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光大銀行繼續論證H股上市

論藝150828合理價論證

論藝150828

「合理價」論證

Create執筆：市場理論(二)

投資者在股市追求回報, 其中一個想法是 “找尋錯價股票”, 從捕捉 “不合理價”上面追求「絕對回報 alpha」, 即

合理股價 – 市場股價 = 絕對回報。

在這裡，偏低的「市場股價」暗含著股市恆常處於 “不合理價” 狀態。***

換句話說，投資者的前設是：「市場是 “無效率inefficient” 的」, 其原因可以是訊息不完整, 訊息解讀謬誤等等。只有在 “無效率市場”中才存在錯價的機會。

但是怎樣程度的股價才算“不合理”？ 為何市場會出現錯價呢?

要知道甚麼是“不合理價” ，反過來看，先要決定甚麼是「合理價」。***

可以從兩個極端角度 思考 “合理價”的本質。

〈所有市場價格皆為合理價〉

理論上, 市場參與者都以上述的思考方式追求絕對回報。  假設 “錯價”以某種形式突然出現, 由於存在著無數找尋絕對回報的參與者, 只要時間夠長, 錯價會在找尋回報的行動下消失殆盡。所以, 在交易成本足夠低廉的條件下, 市場不該出現大型錯價。

採用另一種描述方式: 成交是因為存在買賣兩方。 買方認為現價比心目中的合理價低而買入; 賣方則認為現價比心目中的合理價高而賣出， 買賣雙方都想通過交易獲取回報。理論上，持續的交易行為會將股價推向一個「平衡點」，在那點上面，雙方都不再有絕對回報的空間。

以上的兩種描述方式都顯示股價會趨向一個平衡點, 令絕對回報消失。而同時間，錯價— 在市場交易成本足夠低廉下— 只會存在於極短的瞬間。故此, 市場上存在的股價都是「合理價」。

這種論調的 “解釋能力 explanatory power” 是無限大的, 因為所有市場內出現的股價皆可視為合理價。但其 “預測能力 predictive power”則欠奉, 因其未能推論出股價的移動方向。***

〈市場從來不會存在合理價〉

交易的產生是由於個別市場參與者對單一資產有著差別的價值判斷。****

“股價的構成原理” 一文提及股價是由 “每股預測盈利”及 “預期市盈率”所組成，而不同市場參與者對預測盈利及市盈率都有不同的詮釋。

其中 “預期每股盈利”因有固定計算框架, 市場對此部份的差別有所限制。而市場內常常存在著 “合理預測”, 皆因分析師或投資人在資訊成本低廉的情況下, 就算多個不同預測同時並存， 只要預測數量夠多, 中和作用可以在統計上免除極端數值的影響。

但 “市盈率”反映心理面, 由一連串因素互相影響。此類因素可以歸納成市場的「意識形態」— 即想像、期望、價值及假設的總合。

意識形態的差別, 令不同群組對同一股票有不同看法。這些群組稱為「同質群」: 於同一事物上有著相同或類似的看法。***

意識形態給出的觀點是無法量化的, 只是某種當下合乎直覺的想法。 故此, 市盈率本身從來沒有合理值，它在本質上是主觀的。 既然沒有合理市盈率, 故此亦不存在合理價。****

從另一個角度, 由於不同的同質群有著不同的意識形態, 你的合理預期市盈率會差異於我的，何者為合理根本上沒有統一的標準。更重要的是, 基於意識形態的觀點分歧是極難以於短期內消除的。

此論調的預測能力 predictive power較高, 因預測每股盈利如上文所述, 在設定框架下是可以得知方向的; 而市盈率此抽象概念則要施加某種限制 constraint才能有一定的預測力。但此論調的解釋能力較低, 因未能解釋市場股價的合理性。

〈從變化看世界〉

上述的模型是靜態的, 然而市場幾乎每天都有新資訊流入, 促使參與者對股價重新判斷。

每次新資訊進來, 市場參與者會根據它分別調整未來盈利和預期市盈率。而同質群也可能因此拆散和重組。

市場永遠是動態的！

論藝150828合理價論證

論藝150828

「合理價」論證

Create執筆：市場理論(二)

投資者在股市追求回報, 其中一個想法是 “找尋錯價股票”, 從捕捉 “不合理價”上面追求「絕對回報 alpha」, 即

合理股價 – 市場股價 = 絕對回報。

在這裡，偏低的「市場股價」暗含著股市恆常處於 “不合理價” 狀態。***

換句話說，投資者的前設是：「市場是 “無效率inefficient” 的」, 其原因可以是訊息不完整, 訊息解讀謬誤等等。只有在 “無效率市場”中才存在錯價的機會。

但是怎樣程度的股價才算“不合理”？ 為何市場會出現錯價呢?

要知道甚麼是“不合理價” ，反過來看，先要決定甚麼是「合理價」。***

可以從兩個極端角度 思考 “合理價”的本質。

〈所有市場價格皆為合理價〉

理論上, 市場參與者都以上述的思考方式追求絕對回報。  假設 “錯價”以某種形式突然出現, 由於存在著無數找尋絕對回報的參與者, 只要時間夠長, 錯價會在找尋回報的行動下消失殆盡。所以, 在交易成本足夠低廉的條件下, 市場不該出現大型錯價。

採用另一種描述方式: 成交是因為存在買賣兩方。 買方認為現價比心目中的合理價低而買入; 賣方則認為現價比心目中的合理價高而賣出， 買賣雙方都想通過交易獲取回報。理論上，持續的交易行為會將股價推向一個「平衡點」，在那點上面，雙方都不再有絕對回報的空間。

以上的兩種描述方式都顯示股價會趨向一個平衡點, 令絕對回報消失。而同時間，錯價— 在市場交易成本足夠低廉下— 只會存在於極短的瞬間。故此, 市場上存在的股價都是「合理價」。

這種論調的 “解釋能力 explanatory power” 是無限大的, 因為所有市場內出現的股價皆可視為合理價。但其 “預測能力 predictive power”則欠奉, 因其未能推論出股價的移動方向。***

〈市場從來不會存在合理價〉

交易的產生是由於個別市場參與者對單一資產有著差別的價值判斷。****

“股價的構成原理” 一文提及股價是由 “每股預測盈利”及 “預期市盈率”所組成，而不同市場參與者對預測盈利及市盈率都有不同的詮釋。

其中 “預期每股盈利”因有固定計算框架, 市場對此部份的差別有所限制。而市場內常常存在著 “合理預測”, 皆因分析師或投資人在資訊成本低廉的情況下, 就算多個不同預測同時並存， 只要預測數量夠多, 中和作用可以在統計上免除極端數值的影響。

但 “市盈率”反映心理面, 由一連串因素互相影響。此類因素可以歸納成市場的「意識形態」— 即想像、期望、價值及假設的總合。

意識形態的差別, 令不同群組對同一股票有不同看法。這些群組稱為「同質群」: 於同一事物上有著相同或類似的看法。***

意識形態給出的觀點是無法量化的, 只是某種當下合乎直覺的想法。 故此, 市盈率本身從來沒有合理值，它在本質上是主觀的。 既然沒有合理市盈率, 故此亦不存在合理價。****

從另一個角度, 由於不同的同質群有著不同的意識形態, 你的合理預期市盈率會差異於我的，何者為合理根本上沒有統一的標準。更重要的是, 基於意識形態的觀點分歧是極難以於短期內消除的。

此論調的預測能力 predictive power較高, 因預測每股盈利如上文所述, 在設定框架下是可以得知方向的; 而市盈率此抽象概念則要施加某種限制 constraint才能有一定的預測力。但此論調的解釋能力較低, 因未能解釋市場股價的合理性。

〈從變化看世界〉

上述的模型是靜態的, 然而市場幾乎每天都有新資訊流入, 促使參與者對股價重新判斷。

每次新資訊進來, 市場參與者會根據它分別調整未來盈利和預期市盈率。而同質群也可能因此拆散和重組。

市場永遠是動態的！

民間資本加速進入銀行業 12家民營銀行進入論證階段

近日，由新希望集團、小米科技和成都紅旗連鎖主發起的四川希望銀行獲準組建，民營銀行的常態化推進正在加速民間資本進入銀行業。

民間資本發起設立民營銀行僅是民間資本進入銀行業的一種方式，6月15日，銀監會在相關新聞發布會上提供的數據顯示，股份制銀行的股權結構中，民間資本的占比已從2011年的38.7%提升至2016年3月末的45.9%，其中，民生銀行、平安銀行的民間資本占比分別高達98.3%和96.9%。

截至2016年3月末，民間資本在城商行總股本中已超過53%，部分城商行已100%是民間資本持股。不少農村中小金融機構的股權全部由民間資本持有，民間資本在農村合作金融機構中股權占比接近九成，在新型農村金融機構中股權占比超過七成。

可以看到，銀監會在引導民間資本進入銀行業相關政策不斷放開，民間資本的積極性也在提升。不過，銀行業對引入資本有相應的門檻，民間資本進入銀行業也面臨諸多挑戰，例如在經濟環境下行的背景下合格投資者在減少，也存在個別股東投資短期化傾向等。

民營銀行常態化：12家進入論證階段

2014年3月民營銀行試點正式啟動，5家民營銀行獲得準生證，經過2年的探索與發展，在2016年銀行業監管工作會議上，銀監會就提出了“民營銀行設立常態化”的工作方向。

銀監會相關部門負責人表示，5家試點民營銀行公司的治理機制和內部控制水平不斷提升，各項業務逐步開展，服務實體經濟的效能不斷顯現。

銀監會發布最新數據顯示，截至2016年一季度末，試點的5家民營銀行資產總額959.41億元，較年初增加165.09億元，增幅20.78%；其中各項貸款余額356.48億元，較年初增加120.45億元，增幅51.03%。各項存款余額222.51億元，較年初增加23.09億元，增幅11.58%。

“在民營銀行試點過程中，推進5家試點民營銀行順利開業並平穩運行，激發了民營銀行常態化發展示範效應。”該相關部門負責人稱，目前民營銀行的設立已經進入常態化，成熟一家設立一家，防止一哄而上，已經有12家民營銀行進入論證階段，其中一部分已完成會商。

同時，銀監會表示，據國家政策要求，積極向西部省份傾斜。近期新批複籌建的民營銀行就是在西部省份，5月3日批複重慶富民銀行，6月8日批複四川希望銀行。

對西部省份的傾斜，還體現在一些具體政策上，例如對西部地區發起民營企業政策上降低一些標準，對股東的凈資產要求稍微低一些。同時銀監會對於一些偏遠地區，還在考慮股東在省內找不到，允許在一定條件下在省外找，此外對註冊資本要求是不是可以適當少一些等。

民營銀行常態化發展，從具體準入政策和操作細則來看，民營銀行采用發起設立，發起人為擬設銀行註冊地所在省(區、市)內純中資民營企業，持股比例原則上不超過30%。采取共同發起設立方式，銀行性質為股份有限公司，註冊資本最低20億元等。

優先選擇方面，優先選擇單家企業凈資產不低於100億元、終極受益人和剩余風險承擔者個人凈資產不低於50億元的民營企業作為發起人，欠發達地區如西部地區可適當降低要求。

同時，對發起人的實際控制人也有相關要求，須為中國境內公民且不得持有綠卡。

對於推進民營銀行常態化發展下一步工作，銀監會表示會加強指導重點輔導有民營銀行設立計劃的省份進一步研究完善籌建方案，依法審核，成熟一家、設立一家。此外，引導銀行民營銀行發揮市場化優勢，指導民營銀行加強公司治理和內部控制等。

在試點民營銀行的時候，民營銀行設立與現有的城商行如何區分定位，市場也有所擔心。對此上述銀監會相關部門負責人表示，對於民營銀行的發展並不擔心，民營銀行設立有相應的發展方向，有些銀行也會根據市場與運營的情況有所調整。

實際上，銀監會也在積極鼓勵民間資本進入城商行，加快城商行的存量改造。例如，支持民間資本作為戰略投資者參與城商行重組改制、作為財務投資者投資入股，支持部分城商行上市，同時支持民間資本參與城商行增資擴股，化解歷史風險，如規定“民營企業參與城商行風險處置的，持股比例可以適當放寬至20%以上”。

三大途徑擴寬民資入股農村金融機構

目前，農村中小金融機構已經成為民間資本進入金融業的主要渠道之一，已實現民間資本投資種類全覆蓋和地域無限制。

2006年底，銀監會調整放寬農村地區銀行業金融機構準入政策，支持包括民間資本在內的各類社會資本參與發起設立村鎮銀行等新型農村金融機構。銀監會數據顯示，目前，全國還有600多個縣市沒有設立村鎮銀行，為民間資本提供了廣闊空間。

除了設立村鎮銀行的方式，銀監會相關部門負責人表示，民間資本還可以通過參與改制、受讓股權、認購新股等多種方式，投資入股農村中小金融機構。

具體來看，第一，參與農村信用社產權改革。第二，參與農村中小金融機構增資擴股。第三，參與資本市場投資。目前已有1家農村信用社和1家村鎮銀行正式登陸新三板，另有6家農村商業銀行和2家村鎮銀行正在等待批準登陸新三板。5家農村商業銀行A股上市已通過發行審核。“還有不少機構積極籌備上市或者在新三板掛牌交易，今後將為民間資本進入銀行業提供更多選擇。”銀監會相關部門負責人稱。

截至2016年3月末，全國共有農村中小金融機構3696家，除極少數外資發起設立的村鎮銀行外，都引入了民間資本，民間資本平均持股比例達到87%。

民間資本進入銀行業除了設立民營銀行，進入股份制銀行、城商行、農商行等，銀監會還披露了民間資本進入信托公司情況和非銀金融機構情況。

截至2016年3月末，民間資本入股信托公司32家，平均持股比例42.3%，其中民間資本控股信托公司13家。外資機構入股信托公司10家，平均持股比例16.0%。

同期，全國由民間資本控股或參股的非銀行金融機構共開業78家，占對應非銀行金融機構總數的25%，包括35家企業集團財務公司、25家金融租賃公司、6家汽車金融公司、11家消費金融公司、1家金融資產管理公司。

民營銀行申請今年14家完成論證 銀監會要求“風險不能松”

民營銀行在5家試點落地之後, 今年推進常態化設立. 近日, 在2016年城商行年會上, 銀監會主席尚福林表示, 今年民營銀行申請已有14家完成論證, 其中3家已批複籌建. 

"自2014年開展試點以來, 首批5家民營銀行起步平穩, 業務模式、治理架構、系統建設、風控體系初步構建, 整體運行審慎穩健. ”銀監會副主席曹宇在上述年會上表示. 銀監會統計數據顯示, 截至2016年6月末, 5家民營銀行資產總額1149億元, 各項貸款512億元, 不良貸款率0.34%. 

定位不能變

此前銀監會曾表示, 民營銀行的推進會向中西部傾斜. 而今年批複籌建的3家民營銀行均在中西部. 

今年5月份, 重慶富民銀行獲批籌建, 8月26日正式開業, 這也是中西部地區首家落地的民營銀行, 其定位是為中小微企業、三農生態、創新創業, 提供普惠金融服務. 

6月份, 四川希望銀行獲批籌建, 定位"普惠補位”加"移動互聯”, 融合線上與線下為中青年活力人群和小微企業提供服務. 8月初, 三一重工發公告稱, 其發起設立的湖南三湘銀行獲批, 這也是湖南的首家民營銀行. 

民營銀行設立常態化推進中, "成熟一家, 設立一家”的基本原則並沒有變化. 

"在推進民營銀行設立的初始, 即確定了每一家新建的民營銀行都要有自己的經營特色. 因為當前銀行業服務競爭比較激烈, 找不到適合自己的特色發展道路, 發展就會比較困難. ”尚福林稱. 

銀監會也要求, 民營銀行定位不能變. 在5家銀行設立之初, 定位"個存小貸”、"特定區域”、"公存公貸”、"小存小貸”等, 試點以來, 民營銀行發展基本上是符合設立初衷的. 

"當然, 一家銀行的市場定位不可能事先都想清楚, 特色定位還要在市場中不斷探索和校正, 但必須堅持特色定位. ”曹宇稱, 如果定位不清, 把民營銀行辦成一家傳統的單點機構, 很難在市場上生存發展, 在金融體系中的價值不大. 

同時, 銀監會也要求民營銀行加強產品、服務和管理模式的探索, 拓展互聯網金融、普惠金融、科技金融、消費金融等新藍海, 探索出一條可持續的商業模式, 這種探索不能停. 

曹宇稱, 首批試點的民營銀行已經做了一些探索, 比如有的開展運營系統創新, 搭建了獨創的運行系統架構, 運行維護成本降到傳統銀行的10%;有的建立批量化流水線式貸款模式, 服務種養殖戶和農村小微經營者;有的探索推進科創金融服務等等. 

風險不能松

在民營銀行設立之初, 對民營銀行的經營風險就有過充分的討論, 在前述年會上, 銀監會也要求民營銀行"風險不能松”. 

"民營銀行運作時間不長, 也暴露出一些風險隱患和問題, 目前看主要表現在以下三個方面. ”曹宇表示. 

一是股權不穩定. 這也是銀監會在推民營銀行試點時較為擔心的問題, 因此一再強調股東的資質條件. 

從試點的情況來看, 股東的選擇並非一帆風順. 銀監會表示, 有的股東短期入股後即出售銀行股權, 有的股東在銀行獲批後立即轉讓股權, 改變民營企業屬性, 有的股東面臨司法糾紛, 存在強制拍賣執行銀行股權的隱患. 因此要求民營銀行"要加強股東管理, 提高股權穩定性. ”

二是業務不穩定. 銀監會列舉的情況來看, 如一些民營銀行表外業務增長過快, 盲目開展理財業務, 負債來源過於依賴同業與股東, 資產負債錯配嚴重, 投資遠遠高於貸款, 信用風險、流動性風險、操作風險以及信息網絡安全風險隱患較大. 

對此, 銀監會要求民營銀行要遵循銀行的基本規則和規矩, 加強業務穩定性管理, 堅守風險底線, 確保可持續發展. 

三是管理層不穩定. "個別銀行高管變換頻繁, 說明民營銀行的企業文化、經營理念仍需磨合. ”曹宇稱. 

此前較為受關註的是微眾銀行管理層的調整. 2015年, 曹彤在微眾銀行成立不足一年之際辭職, 此後副行長鄭新林和幾大中層辭職. 

一位銀行人士曾對第一財經表示, 新設立的民營銀行管理層都是新組建的, 如果經營理念等磨合不了, 會導致管理層的頻繁變動. 不過該人士認為, 這只是民營銀行管理層初期會面臨的問題, 隨著經營走上軌道, 管理層會趨於穩定. 

"高管班子相對穩定, 才能堅守戰略定位. ”曹宇也提醒, 辦銀行是打造"百年老店”, 要從容一些, 保持戰略定力. 不是"看誰跑得快”, 而是"看誰跑得遠”, 實現長期穩健發展. 

人工智能專項規劃2017年編制完成 加快推進立項論證

1月10日，2017年全國科技工作會議在京召開。全國政協副主席、科技部部長萬鋼在介紹2017年科技發展改革工作時指出，“科技創新2030-重大項目”將盡快編制完成實施方案，並編制完成人工智能專項規劃，加快推進人工智能等重大項目的立項論證。

據新華社報道，萬鋼說，近年來，人工智能發展非常迅速，引發了科技界、產業界、投資界對人工智能的高度關註，美國、日本、英國等發達經濟體針對人工智能發布了一系列戰略、規劃和政策，力圖搶占未來競爭的戰略制高點。

他強調，我們一定要順應新一輪科技革命和產業變革趨勢，特別是要科學預見和高度重視人工智能、基因編輯等顛覆性技術帶來的變革性影響，加強戰略前沿領域的前瞻部署，加快實施一批關系全局和長遠的重大項目，力求在戰略必爭領域取得重大突破。

中金所：一直在研究論證 促使股指期貨發揮積極市場功能

中金所1月12日發布消息稱，該所關註到，近期有媒體報道，股指期貨交易規則將有所變化。股指期貨是資本市場重要的風險管理工具，有助於股票市場健康平穩運行。中金所一直在研究論證相關工作，促使股指期貨發揮積極的市場功能。

近日有外媒報道，知情人士透露，監管部門已經初步同意松綁股指期貨，將以漸進式的方式逐步松綁，初期預計將下調交易保證金標準，並將每日交易量上限提高一倍。但此消息一直未獲得監管部門官方證實。

大慶市決定暫停忠旺鋁業項目 稱需進一步研究論證

2月15日消息，近日媒體報道稱，中國忠旺控股有限公司在黑龍江大慶的項目，引起當地市民質疑。部分市民擔憂該項目距居住區太近，尤其距水庫最近不足一千米。今日，大慶市委宣傳部官方微博通報事件最新進展：大慶市發布了關於暫停忠旺項目的通告。

通告稱近日，部分市民對大慶忠旺鋁業項目進展表示關註。對此，市委、市政府高度重視。鑒於目前該項目仍處於前期階段，需進一步研究論證。按照市政府與忠旺集團就此項目的共識，市委、市政府決定暫停項目，將在取得市民廣泛共識的基礎上，再對項目的實施做出決策。

此前，大慶市委宣傳部微信公號微大慶發文顯示，大慶忠旺項目(全稱為年產200萬噸特大高精鋁及鋁合金加工材項目)，規劃占地13平方公里，總建築面積近500萬平方米，總投資460億元。

微大慶的發文顯示，該項目包括電解鋁環節，“主要有電解、鑄造、延壓等環節”、“經電解後，添加合金成分，延壓成鋁合金板材、帶材。

財政部部長肖捷：個稅改革方案正在設計論證中

十二屆全國人大五次會議新聞中心於今日9時在梅地亞中心多功能廳舉行記者會，邀請財政部部長肖捷、部長助理戴柏華就“財政工作和財稅改革”的相關問題回答中外記者的提問。

肖捷在記者會上表示，個人所得稅改革涉及到千家萬戶，關系到每個納稅人的切身利益。對於這項改革，財政部和有關方面高度重視。肖捷透露，目前個人所得稅的改革方案正在研究設計和論證中，總的思路是個人所得稅改革要從中國的實際出發，實行綜合與分類相結合，方案總體設計、實施分步到位，逐步建立起適合我國國情的個人所得稅制。

國家能源局：京津冀發展核電有必要、在論證 但沒有時間表

國家能源局核電司副司長史立山23日上午在回答第一財經記者提問時表示，在京津冀地區發展核電符合這一地區的實際，“我們也正在積極推進，但沒有時間表”。

國家能源局核電司副司長史立山。攝影/章軻

23日，環境保護部、國家能源局等聯合召開的有關核安全新聞發布會現場。攝影/章軻

今年全國兩會期間，有專家表示，我國京津冀地區汙染嚴重，而這個區域恰好核電占比極低，應在這一地區推進核電發展。

在23日上午環境保護部、國家能源局等聯合召開的有關核安全新聞發布會上，史立山表示，目前我國面臨的能源癥結就是煤炭比例非常大，特別是京津冀地區，是我國化石能源比重非常高的地區，調整能源結構的任務非常艱巨。

“在這一地區發展核電，應該也是一個非常重要的選擇。對今後核電的布局和發展，可能會超出我們大家的設想。”史立山說。

他透露，“在京津冀地區發展一些核電有必要，也有規劃，也在論證。”

京津冀是我國華北地區一個快速發展中的經濟集群，總人口1.3億，是帶動中國經濟發展的第三增長極。但同時，我國10個空氣汙染最嚴重的城市中超半數位於這一地區。

環保部環境規劃院、京津冀區域環境研究中心一項研究結果顯示，京津冀區域二氧化硫、氮氧化物和一次PM2.5環境容量分別約為66.8萬噸/年、79.8萬噸/年和28.0萬噸/年。而實際上，京津冀區域排放的這三類汙染物總量分別為158.85萬噸/年、213.03萬噸/年和90.76萬噸/年，承載指數分別達到2.38、2.67和3.24。

從能源構成來看，河北省嚴重依賴化石燃料，90%的電力源自燃煤發電，煤炭、玻璃和冶金行業幾乎都以煤炭為唯一燃料。可再生能源在河北省的能源構成中只占很小一部分。比如，河北省到2015年的風電裝機容量只有9吉瓦，而到2015年9月，全國風電裝機總容量已經超過105吉瓦。