做雞不做鷹 蔡東豪
2008-09-04 NExtMagazine
在 內地報章讀到一篇關於TCL的文章，內容是總結四年前TCL決定「走出去」的經驗︰「TCL為跨國併購付出了高昂的成本，然而更為重要的，是它為中國企業 的國際化提供了經典的範本。儘管教訓是慘痛的，但整個中國企業群體卻因此而成熟了許多。有些時候鷹飛得比雞低，但是雞永遠不可能有鷹飛得高。」 內地和香港之間有否存在文化差異，以上一段文字便是例證，我們還是看數據。TCL於○四年與法國電視機製造商湯姆遜（）合併，香港上市的 TCL在○二至○四年的盈利總和是15億港元，○五至○七年虧損總和是34億港元；「一來一回」差不多是50億港元。
我在工作上認識TCL前線的內地和香港員工，他們盡心盡力，一毫幾分據理力爭，但高層一個錯誤決定，令公司陷入困境。我想員工都希望跟管理層說出這番心底話︰「走出去」這經驗對國家、對民族無疑是寶貴，但可否由其他公司去做，讓別人做鷹吧。
剛 結束的北京奧運會，被譽為最成功的奧運會，加上中國運動員成績彪炳，全國上下仍然情緒高漲，滿腦子是「中國人抬起頭」、「人家能我們也能」的民族情緒，內 地企業也受感染，我預計新一浪「走出去」即將揭幕。下一個「走出去」代表可能是白色家電製造商海爾。通用電氣（GE）有意出售家電業務，據傳媒報導，準買 家之一是海爾。
不用分析收購細節，我已可以下結論 ─ 海爾不應該買GE的家電業務，原因是賣家的身分。有些人我們永遠不要跟他們對立，永遠要跟他們坐在桌上同一方，因為這些人太叻；這些人例如李嘉誠和畢菲 特。李嘉誠旗下公司分拆上市，畢菲特出售資產，你千萬不要去接貨，一定要做他們直接持有股份的公司股東。這些叻人對市場走勢、資產定價、交易時機的掌握無 可匹敵，我們不信數據也要信命運；我認為通用電氣屬於李嘉誠和畢菲特的級數。
過去幾個月，通用電氣出售資產表現出來的功架令人驚嘆。通用電 氣近期業績欠佳，股價節節下挫，管理層承受很大壓力，他們提出的應變方案之一，是出售非核心業務，而家電業務連年錄得虧損，是重點待售的資產。通用電氣一 方面向投資者解釋，很快便可卸掉家電業務這包袱，一方面要為家電業務塗脂抹粉，向準買家擠眉弄眼，這是一件不可能平衡的工作。據傳媒報導，多位準買家正在 角逐通用電氣的包袱，不到你不服。
跨國併購死亡率高，跟內地企業管理不濟無關，即使是美國和歐洲頂級企業也落得一敗塗地。 好像法美電訊集團Alcatel-Lucent 合併後兩年業績無起色，最近宣布辭退主席和行政總裁；去年德美汽車集團Daimler-Chrysler宣布拆檔，出售Chrysler予私募基金。當兩 間大型企業併在一起，即使雙方的背景和業務相同，經營和管理上仍是難關重重，何況根本不可能有兩間相同的企業。跨國即代表跨文化，企管人面對的，除了是執 行併購細節，也要整合員工文化和經營風格的差異，是難上加難。這種難度跟民族國籍無關係，是一個客觀、根本性的問題。
再看海爾「走出去」的 原因，據報導，是海爾看中GE家電在美國的銷售網絡。GE家電沒有自設生產線，全部產品由外判廠商生產，內地稱「貼牌」，理論上協同效應欠奉。海爾多年來 努力打進美國市場，除了在低端市場略佔份額，至今無甚成績。海爾管理層的如意算盤，是買下GE家電的網絡，一舉打進美國主流市場。
GE家電本身是沒落的品牌，再轉由內地企業去擁有，競爭對手必定落井下石，GE家電在美國的市場將面對愈來愈嚴峻困境。銷售網絡是隨時消失的無形資產，欠缺具競爭力的產品，單靠銷售渠道是不能創佳績。海爾必須弄清楚，究竟是在買什麼東西。
一間盈利能力不高（甚至欠奉），不擁有實質資產，只靠「GE」兩個英文字母的公司，可叫價幾十億美元（據聞售價不會低於50億美元），通用電氣是高手中的高手。
順帶一提，累至TCL陷入深淵的湯姆遜電視機業務，是湯姆遜於1980年收購回來，賣家是誰？通用電氣。
蔡東豪Tony Tsoi
現任上市公司精電國際行政總裁，港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。
陳百祥冇錯 蔡東豪
2008-09-11 NextMagazine
北 京奧運讓我們留下不少回憶，我對無綫奧運主持陳百祥的一句說話感受特別深刻。有網民批評陳百祥評述奧運不夠專業，陳百祥的回應是：「收視代表一切。」言下 之意是無綫播奧運的收視率逾八成，這收視率說明了優勝劣敗，專業與否不重要。陳百祥的形象是「認叻」，或許我不應對他的說話太執着，但我發覺只顧結果不理 過程的思維不局限於電視藝員的戲言，而是滲透着香港社會各階層。沒有多少人覺得陳百祥的一番說話有問題，無綫用不着去考慮未來以專業態度評述奧運；總之我 贏，即是我對。
21點賭枱上來了一位似是貪免費飲品的賭客，庄家牌面是5點，賭客17點要牌，來一張4點，結局21點勝出，其他賭客歡呼向他祝賀。其實，最開心的不是賭客，而是賭場，若所有賭客17點要牌，賭場發矣。
投 資是最重視過程和結果關係的行業之一。 我接觸過的金錢之王都視投資為專業，深明贏輸有序，重視過程尤勝於結果，因為他們知道長遠而言，嚴謹過程必定會做出優異成績。金錢之王「重過程，輕結果」 的思維，其實是一種紀律。以下的Matrix，讀者應放在當眼處，不時提醒自己過程和結果之間的關係。
四格之中，最值得討 論是「符碌」和「運滯」。「符碌」是披着羊皮的狐狸，這隻狐狸讓你一時得逞，得意忘形，最後把你吃掉。欠缺嚴謹思考過程，我們依靠的是靈感和迷信，例如 17點要牌的賭客認為自己料事如神，信自己多過或然率。短期的勝利蒙蔽「符碌者」的頭腦，他們不會去鑽研取勝之道，這樣注定他們必敗。
要求 一個人贏了之後，反問自己怎會贏，這樣做可能是苛求，但正因為要求高，所以世上大部分事情有高手和低手之分。金錢之王不論贏輸，都會不停檢討過程和結果之 間的關係；即是贏了之後也問問自己︰我贏是因為經過嚴謹的過程抑或是好運？假如是好運的話，金錢之王會不斷改進過程。讀者之中，有多少人在贏了之後去質疑 自己？
金錢之王充滿自信，他們看穿投資是一場無法百發百中的競賽，追求的不是一條必勝方程式，而是不停提升自己的贏面。他們努力把自己的情 感從短期成績抽離，不被「符碌」沖昏頭腦，不被「運滯」奪去信心，相信只要過程正確，投資競賽中必定獲得理想結果。在金錢之王的字典，「運氣」是「做好準 備」遇上「機會」，愈勤力愈準備妥當，人就愈好運。金錢之王視投資為一項紀律，長期而言，過程決定結果。
承認自己「符碌」 是踏上成功的開始，因為所謂思考過程，必定經過長時間千錘百煉，從實踐和不斷失敗中檢討，從中為自己度身訂做出來。Intellectually Honest是金錢之王的特徵，他們以誠實和誠懇的態度面對世界，不停挑戰自己，不會被短暫勝利而阻礙不停進步的動力。對於金錢之王，每一項經過嚴謹過程 的投資都是贏，因為他們必定從經驗中得到一些東西︰贏了固然可鞏固過程的根基，輸了可當作警惕，及改進過程的機會。
不幸的是，世界變得沒有 耐性，許多人沒法享有專注過程的機會，因為短暫的「運滯」，奪去自己和他人的信心。以基金管理行業為例，基金經理連續幾個月跑輸同業，客戶立即撤走資金， 公司管理層不悅，基金經理在管理層施加壓力之後，定下的過程拋諸腦後，一心一意要在短期扭轉投資表現，管它是盲炒或投資，總之要在最短時間之內收復失地。
或是一隊球隊，教練為球員定立操練計劃，按照球員的能力設計應戰戰略，球員從操練過程中建立自信，可是落場比賽初段成績未如理想。此時班主、球迷、傳媒七嘴八舌，教練抵受不住壓力，把定下的一套準備過程改來改去，最後兵敗如山倒。
今時今日，社會不容許「運滯」情況出現。陳百祥沒有說錯，無綫要贏的，是向廣告商交代實在的收視率，不是觀眾的虛浮口碑。陳百祥冇錯，錯就錯在幾十年不肯轉台，不肯向無綫說不的觀眾。
蔡東豪Tony Tsoi
現任上市公司精電國際行政總裁，港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。
故事太完美 蔡東豪
2008-09-18 NExtMagazine
看 到報章標題《思捷神話破碎》，我還以為思捷盈利急挫，或有大事發生。細看之下，剛宣布去年盈利達六十五億元，增長25%，連同特別股息，派息率高達八成， 所有數據都是歷史新高，可是思捷股價急跌至近年新低。藍籌股的思捷竟然一日暴跌二成，這是否「撈底」良機？「撈底」之前先要弄清楚「思捷神話」究竟是甚麼 一回事。
思捷1993年上市，當時盈利是八千萬元，在十五年間盈利暴增八十倍。從一間只經營Esprit亞洲業務的區域企業，思捷十多 年間四出收購，直至2002年擁有全球Esprit品牌使用權，成為環球性零售集團。一間香港公司在全球競賽中闖出名堂，在我眼中，成就超越賺錢更多的地 產富豪，思捷不愧是神話。
此外，思捷所以被稱為「神話」，是因為其股價長升長有。從2002年開始，創辦人邢李『火原』開始減持股份，並逐 步退出思捷管理層，在之後四年，邢李『火原』減持思捷，套現接近一百八十億元，並於2008年1月完全脫離董事局。大股東減持大都會被看作壞消息，但邢李 『火原』越減持，思捷股價卻不停升。「思捷神話」的真正主角是思捷的股價表現。
思捷擁有不少客觀優勢，它的全球性業務近年受惠環球經濟強勁增長，這特徵令它從藍籌股中脫穎而出，特別得到投資者青睞。思捷的主戰場歐洲近年經濟暢旺，歐元節節上升對思捷業績幫助不少。不過，我認為「思捷神話」的奧妙不在業績，而在管理層怎樣管理投資者的期望。
2002 年是「思捷神話」的分水嶺，思捷購入Esprit品牌在美國市場的使用權，完成一統Esprit這品牌，同年成為恒指成分股。這一年另一最重要的事件，是 邢李『火原』宣布逐步退出思捷管理層，他先辭任行政總裁，只任主席；繼而辭任主席，出任非執行董事，最後連非執行董事職位也辭去。這是香港上市公司不多見 的事先張揚繼承（Succession）事件，過程有秩有序，彷彿在跟所有有關人士有商有量後，一步一步去執行。
繼承過程最令投資者讚嘆， 是繼任人不是邢氏家族成員，而是專業管理人；思捷是香港甚至亞洲由家族管理過渡專業管理的罕有成功例子。整個繼承過程就在投資者眼前發生，管理層預先告訴 公眾，主席即將離去，而公司管理層亦準備就緒去接棒。最後主席真的離去，公司業務絲毫無損，公司跟投資者之間的信任就是這樣建立起來。
思 捷過去股價表現出色，盈利表現佳是一個原因，另一原因是投資者願意給予思捷一個較高市盈率。思捷能夠成為基金愛股，是因為管理層懂得怎玩基金遊戲。基金挑 選上市公司的其中重要條件，是透明度，而透明度可跟管理層質素之間畫上等號。管理層透明度是否高，不取決於年報內容是否詳盡，而是管理層對前景的掌握。
管 理層給予投資者的印象，應該是清楚公司身在何處，對市場方向、競爭環境、產品創新趨勢瞭如指掌，準確預測業績表現方向，然後逐步交出成績來。對於基金和分 析員而言，一間公司能夠「說得出」和「做得到」，就是透明度，就是管理質素。組成「思捷神話」的重要元素，是基金和分析員感覺到思捷管理層掌握到形勢，定 下清晰目標，之後真正執行得到。
有些業績不錯的公司，總是得不到基金垂青，就是因為管理層不願意或不懂得玩基金遊戲。管理 層對前景支吾以對，不肯公開目標，有時候突然間宣布一些公眾預計不到的消息，對基金和分析員來說，這是對前景欠缺掌握的表現。思捷過去的最大成就，是不停 事先張揚驕人業績，而又交得出來。
最近思捷股價暴跌，是因為現任主席高漢思忽然間對前景失去過往的信心，對未來業績甚至覺得悲觀。這宣布事 前無先兆，跟思捷過去作風不同，對於思捷的基金和分析員擁躉，宣布來得太突然和轉變太大。當分析員把盈利預測調低，加上市盈率因信心破碎而應聲下降，思捷 股價受兩面夾擊，暴跌變得有理。
高市盈率股份依賴高增長，當高增長的期望稍有差池，投資者失去信心，股價立即崩潰。年賺六十億的公司即使高增長不再，也不代表有危機，但破碎了的投資者信心不容易修補；完美故事始終有結束的一天，這一天我們見到了。
蔡東豪Tony Tsoi
現任上市公司精電國際行政總裁，港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。
愈跌愈貴 蔡東豪
2008-09-25 NExtMagazine
記得多年前讀過一篇名人訪問，他回憶在十年前的金融風暴輸掉身家，不過他強調自己看準風暴來臨，一早沽清手上股票，在風暴來臨時他分毫無損，並持現金伺機出擊，但最後因為「撈底」出事。
風 暴來臨懵然不知輸錢和「撈底」輸錢有沒有分別？我認為有，懵然不知者被風暴打得手忙腳亂，失去戰鬥意欲，不會在亂市中增持，可能會止蝕離場。「撈底者」以 為自己掌握形勢，抓準機會入市，愈跌愈撈，可能愈輸愈多。名人在金融風暴中的死因是墮入了「愈跌愈貴」的死亡漩渦。愈跌不是應該愈平？讀者沒有看錯，死因 是好像不合邏輯的「愈跌愈貴」。
直覺上，一件貨品售價下降，吸引力相對會上升，不過這個邏輯有一個假設︰貨品不變質。偏偏股票的「質地」不停在變，「愈跌愈貴」可以有理。
投 資者衡量股票平貴，最普遍採用的衡量工具是市盈率。市盈率是PE，P是Price（股價），E是Earnings（每股盈利）。市盈率計算方法是以股價 （分子）除以每股盈利（分母）。說到這裡，心水清的讀者可能已領悟到「愈跌愈貴」的奧妙；股價下跌，假如每股盈利不變，市盈率不錯會相應下跌，可是當每股 盈利也下跌，兼且下跌速度比股價下跌速度更急，市盈率有可能不跌反升。
標準普爾公司根據五百間美國上市公司過去四季業績來製定標普500指數，是具代表性的指數。標普500去年十月攀上高位，至今下跌約二成，同期標普500成分股份盈利卻下跌近四成，因此從十月至今，標普500市盈率從19倍升至24倍。
「愈跌愈貴」是投資者的死亡漩渦，股份價值在變壞，但投資者懵然不知，單單以下跌的股價作為衡量指標，誤以為股價跌至某水平便代表「抵」。一件貨品平貴是一個相對計算，當環境在變，以前的平貴標準可能完全不適用。
市 盈率幾高才算是貴？答案視乎多個因素，不過我可以提供一個數據供讀者參考︰過去一百三十年，美國股市平均市盈率是14倍。從任何環境看，現時24倍市盈率 都屬於偏高水平，因此美股現處熊市之說其來有因。但這隻美股熊兇惡程度似是有限，因為美股企業盈利大幅下降，主要環繞着金融這個行業，只是金融股在指數中 所佔比重不輕，而且金融股過去一年須大幅撇賬，拖低了整體美股企業盈利。金融股未來盈利雖不致會急升，但盈利基數經大幅調低後，下跌空間有限。現時美股前 景好壞，關鍵繫於借貸收緊會否波及金融以外的行業，假如企業盈利全面下滑，美股不容易走出「愈跌愈貴」漩渦。
相比美股，港股情況令人更擔心，因為恒指逾半盈利來自內地企業，我認為內地企業盈利存在大泡沫。內地企業盈利含頗高份額來自投資（炒股）的非經常性收入，這現象眾所周知。
內 地股市從去年年底急跌，理應會大幅拖低內地企業盈利，特別是「奉旨」炒股的金融股，可是08年已公布上半年盈利增幅不錯已放緩，但放緩速度比我預計中慢得 多，特別是金融股，大部分仍有不俗盈利。我認為金融股公司管理層在今年上半年的業績上拒絕「認輸」，選擇用不同手法粉飾業績，來一招「死頂」，寄望內地股 市下半年轉好，到時所有問題就能一併解決。下半年內地股市表現有目共睹，我預計08年全年企業盈利「頂無可頂」，將出現「崩堤」慘況，好戲將在09年初業 績公布季節上演。
我認為港股企業盈利前景比美股暗淡，因為港股的內地盈利佔總盈利的成分高。其實，談論港股我們應該分清楚依賴內地盈利 和依賴香港盈利的股份，前者前景不明朗，投資風險甚高，後者基本因素穩定，不少股份具投資價值。「金錢之王」陸東近日的言論指港股面對的是信心問題，而非 企業盈利下跌，因此「唔會衰得去邊」，他推介股份包括中銀香港、長實、新地、信置、太古、大新銀行、佐丹奴等。細看之下，陸東所指的「港」股，企業盈利全 來自香港業務為主，他對內地企業盈利看法又響又亮。
蔡東豪Tony Tsoi
現任上市公司精電國際行政總裁，港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。
在公路上 蔡東豪
2008-10-02 NExtMagazine
怎樣形容廠商正面對的經營困境？苦不堪言、慘絕人寰、衰到貼地，以上詞語全部適用，但都不及本刊早前一篇文章的標題傳神︰《廠商冚包散》。近日股市大上大落，投資者失去信心和方向，連財經演員也不願俾冧把，就等我來推介一間股價創新低的中型市值工業公司。
每 次離開位於河源的工廠，汽車在公路上奔馳的時候，不少時間腦裡是充滿着疑慮。回程經過惠州一間工廠，這工廠的外貌跟其他工廠相比，有一份與眾不同的感覺， 是整齊和實在，想像到這家企業講究紀律、實事求是。雖然每次只是數秒鐘驚鴻一瞥，但日積月累，好感就建立起來；我一直有留意擁有這家工廠的上市公司葉氏化 工。
葉氏成立於1971年，91年在香港上市。葉氏兩大核心業務，是生產溶劑（Solvents）和塗料（Coating）。溶劑是生產塗料的原材料，價格直接受石油價格影響。至於塗料，包括生產及銷售工業及家居油漆等，接近消費者，因此品牌至為重要。
葉 氏自上市後每年都錄得盈利，過去四年更有雙位數字增幅。07年營業額達46億元，盈利創2.8億元歷史新高。化工業的主要原材料是石油，近年油價急升，化 工業亦因此成為了工業股的重災區。葉氏在嚴峻大氣候中屢創佳績，相信跟垂直整合模式（Vertical Integration）的經營有關係。
垂 直整合模式對企業是否有利，企管界一直爭論着，未有統一結論。但從葉氏經驗看到，當原材料價格急升，垂直整合模式起了對沖作用，關鍵在於較接近終端市場的 業務，能否把所增加的成本全部或部分轉嫁予客戶。近年油價颷升，溶劑業務賺大錢，而塗料業務亦憑着例如紫荊花牌漆油為市場接受的品牌，成功把上升的成本轉 嫁客戶，這是葉氏在惡劣市場環境下創出佳績的主因。近期油價從高位回落，在較穩定原材料價格環境下，葉氏的盈利能力應可持續下去。
由 於九成產品是內銷，所以人民幣急升對葉氏的業績影響有限。現時在內地設廠的香港廠商面對內地勞工成本不斷上升，加上勞動法的規限，因此生產過程依賴工人的 程度影響企業盈利能力。葉氏工人數目約四千，能創出46億元營業額，單從數據看，相信生產運作相當自動化。若果是生產玩具、消費品等產品，要做到46億元 營業額的規模，工人數目必定逾萬人，在愈來愈艱難的勞動市場氣氛下，經營風險有幾大可想而知。
以上幾項基本因素反映葉氏是專注核心業務、作 風踏實、盈利能力不俗的工業股。可是工業股長期受投資者忽視，市場不乏市盈率低至4至5倍，股息高達8至10釐的工業股，單看估值葉氏算不上突出（市盈率 5倍，股息7%）。使我刮目相看，並視葉氏為學習對象，是管理層最近的的人事變動。我認為這變動把葉氏的前景提升到另一層次，「檔次」把一般工業股比下 去。
在香港，把「專業管理」和「工業」連在一起，是一個Oxymoron（矛盾形容法），兩者不應該並存。香港工業起飛是近三十年的事情， 有好的成績有賴內地經濟開放，香港廠商把生產線移到內地，享受低廉勞工成本。今日，生產工序可能已採用先進技術，但管理大都停留於「不信外人」的家族管理 思維。廠商的典型管理模式，對管理層的要求是「忠心」和「信得過」，至於現代管理則不大理會。
葉氏在今年4月宣布新管理層 架構，大股東兼創辦人葉志成和幾位老臣子的兄弟姊妹，一同退下管理前線，只留任董事會，負責制定政策和監控。不少家族企業曾經嘗試交棒予專業管理人，但最 後失敗收場，原因是專業管理人的表現達不到家族的要求，而要求可能是不合理。一間企業由一個家族管理幾十年，一下子交由「外人」打理，家族成員凡事看不順 眼，往往「忍不住手」，事事過問，最後形成兩個權力中心。發生爭拗的時候，「外人」黯然離去，這些情形並不罕見。
我對葉氏新管理層有信心，是因為新管理班子不是「外人」，他們加入葉氏逾十年，按部就班升到高層位置。這人事部署是有跡可尋，從而見到葉氏家族把公司專業化和年輕化的決心。
每次從工廠回港的時候，無論心情有多煩亂，見到葉氏的工廠，我都提醒自己︰工業有得做，專業管理行得通。
蔡東豪Tony Tsoi
現任上市公司精電國際行政總裁，港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。
我真的不知道 蔡東豪
2008-10-09 NExtMagazine
寫 了這專欄幾個月，我以為捕捉到寫週刊專欄的節奏，開始建立起自信，但原來我是太天真。寫報紙專欄很有快感，午夜交稿，幾小時後便看到成品。我相信我屬於 「聽話作者」，在星期六交稿，讓編輯有足夠時間做後期工作，新一期週刊在星期三出版。可是對於財經專欄作者來說，中間的五日時間像是無窮無盡的永恒。
週 刊專欄的讀者群已讀過報紙，他們當然希望從週刊得到不同資訊，這期望加上「五日永恒」是我這幾個月嘗試去掌握的節奏。當我稍有把握之時，金融海嘯把我打至 失魂落魄。這是我第一次執起筆，滿腦子主意在沸騰，但一個字也寫不出來，後來我甚至向編輯求教，問他作為一個讀者想看甚麼？他的答案也是不知道。可能這正 是問題所在︰我們都不知道現在發生什麼事？
我真的不知道，美國政府救市方案是龍還是蛇，究竟應否去救。置之死地而後生是否對所有人更公平？ 要救的話，救誰？怎救？誰來決定救誰和怎救？全球銀行系統陷於停頓邊緣，銀行不管事情是否有問題，心態都是寧穩莫搏，跟交易對手之互信跌至冰點，對客戶的 信心也不好得太多，這是信心崩潰危機，假如政府不出手救市，後果難以想像。
我真的不知道，救市產生的道德風險禍害有幾深。 企業和個人對因風險判斷的失誤，而蒙受損失，政府就出手相救，那麼企業和個人日後還會克制冒險行為嗎？假如冒險的得失結果是，得屬於自己，失則由政府負 責，企業和個人必定愈賭愈勇，愈賭愈大。讓企業和個人自行承擔後果，由市場自行調節機制慢慢解決問題，不是更公平，更治標治本的方法嗎？可是，世界不是這 般簡單，任由市場自行調節的風險可能更大。現實是市場真的失衡，參與者信心盡失，政府是唯一可以爭取到公眾信任的單位，別無他選。政府面對着兩難苦況︰不 救的話，金融系統以至整體經濟將遭受重創；救的話，必定遭受道德風險的衝擊。在兩難中，若先救市穩定民心，確保制度活着，然後再談道德風險，這似是較穩妥 的做法。
我真的不知道，美國政府救市對美國將來的國際地位損害有多大。二戰後，美國政府用了逾六十年，或是身體力行作榜樣，或是出手干預， 向全球輸出自由和市場經濟模式，救市就等如「有口話人，冇口話自己」，救市行動將成為國際笑柄。對美國人來說更慘痛的，莫過於連他們都不大相信救市的必要 性。明知故犯者輸錢後，要由無辜者分擔，這不是美國精神。當制度陷於破產邊緣，或者不是去談論精神的時候。
我真的不知道， 金融海嘯的最基本成因是什麼。專家和學者近日爭相發表分析，有說成因是次按，有說是金融體系借貸過多，有說是金融衍生工具失控。我上星期剛巧在美國，在公 路上看到一間車行的戶外廣告︰「No Income. No Credit. OK」。寥寥幾字可能道出了這次金融海嘯的最基本成因︰我們集體低估了投資的潛在風險。
我真的不知道，投資者對分散投資會否完全失去信心。 不少人跟我訴苦「買乜輸乜」。最需要分散投資發揮作用的時候，它偏偏失靈。金融海嘯來到，大家才發現全球的金融市場是緊緊連結一起，本土和海外的股票、債 券、商品、地產竟可以全線下跌。從金融海嘯體會到把雞蛋放在一個籃或多個籃中原來分別不大。我不懂得解釋這怪象，只能安慰大家︰請繼續相信分散投資，因為 分散投資在大部分時間能夠起正面作用。今次的金融海嘯屬百年一遇，即是我們下半生應該不會再遇上——我知道你的經紀也是這樣告訴你。
原來有 這麼多事情是我不知道的，究竟有什麼我是知道的；直接一點，跌了這麼多，這是否入市良機？我認為是。若果現在不入市，三五年後回顧今天，我們會後悔沒有出 擊。我的看法是要集中買一些自己擁有很強很強信念的東西；這東西可能是中移動的股票，也可能是你家樓下的鋪位，因為我們估不到股市和樓市會否再跌。買入你 擁有信念的股份，即使再跌你也不為所動，俗語說「震唔散」，這就是信念的重要性。
這是百年一遇的金融海嘯，但並非不能翻身的災難，華爾街可能從此徹底改變，不死是金融業的應變和創新能力。假如今次海嘯後，金融業重新衡量投資風險，這場海嘯也就不完全是一件壞事——我知道我好像在說風涼兼廢話。
蔡東豪Tony Tsoi
現任上市公司精電國際行政總裁，港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。
股神入市的意義 蔡東豪
2008-10-16 NextMagazine本欄曾經談論過，有些人我們千萬不要跟他們對立，一定要跟他們坐在談判桌上同一方，因為他們是叻人中的叻人，旺人中的旺人，我們不要天真的相信自己可戰勝他們，連「偷雞」也不可去想。
這 叻人名單包括李嘉誠、畢菲特、通用電氣、高盛等等。李嘉誠或畢菲特旗下公司分拆上市？通用電氣出售資產？高盛發行「高息」債券？Thanks, but no thanks。在叻人的字典，Win－Win是Win完再Win。當他們互相對壘的時候，情況猶如「互相矛盾」的典故，是矛鋒利，抑或是盾堅固？金融海嘯 中兩宗矚目交易是畢菲特入股高盛和通用電氣，三雄正面交鋒，戰果是一面倒；畢菲特取代了美國政府和評級機構，成為投資者最信任的一把聲音。
畢 菲特入股高盛和通用電氣的條件大同小異，大部分投資者看過細節後，即時反應是條件過分優厚。高盛和通用電氣發行予畢菲特是年息10%的優先股，另外獲發認 股證，以低於市價價錢購買額外股份。從表面看，畢菲特虧本風險受到保障，賺錢空間可擴大。許多人認為這兩宗交易屬於個別事件，不能作為市場指標，畢菲特這 時候入市，也不能視為入市訊號。
《信報》曹Sir近日的一篇文章《畢菲特早咗入市》，他的意見是現市況仍處於熊市，未見曙光。我們從另一角度看現在是否入市時機，假設是畢菲特眼光必準，因此需要分析他入股高盛和通用電氣是否作個別事件來看待。
先 看入股高盛。在美國政府的七千億美元救市方案未通過的時候，美林被美國銀行以低價收購，雷曼兄弟申請破產，摩根士丹利傳財政不穩，這是投資銀行業最風雨飄 搖的一刻。連穩如泰山的AIG也被政府接管，有誰可保證高盛可捱過今次難關。畢菲特購買的優先股比普羅股民持有的普通股無疑較穩陣，但假如高盛破產，優先 股股東屬於無抵押債權人，股票變牆紙的機會極高。把畢菲特入股高盛形容為無風險，是與事實不符。
畢菲特名言之一，是「坐着不動也是一種動作」，他清楚自己可選擇不變應萬變，等待海嘯過後才部署策略。把畢菲特入市形容為愛國行為是無稽，他所作出的投資決定必須是獨立兼合理，因為他須向巴郡股東交代。現時平貨滿街都是，畢菲特沒必要急於入股那前景最不明朗的投資銀行業。
畢 菲特的另一名言是「寧願以合理價錢買優質資產，也不會以低價買平庸資產」。爛股票怎便宜仍是爛股票，因此單以價錢吸引不可能打動到他。我認為他入股高盛是 認同高盛有前景，認為現在是難得以合理價錢購入優質資產的良機。投資銀行在金融海嘯中受重創，成為眾矢之的，被認定為引發海嘯的主要黑手，日後必遭受到嚴 厲監管，經營環境不如前。股神此刻入股高盛不可能是「貪平」，他對高盛以至投資銀行業必定有很強的信念。
入股通用電氣的背景較複雜。畢菲特 入股條件同樣是年息10%優先股，同樣獲發認股證。我認為值得注意的一點，是通用電氣的股息達5%，即是說，你和我從市場購入通用電氣普通股，皆享有5% 股息（通用電氣過去25年每年股息都有增長）。畢菲特會否勞師動眾，在兵荒馬亂時候入市，為了額外5%回報？我看他不會。
通 用電氣多元化的業務遍布全球，大部分業務屬於實業，猶如環球經濟的溫度計。海嘯過後，假如全球經濟走向長時期蕭條，通用電氣業績必受創。因此，投資通用電 氣的風險不低。畢菲特宣布入股後，通用電氣股價不升反跌，他入股時所得的認股權暫時不值錢。股神選擇此時入股通用電氣，代表他對經濟前景不是過度悲觀，相 信優質企業可安然度過。
曹Sir不認同畢菲特入市，我認為兩人的看法可能都沒錯，只是兩人的投資信念各不同。曹Sir相信趨勢，捕捉市場變 化，而畢菲特對長期持有優質企業股份有很強的信念（雖然他78歲）。現市況可能繼續下滑，遲一點可能會出現更吸引的入市條件，即使是畢菲特也不能準確預測 市場的最低位。畢菲特入市給我們的啟示，是經濟再差也不至於崩潰，優質企業憑着創新、效率和應變能力捱過這難關後，有能力再發光發熱；此時優質企業股價低 沉，是入市良機。我認為投資者應效法畢菲特的做法，選擇自己有強烈信念的股份，伺機入市，不理會短期波動，作長期持有，三五年後回望，後悔的是沒有多買一 點。
蔡東豪Tony Tsoi
現任上市公司精電國際行政總裁，港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。
金融海嘯我學到的十件事 蔡東豪
2008-10-23 NextMagazine
計 算財富的話，我比幾星期前窮了不少。原先計劃五十歲前退休，現在可能要押後五至十年。我寄望醫學會不停進步，到退休時我仍有強健的身體享受人生。凡事要向 好的一面看，財富不應着眼於金錢，若果以智慧計算，我比幾星期前富有了不少，而這財富誰也不可從我身上拿走。這幾星期眼巴巴看着自己的財富蒸發，但那股充 滿智慧的感覺是我首次感受到。我要跟大家分享金融海嘯教曉我關於投資的十件事︰
一、所有股票皆危險，不管它是藍籌與否。藍籌股中，我以 為和黃的抗跌能力應較高，因為它的多元化業務遍布全球，可分散投資風險。過去三年，和黃股價大多在70元至80元之間徘徊，它現價不足50元。《壹週刊》 讀者的愛股宏利，它的股價兩週內跌三成，二三線股慘況更不消提。市盈率低至三至四倍，股息逾十釐的工業股處處可見，投資者執平貨不知從哪開始。
二、Buy And Hold策略潰不成軍。三年前閣下以85元購入長實，其間股價升至155元，假如沒賣出的話，這個理應穩健的長期投資現值72元。或者做一位價值投資者的首要條件是長命，畢菲特78歲仍不停作長期投資，我的退休計劃非自願地延至60歲看來並不過分。
三、所有人都輸錢。我有一位世叔伯退休後全職投資，他不沾手股票，只玩外匯，投資風險屬於穩陣派；他對日圓和澳元特別有心得。他的近況怎樣？我相信不用多說，他已兩星期沒有回覆我電話。
四、 金錢不是萬物之惡，債才是。回顧歷史，幾次金融危機的成因都是負債過多，但借錢之前我們總是忽然失憶；銀行借錢給你和追你還錢時嘴臉的分別可以很大。時裝 連鎖店佑威被債權人申請清盤，據聞原因是公司無力償還銀行12億元債務。我有個疑問，一間年賺不足一億元的中型公司，怎可以借到12億元？不計還本，每年 利息起碼七至八千萬元！這是佑威抑或是銀行的錯？
五、「互不相干」（Decoupling）理論是廢話。發達國家和發展國家，股票和債券， 外匯和商品，所有投資工具全線下跌，最需要分散投資發揮效用的時候，它偏偏失靈。把雞蛋放在一個和多個籃的分別原來不大，結果都是輸。我現在仍聽到有專家 分析中國經濟跟歐美國家不同，不會受海嘯牽連……
六、股價低不代表它不會更低。大概是今年八月，當時中資股股價已大幅回落，我跟一位我 尊重的基金經理談天說股，我問他有沒有優質中資股可考慮購入。他向我介紹中海發展，解釋這間公司基本因素甚佳，股價並沒像其他中資股崩潰，甚為「硬淨」， 當時股價約20元。中海發展現價6元。最令我困惑的，是到今日我仍覺得這位基金經理的分析沒有錯。
七、許多我們以為是聰明人其實不甚聰明。香港人喜歡以財富來衡量智商（甚至人格），即是財富愈多，人就愈聰明。在未來一段時間，香港的聰明人人口將急降。
八、 從今以後，不要再相信入行少於七年的基金經理。去年恒指上升四成，買盈富基金已穩賺四成；稍為進取的基金經理賺七八成毫不稀奇。金融海嘯把基金經理打得人 仰馬翻，投資者目睹投資經理的功架是，人贏我贏，人輸我輸。一個經濟盛衰周期至少是五至七年時間，以後考慮投資基金的時候，第一個問題是，請基金經理交出 他過去七年的成績表。
九、原來梁錦松沒錯︰「有咁耐風流，有咁耐折墮。」過去的順境寵壞了我們，對許多事情都持有不合理的期望。我們要再適應現實︰贏錢不是必然的，贏到錢很可能是運氣，投資路上荊棘滿途，輸錢深淵無處不在。
十、金錢不代表一切。我三歲的兒子不知道什麼是金融海嘯，他每天開開心心生活，終日幻想自己是管弦樂團指揮，最不開心是媽媽不在他身邊。今天回家，大力擁抱家人，他們最不介意你怎看自己。週末我會走出屋外享受陽光，因為去馬爾代夫的度假計劃無限期押後。
蔡東豪Tony Tsoi
現任上市公司精電國際行政總裁，港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。
死因：夾死 蔡東豪
2008-10-30 NextMagazine
玩 具代工商合俊的內地工廠倒閉，七千名員工上街示威追討欠薪，債權人向法庭申請清盤令，工業股倒閉潮正式開始。內地設廠的香港廠商，處於惡劣的經營環境已持 續了一段時間，爆煲潮早已開始，上市公司因較有規模，生命力強一點，可撐多一陣。合俊倒閉把廠商的慘況搬上報章頭條，我以「廠佬」身份為合俊做死因調查。
傳媒報導上市公司爆煲最常用的字眼是「財困」，財困成因有多個，公眾較熟悉的例如擴張過度，信貸收縮令公司周轉不靈；管理層不務正業，投資 失利；管理層詐騙等等。內地報章引述供應商和員工，提出不同版本死因，其中不乏陰謀論；供應商和員工所說是否屬實，我這「遙距法醫」無法稽考，還是看實質 資料，特別是從合俊賬目着手調查。我的經驗是數據大部分時間不會說謊。
合俊上市僅兩年，可分析的賬目不多。一間公司為了上市，必定千方百計 粉飾賬目，以最好一面示眾。合俊上市前的過去三年業績，盈利最高3,900萬元，最低1,900萬元；上市後首年（即07年）盈利是3,000萬元。合俊 只屬剛符合上市資格的小型工業股，所以傳媒報導合俊是全球三大玩具代工商之一，這點值得商榷。美國最大玩具商美泰（Mattel）是合俊客戶之一，美泰 07年營業額60億美元，估計採購金額佔營業額一半，即30億美元；合俊去年營業額10億港元，佔美泰採購金額不足1%。玩具代工商數目不少，把合俊說成 全球最大代工商之一，恐與事實不符。
合俊上市兩年就倒閉，相信創了主版公司爆煲最快紀錄。多年前我寫過一篇文章，標題《是起點，不是終 點》，分析公司上市對管理層有什麼意義；有人視上市為公司發展進程的終結，個人榮耀的頂峰，也有人視上市為公司和個人要更上一層樓的踏腳石。合俊創辦人胡 錦斌從加拿大回流香港，1996年創立合俊，屬於工業遲來者。胡先生用了十年時間，把合俊建成一間具規模的代工商。
九十年代中期香港遍地賺錢機會，全民炒 樓、炒股，胡先生反而在這大好環境選擇投資工業。從合俊上市前後的一段時間，營運上算是有板有眼，我看胡先生應該是（起碼曾經）有心做好這盤生意。合 俊是代工商，沒有自家品牌，專為例如美泰這類大型玩具商代工生產。玩具屬於成熟製造業，過去二十多年玩具業建立了完善供應鏈，參與者熟悉供應鏈遊戲規則。 歐美大型玩具商派員工越洋到香港和內地設立採購總部，跟代工商建立緊密關係，他們對物料採購和生產流程瞭如指掌，代工商能夠賺取多少利潤，完全在他們掌握 之內。
玩具生產技術算不上先進，代工商能夠提供增值服務的空間有限，入行門檻低，運作透明度高，競爭激烈，利潤一向不高。在太平盛世，作為 客戶的採購總部儘量維持一個平穩和可持續增長的營商環境，讓供應鏈上所有參與者都可賺到合理利潤。
從合俊07年以前的業績看到，毛利約15%，純利約 4%，這是代工商的合理利潤水平。利潤太低的話，代工商不願效勞；太高的話，採購總部自然會調整代工費。不過，這是太平盛世的遊戲規則。07 年是玩具業不太平的一年，導火線是中國製造的部分玩具品質出現問題，美國玩具商要即時回收市面的玩具，這件事成為國際新聞，觸怒了美國人，因為有問題的產 品是玩具，受害者是最需要保護的兒童，美國人反應極大。美國玩具商最高管理層勢要嚴肅處理事件，美泰行政總裁便公開道歉，以果斷的回收行動來挽回消費者信 心。玩具商在海外的採購總部成為眾矢之的，背上辦事不力罪名，累公司陷入危機。一下子，採購總部和代工商多年來建立了的互信關係完全崩潰。
玩 具品質危機爆發後，代工商要增加品質監控工序，生產成本自然上升，所增加的成本不能轉嫁至玩具商 —— 玩具商的態度是，代工商一早就應該把品質監控做到最好！
以我的經驗，增加品質監控所產生的成本對代工商不是最大打擊，最致命是危機爆發初期，代工商需報銷 大量物料和製成品。在這混亂期間，玩具商寧枉不縱，拒絕收貨兼取消訂單，同時對新訂單提出額外要求，代工商承受不菲的庫存損失。這打擊名副其實是「贏粒 糖，輸間廠」。奇怪的是，合俊在07年賬目沒有為庫存作特別撥備，只宣布利潤下降；07年毛利和純利分別下降至12%和0.5%。
07年業績是合俊上市後的首份全年業績，我相信管理層戰意仍在，不願看到業績見紅，來一招「頂着先」，把問題拖得就拖，寄望來年賺到錢問題就可一併解決。除 了品質危機，07年亦是製造業崩潰最白熱化的一年。製造業依賴美國這經濟火車頭，可是美國經濟在該年開始呈現疲態，對外訂單數量和金額同時下降。製造業成 本在07年出現幾何級跳升，原因包括內地工人工資、人民幣、原材料價格等等同時急升。玩具業主要原材料塑膠屬化工產品，油價急升直接帶動塑膠價格急升。另 外，07年頒布的勞動法對合俊這類聘用大量短期工人的工廠打擊最大。由於淡旺季生意相差大，合俊聘用工人數目相差可達一半，勞動法正是要針對這類僱主。製 造業的海嘯在07年已來到了。合俊步向死亡最清晰的症狀在08年中期業績看到了，其實這時候合俊已返魂乏術。08年上半年，合俊營業額不足 4億元，錄得2億元虧損，虧損包括為庫存撥備。來到這一刻，管理層可能見大勢已去，業績好壞已不重要，一次過任由累積多時的問題浮現出來。這時候合俊的情 況是垂死掙扎。宣布08年中期業績前，合俊把位於清遠的廠房售予獨立第三者，作價是資產淨值一半。合俊把上市集資得來的資金用來投資清遠廠房，這廠房被視 為主要生產基地，如今生蛋的「雞」也賣掉，由此可見管理層戰意盡失。至於作價為何是資產淨值一半，相信清盤人自會調查。08年中期業績最致 命數據，是合俊錄得毛損（Gross Loss）2,600萬元，意思是營業額扣除物料、工資等直接支出，已錄得虧損，還未清付燈油火蠟。一間工廠只要錄得毛利（Gross Profit），即使純利欠奉，尚可抵銷燈油火蠟，有理由營運下去；一旦工廠錄得毛損，已失去生存意義，因為做一件蝕一件，應儘快結業。過去一段時間，許多企業處於困境，有些困境來自收入萎縮，有些來自成本上漲。單邊受襲，對身經百戰的廠商，是司空見慣。07年工業海嘯來得既兇且快，經營難度屬前所未見。同時間收入萎縮，成本急升，廠商身在中間，慘被夾死。 有 傳媒指合俊倒閉的原因，是管理層不務正業，去年底嘗試變身礦股。我認為變身礦股此舉是合俊倒閉的「果」，不是「因」。07年股市牛氣沖天，賺錢似是輕而易 舉，在一片歡呼聲中，廠家卻要面對工業海嘯。廠家的朋友從股市賺到盆滿鉢滿，自己卻在掙扎求存，除了心情非常難受，轉為投資來賺錢的誘惑不容易抗拒。這時 候內地資源項目滿街都是，合俊找一個銀礦來變身，算是緊貼潮流。我是半途出家的「廠佬」，以較抽離的位置去看廠家百態。廠家比較保守和殷實 的作風是環境造成。廠家建立一盤生意是眼前看見一件件產品從生產線製造出來，錢是一點一滴累積起來，對於恍似是數字遊戲的財技活動，始終抗拒。因此，我相 信合俊管理層是在工業海嘯出現後，感受到核心業務越做越艱難，才試圖變身礦股，希望能殺出一條血路。合俊學人搞財技的時候，公司已死。合俊之死跟金融海嘯關係不大。金融海嘯對經濟的即時影響是銀行收緊信貸，可是銀行從來都不大相信廠商的還款能力。廠商能得到銀行關照的原因，一是歷史悠久，擁有出色往績，一是廠商把私人資產向銀行抵押。合俊借貸不多，申請清盤是由供應商提出。
寫 這篇文章對我是不容易，我不是隔岸觀火，自己身負帶領幾千名同事的重任，在工業海嘯中奮鬥，期望明天會變好。分析合俊之死令我最深刻的感受，是即使時光倒 流，讓我為合俊這類玩具代工商從頭再做一次，我不認為自己可以做得更好，結果未必能改寫。當然這是廢話，假如真的可以時光倒流，過去幾年我必定全力炒 股，08年前瞎着眼買上，08年後全力沽空，何須做廠咁辛苦。
蔡東豪Tony Tsoi
現任上市公司精電國際行政總裁，港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。
三十世代請等多一陣 蔡東豪
2008-11-06 NextMagazine
我生於1964年，根據維基百科，這年是戰後嬰兒潮的最後一年，原來我登上嬰兒潮的尾班車。對於滿頭銀髮、滿口獅子山下故事的嬰兒潮精英，我是年青人；對於等上位等到不耐煩的三十世代，我是前輩。我一直在兩頭不到岸的位置觀察嬰兒潮精英和三十世代的矛盾，希望左右逢源。
我 所說的嬰兒潮精英和三十世代之間的矛盾，是指嬰兒潮精英在過去一段長時間佔據香港政經要位，帶領香港社會進步繁榮和創造經濟奇蹟，理應在適當時候交棒予如 日方中的三十世代，正如嬰兒潮精英的上一代給予他們機會和發展空間。可是嬰兒潮精英沒有為下一代提供開放和公平環境，只是不停地自圓其說他們留下來的重要 性，累至三十世代出頭無期。
很難得有兩本書對此課題有精彩的分析。第一本是韓江雪和鄒崇銘合著的《香港的鬱悶——新生代vs嬰兒潮世代》， 另一本是呂大樂撰寫的《四代香港人》。讀過這兩本書，嬰兒潮精英可能會感慚愧，但很快回到了理所當然的想法，而三十世代慶幸有人替他們說出心聲，但很快回 到失落，更無奈。
金融海嘯改變很多事情，我認為嬰兒潮精英和三十世代之間的矛盾會加劇。危機當前，嬰兒潮精英自覺責無旁貸，社會需要他們幫 手，不能、不放心離開。除此之外，嬰兒潮精英的財富蒸發了一大截，有實際需要留低，等待機會再臨把財富還原，到時候才去考慮交棒，結果導致三十世代更鬱 悶。不肯離開的表表者是誰？是金融海嘯香港區其中一位男主角——金管局總裁任志剛。
任志剛是嬰兒潮精英中的精英，他生於1947年，港大畢 業，1971年加入政府，1982年任首席助理金融司，1985年任副金融司。1993年金管局成立，任志剛出任總裁至今。本文中央一幅歷史性照片，背景 是1983年港府宣布實施聯繫匯率，當時任志剛36歲。任志剛是《四代香港人》中的第二代，這一代在社會提供很多機會的環境下成長，得到第一代香港人以平 常心交棒，可是他們卻沒有為下一代接棒做過什麼事。
嬰兒潮精英普遍心態是三十世代不夠班，在溫室中成長，未經歷過獅子山下 式磨練，不成熟，令到他們不放心交棒。香港今天的繁榮，是嬰兒潮精英千辛萬苦打拼回來，三十世代要接棒須憑真本領。在嬰兒潮精英的字典裡，香港沒有懷才不 遇這回事。或許嬰兒潮精英是苦心一片，心想自己一方面儘力撐着，讓三十世代儘量汲取經驗，先行奠立穩固基礎。奈何醫學進步，今日的60歲是上一代的50 歲，甚至40歲，嬰兒潮精英愈做愈精神，據聞任志剛一口氣爬上蚺蛇尖而面不改容。
我眼中的任志剛，他不單看不起三十世代，連政府的財金官員 也看不在眼裡。自金融海嘯爆發後，任志剛頻頻曝光，他的眼神和身體語言出賣了他，讓公眾偷窺到他對曾俊華、陳家強等政治任命財金官員的評價︰「好！危機當 前，交金管局俾你班蛋散去搞，你懂嗎？你敢嗎？」——這是我虛構出來的任志剛內心世界。
過去一年不停有曾蔭權不滿任志剛，金管局準備短期更換總裁的傳言，最近甚至發生失言事件。可是這些換人傳聞對三十世代全無意義，因為傳聞中的接棒人是54歲的陳德霖。一個嬰兒潮精英交棒予另一個嬰兒潮精英，無癮至極。
香 港正面對一場硬仗。戰場上，什麼世代問題已變得全無意義，這時候香港人最想見到的，是政府派出最有實力的大將去領軍抗敵，世代矛盾容後再討論。或許任志剛 應該在五年前退下，讓新人帶領金管局創造新氣象，但事實是他沒有退下。金融海嘯打亂許多人的計劃，從收購合併到擴張業務到交棒予繼承人，所有一切要重新編 排。我每朝七時半踏着健身單車，看着任志剛在金管局大堂向傳媒發言，縱使講話內容來來去去都是呼籲香港人不要自亂陣腳，無甚新意，但見到他在金融海嘯下沉 着應戰，確實令我放心。這放心出賣了我的真正感受︰1964年依然是嬰兒潮。
蔡東豪Tony Tsoi
現任上市公司精電國際行政總裁，港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。
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