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賓架A請吃午飯，傾起銀行業務，竟然發牢騷。

賓 架A若有所感咁話：「香港自開埠以來，靠商業貿易而生，戰後無論七十年代之前嘅輕工業經濟，七十年代中之後嘅金融經濟、地產經濟，都建基於合約法。簽合約 最少有兩個個人或團體簽字，一簽約，就有合約法條文與精神保障各方權益。如有爭拗，可上法庭，尋求裁決。但近年來，一啲合約精神似乎要屈居於政治之下，簽 約可以唔認，一啲條款因政治問題而被逼修改。我深以為憂，沒有了合約法，香港商業就建基於浮沙之上，跟政治氣候迎風搖擺，好容易塌下來。」

管 治世界性銀行嘅規條，往往受政治影響，譬如巴塞爾Ⅲ（BasleⅢ）會係雷曼後嘅政治產品，大大增加銀行嘅合規成本、經營成本以及董事責任。表面睇起嚟， 似係好事，反對市場經濟嘅政客，特別叫好。但巴塞爾協議以前有冇防止過歐美銀行陷入危機？答案係冇，反之亞洲嘅銀行在風險管理，資本比率方面，十年來表現 好過歐美銀行，亞洲銀行是否一定要跟隨歐洲監控模式？不過形勢比人強，中國印度雖然興起，監控規章嘅話事權仍然由歐美牢牢抓緊，亞洲銀行唯有照跟。但有一 樣，如果亞洲學埋歐洲英國嘅方法，向銀行與銀行家徵收重稅，咁就失去爭奪市場嘅機會咯。

舉例而言，巴克萊與滙豐對英國重稅豈止有微言，直情 有所動作，出到聲話研究遷冊可能性，澳洲、新加坡，甚至香港都可能係遷冊新址。啲真正跨國大公司/銀行在二十一世紀未必遵守「本土、愛國」呢套，譬如美國 企業如在海外收益大過美國內部嘅收益（麥當勞、英特爾、可樂等），佢地嘅管理思維一定與中國國有企業嘅思維不一樣，愛國還是忠於股東利益？在亞洲提吓都可 能俾某些人痛駡：反了，反了。但美國人Bob Diamond做巴克萊銀行總裁，印度人Pandit做花旗總裁，瑞士人Ackermann做德意志銀行總裁嘅時代，國家企業嘅性格不可能不變。

雷曼兄弟破產引發的全球金融海嘯，令股市大冧，第二波是直接衝擊樓市。

母公司財困，一眾外資基金如AIG、美林證券及摩根士丹利，近期在香港商廈、商鋪及豪宅市場齊齊掟貨，估計總值逾三百億元。

目前只有一批仍有實力的華資及未受美國次按風暴影響的歐洲基金，有力接貨；然而本刊向多方查詢，都表示現時寧可儲定彈藥傍身，實行隔岸觀火。外資極可能因此要大幅劈價求售，另一場本港樓市「海嘯」，即將殺到埋身！

獲美國聯儲局批出八百五十億美元貸款的AIG，在流動資金問題上暫舒一口氣。不過長遠來說，仍然要儘快出售資產解決財困。據知，其在香港的中環甲級商廈AIG Tower，已於近月在市場以暗盤形式放售。

「佢 哋唔係全幢全資擁有，所以只可以賣股權。佢哋唔敢高調話賣，擔心被人㩒住搶，只能夠subject to offer，被動地等有心人問價。」一名專做寫字樓買賣的經紀透露。AIG Tower市值達九十億元，已比年初估值調低了十億元，而 AIG佔這幢大廈九成業權，如物業成功出售，估計AIG可套現八十一億。

事實上，AIG子公司友 邦保險（AIA），於今年三月已急急沽售北角港運中心兩層，套現二億多元。雖然AIA在香港持有的物業不多，但大都是「巨無霸」，如早年購入予旗下員工作 宿舍的淺水灣赫蘭道，有三棟住宅共六十九個單位；另外與麗新合作發展的灣仔活道項目，及跑馬地友邦大廈全幢，估計價值逾三十四億元。

大摩美林出貨無承接

另 一投資銀行摩根士丹利，於香港設立的房地產基金，最近亦放售市值約七十億元物業。大摩於○六年與鵬里資產等合組財團，以二十二億元購入的前中環恒生總行大 廈，已花兩億元為物業翻新，並改名為盈置大廈；現時尚未招租完畢，已開價四十多億元出售。一名行內人士說：「呢幢盈置大廈仲有七成單位未租出，加上市道轉壞，暫時無人有興趣。」而大摩在各區發展的八幢莎瑪（Shama）服務式公寓，其中五幢在市場上放盤，叫價十五億元，一樣無承接。

「大摩最擔心旗下星展銀行大廈全幢，好急想放。舊年叫價十億，到今年降價到九億，本來有華資傾緊，但由於星展銀行有可能退租，要另外再搵租客食晒全幢會好困難，所以最後都係撻Q！」據知大摩已有心理準備要再降價求售。

而 美資大行美林證券旗下的房產基金，亦開始劈價拋貨。美林於去年初才以五億三千萬元買入逾九成業權的旺角金都商場，於數月前已打算以七億轉售。由於發現市場 缺乏承接力，表面上繼續「企硬」七億，但暗盤已割價百分之十五至二十，美林已願意割愛，一改外資通常揸貨六、七年才放售的習性。就連澳洲的麥格里基金，亦 低調放售旗下多項工廈物業，如市值八億五的屯門田氏廣場等。

華資財團取態觀望

外資大行齊掟貨，有能力接貨者，就只剩餘一向保守的退休基金及歐洲基金；而緊守香港，未有在大升浪中摸頂入貨的華資財團，亦實力雄厚。然而本刊向多個老牌家族查詢，都表示現時只會觀望，未敢輕言入市。

集團在上海、香港及澳門持有四間酒店，並在鰂魚涌擁有商廈收租的李兆基女婿、順豪資源主席鄭啟文表示，近日亦收到風聲指大摩正放售服務式住宅Shama，及以十一億人民幣放售上海新天地旁的錦麟天地服務式住宅，但他坦言對項目全都興趣不大。

「過去一年我哋喺香港已斥資十三億買下四塊地皮改建酒店，而且本身有四間酒店，入住率超過九成，發展已經唔錯。而且服務式住宅客路窄，利潤不及酒店好。而家個個都觀望緊，睇吓外圍嘅發展情況先，使乜咁急買住呀？」鄭啟文說。

「我認為大摩沽貨，好有可能係班基金經理睇唔通前景，想快啲埋單分紅，不過而家佢哋可能會後悔點解唔喺舊年賣囉。」

而在香港發展住宅、酒店及持有多座工商廈或商鋪，估計資產逾百億的裕泰興集團，其董事總經理羅守耀說，現時情況與九十年代相似，「當時日本經濟泡沫爆破，啲日本公司如三菱銀行、大丸百貨等，要套番啲資金返日本，都即時斬晒香港及海外物業，求其有價就走，落雨收柴。」

羅 守耀坦言，現時是有實力財團「換籌碼」的好時機，雖然有興趣入貨，但仍未是時候：「啲外資大行放嘅一幢幢甲級商廈，我哋邊有錢買呀！但如果係單層又或乙、 丙級商廈，我哋就好有興趣。不過而家全世界都睇定啲，無咁快入市嘅！」他說未來一個月股市沽空情況會是關鍵，起碼要待股市回穩，市況才能明朗化。

一向只買不賣的「小巴大王」馬亞木（右三），去年底起已開始沽貨。馬亞木兒子馬僑生更表示，在樓市前景未明朗下，暫時會停止入貨。左一為今年狂出貨的鋪王鄧成波。（《蘋果日報》圖片）

商廈炒家連環撻訂

按 統計，大摩、美林等大行現掟貨總值逾三百億元，而現時香港商廈每月成交金額，只維持在八至十億元左右，加上大部分財團採取觀望態度，相信要大劈價才見承 接。事實上，過去幾過月香港商廈已進入萎縮狀況，多個炒家「睇唔好」後市而連環撻訂。一向愛炒賣寫字樓的「摸王」黎汝遠，於今年四月花二億多元買入金鐘力 寶中心全層，原本今年十二月上會，但他認為後市不樂觀，於本月初撻訂，寧蝕二千二百萬元訂金。這單位其後被另一買家以一億七千萬元接貨，五個月間價格已急 趺了兩成半！黎汝遠認為現在仍未見底，故再沒有「摸出摸入」，他說：「暫時嘅投資策略就係飲飲食食，如果有平貨都會買嘅，不過而家都未夠平，仲要慢慢睇定 啲。」

另一寫字樓炒家，最近亦曾撻訂的鄭躬明，更向記者明言，已把手頭上的貨賣得七七八八：「而家無貨一身輕，我短期內都唔會入市喇。」

現 時甲級商廈中，新地在九龍站的環球貿易廣場（ICC），一、二期已入伙，現正出租的第三期單位，近月未有承接，仍有兩成多，即約廿萬平方呎樓面尚未租出。 至於九龍灣企業廣場五期，及太古港島東一號，空置率仍高達一成。這類型商廈業主，一直以為把物業出租予投資銀行十分穩陣，故與投資銀行簽約時，往往可豁免 其按金。「有啲投資銀行甚至唔係以現金交租，而係以債券及期權等形式當租金繳交。一旦再有投資銀行爆煲，業主都咪話唔擔心！」

商鋪緊接爆煲

除 了寫字樓，商鋪將是另一個重災區。據商鋪炒家表示，現時商鋪成交已陷於癱瘓，部分買賣亦在金融海嘯下臨門脫腳，臨時取消，「市道不明朗係主因，最重要係銀 行閂晒水喉。以前借錢只要hibor（香港同業拆息）加零點二釐，而家就要加兩釐，而且估價往往只估到五、六成，啲投資者見借貸成本咁重，都唔敢入市。」

一直被指幫雷曼兄弟等外資大行掃貨的「鋪王」鄧成波（波叔），於今年初已開始大手沽貨，至今共沽出最少十項物業，套現超過廿二億元。當中不少為全幢物業，包括以八億六千萬元售出屯門田氏廣場予麥格里基金，其他如尖沙咀漢口道一籃子商鋪及住宅單位等，亦已清倉。

持 有二十億元物業，主要為商鋪的資深投資者黎永滔，對後市不感樂觀：「鋪市最受經濟市道影響，相信要到半年後才能完全反映。唔會排山倒海咁跌，但會陰乾式， 起碼跌兩至三成。」黎永滔說，現時的政策是以靜制動，不買也不賣，「而家銀行都唔肯借錢，就算將間鋪抵押都唔借，驚市道差難賣出。」

而有「小巴大王」之稱的馬亞木，其兒子馬僑生表示，現時商鋪租金已經見頂，「近兩年訂下嘅租金，再加租上去嘅機會已經好微。」加上現時市道飄忽，會暫停入貨。「現時前景未明朗，美國經濟搞成咁，會先停一停（入貨）。」

豪宅零成交

伸延開去，就是豪宅亦已經出事。當雷曼兄弟爆煲，其三十出頭的公司高層劉正賢，即時劈價急放手頭物業。早年已涉足投資物業的他，以買賣豪宅為主，手上有君匯港及何文田半山壹號等單位。其中一個於今年五月，以七千三百萬買入的凱旋門摩天閣中層單位，於上星期其公司出事後，即打算以八千萬放盤套現，不過完全無人問津，故一星期內已多次降價。區內經紀透露：「佢個單位十一月就要上會，佢最初降到七千五百萬，之後話七千三百萬都可以。佢一邊喺公司執緊嘢，一邊打嚟問情況，但係我嘅答案都係一樣：都無人肯買。我睇佢都打定輸數，隨時撻訂。」

事 實上，凱旋門所處的九龍站，有商場圓方及商廈ICC，一向是新興的投資銀行家聚居地，這星期租金已顯著下跌。凱旋門五百多呎單位租金由月初的二萬三千，下 降至二萬元，「以前每個月，啲投資銀行都會幫啲員工租屋住，有佢哋承托住個租金，不過呢一兩個月已經唔見咗佢哋蹤影，租金即刻跌。」當區經紀說。至於山 頂、南區頂級豪宅，近月更錄得零成交。直至本月初，周星馳的天比高單位，以三億九出售，才成為近月唯一一宗交易。「佢放咗成年了，原本開價四億幾，降咗幾 次價先賣得出。」一名經紀透露。

另外，山頂倚巒年初創下每呎五萬五千元，打破亞洲區住宅呎價紀錄。不過，數月間情況已逆轉，其中十七號屋年 初放盤叫價一億九千萬，如今要面對現實把價錢下降至一億六千萬。至於炒家天堂貝沙灣，呎價一向企硬一萬二千元，本月創了新低，平均只得九千元。一名山頂及 南區經紀指出：「呢排無嘢做，我哋都要落山，去吓Soho（指上環新盤Soho 38）介紹吓啲單幢式單位。」

炒家損手日日掙扎

寫 字樓、商鋪、豪宅成交萎縮，連帶經濟放緩，帶來的信心危機，將影響最後一波——中小型住宅。上週末的十大屋苑成交只有十數宗，按週交投跌了足足百分之四十 七。在過去的兩星期，一向備受追捧的細價樓沙田第一城，埋單僅錄得一宗成交，而這宗唯一的成交也屬蝕本貨，賣家損手十六萬離場。

「走得就好 走啦！唔係留喺度等死咩？」李先生在今年年頭連掃四個第一城單位，每個買入價介乎一百五十至一百六十萬，放盤足足半年仍有價無市，無人問津，「叫價由一百 八十五萬嗌到一百三十萬，有人買都走啦！」李先生終於在月初以低價蝕讓其中三個單位，埋單慘蝕四十五萬元。他向記者描述時猶如送走了三個瘟神，「算係鬆番 口氣啦！再遲啲都唔知仲要蝕幾多呀！」

而另一年初曾當炒的重災區天水圍，同樣「傷亡慘重」。一向炒開新界樓的三名二十六歲 後生仔Keith、Patrick及Ivan，去年至今，集中炒天水圍嘉湖山莊，貪其夠低水，已賺了四、五十萬元，但今個月卻開始撻訂損手。Keith 說：「嗰頭簽咗約俾咗百分五訂金，唔夠幾日就跌鬼咗百分之五，我不如買過間新嘅！」三個後生仔雖然認為短期內樓市波動，但仍然無有怕繼續買，最新策略是溝 貨，「我哋早前以二千元一呎買入大興花園，而家再入幾間千七元一呎嘅單位，實行溝貨。」

地產代理自然亦處於「吊鹽水」狀態；不單只收入大縮水，跑不到數還分分鐘硬食公司的警告信兼被革扯。早前中原地產住宅部董事總經理陳永傑便估計公司會有最少六千人，即約三至四成經紀會因未能達標而執包袱。

「淨 係第一城都有六間代理行，最少都有百五個經紀，你睇呢兩個星期得一宗成交，個客真係被人扯開幾邊都唔夠分！點做呀？」一名沙田區的地產經紀苦笑道。天水圍 區地產經紀余小姐亦向記者大吐苦水：「今個月成個栢慧豪園先得十零宗成交，而家想搵人睇樓真係唔易呀！遲啲元朗嗰邊有新樓盤，公司又要我哋call客，真係點死啲客出嚟呀你話？」

樓市起碼跌兩成

總結各方意見，樓市未來一年起碼下調一至兩成，連帶地產股亦一定受影響。建銀國際研究部執行董事顏偉洪認為，樓市今年三月見頂後已欠缺承接力，他估計未來一年豪宅及商廈這些受金融界熱捧的物業，價格會首當其衝大跌兩成。

早 前估計樓市第四季會調整完畢的他坦言，樓市的調整期比自己較早前預計的更長，跌幅亦比原先預計大，樓價最快要到明年中才有機會回升。他估計外資大行沽售的 物業，起碼要比市價折讓一成，才會有人承接。「現時有能力接貨的，可能會是較少受次按影響的歐洲基金、俄羅斯、中東及新加坡資金。」

而曾任 職摩根士丹利、多次獲選為最佳地產分析員，並於○四年過檔投資亞洲區地產股及物業的對沖基金LIM Advisors出任董事的卓百德（Peter Churchouse），指出本港樓價自今年第一季高位至今，已回落百分之六至七，跌勢肯定未止，整體相信要下調一至兩成。

「首先現時股市疲弱，大陸同香港股市由去年高位至今已分別大跌六成和四成，仲點可以套股換樓？去年在新股上市中最受惠的投資銀行界、金融服務業同律師，而家都要擔心能否保住份工，肯定影響佢哋買樓或換樓嘅意欲。加上出口同本地生產總值放緩，都會影響樓市。」卓百德說。

不 過，在港已居住了廿八年的他說，今次是他在香港經歷的第六次地產低潮，相對九七樓災只屬小兒科。「今次只算是溫和嘅周期性調整，現時買樓負擔比率只有約三 成多，加上利息仍然低企的情況下，一定不會出現美國樓市恐慌性拋售，以及香港九七樓市大跌七成嘅危機，不過需求減弱及慢慢下跌則是事實。」

溫州的高利貸風暴，凸顯中國資金 斷鏈的影響層面廣泛，其實在房市，官方調控的力道已迫使整體景氣下滑，甚至跌破雷曼兄弟倒閉時的低點。這對地方政府、建商與房屋買方而言，都是不利的修正 訊號。

撰文‧周岐原

令人震驚的溫州老闆「跑路」潮，僅是中國資金「斷鏈」的副作用之一；相較之下，二年多來瘋 狂上漲的中國房市降溫，造成的震撼更大。其實，房市的調整風已經緩緩吹起，在官方連番推出緊縮政策後，中國房市回檔跡象越來越顯著；這波修正不僅讓房市進 入冷卻期，對水泥、地產開發與金融等行業的衝擊，更是後續觀察的重點。

中國房市的官方數據五花八門，光是依照區位劃分，就可分成一、二、三 等多線城市，再加上銷售面積增速、開發資金變化等指標，很難用單一訊號斷言整體走向。不過，在中國國家統計局公布的數據中，全國房地產開發景氣指數（簡稱 房開指數）卻是一項相當有參考價值的指標；該指標由房地產開發投資金額、土地開發面積、房屋空置面積、商品房平均售價等六項分類指數合計而成，是最全面的 統計數據。

今年九月的房開指數，便透露一個令人高度警戒的訊號：中國房市正在快速緊縮，而且進入三年來最冷清的市況！九月分房開指數是一○ 一．一二，儘管仍位在區分多空的一百以上，但由逐月走勢來看，自從去年三月景氣見頂後，中國房地產業景氣便逐月下滑。更值得注意的是，這個只比持平稍高的 數字，其實已低過○八年九月金融海嘯發生時的水準；這意味著，無論哪一座城市，當前房價很可能不是波段低點，而是另一波修正的起點。

房 市確定緩慢降溫

回顧二○○八年初，房開指數先是連跌九個月，到雷曼兄弟倒閉時的一○一．一五；隨後因金融海嘯，又繼續下滑六個月，直到隔年 中才反彈。前車之鑑如此，近期亮出的調整訊號更不只一個，中國七十座中、大型城市裡，今年八月已有四十六座房價停止上漲，「高檔量縮價跌」的訊號出現，後 勢如何不言而喻。由指數轉折和國內外經濟局勢來看，即使這次經濟不會像三年前快速收縮，但中國房市還有一段修正尚未完成，應該毋庸置疑。

中 國房市緩慢「變盤」，可能造成哪些影響？

首當其衝的是地方政府。北京當局重拳調控房市，讓建商投標土地意願大減，高度仰賴賣地收入的地方政 府，自然苦不堪言。因為從水利、交通建設到保障住房，既定政策還是要照常開辦，施政起來格外吃力；累計達十．七兆元人民幣的地方債務，也成了一顆巨大的不 定時炸彈。

為了開源，不少地方政府陽奉陰違，當中央要求執行「限購」（限制購買房屋數量）政策，地方政府就推出「限價」（房價設定上限）措 施。字面上看，房市交易確實被「限制」，但比起交易停擺的限購令，地方政府「因地制宜」的限價模式，仍然對房屋買賣放行，只是成交價不再創新高而已。

建 商經營壓力倍增

值得一提的是，自從賣地收入銳減，部分地方政府為了籌措財源，打起「拋股還債」的算盤。據估計，由地方政府持有的Ａ股市值超 過四千億元人民幣，若財務壓力進一步升溫，其中至少有一半的股權將被迫出售。這也將形成陸股另一股賣壓。

第二個受影響的是建商。房市降溫， 房屋供應量與存貨卻節節上升，對建商的經營造成直接壓力。今年六月中，標準普爾（Ｓ＆Ｐ）便將中國房地產業的評等降為負面，理由是整體行業負債攀升、現金 流量逐漸收縮，形成對建商不利的警訊。

標普並指出，若中國平均房價下跌三成，預期將有許多建商出現短期償債困難。正因為前景看壞，許多在港 上市的內地房產股，今年第三季股價紛紛大跌，雅居樂、華潤置地、遠洋地產等特定公司的股價淨值比（P/B Ratio），更回到金融海嘯期間低點。

買 方不甘心買貴衍生社會事件此外，中國房市的消費者，也是受房價反轉傷害的「重災區」。這次中國各地房價連綿不斷的漲勢，對買方無疑是很大的煎熬，越是等待 越買不起；好不容易痛下決心，卻發現後來的房價竟然比自己的買價低，自然造成買家嚴重不平衡的心理，進而衍生社會事件。

例如在北京近郊的通 州，就有數個建案的買方發現，建商在交屋後大幅降價，雙方因此發生衝突。這對強調「堅持不懈搞好房產調控」的國家主席胡錦濤，形成一大諷刺。

中 國房市的多頭格局，為地方政府與建商帶來享之不盡的好處；進入空頭修正期後，政府、建商與消費者反而成了無法擺脫的「受害三角形」，看起來，無論什麼時 候，中國房市的買方似乎都是最弱勢的一群人！

中國房市修正未完！

根據金融海嘯時的經驗，中國全國房地產開發景氣指數跌破前波 低點後，有可能因為政策調控、經濟風險增加，導致房價持續修正。

近期資本市場最熱門的話題，就是《公司法》日前修法通過，未來高質押董事的投票權將受到大幅限縮，但此舉真能帶來降低槓桿的效果？如果連金管會證期局局長 李啟賢都嘆道：「實務上確實很容易規避掉」，外界恐怕也不用賦予太高期待。

撰文‧劉俞青

近期在市場上最引起爭論的話題，莫過於《公司法》的修訂。去年十一月，立法院突然出重手修訂《公司法》，大幅限縮高質押董事的投票權；這道修法，有如尚方 寶劍，要將高質押的董事全數現形，但魚網一撒，所有高質押的董事就會乖乖束手就擒了嗎？答案恐怕不見得。

十一月九日的這道修法明訂，未來，根據《公司法》第一九七之一條規定，公開發行公司（編按：上市、上櫃、興櫃公司一定要先公開發行）董事股票的質押比率， 若超過原選任持股的二分之一時，超過部分將不得行使表決權；例如選任時如果有一百張持股，如今持有張數增加到一千張，設定百分之九十質押；等於有九百張股 票逕付質押，則按照新的規定，質押上限只能為選任時持股的一半、也就是五十張，因此質押只要超過五十張的部分、也就是八百五十張的股票，全部不能在股東會 上參與投票。

這個新規定一出，全市場譁然，許多律師、會計師、及股務系統近期都接獲許多諮詢電話，詢問因應之道。

事實上，台灣的資本市場經過多時的演變，逐漸產生許多奇特的現象，而以少數資金運用財務槓桿把持公司就是其一，不僅嚴重不符合公司治理原則，也為外界詬 病，因此這次才在立委丁守中提議下，以限縮投票權的方式，修改《公司法》，經立法院三讀通過後，日前已經由總統公布實施。

質押第一名

辜家父子無法投票市值九十億此法一出，而且沒有緩衝期，馬上從今年股東會就要開始，讓所有高質押的董事第一時間全都緊張起來，因為根據本刊計算，只要公司 股本大、質押比率高的董事，幾乎馬上面臨強大的資金壓力。

資金壓力最大的，莫過於同屬中信辜家的父子檔，包括父親辜濂松名下的宜高投資持股中信金，質押比率高達九九．六八％，及兒子辜仲●以名下興文投資持股開發 金，質押比率也高達九七．三四％；而父子兩人加起來，無法投票的市值高達九十億元，金額之大令人咋舌，屆時辜家必須要有足夠資金將這批股票解除質押，才能 讓手上每一張股票都有投票權。

而最近搶盡新聞版面的奇美實業負責人許文龍壓力也不輕，由於奇美實業是奇美電的董事法人，在奇美電的股票設質高達九四．○二％，加上奇美電股本大，因此奇 美實業直接持股奇美電就將近百萬張股票，換算下來，即使目前股價跌到只剩每股十三元，但光是因質押過高而未能投票的市值就高達五十多億元。

看來許文龍蠟燭兩頭燒，不僅要面對奇美電的聯貸難關，奇美實業也面臨不小的資金壓力。

事實上，此法一出，壓力最大的兩大族群，不外乎金融與面板族群，這兩大類股的共同特色都是股本大、市值高，若有家族色彩支持，大股東的持股如果過度運用槓 桿，此次受修法的影響最大。

不過，其中也有正面的案例。例如從十一月修法通過至今，已經有人主動因應，質押比迅速回降到五○％以下，台泥董事長辜成允就是一例。

辜成允名下的恆強投資持股台泥，十一月以前的質押比高達七成，如果與選任時持股相比，更高達九三．四三％，但《公司法》一通過，根據公開資訊觀測站的資料 顯示，十一月底時質押比率迅速降到只剩三五％，即使和選任時持股相比，質押比率也只有四七．○九％，完全符合「質押不超過選任時持股一半」的規定，手上的 股票每一張都有投票權，不受限制。

漏洞一

調資金解質，挺過一天就過關但事實上，儘管這次修法是為了去除外界詬病已久的「過度槓桿」，立意良善，但市場評價卻是正反兩極；尤其日前經濟部商業司確定 計算質押比率的基準日，是以股票停止過戶日當天作為基礎，讓很多董事聽了，「馬上大大鬆了一口氣」。而眾達律師事務所負責人黃日燦律師也說，「立法先硬後 軟，恐怕只是虛晃一招，無法達到目的。」此話怎說？假設股東會是六月二十日舉行，則兩個月前、四月二十日是股票最後過戶日，換句話說，高質押的董事只要在 「這一天」將質押比降低，過了這一天，就可以立刻回復到高質押的狀態，對這些董事而言，要請金融機構「幫個忙」，調度一天的資金，即使是高達數十億、甚至 百億元以上的額度，其實都不算難。

這些董事多半都擁有一定的社經地位，因此向金融機構調度資金的方式其實很多，最直接的，就是向銀行借支信用貸款，只要利息、手續費照付，銀行承做這種極短 期貸款的風險並不高，又有錢可賺，大部分的銀行都願意承做。

漏洞二

過戶日前辭職，選上重新質押就算受限於外界關注的壓力，一時之間難以調度龐大的資金，也還有其他因應之道。有股務代理主管建議，「董事只要在過戶日前辭掉 董事，等二個月後重新選上再質押，投票權就不受限制了」。

因為這次修法的對象，僅以「公司董事」為限，並未包含所有大股東，因此只要不具備董事資格，即使質押再多，也不在規範之列。如此一來，只要在選前辭掉董事 身分，就可以迴避法令的規範，等到重新選上董事，再重新設定質押即可。

漏洞三

降低持股，質押股票掛外面另外，這次的修法因為時間上有些匆促，才讓許多董事措手不及，一位不願具名的律師直指，未來修法全面實施之後，「台灣公開發行公 司的董監持股一定會降得更低。」因為為了規避質押限制，未來許多董事可能選擇從頭到尾保持「低持股」，甚至選擇將手上的股票「不掛在董事名下」，如此一 來，法律完全管不到，對外美其名為「落實實施經營權與管理權分開」，但實際上卻只是為了閃避法令的規範；結果原本希望可以透過這次修法，降低董事過度槓桿 的本意，幾乎是消失殆盡。

金管會證期局局長李啟賢更是嘆道：「金管會早就提出建議，這次修法的角度，無論從執行上、實務上都很容易被規避，但這次修法不是金管會主導，因此我們也只 能尊重立法者。」「這次修法的法理基礎，本來就不存在，」政治大學法律系教授劉連煜表示，只要經營者有能力，本來就不一定要有股權，「既然連股權都不需 要，又何必管董事的財務槓桿？」劉連煜說，如果真有公司利用過度的槓桿去控制公司，主管機關可以利用各種手段去約束，例如定期公布不符合公司治理的公司名 單等等，如果真的管制無效，小股東「最嚴厲」的制裁方法，就是把股票賣掉，不要持有這種公司，用市場力量自然去達到約束作用。

「但這次的修法只是徒讓台灣的《公司法》落後於國際之外，而高槓桿的董事卻仍可輕易在規範之外。」劉連煜說，規範董事的財務槓桿，根本是下錯藥。

未對症下藥

降低財務槓桿效果恐怕有限「一股一權本來就是天經地義。」黃日燦指出，去槓桿化不是不好，但要用對方法；他舉例，「因為是借房貸買來的房子，所以有一半不 能使用，這樣對嗎？政府發行公債花在公共建設上，就代表這項建設有問題嗎？」學者表示，《公司法》屬於財經法，本來就有其專業門檻，而且這次修法不是《公 司法》所屬的經濟部推動，而是立委提議、逕付三讀，之前沒有充分的學者公聽以及討論，或許正是修法瑕疵之處。

儘管此次修法引發許多法界專業人士不同的聲音，但畢竟已三讀通過，送請總統發布實行，因此執法勢在必行。但如果外界期待如此真能發揮降低上市櫃公司董事槓 桿的效果，恐怕要大失所望了。

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手上質押股票市值排行榜

公 司 持股人姓名 持股數（千股） 目前質押比率（％） 選任股數（千股） 估計無投票權股票（千股） 2012/01/06 收盤價 估計無投票權股票市值（億元）2891中信金 宜高投資(股) 314,864 99.68% 15,935 305,894 18.95 57.97 3481奇美電 奇美實業(股) 992,421 94.02% 992,421 436,897 12.25 53.52 4932瑞 晶 力晶(股) 902,082 99.96% 902,082 450,713 8.3 37.41 2409友 達 佳世達(股) 663,599 89.71% 663,599 263,516 12.9 33.99 8307威 達 鄭麗芬 215,056 93.04% 215,056 92,565 35.5 32.86 2883開發金 興文投資(股) 650,252 97.34% 637,526 314,167 8.22 25.82 2887台新金 TPGNEWBRIDG 370,552 100.00% 311,992 214,556 10.25 21.99 2849安泰銀 Longreachn 267,296 100.00% 267,296 133,648 12.9 17.24 2837萬泰銀 SACPCG 524,403 100.00% 524,403 262,201 5.82 15.26 8101華 冠 華宇(股) 151,369 99.94% 151,369 75,600 19.9 15.04 2888新光金 新勝(股) 354,308 99.77% 354,308 176,346 8.5 14.99 9904寶 成 必喜兄弟巴拿(股) 213,265 73.90% 209,099 53,050 25.45 13.50 8307威 達 賴富源 59,395 100.00% 59,395 29,697 35.5 10.54 8056達 鴻 TPKUniversa(有) 180,057 100.00% 180,057 90,028 11.33 10.20 2847大眾銀 眾希(股) 375,207 100.00% 469,009 140,695 7 9.85 2633高 鐵 太電(股) 343,364 99.69% 343,364 170,634 5 8.53 3087翔 準 美商豐創 163,969 100.00% 163,969 81,984 10.4 8.53 1314中石化 威京開發(股) 33,435 100.00% 30,962 17,954 29.4 5.28 2206三 陽 慶豐環宇(股) 66,269 93.29% 65,109 29,269 16.9 4.95 9957燁 聯 偉喬投資開發(股) 222,591 61.96% 176,659 49,578 9.1 4.51 6239力 成 KTC-TUCorp.(有) 38,119 64.93% 36,113 6,693 64.1 4.29 1419新 紡 新纖(股) 28,379 94.08% 28,218 12,591 31.7 3.99 2515中 工 中石化(股) 112,761 95.24% 112,761 51,011 7.8 3.98 2884玉山金 歐康投資(股) 65,441 85.81% 55,999 28,157 12.9 3.63 資料來源：公開資訊觀測站 註：「估計無投票權股票」＝質押股票-(選任股票＊1/2) 表格整理：陳兆芬