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I am not wrong,I am early. 蔡東豪

2008-08-28  NextMagazine


我 從事過不少行業,在加拿大做證券分析員的幾年時間,是我特別回味的一頁。一九九○年我在一間獨立證券公司工作,公司業務集中證券買賣,專注賺取佣金,不涉 及投資銀行業務,因此分析員可暢所欲言。當時我入行不久,沒有資格做整個行業的分析工作,美其名負責Special Situations,實際是負責其他同事不會做分析的公司。因此,我所分析的公司非常「立雜」,令我「一炮而紅」的,是分析經營殯儀館的盧雲集團 (Loewen Group)。

盧雲在加拿大西岸起家,不停收購殯儀館,猶如一部不會停止的機器,闖入美國市場,業務規模以幾何數字倍升,股價跟隨盈利急升,成為股市奇葩。盧雲主席Ray Loewen的名字在傳媒中無處不在,股市中人跟紅頂白,把他捧至天高,故事完美。

在加拿大任職分析員的最大樂趣,是公司要求分析員著重分析的「深度」,而非「廣度」;這也是我對財經演員「逢股必懂」絕技嘆為觀止的原因。當年我分析的公司,數目只有五至六間,對它們都有一定掌握。

我 從最基本做起,訪問殯儀館負責人,了解大集團收購殯儀館,究竟是一回什麼事情,「協同效應」究竟怎樣產生?盧雲故事的賣點是:收購家族式經營的殯儀館後, 立即進行一連串企業化改革,例如加入專業管理、現代營銷手法、中央採購和處理等。換句話說,開源方面是二加二等於五,節流方面是二加二等於三。盧雲不停收 購,公司賬目複雜至無法理解,分析員只好照單全收他提供的資料。

他的經營模式不是獨有,有一個詞語去形容不斷併購同業的做 法,叫「整合者」(Consolidator)。「整合者」選擇的行業必定具備的特徵,是龍頭企業佔的市場份額不高,業內大多是散兵游勇,表面上適合「整 合者」去一統天下。它曾出現於八十年代北美洲的廢物處理、錄影帶租賃等行業,初期氣勢如虹,可是最後無以為繼,甚至破產收場。行不通的原因,是所謂「協同 效應」根本不存在,愈併購愈出現問題,一加一只等於二,甚至更差。投資者最初以為上市公司盈利持續每年增長三成,三十倍的市盈率不貴,但當增長速度稍有差 池,便立即離棄,股價崩潰。

我訪問過多間殯儀館的負責人,發現殯儀業是一個無法整合的行業。在北美,殯儀業是一種社區服務,殯儀館以家族式 經營,一代傳一代,賣點不是「平靚正」,而是關懷。殯儀館負責人低調地參與社區服務,便是殯儀業的營銷活動。殯儀館的生意來源大部分來自本區,而國籍、宗 教、文化、習俗等因素非常重要。簡單說,殯儀業不可能以「曲奇餅」式去倒模出來。有收看過美國電視劇《六尺風雲》(Six Feet Under)的讀者,應該記得主角的殯儀館也曾考慮把祖業出售予「整合者」的橋段。

我發現盧雲的收購手法令不少家族式經營的殯儀館負責人感不滿。盧雲收購後,必定提高收費, 一九九○年美國殯儀服務的平均消費高達八千美元(去年是六千美元),引起消費者團體不滿;不少團體自組廉價殯儀服務,跟大集團抗衡。

計完數後,我充滿信心,寫了一份詳盡分析報告,建議客戶沽售盧雲的股票。報告發表後,引起市場爭議;盧雲先生寫了一封信給我,警告我說話要小心,保留法律追究權利云云。我心想他真的控告我,我就立即成名,但他最後沒有控告我。

盧 雲股價沒有因我的報告下跌,反而不停升,升至我成為行內笑柄。報告發表後一兩年,我仍堅持自己的分析,除了一小撮殯儀業人士視我為英雄(多次邀請我在殯儀 業會議上發言),分析員行家和客戶則視我為傻瓜。後來我回流香港,沒有跟進盧雲。到了一九九九年,我收到一位加拿大朋友的來信,他告訴我盧雲終於爆煲,宣 布破產。報章報導這宗新聞,也提起過許多年前有一位分析員曾作出盧雲爆煲的預言。

事實證明我沒有看錯,但時間上早了九年。假如客戶當日接納我的分析沽空盧雲,他們必定比盧雲先行破產。這故事教訓我,時間性是分析的重要一環,分析正確但時間不對也等於錯。

自盧雲一役,我不再相信併購後的「協同效應」,但不敢不信一個基本上行不通的併購模式,可令公司股價在一段時間(甚至是一段長時間)升至停不了。投資的時候不要糾纏對與錯,最重要的是在對的時候做對的事情。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。
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