。

我們預計中國外匯儲備至2017年底可能下降至2.7-2.8萬億美元。我們的假設是基於2017年資本外流的速度與去年相似(平均每月流出650-700億美元)，且中國央行將動用外匯儲備抵消約一半的外流資本(平均每月外匯儲備降幅為250-300億美元)，同時讓匯率來調整其余的資本外流。此外，鑒於2017年美元料將疲軟，匯兌效應也將使外匯儲備降幅收窄約600億美元(假設中國3萬億美元的外匯儲備中有40%是非美元資產，美元下跌5%將使這些倉位升值600億美元左右)。

中國外匯儲備跌至過低，會不會只是時間早晚的問題?

若說中國外匯儲備只會跌不會升，其實並非事實。對於經常賬戶持續順差的國家而言，其貨幣自然具有升值傾向，且順差也有助於央行累積外匯儲備。

然而，目前的形勢是，相較於經常賬戶的資金流入，資本賬戶的資金外流才是左右貨幣走勢的主要因素。但我們認為中國仍有幾種方式來穩定外匯儲備。首先，中國可以更加充分地利用經常賬戶順差，這一順差每年高達2600億美元左右，在很大程度上是受到貿易順差的驅動。目前，這一龐大的金額尚未完全轉化為實際資本流入，因部分出口商擔心人民幣將進一步貶值，不願將其外幣盈利兌換回人民幣。目前，中國央行已經要求所有國有企業立即將外幣盈利匯返至國內。該條例尚未涉及非國有企業，但央行已向銀行施壓，對於將盈利保留在境外的公司不予發放信用證(LC)。中國央行可能采取進一步行動，對非國企也實施強硬措施，令其立即匯返境外盈利，或通知其推遲外國直接投資的資金籌集活動。

圖：中國未動用外儲來完全吸收資本流出，人民幣走軟（單位: 10億美元）

資料來源：彭博、瑞銀，截至2017年2月9日

其次，中國可以加快吸引資本流入的措施，比如推動中國股票進一步納入全球指數，並對國際投資者真正開放境內債券市場，以抵消資本外流的壓力。第三，中國可以進一步限制中國公民的資本外流，但又不至於損及外國投資者持有中國資產的意願。正因如此，中國一直主要針對中國公民收緊資本限制，而不是對外國投資者。

中國是否虛報外儲數據以防止市場恐慌?

偶爾會有傳言稱中國可能虛報了外匯儲備的規模，以粉飾資本外流的情況。這種說法無從查證，中國向IMF提交的月度數據是否真實完全取決於中國本身。

但是，我們認為中國不太可能虛報其外儲數據，原因有二。首先，如果中國央行確實虛報了2016年的外儲數據以掩蓋資本外流的嚴重情況，那麽央行需要進一步調降存款準備金率來彌補對國內流動性的影響。其次，從每月國際收支平衡來看, 外儲降幅符合市場所估計的資本外流規模以及人民幣貶值速度。2015年中期之前，中國央行一直通過動用外匯儲備來抵消資本外流的影響並維持美元/人民幣的穩定。但自從央行在2015年8月采取新的人民幣匯率機制之後，便日益轉向確保外匯儲備降幅可控，並讓人民幣緩步調整反應目前的資本外流步伐(見圖表)。

綜上所述，我們並不認為中國央行虛報其外儲數據。但是，技術面來看，外儲下降在時間上可以有所“延遲”。央行可以通過遠期外匯合約來幹預匯率，比如，在遠期時點賣出美元並買入人民幣，這起到了支撐人民幣的作用，同時又不會立刻降低外匯儲備。但是，如果央行決定在遠期合約到期時進行交割(比如合約不再展期)，這將會造成外匯儲備下降。截至2016年12月，央行的外匯遠期空頭頭寸余額約為453億美元。因此，這一數據應從外儲總額中扣除。

（作者陳得能系瑞銀財富管理投資總監辦公室外匯策略師）