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蘋果商店「貓鼠遊戲」

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泰亞股份重組的貓鼠遊戲

　　自從博盈投資重組案打開繞道借殼上市審批的「潘多拉魔盒」後，A股市場上類似的重組案接踵而來，各種變形、升級版本層出不窮，最近公佈的泰亞股份重組案則將這股浪潮推向了新的高峰。這些精心設計的重組案例中，防止控制權轉移、化整為零等常規手法應有盡有，將操盤者規避借殼審批的意圖彰顯無遺，而隱藏在背後的股東減持、內幕交易等疑雲又揮之不去，短暫復牌後的停牌自查更是讓重組前景蒙上了厚重的陰影。

　　無論結局如何，值得深思的是，面對「八仙過海，各顯神通」的資本現象，中國資本市場的監管當如何及時應變，適應新的市場環境？ 符勝斌/文

　　（註：泰亞股份重組已終止。）

　　在IPO渠道仍然不暢、借殼上市審核標準與IPO趨同的大背景下，為實現資產上市，眾多資本玩家「八仙過海，各顯神通」。這其中最令人印象深刻的莫過於博盈投資重組案，從某種意義上講，正是博盈投資重組各方通過對重組方案的精心設計並成功獲得證監會的審批，打開了規避借殼上市審批的「潘多拉魔盒」（詳見本刊2014年3月號《IPO之外的資本激盪》）。

　　最近，在資本市場一直默默無聞的泰亞股份（002517）也捲入這股浪潮之中，並在一夜之間成為A股市場關注的熱點。在這些關注目光中，有讚許，也有不屑，更多的則是迷惑和猜疑，而這一切都源於泰亞股份在停牌近半年後發布的一則「蛇吞象」式的重組公告。正是這份公告把歡瑞世紀影視傳媒股份有限公司（以下簡稱歡瑞世紀）帶到了資本舞台的聚光燈下，令A股市場規避借殼上市審批的戲法達到「高潮」。

　　精心設計，環環相扣

　　泰亞股份是一家主要從事運動鞋底製造的公司，2010年12月在深交所上市。上市之後，業績並不突出，更沒有令投資者心動的故事，股價從2010年底的26元以上一直下跌到2014年8月的9元/股左右（考慮復權也僅18元/股左右）。截至2013年底，泰亞股份總資產不過8.45億元，負債1.92億元，淨資產6.53億元，資產負債率僅為22.72%。在經營業績上，泰亞股份2013年度實現營收3.48億元，比上年同期增長2.68%，但利潤僅有800餘萬元，比上年同期下降90.49%。即使剔除泰亞股份在2012年獲得的5680餘萬元政府補貼，其主營業務盈利能力下降之快仍是令人咋舌（表1）。

　　截至目前，泰亞股份總股本僅有1.768億股，實際控制人持有泰亞股份數為5200萬股，僅佔29.41%，其市值也不過16億元左右，是名副其實的中小盤股。盤子小、市值適中、債務輕、無重大訴訟和仲裁事項、經營出現頹勢等，使得泰亞股份成為一個非常理想的「殼」，這必然會吸引眾多覬覦者，而歡瑞世紀則成為到目前為止的勝出者。

　　歡瑞世紀是一家從事影視劇製作的公司，其實際控制人是陳援、鐘君豔夫婦，持股29.82%。歡瑞世紀旗下有楊冪、賈乃亮等眾多藝人，出品了《畫皮之真愛無悔》、《少年神探狄仁傑》以及正在湖南衛視熱播的玄幻劇《古劍奇譚》等電視劇，並擁有《盜墓筆記》、《誅仙》等熱門文學作品的電視劇（電影）改編權。截至2013年底，歡瑞世紀總資產9.1億元，負債4.03億元，淨資產5.07億元，2013年度實現銷售收入2.01億元，營業利潤0.48億元。根據泰亞股份發佈的重組預案，歡瑞世紀每股按25.35元計算，整體作價為27.38億元，較其賬面淨資產溢價5倍有餘，相當於泰亞股份市值的1.7倍。為將如此龐大的資產注入上市公司，並規避借殼上市，此次重組的操盤手可謂花費頗多心思在其方案設計上，步步為營，環環相扣。

　　第一步：在重組前分拆泰亞股份實際控制人股權。

　　泰亞股份表面上是一家中外合資的上市公司，但實質上是一家家族企業。泰亞股份重組停牌前的控股股東是註冊在香港地區的泰亞國際貿易有限公司（以下簡稱香港泰亞國際），持股53.17%，香港泰亞國際由林祥偉、王燕娥夫婦二人全資擁有。而林祥偉又與泰亞股份第二大股東泉州市泰亞投資有限責任公司（以下簡稱泉州泰亞投資）三位自然人股東關係密切。根據泰亞股份招股書披露的信息，林祥偉與泉州泰亞投資的三位股東林松柏、林祥加、林祥偉、林祥炎行序分別為伯、仲、叔、季兄弟關係（圖1）。林氏兄弟控制的兩家公司合計持有泰亞股份63.35%股份，為泰亞股份的實際控制人。

　　泰亞股份中外合資企業的身份，為其正常的生產經營帶來諸多好處，但在重組歡瑞世紀時卻成為必須克服的第一道障礙。根據現行的《外商投資產業指導目錄》，影視劇的製作屬於外商禁止類項目，歡瑞世紀的資產和業務要注入泰亞股份，就必須先把泰亞股份中外合資企業的身份解除。

　　為此，泰亞股份開始了重組的第一個動作，將香港泰亞國際所持的股權向境內自然人進行轉移。根據泰亞股份公告，香港泰亞國際將所持全部9400萬股分成了五塊進行轉讓：轉讓3400萬股給林松柏的兒子林詩奕，轉讓2000萬股給自然人丁昆明，轉讓1600萬股給林清波，轉讓1400萬股給林健康，轉讓1000萬股給林建國。泰亞股份聲稱，這5名受讓人，除了林詩奕外，其他人與林氏兄弟是否構成一致行動人關係不得而知。

　　從股權轉讓比例來看，香港泰亞國際股權切割得非常好。林詩奕受讓股份後，持有泰亞股份19.23%股權，與其父控制的泉州泰亞投資合計持有泰亞股份29.41%股份，沒有超過30%，這使得林氏家族在繼續保持泰亞股份實際控制人地位的同時，避免了向證監會提交豁免要約收購的申請，利於加快重組步伐。

　　第二步：置出所有資產和債務，泰亞股份淨殼化。

　　具體操作方式是，歡瑞世紀所有61名股東以其持有的歡瑞世紀股權為對價，以承擔泰亞股份全部債務的方式收購泰亞股份所有資產，將泰亞股份變成一個乾淨的殼。通俗一點講，就是歡瑞世紀的股東收購泰亞股份的淨資產。這部分淨資產的價值為7億元，較6.53億元賬面淨資產溢價約5000萬元。按照歡瑞世紀27.38億元股權評估值，完成業務剝離後，泰亞股份將只持有歡瑞世紀25.57%股權資產，其他所有的資產和債務則被轉移到歡瑞世紀眾多股東名下（圖2）。

　　經過這樣一番折騰，泰亞股份得以變身成為內資企業並成為一個淨殼。這意味著可以順利將歡瑞世紀的資產和業務注入上市平台，重組的大門得以打開。

　　第三步：泰亞股份收購歡瑞世紀剩餘74.43%股權。

　　在完成第二步的重組後，歡瑞世紀的總股本還是保持1.08億不變，但由於泰亞股份資產剝離行為，陳氏家族持有的股份則下降到22.2%左右，對應約2398萬股（收購泰亞股份資產支付了部分歡瑞世紀股份）。按歡瑞世紀每股25.35元計算，陳氏家族持有歡瑞世紀的股權價值約為6億元。而此時林氏家族持有泰亞股份5200萬股，佔29.41%，按每股7.95元計算，對應市值不過4.13億元。顯然，如果直接採取發行股份購買將會改變上市公司實際控制人，觸發借殼上市。

　　為解決這一「核心問題」，泰亞股份又採取了兩組行動。

　　其一，以7.95元/股的價格向林松柏增發2767.3萬股新股，融資2.2億元用於收購鐘君豔所持867萬股歡瑞世紀股份。這樣，一方面使得林氏家族在泰亞股份的持股數增加到7967萬餘股，市值增加到6.33億元，另一方面，使得陳氏家族持有的歡瑞世紀股份數下降到1531萬股，市值相應下降2.2億元到3.89億元。兩大家族所持股份市值一增一減，為下一步行動奠定基礎。

　　值得留意的是，這一步非公開發行完成後，林氏家族持有泰亞股份的股比將超過30%，將會觸發要約收購。但林氏家族已是泰亞股份實際控制人，只要泰亞股份無關聯股東在股東會上同意這樣操作，證監會也不會要求林氏家族提交豁免要約收購的申請，直接放行。

　　此前香港泰亞國際轉讓所持泰亞股份股權時，設法確保林氏家族持股比例控制在30%以下，而如今非公開發行又設法確保其所持股權超過30%，兩個行為目的都在規避向證監會提交豁免要約收購申請，重組實施步驟考慮之周詳，由此可見非同一般。

　　其二，以同樣的價格向歡瑞世紀61名股東增發2.29億新股，收購歡瑞世紀剩餘的所有股權（此時這部分股權價值僅剩餘18.18億元）。陳氏家族根據其持股情況，將獲得4878萬股泰亞股份增發新股（泰亞股份和歡瑞世紀的換股比例大致是3:1），佔11.26%，而林氏家族則持有7967萬股，佔有18.39%，仍保持第一大股東地位，規避借殼上市的問題迎刃而解（圖3）。

　　第四步：歡瑞世紀處置泰亞股份原有的資產和債務。

　　歡瑞世紀原股東大多是從事影視劇製作的「高大上」公司或人物，無經驗去做運動鞋墊，自然要把其受讓的泰亞股份原資產和業務處置出去，而此時的接盤俠則是在第一步泰亞股份控股股東所持股權分割時，共計獲得3600萬股的丁昆明和林清波二人。二人向歡瑞世紀所有原股東按各自持有泰亞股份的比例合計轉讓了泰亞股份3000萬股股票，用於支付收購此等資產的對價。經過此番動作，陳氏家族持有泰亞股份的股份數上升到5770萬股，佔比13.33%，但仍低於林氏家族18.39%的持股比例，相差5.06%，整個重組工作到此也得以劃上休止符（圖4）。

　　在泰亞股份重組中還隱藏著一個細節，隱隱地透露出此次重組歡瑞世紀付出的「殼費」。在歡瑞世紀收購泰亞股份淨資產時，對淨資產的估值為7億元，而處置時對淨資產的估值僅為2.39億元。短時間內資產價值發生如此巨大的變化顯然不合常理，歡瑞世紀股東高買低賣的原因可能就在於支付了5億元左右的殼費。

　　縱觀整個重組方案，將股權分割、資產置換、資產注入、非公開發行等諸多行為融為一體，在股權比例設置、資產估值上的「恰到好處」使其成功規避借殼上市審批。但仔細分析，在實際操作時泰亞股份的資產和債務剝離工作將成為關鍵問題之一。泰亞股份資產規模較大，種類多，債務構成也比較複雜，歡瑞世紀股東尤其是自然人股東如何承接這些資產和債務，如何進行資產和債務的分割，如何變更資產權屬登記以及如何繳納因資產二次轉移而涉及的稅費問題，都將考驗重組各方的智慧。

　　耐人尋味的是，為規避提交豁免要約收購申請，林氏家族大費周章，在股權分割時「刻意」將持股比例控制在30%以下，然後在非公開發行時又掏出2.2億元真金白銀認購新股。此外，在泰亞股份資產處置時，第一步受讓香港泰亞國際所持泰亞股份的5個自然人中，只有2人參與收購，這又是什麼原因呢？泰亞股份在此次重組過程中股權調整背後是不是還隱藏著其他原因？

　　「浪潮」之巔

　　縱覽整個交易方案，給人的第一直覺是整個方案人為設計色彩太過濃厚，各種關鍵指標，如規避控制權轉移、大股東持股比例5%的界線等，都非常精準。從這個意義上講，到目前為止，泰亞股份重組案創造了A股市場規避借殼上市審批兼顧實現多重目的的典範案例。

　　以規避借殼上市審批為例，從理論規則上看，判斷一個項目是否屬於借殼上市，一般從三個方面進行衡量：一是上市公司控制權是否發生變化；二是在控制權變化後，上市公司購買的資產總額佔控制權發生變更的前一個會計年度資產總額的比例是否達到100%以上；三是所購買的資產產權與上市公司新控制人之間是否存在關聯關係。三個條件都符合，則毫無疑問屬於借殼上市。如果不想被認定為借殼上市，就只需要「創造」條件規避上述三條中的任何一條即可。在實務操作中，資產比例是否超過100%屬於硬性指標，沒有多少騰挪的空間，第一條和第三條則給眾多「玩家」提供了無限的挪騰空間。而此次泰亞股份重組規避被認定為借殼主要是圍繞第一條，即在上市公司控制權沒有發生變化上做足了文章，林氏家族以先減後增的方式確保了泰亞股份控制權沒有發生變化。

　　或許恰恰是因為文章做得太足，實際效果反而並不令人信服。仔細分析，泰亞股份重組案几乎每一步的操作都有著說不清道不明的地方。

　　疑問一：泰亞股份重組前股權分割目的究竟何在?

　　表面上看，泰亞股份重組前控股股東香港泰亞國際將其所持股權轉讓，目的是為瞭解除泰亞股份中外合資企業身份。但實際目的是不是就這樣簡單呢，這需要首先回答清楚四個問題。

　　一是為何要在停牌期間，而不是重組方案通過審批後進行股權分割。香港泰亞國際分割股權的時間是2014年3月22日，正處於泰亞股份停牌期間。如果僅僅是為了規避《外商投資產業指導目錄》的限制，完全可以在重組方案通過審批後與其他步驟一併實施，畢竟重組存在著失敗的可能。香港泰亞國際之所以這麼做應還有其他原因。

　　二是為何要分割給多達5名自然人。股權分割前，香港泰亞國際持有9400萬股，為規避要約收購事項，只能轉讓給林詩奕3400萬股。此時還剩餘6000萬股，接下來剔除後續支付給歡瑞世紀股東的3000萬股，實際只剩3000萬股可用於分配。這3000萬股完全可以只轉讓給1人。如果考慮到重組失敗，不用向歡瑞世紀股東支付股份，為避免對林家控股地位造成影響，自然不能將6000萬股轉讓給1人，但轉讓給2人即可，至多3人。最終轉讓給5人，這裡不能用購買實力為理由來遮掩，因為轉讓期間泰亞股份已經停牌，公眾已知道要進行重組，而面對重組概念股，想必會有很多具備實力的投資者。

　　三是同次股權轉讓價格為何不相同。根據公告，在香港泰亞國際股權轉讓中，林詩奕的受讓價格是4.2元/股，而其他4人是6.45元/股，為林詩奕的1.5倍左右，同次轉讓的股份價格相差如此之大，絕非可以用簡單的親屬關係來進行解釋。而且從披露的該等人士的住址信息來看，這幾人之間的關係或者淵源絕不普通（表2）。

　　更進一步，第四個疑問是，為何不由林松柏控制的泉州泰亞投資直接出面接盤？無論是從審批程序，還是從林氏家族整體利益來看，由林詩奕接盤或者由泉州泰亞投資接盤，兩種選擇之間並沒有根本性的區別，而且由泉州泰亞投資接盤還有利於進一步簡化泰亞股份實際控制人的構成。

　　種種疑問指向一個可能的答案：香港泰亞國際所持股權的分割是一場定向轉讓，其分割的主要目的在於享受減持稅收優惠，而股權分割給5人並且泉州泰亞投資不接盤，主要的目的很可能是便於重組後大股東的減持。

　　香港泰亞國際持有的股份屬於限售股，並於2013年12月7日解禁。根據《關於企業轉讓上市公司限售股有關所得稅問題的公告》，企業轉讓限售股應就轉讓淨所得繳納稅收。在不能準確計算限售股投資成本時，則一律按該限售股轉讓收入的15%核定限售股原值。比如1股限售股轉讓價位100元，按15%核定成本，應交稅的收入就是85元，稅率為20%，則應繳納17元的所得稅。顯然，現在低位轉讓較重組完成後的高位轉讓，香港泰亞國際要繳納的所得稅會節省很多。同時，因為自然人轉讓上市公司股份不需要繳納所得稅，由自然人接盤無疑是很好的選擇。在這個過程中，只要選對人，就可以實現預期目的，還能享受重組成功後帶來的重組概念股效應。

　　在便於後續減持方面，根據重組方案，重組完成後泰亞股份的股本將達到4.33億股，要低於5%的持股比例，持股數就必須低於2166萬股。在這5人中，除林詩奕外，其他4人中持股比例最高的丁昆明也僅持有2000萬股，其次是林清波，持有1600萬股，並且這二人還將用其持有的上市公司股份作為對價，收購泰亞股份淨資產，持股數又將進一步降低。此後，其若減持股份，依照規則將不需要披露，並且又不是實際控制人，這對上市公司的影響以及股東騰挪的空間將明顯不同。如果股份過於集中，無疑將難以達到這樣的效果。

　　同樣的道理也適用於泉州泰亞投資，稍有不同的是，泉州泰亞投資是泰亞股份的實際控制人。但按照相關監管規定，上市公司大股東預計未來6個月內通過證券交易系統出售其持有的上市公司股份可能達到或者超過公司股份總數5%的，應當在首次出售二個交易日前刊登股份減持計劃公告。未公告的，任意連續6個月內通過證券交易系統出售上市公司股份，不得達到或者超過公司股份總數的5%。泉州泰亞投資僅持有1800萬股，在重組後將佔泰亞股份4.16%股比，完全可以一步減持完畢而不必公告。減持完成後，林氏家族還持有泰亞股份14.24%股比，仍高於陳氏家族的13.33%，但差距已縮小至不到1%，泰亞股份實際控制人仍保持不變，堪稱「完美」。

　　更有意思的是，重組完成後丁昆明等4人最終持有的股份數為3000萬股，如果將丁昆明與林清波視為1人，林建國和林健康視作1人，那麼林氏父子:丁昆明:林建國持股數的比例大致是5:3:2，這一比例與泉州泰亞投資現有股東的持股比例大體一致。這是不是又一個「巧合」呢？

　　至於香港泰亞國際股份分割價格不同，可能的原因或許是減輕林松柏父子的資金壓力。作為此次接盤香港泰亞國際所持泰亞股份主力的林詩奕出生於1988年，今年不超過26歲，其受讓了3400萬股，按照4.2元/股的受讓價，受讓價款達1.43億元，其資金實力自是不同凡響。泰亞股份給出的解釋是，收購資金來源為其本人及家庭成員的自有及自籌資金，除此以外不存在受到上市公司及其關聯方的直接或間接資助的情況。但考慮到其父林松柏還要出資2.2億元認購泰亞股份新增發的股份，也就是說林詩奕一家為此次重組付出的直接現金成本高達3.63億元。如果香港泰亞國際按6.45元/股的價格轉讓股份，無疑將進一步增加林松柏父子的資金壓力。

　　疑問二：歡瑞世紀股權調整到底是真還是假?

　　歡瑞世紀自2006年9月至今的股權調整工作大致可以分為三個階段。

　　第一階段：2006年9月至2011年9月，這一階段主要是陳氏夫婦將歡瑞世紀改製為股份公司籌劃上市，標誌事件是2011年6月，鐘君豔以1元/股的價格，出資2000萬元受讓浙江歡瑞持有的歡瑞世紀40%股權，將歡瑞世紀由一人公司變更為股份公司，為後續的股份制改造做好鋪墊。

　　第二階段：2011年11月至2013年10月，這一階段主要是增資擴股，引入新股東，促進上市。期間夾雜陳氏家族股份的高位減持，變現退出。比如鐘君豔的父親曾以1.2元/股的價格入股1500萬股，後續以18.5元/股、19.25元/股、20元/股的價格將其所持大部分股份轉讓他人，僅剩65萬股，獲利頗豐。而陳氏家族到2013年10月底合計持有5338萬股，佔比54.1%左右，其中浙江歡瑞3000萬股，鐘君豔2000萬股，陳援及其他家族成員338萬股。

　　第三階段，2014年2月至2014年6月，這一階段也是歡瑞世紀股權變動最頻繁的階段，主要特徵是陳援夫婦「高頻率」地高位減持，合計轉讓約2118萬股。完成後，陳氏家族持有歡瑞世紀的股本減少到3220.46萬股，佔比29.8%，其中浙江歡瑞1320.78萬股，鐘君豔1561.68萬股，陳援及其他家族成員338萬股。如果以25.35元/股的減持價格計算，陳援夫婦直接或間接獲利在5.16億元左右（未考慮需繳納的所得稅）。

　　經過三階段的運作，歡瑞世紀股東數達到了61名，不僅數目多，構成情況也複雜，既有自然人股東，也有民營資本股東，更有國資背景的投資者。在前文已經提到，為保證泰亞股份控制權不發生變化，重組各方下足了功夫，陳氏家族在第三階段減持歡瑞世紀股份也是基於這一原因：假設重組方案其他條件不變，如果陳氏家族不減持2118萬股，重組完成後陳氏家族將佔泰亞股份26.85%股比，遠超林氏家族持有的18.39%。但反過來考慮，如果為保證重組後陳氏家族持股比例低於18.39%，只需要減持1158萬股，陳氏家族為何要多減持960萬股呢？在重組收益可期的情況下，為何要捨棄這部分利益呢？一個解釋是配合香港泰亞國際的減持，使其在減持後，林氏父子仍保留實際控制人地位。另一個解釋是，陳氏夫婦也許為自己預留了一條「後路」。

　　陳氏夫婦在短短4個月時間內，高頻率轉讓了所持歡瑞世紀將近一半的股權，從受讓的對象來看，大體分為兩類，一類是法人機構，大約轉讓了1400萬股左右，佔2/3；另一類是自然人，大約轉讓了700萬股左右，佔1/3（表3）。

　　從陳氏夫婦股權轉讓的方向看，在法人機構中，除對東海證券、南京順拓投資公司的股權轉讓易於讓人理解之外，對包頭龍邦貿易公司的轉讓則比較令人意外。歡瑞世紀的法人股東大部分是投資機構、媒體企業或上市公司，業務上多多少少存在一定關聯性，而包頭這家火線入股的貿易公司則顯得有點另類。這家公司截至2013年底的資產僅為1.15億元，負債0.6億元，實現營收才3萬元，但利潤卻達到了68.9萬元。基於這樣的基本面，這家公司竟可以拿出1.5億元資金收購歡瑞世紀592萬股股份，持股比例最終位居第四，著實令人稱奇。進一步追溯其股東，北京一家名為康海天達科技有限公司的法人持有其99.44%股份，而北京這家公司的前身則是「明天系」麾下的北京世紀訊聯數碼科技有限公司。

　　至於自然人股東，則更是異彩紛呈，除了明星、大腕之外，還有諸多商界成功人士。這些人要麼是來自江浙一帶，與陳援夫婦為同鄉，要麼來自於與歡瑞世紀合作密切的湖南。其中又有幾個人的身份及持股動機耐人尋味。比如在2014年1月出資2000萬元收購歡瑞世紀100萬股的趙雁和在2014年6月出資1520萬元受讓60萬股的趙玉章（已退休）是父女關係。趙雁在湖南有線長沙網絡公司從事銷售工作，而該公司則屬湖南廣電傳媒旗下。又比如出資1400萬元收購55萬股的劉奇志，1999年至今在岳陽市岳城小學擔任教師等。所有自然人受讓的股份在700萬股左右，這與陳援夫婦多減持的960萬股相差就不是太遠了。之所以出現這樣有違常識的事情，是不是陳氏家族也有在重組後便於減持的考慮呢？

　　此外，還有一個細節需要關注，那就是歡瑞世紀的股東結構。從大的方面來看，除陳氏家族外，歡瑞世紀還有旗下大批藝人和管理層持股，如果把這些人持有的股份算上，考慮到與陳氏夫婦之間的關聯關係，泰亞股份實際控制人沒有發生變化的結論是否還依然成立呢？

　　疑問三：重組前後泰亞股份兩位原股東減持原因何在?

　　泰亞股份重組案中還發生了兩件有意思的事情，初看之下，不可理解。仔細分析，則從另一個角度印證了前文的分析結論。

　　在泰亞股份重組停牌前後，泰亞股份的兩大原始股東都進行了減持，一前一後，互相呼應：2013年12月30日，香港泰亞國際以7.45元/股的價格減持了800萬股，佔泰亞股份總股本的4.52%，低於5%。緊接著在2014年1月14日停牌，經過半年時間，到7月18日復牌，但在復牌前一天和復牌當天，泰亞股份另一個股東廣州天富分別以7.92元/股、6.45元/股的價格減持了100萬股和780萬股，佔比4.98%，同樣低於5%，而且經過減持，廣州天富僅持有泰亞股份2.15%股權。二者減持的股份都低於泰亞股份總股本的5%，廣州天富更是接近這一比例。顯然，兩家股東轉讓股份的行為是經過充分準備的。

　　基於前文對香港泰亞國際股權分割動因的分析，這兩家股東一前一後進行轉讓的動因也許還是出於避稅的需要。相較而言，廣州天富更加激進，復牌當日780萬股轉讓價竟然只有6.45元/股，相當於7.95元/股增發價打了8折，急迫之情，溢於言表。

　　除了避稅考慮之外，香港泰亞國際的減持行為顯得更加撲朔迷離。在停牌前大量轉讓股份，等於打壓了泰亞股份的市值，這對規避借殼上市審批有什麼好處？只會增加操作的成本。不過，在中國台灣，有些上市公司就是通過股份轉讓行為將股票過給主力莊家，然後讓莊家可以一手有股票，一手有資金，並通過持續融券打壓股價後開始逢低吸貨。台灣市場的手法，內地資本市場也是屢見不鮮。泰亞股份曾經對2013年年報進行過更正，主要變化在於調整了前10大股東名稱，2名新自然人成為新晉的前10大股東。而在泰亞股份前10大股東中，有一名名叫薛君秀的股東，為第一大自然人股東。同樣的名字也曾出現在百圓褲業股東名冊中。香港泰亞國際停牌前賣股的真實原因，外人是不得而知的。

　　相比兩家股東弔詭的減持行為，泰亞股份在重組預案中公告的自查期相關知情人股票交易情況則讓人啼笑皆非（表4）。

　　更有意思的是，泰亞股份是7月18日才發佈的重組信息，但在公告前，相關股票論壇上早有明確消息透露出來，泰亞股份的重組目標是歡瑞世紀。正是由於種種蹊蹺，一時之間，內幕交易的質疑聲不絕於耳，泰亞股份也不得不在復牌交易後短短數日內又宣告停牌，進行股票交易自查，此次重組的前景頓時暗淡了下來。

　　至此，依照分析邏輯，大體可以勾勒出此次重組的一個可能：由於經營業績不理想，股價走勢偏弱，加之實體經濟不景氣，林氏兄弟已無意在資本市場繼續苦熬等待，亟待將手上殼公司資源出手，歡瑞世紀的出現使得雙方一拍即合。出於規避借殼上市審批、重組後便於減持以及避稅的需要，林氏家族將股權進行了「精緻」的分割，並集中體現到林松柏父子手上。而出於幾乎相同的目的，陳氏家族也在重組前短短4個月內進行了高頻率的股權「轉讓」。在所有準備工作得以完成之後，好戲開始上演。由於牽扯到切身利益，其「計算」過程想必是非常艱難的。如果一切順利，將「完美」實現所設想的方案，一舉實現多重目的。但人算不如天算，泰亞股份在復牌幾天後再次停牌，並連續多次發佈公告聲稱開展股票交易自查，重組各方的如意算盤大有落空之勢。

　　由泰亞股份重組上溯到博盈投資重組，可以清晰地感覺到重組方案設計者與監管機構之間的貓鼠遊戲。借殼上市三條標準，重組方千方百計予以規避；業績承諾與盈利補償，相關利益體早已通過二級市場運作賺得盆滿缽滿。如果不是有關利益方太過計較得失，行為太過衝動導致泰亞股份股價異動為此次重組徒增變數外，重組方案本身並無太多瑕疵，一切疑問都可以找到「合理」的原因。

　　無論結局如何，值得深思的是，面對「八仙過海，各顯神通」的資本現象，中國資本市場的監管當如何及時應變，適應新的市場環境？

微信回應公眾號刷量：貓鼠鬥遊戲在持續，會加強技術手段

9月29日消息，昨晚微信系統升級，使得一些大V公眾號刷閱讀量的行為遭到曝光。一些平常閱讀量上十萬的大V公眾號，昨晚的閱讀量直線下降，跌幅從幾千到幾萬不等。一些大V甚至因為流量不及平時，而刪除已發出的文章。對此，微信團隊回應稱，“貓鼠鬥”的遊戲一定會在相當一段時間內持續，我們也會繼續加強技術手段，確保平臺的真實、公正和公平。

移動互聯網數據監測公司仟傳網絡的創始人蘇旋表示，此次“維護”的根源在於騰訊改了接口，本身接口key為采集個人微信信息和公號信息，刷量就通過post的方式進行模擬閱讀，而27號晚上騰訊的接口改為了“cookie”，規則變了，之前的“模擬閱讀”變得不穩定，甚至在半個小時會失效，於是導致了水軍平臺的維護升級適應過程。

以下為微信團隊回應全文：

今天上午，不斷有人向我們反映公眾號“刷量”的問題。在這里，我們對這個問題作出如下回應：

隨著平臺的壯大，刷閱讀量、刷點贊數已經成為一條較為成熟的黑色產業鏈，平臺與黑色產業鏈之間的技術對抗一直存在，並且在不斷升級。

但是，我們看到，這樣的技術對抗很難一次性解決所有問題，“貓鼠鬥”的遊戲一定會在相當一段時間內持續，我們也會繼續加強技術手段，確保平臺的真實、公正和公平。

我們堅持認為：任何虛假的數據，對那些尊重遊戲規則的運營者都是極大的傷害，平臺也不歡迎任何虛假的繁榮。同時，我們相信，一個平臺的健康發展，除了遊戲規則的健全以及堅決執行以外，也包括所有生態上的運營者的共同自律，希望大家共同維護微信公眾平臺的健康發展。

【非銀】為何信托會成為最貴金融牌照：你懂嗎？中國千年不變的商官貓鼠遊戲（下）

醫保控費VS醫藥腐敗，智能技術破解“貓鼠遊戲”困局

半年多來，莫崇洋覺得工作輕松不少，他和同事們再也不需要背熟龐雜的醫保規則、用藥規則以及臨床路徑了。

莫崇洋是廣西柳州市工人醫院神經外科醫生，去年6月柳州市醫保事前審核系統在住院醫師端口全面開放，他深刻感受到這一新型醫保管理方式的作用。

近年來國家醫改辦將控制醫療費用不合理增長作為公立醫院改革的重要內容，去年末央視曝光，藥品、器械和耗材回扣依然泛濫，這說明依賴公立醫院的自我革命來完成這個目標並不現實。

在公立醫院改革舉步維艱的情況下，國家醫改辦將目光投向手握支付權的醫保，要求醫保充分發揮對藥品生產流通企業、醫院和醫生的監督制約作用。

雖然醫保部門也會有“為啥醫改變為改醫保”的迷茫，但由於醫療領域的違規和腐敗是導致醫保基金跑冒滴漏的重要原因，承擔著基金收支平衡責任的地方醫保部門已經主動走向了醫改的第一線。

人社部新聞發言人、政策研究司副司長盧愛紅在1月23日舉行的新聞發布會上表示，人社部將在今年積極推進醫保支付方式改革，加強醫保基金預算管理，推進按病種付費等多種支付方式，強化對醫療行為的監管。

人社部新聞發言人、政策研究司副司長盧愛紅在23日的新聞發布會上介紹情況

第一財經記者在柳州、杭州等地調查時了解到，醫保系統正在自下而上地進行一場以總額控制和智能審核為抓手的監管改革。醫保部門依托於智能審核系統打開了醫院的“黑匣子”。從最初的事後審核到如今的事前審核，再到下一步的DRGs—pps（Diagnosis Related groups－prospective payment system，疾病診斷相關分組-預定額付費制）醫保支付方式改革，這些改革通過非行政化、專業化手段來規範醫療機構和醫生的行為，力圖使醫保和醫院走出“貓鼠遊戲”的博弈困局。

智能審核遏制醫保基金濫用

從2011年以來，隨著老齡化程度的加重和醫療費用快速增加，全國多地的醫保基金陸續進入風險期。藥價虛高和大處方、大檢查所帶來的過度醫療是導致醫保基金吃緊的重要原因之一。

《2015年衛生和計劃生育事業發展統計公報》顯示，2015年全國衛生總費用預計達40587.7億元，其中：政府衛生支出12533億元（占30.88%），社會衛生支出15890.7億元（占39.15%），個人衛生支出12164億元（占29.97%）。

全國人大常委會委員、中國社會保障學會會長鄭功成表示，新醫改中出現的一大問題是公共資源浪費嚴重，財政和醫保基金的投入很大一部分變成了患者不該吃的藥和不該做的檢查，不當醫療行為與藥價虛高帶來的醫療費用不合理增長，損害了醫保制度的公平性與可持續性，也導致了醫患關系的不斷惡化。

鄭功成認為，當務之急是強化監管機制，嚴格懲治醫療領域中的腐敗與違法違規現象。

作為公立醫院改革國家聯系試點城市，柳州市早在2012年就上線了智能審核系統，是中國第一個對醫保數據進行智能審核的城市。2015年柳州先行一步，又將事後審核系統升級為事前、事中、事後全面審核的多層次智能監控平臺。

柳州市社保局副局長藍誌成在2001年調任醫保部門之前曾在醫院工作多年，深知過去那種對醫療單據僅靠人工抽檢所帶來的弊端，醫保部門由於缺乏專業能力和專業人員，審核扣款的結果難以令醫院信服，醫保和醫院常常處於“劍拔弩張”的氛圍之中。

藍誌成對第一財經記者表示，柳州市當年選擇海虹控股子公司中公網作為合作夥伴來建設柳州市醫保智能監管平臺，最看重的是中公網有國內一流的臨床知識庫和醫保規則庫。

這套數據庫不僅涵蓋了診療標準數據庫、中醫藥標準數據庫、藥品標準數據庫，還有醫保的藥品、診療、醫療服務設施等目錄，且包括就醫管理規定、支付標準等醫保相關政策。

藍誌成說，當他看到這套系統時頗有相見恨晚之感，早在醫院工作之時他就認為應該有這樣一套系統來實現醫保和醫院的對接，在醫保工作十幾年之後終於等到了。

2012年7月，包括37條審核規則和600多個直扣項目的柳州智能審核系統上線之後，一改過去對醫院單據抽查並按比例放大扣款的做法，而是對所有定點機構的醫療單據進行100%審核。

清華大學就業與社會保障研究中心主任楊燕綏帶領的團隊曾在2015年對柳州市醫療保障的績效進行評估，評估值為0.6978，等於71.94分，處於良等區間，遠高於2013年全國評估值0.6482。

楊燕綏表示，柳州市醫療保障績效亮點在於綜合治理有了實際進展，不僅全面開展了智能審核（覆蓋到醫院、門診和藥店），並基於臨床知識庫實現了事前指導，促進三醫（醫生、醫院和醫保）聯動。

藍誌成表示，智能審核並不是為了扣醫院的款，而是要規範醫院的行為，最終目的是激勵醫院對醫療行為進行規範。

杭州市醫保局局長謝道溥對第一財經記者表示，規範的醫療行為對於醫保基金來說是最大的節約，智能監控系統發揮的作用一是使醫保部門能夠發現醫院的違規行為，二是對醫院、藥店以及參保人員都能起到威懾作用，使他們自覺規範行為，減少不合理的支出。

杭州市醫保局的數據顯示，2015年通過智能審核系統發現可疑單據數700萬條，查實違規單據數48萬條，直接拒付違規金額4600多萬元。

柳州市社保局定點管理科科長陳兆樞表示，柳州市多層次的智能監管平臺已經體現出強大的威力，2015年7月事前審核系統上線時每個月的違規費用就有20多萬元，到現在一個醫保年度的違規費用總計才20多萬元。

事前監控為醫生亮起紅燈

對於醫保管理部門來說，行政化控費能起到立竿見影的效果，比如縮小政策支付範圍、降低報銷標準等，這些手段一實行，當年的醫保基金馬上就會有結余。

然而，這種激化醫院、醫保和患者矛盾的辦法並不可取。地方醫保部門和人社部將醫保智能監控作為遏制醫保基金濫用和浪費的首選之道，則是要通過專業化、信息化而非行政化的辦法來實行控費。

在地方實踐的基礎上，2014年，人社部要求兩年後所有的統籌地區都必須上線智能審核系統。醫保部門以智能審核系統為抓手來控費的效果非常明顯。

《2015年人力資源和社會保障統計公報》顯示，全年城鎮基本醫療保險基金總收入11193億元，支出9312億元，分別比上年增長15.5%和14.5%。這是最近幾年來第一次出現醫保基金的支出增幅小於收入增幅，說明醫保基金的收支狀況在改善。

人社部要求各地上線的是一套事後審核系統，2015年柳州市升級監控平臺之後，安裝在定點醫療機構HIS（Hospital Information System，醫院管理信息系統）上的是事前審核終端，這個終端可以對每位醫生開處方、醫囑進行實時自動審核。

柳州市實現事前審核的一個前提條件是出臺了量化醫療行為規範的地方性文件。柳州市五部門制定的《關於進一步規範醫療行為的通知》，對包括中醫外治在內的醫療項目都有詳細規定，這些規定都轉化為智能系統智能審核的規則。

藍誌成說，雖然看病難、看病貴是醫改的頑疾，但如何界定醫院亂開藥和亂檢查卻缺乏手段，如果對可量化的醫療服務內容盡量做到量化，將顯著提高管理的層次。對醫療行為進行量化則可以解決這個問題。

莫崇洋向第一財經記者表示，如果醫生在開處方時出現違反限定適應癥、藥品超量、重複收費等問題，系統就會彈出“違規提醒”窗口，醫生會根據病人的情況修改醫囑，如果理由充分也可以強行通過。

比如，金水寶膠囊的適用範圍限於免疫功能障礙，或是器官移植後的抗排異、臟器衰竭或是肺纖維化，但若病人被診斷為高血壓，醫生開這個藥就會被提醒違規，若是醫生強行通過，醫保部門會直接扣款。如果醫生需要申訴，可以將問題單據通過平臺反饋，申訴有理由的，可以在事後審核中免於拒付。

陳兆樞表示，事後審核的最大問題是：由於基礎數據不準確等多方原因，造成系統審核後出現的大量“偽陽性”單據。

醫院和醫保雙方對此都非常頭痛，雙方基本上無法對這些單據進行最終確認。醫院和醫保的工作人員都有意見。需要花費大量的時間和人工成本去分辨和查實，由於醫院沒有時間處理，這些單據往往會積累到年末醫保扣款之時。當發現扣款數額比較大，醫院意見就很大。

藍誌成形象地說，事前審核就如同在每個醫生的面前安裝了一盞紅綠燈，它會幫助醫務人員辨別自己的行為是否違規，彈窗出現就意味著紅燈亮起，醫保部門只需要管理堅持要闖紅燈的醫生就可以了。

由於每次違規提示都會在系統後臺留下記錄，醫生自然就會掂量強行通過的必要性，這也如同在每個醫生的身後安了一臺攝像機，能夠時刻監控他們的診療行為。

柳州的事前審核實現了對醫務人員的醫療服務行為是否符合國家臨床診療規範和醫療保險政策的100%監控，做到了早發現、早提示，全程監管不留死角。

醫保的事前審核系統對於醫院管理來說發揮著積極作用。柳州市工人醫院副院長陳景繁對第一財經記者表示，醫生前端審核合規提示給了臨床醫生較好的指導，有了這個完善的知識庫之後，醫生看病也省事，不會輕易犯錯，從而有利於提高醫院整體的醫保質量，減少違規扣款。

柳州市工人醫院醫保辦主任朱光煒稱，醫保審核系統對所有審核結果進行記錄，醫院管理層可以對所有醫保審核結果進行查看，這為醫保辦工作提供了數據源。

由於前置審核系統實現了醫生診間行為的可追溯，朱光煒每天都會根據系統提示的違規情況對發生違規行為排在前列的醫生重點提醒和督查，從醫院內部減少違規行為的發生。

事實證明，事前審核是比事後審核更加有效的監管方式，因為規則透明、提示在前，醫院和醫生更易認可對於違規的處罰，有助於改善醫保和醫院的關系。

柳州市社保局局長張永強對第一財經記者表示，醫保智能管理平臺並非要管住醫務，而是成為他們的助手。從系統運行的效果來看，不但達到了規範醫務人員醫療行為的目的，同時也得到了醫務人員的認同。

柳州市目前已經完成了全市二級以上醫療機構的監控，這些醫療機構占到了統籌基金支出的80%。今年3月份所有縣級醫院將上線前置審核，到6月份，柳州市將完成包括藥店在內的所有定點醫療機構事前、事中、事後的監控布局。

張永強也表示，目前柳州市的系統平臺還有不少需要進一步完善的地方，比如，不少問題都是因為基礎數據不準確造成的，他們正在加緊設法解決。

人社部醫保司司長陳金甫表示，智能審核的意義在於通過信息系統進入醫生工作室，進一步延伸到健康檔案。簡而言之，醫保實際上是使用智能審核工具給醫院和醫生“看病”，引入智能審核系統，建立專家庫、規則庫，實際上就是醫保的“尺子”。

第一財經記者在調查中也發現，上線事後審核系統的地區都會將事前審核作為智能監控的發展方向。杭州市在智能審核系統的基礎上建立了實時監控系統，利用醫保實時結算系統（醫療費用明細實時上傳）監控費用發生情況，通過診間結算實時提醒、控制醫療服務行為。

智能技術讓醫療行為變得規範，力圖破解“貓鼠遊戲”困局

杭州市數據顯示，在進行中心端控制之前，事後審核每月約有問題單據22萬多條，2014年8月份進行事中控制以後，每月問題單據數降至8000多條，效果顯著。

來自柳州市社保局的數據顯示，事前監管輔以慢病支付管理改革之後，柳州市醫保統籌基金支出從2014年度當期收不抵支到2015年實現了略有結余。

從全市醫保總費用來看，2015年醫療總費用約為22.78億元，其中基本統籌總支出為9.75億元。總費用較上一年下降0.07%，統籌費用較上年下降9.62%。

從2013年起，柳州普通門診次均費用增長率開始下降，2014年，柳州門診人均費用開始負增長。2015年，柳州市人均費用增長率為-12.85%。

支付方式改革為控費關鍵

“完善醫院法人治理機制和外部監管機制，控制醫藥費用不合理增長”，已被寫入了“十三五”衛生與健康規劃。陳金甫認為，醫保支付對醫療服務進行外部制約和激勵，支付方式應該發揮利益調節、成本控制和資源配置的作用，但是目前這些作用還有待發揮。

楊燕綏認為，醫保支付方式改革對於控制醫療費用的不合理增長有著關鍵作用。醫保支付方式具有帶動“三醫聯動”的引擎作用，支付方式的改革有助於建立激勵相容性的醫療服務治理機制。

為遏制醫保基金支出過快增長勢頭，穩定醫療保障水平，從2011年起，在付費總額控制的前提下，人社部鼓勵地方探索總額預付、按病種付費等新型支付方式。

陳金甫此前對第一財經記者表示，成本控制和質量管理是付費方式必然的內涵，從醫療保險國際發展的慣例來看，最有效的控費工具還是總額控制。但不管怎麽控制，醫保要和醫療機構有一個合理的詢價，這個詢價體現為不同的付費方式，比如說項目付費、人頭付費、病種付費等。

總額控制是醫院頭上最大的“緊箍咒”。隨著人口老齡化的加深，醫保基金的收不抵支遲早都會出現。總額控制能做到的只是通過減少不合理、不必要的醫療行為支出來維持基金平衡。

醫保支付方式改革對於控制醫療費用的不合理增長有著關鍵作用

杭州是我國最早實施付費總額控制的城市。謝道溥對第一財經記者表示，總額預算離不開智能審核，總額預算是對醫院總體費用的控制，至於“哪個醫生最喜歡開貴藥”這種個體行為是無法監測到的，即使是醫院院長，也難以對每個醫生的醫療行為了如指掌，智能審核系統則可以做到這一點。

“總額預算把客觀原因都計算在內，但如果沒有對醫生具體行為的監控，總額預算這個抓手就是空的。”謝道溥說。

藍誌成認為，柳州市推行總額付費改革最大的痛點是難以對醫院的預付值作出準確的測算，雖然規定是以前三年的數據為基數，但醫院在提供醫療服務過程中的變數比較大，預算數常常不準，醫院往往對此表示不滿。

藍誌成說，在與醫院開溝通會時，醫院院長紛紛建議柳州盡快推行DRGs（按疾病診斷相關分組付費）方式。目前，柳州市社保局已經將按DRGs納入2017年度柳州市社會醫療保險付費總額控制管理辦法。

DRG-PPS是當今世界公認的比較先進的支付方式之一，是專門用於醫療保險預付款制度的分類編碼標準。

第一財經記者了解到，目前衛生部門在推進DRGs，衛計委已經出臺1000多個臨床路徑標準，這將為更多的醫院進行DRGs付費改革奠定基礎。

去年11月8日，深改組與國辦聯合發布《關於進一步推廣深化醫藥衛生體制改革經驗的若幹意見》（下稱《意見》），要求全面推進支付方式改革，鼓勵實行DRGs方式，逐步將醫保支付方式改革覆蓋所有醫療機構和醫療服務。

實行DRGs之後，醫保部門會根據醫院醫療行為的難度來付費。陳景繁認為，醫保支付政策一定會影響到醫院和醫生行為。若能實行DRGs，三甲醫院會更有動力去攻克疑難雜癥和救治危重病患，這也能促使回歸三甲醫院本來定位。

《意見》也提出，通過醫保支付方式的改革，建立結余留用、合理超支分擔的激勵約束機制，激發醫療機構規範行為、控制成本的內生動力。

然而，醫保支付方式改革是否能夠承擔這樣的重任在業內有不同看法。中國社科院社會政策研究中心主任朱恒鵬認為，不能高估醫保支付方式改革在醫改中發揮的作用，醫保支付方式只是一種價格機制，關鍵還是要繼續推進公立醫院的改革。