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　　大變革時代來臨時，總是很難找到方向，不是看不清方向，而是很難分清是衝擊、週期還是趨勢。標準的統計方法，可以把一條時 間序列數據分解為衝擊、週期和趨勢，但在完整的數據序列成為歷史以前，趨勢末端的方向很難確定，僅靠觀察表面的數字是遠遠不夠的。這樣的大時代，對交易員 和投資人都是巨大的考驗。

　　正如美國的次貸危機標誌著美國減槓桿、恢復國際收支平衡的趨勢性逆轉一樣，歐債危機對於歐元區經濟來說有著趨勢決定意義，它標誌著歐元區必須走 上減槓桿、緊縮財政之路。

　　歐債危機對於中國而言，可能僅是一次比較大的對總需求的負面衝擊。但中國內需回升具備彌補外需下降的能力，總需求會較快恢復。從以往的經驗來 看，外部負面衝擊有多深，後面政策調整帶來的正向衝擊就有多高，而後再是正向衝擊的衰減，最近這三年明顯反映出這一特點。危機帶來的衝擊不僅是在經濟層 面，人民幣匯率多日的跌停、離岸市場突然出現的人民幣貶值預期以及外匯佔款負增長，都是外部危機導致流動性緊縮，從而衝擊國內金融體系。上一輪金融危機時 也出現過類似衝擊，但都沒有逆轉人民幣升值的大趨勢。

　　週期與資產輪動關係最為密切，對於投資組合的績效表現最重要，但週期的判斷絕不是GDP下行就代表週期下行那麼簡單。一般而言，一個經濟週期要 持續8年-10年，但2008危機後的小周期僅僅三年就結束了，在這一週期裡也表現出了正常的資產輪動，儘管不同經濟體表現的程度不盡相同，但基本都經歷 了經濟復甦、通脹上行、滯脹、衰退的循環。

　　中國則不大一樣，儘管與世界同步的小周期表現也存在，但大周期的特點更加明顯。儘管中國的工業企業利潤受到了外部危機的衝擊，但利潤率和產銷率 的絕對水平和上個週期的平均水平相當，製造業和私人部門投資依然強勁，沒有出現劇烈的「去庫存化」，反而在大宗商品下跌時，補充了原材料的進口，橡膠、銅 材、鐵礦石都出現了進口量上升。這些都表明，當前的經濟下行並非週期逆轉，而是需求衝擊所致。

　　保持距離，也許更容易看清楚事務的脈絡和趨勢，因為此時嘈雜的波動噪音已模糊。尋找中國經濟趨勢，可問路人甲。他們大多說不上來什麼是CPI， 但會告訴你這幾年食品價格漲得離譜，或保姆多麼難找，甚至空姐的工資已不如農民工，家鄉變化之快讓他摸不著東西，抑或批評各國央行的大肆印鈔。儘管這些觀 察和論斷經不起專業人士的推敲，卻有著另一種樸素的冷靜。

　　儘管中國的CPI已在下行，但國內的人口因素、各國央行預熱的印鈔機並未發生絲毫變化。即使是危機衝擊下，美元與歐元匯率波動反覆，原油價格並 未像2008年一樣從150美元/桶跌落至40美元/桶，仍穩定在100美元以上。由此可判斷中國通脹的長期趨勢並未改變，而食品價格週期的下行幾乎是規 律性的，到2012年下半年就會結束，此時歐洲央行恐怕也已經開啟它的印鈔機，美元、歐元出現競爭性貶值，通脹就會再現。

　　整體上看，國際收支的再平衡趨勢，決定了中國將出現外部盈餘緩步下降的環境，這意味著中國國內存款和國民收入的增速都可能降低，槓桿增加將成為 趨勢，分配將從偏向於資本逐步轉為偏向於勞動力，通脹短期內快速下降，但卻是不能迴避的長期問題。

　　國內流動性的放鬆，已使資產輪動恢復正常。債市牛市已過一半，中低等級和中短期債券將引領下半場行情，之後是可轉債，而後才是股市。但審視資產 的估值水平時需注意趨勢，如信用債的信用利差，別指望它能回到前一個週期的底部。

　　作者為平安證券固定收益事業部研究主管