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悲觀情緒籠罩開發商

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100241031&time=2011-03-25&cl=115&page=all

　　前面是一個十字路口，你不清楚該選哪邊，只知道原地踏步和悶頭向前都是行不通的，無論向左還是向右，開發商們必須有所選擇了。

　　一些市場人士將這種危機和王石、任志強最近淡出前台相聯繫，這未免有些牽強。王、任二人的遊學、退休早有計劃，並非因當前的市場形勢而定。但結 論其實是「歪打正著」，房地產行業的黃金時代確實即將過去。

隨著限購和信貸的收緊，開發商「打著高爾夫賺錢」的好日子已然成為歷 史。圖為冷清的「2011武漢房地產春季第一展」。孫新明/東方IC

　　隨著限購和信貸的收緊，開發商「打著高爾夫賺錢」的好日子已然成為歷史。而隨著2011年1000萬套、今後五年3600萬套保障房的入市，先 不論其是否能真正轉化為有效供應，商品房的市場空間無疑將被大幅擠壓。

　　一些人質疑，保障房真能落地嗎？就算落地，相關的進入、退出機制尚待完善，或許將出現供應和需求的錯位，導致保障房空置率提高的狀況。但從中央 到地方，目前所有信息都顯示著保障房「大干快上」的局面，從2010年4月到現在，幻想逐漸破滅，沒有人再懷疑政府的決心，更沒有人敢賭這只是「一場虛 驚」。

失去「護身符」

　　與此前任何一次調控不同，此次以深化「限購令」為核心的「新國八條」，徹底撲滅了開發商之前僅有的一絲樂觀，悲觀和極度悲觀情緒在市場蔓延，即 便有人聲稱保持「謹慎樂觀」，但業務轉型的急迫性已難以掩飾。

　　新「國八條」後，限購被當作主要工具。政府完全瞭解限購副作用，仍將其全面推廣，凸顯出調控的強勢與決心；但在土地財政等體制問題尚未涉及的情 況下，地產調控的難度不言自明。

　　「限購令」的威力可以想見，且何時退出仍不得而知（參見本刊2011年第8期「限購龍捲風」）。龍湖集團董事長吳亞軍在該公司3月21日的業績 發佈會上表示，「我相信宏觀調控顯現出的效果會在未來一段時間內反覆，對行業、對開發商的品牌及操作能力、執行能力、財務安全是一個重大的考驗，可能會看 到行業發生比較大的變化。」

　　信貸也被政府牢牢壓住，除了提高二套房首付、三套房停貸以外，銀行對開發商的開發貸也呈趨緊之勢。國家開發銀行一位人士向財新《新世紀》記者透 露，部分銀行確已有計劃停止對開發商提供開發貸，「一家此前被四大行追逐的大型房企，最近貸款四處碰壁，最後在國開行得到幾個億的貸款，非常高興」。

　　政府部門也在多種場合暗示，開發商們需要「自尋出路」。一位民營上市房地產公司人士對財新《新世紀》記者表示，過去國家大搞城市化，需要開發商 給政府捧場，而實際上地方政府也在其中大撈好處；而現在，房價飆升、二三線城市房地產泡沫等等罪名歸咎於開發商頭上 ，「以前在桌子下面的交易，政府現在要把它擺到檯面上講，為了給政府正名，開發商必然成箭靶子。」

　　除了上述心理和實際層面的壓力，保障房計劃的公佈，一方面擠壓了商品房的市場空間；另一方面，撕下了房地產行業拉動內需、拉動產業鏈、拉動GDP的這一張張「護身符」。

　　一位接近決策層的智囊機構人士曾向財新《新世紀》記者表示，關於房地產有三個威脅論，即房地產是經濟引擎，打擊地產市場，經濟增速會放緩，銀行 會被套牢，老百姓變成負資產。

　　然而，現在銀行風險被認為是可以量化的，調控打擊的主要是最後進場的富裕人群。至於對經濟的拉動作用，則可以通過2011年1000萬套保障 房、今後五年3600萬套保障房，來彌補商品房市場開工量縮減的缺口。

　　上述種種信息，都傳達了相同方向的結論，房地產「只要能蓋出來就絕對不愁賣」的黃金時代即將終結，開發商也來到了戰略轉型的十字路口。

做不做保障房？

　　現在擺在開發商面前的一條路，是大規模參與保障房建設。但一些開發商坦言，做保障房項目是做公益，並不賺錢。想要市場化的開發商大規模介入保障 房，首先需要解決「賺錢」的問題。

　　此前，多數知名房地產公司都做過少量保障房項目，多數是配建，即政府在土地出讓時規定開發商必須配建一定比例保障房。但實際情況證明，配建路子 走不通，也不可能大規模推廣，因為保障房捆綁土地出讓，開發商是不得已而為之，房子的質量、戶型、結構能否過關都是問題。

　　龍湖集團曾在北京市通州區開發了一個保障房項目——大方居，吳亞軍表示，大方居這個項目不僅不賺錢，還是虧本的，2009年公司上市前只好把這 一塊放在了虧損撥備。

　　萬科和龍湖面臨相同的問題。萬科高管在業績推介會上表示，「萬科非常願意做保障性住房，而且賺1元錢就夠了——如果不賺錢的話對不起股東，而如 果賺錢的話就沒有了『道德的血液』。因此政府給我們地和錢，我們幫忙建，賺1元錢都行。」

　　萬科提到的「政府給地和錢」，實際上就是開發商不墊資的代建模式。萬科認為，這對於開發商是最好的方式，成本可控；但在實際操作層面，其實也有 其他不可控因素。「有個地方，領導視察後給業主名單晚了六個月，因此導致我們積壓了六個月的庫存。公租房更可怕，誰來收租金？物業誰來管？還有可能出現腐 敗的問題，因此萬科儘可能離得遠一些。」萬科高管表示。

　　這些問題凸顯了開發商介入保障房建設的困境。上述國開行內部人士認為，「開發商參與保障房，就是走代建路子，應給開發商留出一部分利潤。不應引 入社會資本和金融工具，因為它們都要追逐回報。對於保障房建設，切勿將政府責任與盈利相混淆。」他認為，保障房的建設、融資、分配應有一整套制度規範。

　　住建部政策研究中心副主任秦虹也認為，保障房真正的難題不在建或資金，難在管理，「如何准入、退出、審核、管理、分配？能不能讓有限的公租房資 源真正落實在需要的人身上？相關制度建設很重要。在政府提供一定貼息、優惠、免稅等優惠條件下，央企、國企應大規模參與，分擔社會責任。」

　　對於市場化的開發商和民營企業來說，代建也是最易被接受的模式。綠城集團近日成立北方代建公司，希望大規模介入保障房，據綠城集團執行總經理、 代建公司總經理曹舟南透露，綠城此前在青島建設的一個保障房項目，不但沒虧損，反而賺了1億多元。

　　曹舟南並沒有詳細介紹青島項目的運營模式，但他透露，目前保障房的利潤總體非常低，只有建安成本的3%-5%，地方政府的做法也千差萬別。政府 雖下達了大量保障房任務，但相關制度的設計不夠完善，例如與開發商的合作模式、付款方式、投資主體等都有待明確和細化。

　　目前，中國的公用事業項目融資及其路徑選擇，有BOT、TOT、PPP三種基本模式，也有基於此演變出來的變異模式，地方政府在引入社會資本參 與保障房建設時，也脫不開這三種。

　　BOT，即「建造-運營-移交」（Build-Operate-Transfer），是指政府通過特許權協議，授權外商或私營商進行項目（主要 是基礎設施）的融資、設計、建造、經營和維護，在規定的特許期內向該項目使用者收取費用，由此回收項目的投資、經營和維護等成本，並獲得合理的回報，特許 期滿後將項目移交回政府。

　　TOT是在BOT基礎上發展而來的，即「移交-運營-移交」（Transfer-Operate-Transfer），是指政府部門或國有企業 將建設好的項目的一定期限的產權和經營權，有償轉讓給投資人，由其進行運營管理；投資人在一個約定時間內通過經營收回全部投資和得到合理回報，並在合約期 滿之後，再交回給政府部門或原單位的一種融資方式。

　　PPP（Public-Private-Partnerships）即公私協作的模式，指政府與民營資本合理分擔項目的各種風險，並通過合同等 工具對風險進行管理。

　　目前，上述幾種方式在保障房建設領域都有嘗試和運用，但地方政府的做法並不統一，甚至在同一個城市不同項目，對待不同開發商的方法也不相同，沒 有統一標準可循。因此，不少開發商提出，政府應該有明確的參加保障房建設的條件，並做好統一的制度設計。

尋找新大陸

　　與半年前對做商業地產「遮遮掩掩」、不願談「轉型」二字不同，現在開發商已經陸續公開宣佈介入商業地產，旅遊地產、養老地產等新鮮的業態也成為 轉型的方向。

　　SOHO中國董事長潘石屹稱，目前，確實有部分開發商考慮轉型到商業地產、旅遊地產方面的開發，但這種轉型是要時間的，一般需要三年以上，才能 從土地的購買、隊伍的建設等方面完成真正的轉型。

　　實際情況確實如此。財新《新世紀》記者在採訪中獲知，開發商如果現在才開始做商業地產，已經在戰略上落後了。在最近召開的2010年業績發佈會 上，招商地產、金地集團等正式宣佈做商業地產的傳統住宅開發商，實際上都已在至少兩年前開始調研、論證、試水。

　　3月18日，金地集團董事長凌克在投資者交流會上多次明確表示，商業地產是金地今後重點發展的方向。凌克稱，為了發展商業地產，金地在國內外聘 請了最優秀的人才進入金地，組成一個很好的管理團隊，「今後金地將會大力投資，爭取未來五年裡在全國投資20個綜合體，使商業資產總額達到600億元，再 創一個今天的金地集團。」

　　3月12日，招商地產宣佈將全資子公司深圳招商房地產有限公司分立為存續公司和新派生公司——深圳招商商置投資有限公司。招商地產董事長林少斌 3月21日向媒體表示，分拆商業地產業務，正是希望未來能加大商業地產的投資比重。但他也坦承，商業地產不好做，因為無論是對土地選址、資金投放、設計水 準要求都很高。

　　商業地產的操作難度遠遠大於住宅項目。中國商業地產聯盟秘書長王永平向財新《新世紀》記者表示，做商業地產最大的問題是資金和人，目前不少開發 商做商業地產投資、購買商舖，主要看好的是土地增值，而不是租金回報。

　　目前，商業地產的投資總額只佔整個房地產投資總額的很小一部分，有較大市場潛力。據王永平介紹，2009年商業地產投資額5500億元，佔房地 產總投資的15%，近年來增長較穩定。

　　此外，相對於住宅，旅遊和商業不但沒有受到調控，反而是國家鼓勵的產業。3月22日，世茂房地產董事長許榮茂在業績發佈會上表示，「十二五」規 劃寫得很清楚，重點發展服務業及先進製造業，傳統產業大部分要淘汰，一些類似來料加工的勞動力職業，或者回報很低、風險很大的企業，要改進。「所以，我們 的投資也會做相應調整。以往我們的銷售主要靠住宅，現在會多涉及商業、旅遊，這就是對服務業發展的最好體現。」許榮茂說。

　　世茂副主席兼執行董事許世壇稱，「現在住宅受到的衝擊比較大，但高科技產業、旅遊、商業不但沒受到影響，反而市場佔有率、銷售情況非常好。旅遊 地產的市場潛力很大，所以我們非常看好旅遊地產產業，也希望能將該產業獨立上市。」

　　而養老地產是更為新鮮的業態，險資已先於開發商大舉進入，但模式基本以「圈地」為主，相關研究配套進展寥寥。戴德梁行投資部助理董事曹建向財新 《新世紀》記者表示，日本和美國的養老社區，真正做到了以「養老」為主，而目前中國市場上投資的養老社區，基本上是以「地產」為主，根本達不到國外養老社 區的條件，並且選址距離城市很遠。

　　真正的養老地產由於前期投入大，資金回收慢等特點，使很多投資者望而卻步，平安集團新聞發言人盛瑞生向財新《新世紀》記者表示，「養老地產確實 不好做，模式還在探討中，目前險資可做的只有高端敬老院，還不知能否做養老社區。」

　　業界人士曾向財新《新世紀》記者分析稱，如果交易量持續保持低位，大型開發商自身的資金鏈能夠維持最多6—8個月，相較於積極開拓新市場的大型 開發商，中小開發商面臨的考驗將非常嚴峻。這也是各家在年度業績發佈會上傳遞出來的共同信號。

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非理性恐慌籠罩債市

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100282939&time=2011-07-23&cl=115&page=all

　　債券市場對於信用風險的擔憂，在7月21日再度達到高潮。當日鐵道部發行一年期的200億元高信用等級短融（11鐵道CP03）出乎意料未獲市場足額認購，最終不得不由主承銷商農行和開行包銷約13億元的餘額，這在鐵道債的發行歷史上並不多見。

云投事件經媒體曝光之後，其重組方案已經發生了戲劇性變化。龍宇丹/東方IC

　　「信用債市場徹底崩潰。」近日，不只一位交易員語出誇張，「現在是低等級信用債風險暴露最集中的時候，也是自2008年金融危機之後，債市最恐慌的時候。」

　　在云投事件即云南省投資控股集團有限公司（下稱云投集團）——這一云南最大的省級平台公司擬轉移核心資產至新組建的能源投資集團（參見本刊 2011年第26期「違約在蔓延？」）消息傳出後，當即成為機構集體拋售城投債的拐點（參見本刊2011年第28期「云投事件衝擊債市」）。

　　在近期不到一個月接連曝出的云南公路平台違約、上海城投平台貸款展期等風波之後，投資者心態已如履薄冰。市場預期日益惡化，債市一直跌跌不休， 機構投資者紛紛用腳投票。資金面緊張、通脹預期抬頭、信用利差拉大，幾乎所有的利空都已經釋放出來，過度反應使得各品種收益率均出現大幅度抬升。

　　目前五年期信用債收益率，已從半個月之前的6.5％最高上行了100個基點（相當於1％），在7％-7.5％之間震盪盤整。

　　「這一波跌得太猛了，城投債完全沒有買盤。半個月以來一級市場已發不出來什麼債，發的幾期都由投行包銷了。」前述人士告訴財新《新世紀》記者。 自7月8日廈門象嶼集團9億元企業債發行之後半個月來，市場至今未發一隻新債。業內人士認為，這是市場因素而非政策因素，短期恐難扭轉。

　　國海證券固定收益證券研究中心7月19日發佈的債券投資策略日評顯示，市場對信用債的恐慌已超過了對通脹的擔心，「信任危機實實在在地來臨了。 投資者以腳投票的姿態已經明了，城投債何去何從，取決於中央政府的表態與處置手段，這對防止未來出現大範圍地方政府違約未嘗不是件好事」。

　　申銀萬國分析師屈慶則稱，未來還存在著評級公司對於部分城投債下調評級的可能，預計城投債調整將有三波：第一波即二級市場集體下挫；第二波為城 投一級市場收益率上行；第三波則是城投一二級收益率分別經歷上行，市場再出現一些事件衝擊後，市場信心的觸底回升才能帶動城投債需求。

　　多位市場人士表示，云投事件引起債券投資人對債券市場風險控制的全面關注，一定要有一個強勢的監管和完善的信息披露制度保障，市場才能可持續發展。

程序失信

　　「重大事項要及時披露，要資產重組就要召開債權人大會，應通過債權人大會判斷髮行人的重組行為是否屬於做大做強，債權人同意並經債權人大會通過 項之後，才能公告，這是資本市場的基本規則，」發改委相關人士告訴財新《新世紀》記者。他亦指出，過去債權人大會的確執行得不好，資產重組現象也不多， 「現在資產重組的多了，就應該按照市場程序召開債權人大會。」

　　云投事件經媒體曝光之後，其重組方案已經發生了戲劇性變化。據7月19日新華網報導稱，原重組方案中「國資委持有能投集團不低於51％的股權， 云投集團不再控股」，將調整為在債務剝離的同時，云南國資委將向云投集團注入能投集團30.9％的股權，以及云投集團債券債務存續期間，云南國資委將把其 持有的能投集團股權的相關收益權讓渡給云投集團等一系列保護債券投資人利益的安排。

　　這一系列安排並未按照市場基本規則經過債權人大會程序，是否能得到投資人的認可？財新《新世紀》記者獲悉，新組建的能投集團預計將於今年8月掛 牌成立，而目前已到7月下旬，主導重組的云南國資委至今仍未召開債權人大會。「我們對此並不知情。」云投債主承銷商紅塔證券一位人士告訴財新《新世紀》記 者。

　　「不能口頭上說說而已，具體怎麼保護債權人利益？有沒有制度保障？也有地方政府後來就不了了之，誰知道最後結果如何？」多位市場人士表示，「現 在並不是擔心是否違約的問題，而是這種操作不規範不合規，投資人不知道風險到底有多大？所以只能拋售，城投債拋盤壓力最大，尤其是云南債。」

　　據新華網報導，云投集團總裁劉一農在云南省上半年金融運行分析會上表態，「組建能源投資集團，是云南省政府能源投資戰略的重大調整，並不是所謂的應對資金鏈斷裂的應急措施，更不會是倒下的多米諾骨牌。」

　　云投集團和子公司云南省電力投資有限公司（下稱云電投）此前都分別發過共計35億元的二期企業債（08云投債、10云投債）和27億元的二期短期融資券（10云電投CP、11云電投），均為無擔保信用債。

　　上述報導援引云電投總經理、能投集團籌備組組長段文泉的話稱，在能投集團組建過程中，確立了「債務不落空、資產負債相應劃轉、長期負債和短期負 債相匹配」的原則。按照資產與負債相匹配的原則，云投集團在轉移資產的同時，將剝離等額的不超過86.91億元的負債至能投集團。

　　根據能投集團組建方案，云投集團將其持有的以2010年12月31日為基準的77.78億元電力資產和云電投賬面總資產77.48億元，合計 155.26億元，注入新組建的能投集團，云投集團這部分劃撥資產約佔其總資產的30％。今年6月14日，云南國資委發佈的「關於劃轉相關電力資產和負債 的通知」，將云投集團劃轉資產調增為86.91億元。

　　「云南政府出面也只是暫時解決了這一隻省級云投債的問題，對於云南債整體效果不大，因為還有其縣級政府平台，縣級政府的資源調配能力沒有這麼強，投資者還是會擔心。」國海證券固定收益證券研究中心分析師段吉華告訴財新《新世紀》記者。

恐慌過度

　　目前，在過去兩年偏好高票息的債券型基金在7月19日也遭遇大量拋盤，一些未到期的封閉性基金雖然沒有贖回壓力，但面臨二級市場估值壓力。

　　「這種情況自2008年金融危機時期江銅債的信用風險之後，還沒遇見過。市場接盤乏力，這些債券基金只有不計成本的拋出去，導致價格大跌。」中信證券固定收益部人士表示。比如，景豐B150126在19日當日暴跌，交易價格跌幅4％以上。

　　以往業績表現良好的封閉式債券基金富國天豐（161010）正在跟監管部門交涉，將手中持有的一隻未到期封閉式債券基金平倉或延期。這只基金在過去存續兩年內持有很多低評級的信用債。

　　一位市場人士透露，富國天豐持有的這只封閉式債券基金成立三年之後即將於10月23日到期，屆時將進入可以申購贖回的開放期。目前距開放期尚有 三個月，由於擔心未來無法應對投資者大量贖回的尷尬局面，富國天豐必須賣出手中的資產以渡過難關——即賣出那些信用債產品來應對贖回，但是市場上現在正逢 低評級券信用風險暴露的時期，接盤乏力。

　　「富國天豐只能考慮打折減持，但現在一直賣不掉，給市場造成了不良預期，加重了市場的恐慌情緒。」前述人士表示。

　　信用債市場的恐慌甚至蔓延到利率市場。7月19日，銀行間債券市場，10年期國債，5年至7年的金融債、國債現券，早盤便遭遇一波猛烈的拋盤止損，收益率雙邊報價在4.10％-4.03％附近，較前一日走高超過10個基點。

　　中債信息網公佈的9年期國債收益率曲線顯示，進入7月份以來，該期限國債收益率由1日的3.8634％漲至昨日的4.0021％，升幅已達14個基點。

　　但也有一些市場人士認為，目前的債市處於非理性恐慌。段吉華認為，當前利空因素的集中過度反應可能是市場反轉的前兆。

　　目前，中國債券市場的惟一涉及資金償付的信用事件，是2006年的福禧短券。由於福禧公司在上海社保案調查中暴露出大量隱瞞債務，引發市場信任 危機，福禧短券價格直線滑落，原持有者以40元的地板價黯然出逃。不過，僅僅在幾個月後，在地方政府主導的重組中，福禧短券獲全額償付，接盤者賺得盆滿缽 溢。

未雨綢繆

　　這一波市場的恐慌情緒到何時為止？多位債券市場資深人士表示，只有制度層面及實質性措施有明確信號，才能緩解目前瀰漫債市的恐慌，「現在資金運用的後續信息披露是個大問題，以往只有發行人還本付息時才有信息披露的公告。」

　　「這個問題也確實令人頭疼。」安信證券一位債券交易人士表示，以往監管部門主要是審核發行人准入條件，投資者過去買了高信用等級債之後不必關心 後續情況，但高信用等級債券總量有限，隨著低信用等級債券增加，加之城投企業近年來資產注水、核心資產轉移、發債主體隨意組合的負面事件時有發生，投資人 不得不開始關注項目進度、資金用度。

　　在他看來，證監會、發改委、中國銀行間市場交易商協會（下稱交易商協會）的三套監管規則不統一，相比較而言，交易商協會的管理機制更為完善和市場化。

　　事實上，面對潛在的信用違約事件，交易商協會已經未雨綢繆。此前5月、6月間，交易商協會已先後與北京市人民政府、江蘇省金融辦及當地人民銀行 分行簽署三方合作備忘錄，意圖在央行分支機構、地方政府、交易商協會三方合作框架下，積極加強地方金融生態建設、探索場外金融市場新型自律組織的新機制， 各方發揮各自優勢，共同促進中國債券市場的發展。

　　「這一模式能否成功的關鍵，是引入地方政府風險緩釋措施。」交易商協會秘書長時文朝在彼時的簽署儀式上表示。

　　過去五年債市蓬勃發展，公司信用類債券市場開始進入快速發展階段。來自央行的數據顯示，2010年銀行間債券市場交易量突破150萬億元，已是過去五年的12倍，2010年末公司信用類債券的餘額（包括非政策性金融機構債券）達4.3萬億元，佔GDP比重上升到10.9％。

　　根據國際清算銀行（BIS）統計，中國公司信用債券市場排名已躍居世界第4位、亞洲第2位。

　　「目前沒有一例顯性的違約債券，但不必僥倖，進行結構調整的中國經濟將開始逐漸減速，這時候很容易出現違約事件，而一旦出現違約風險，資產處置和償債安排等還需要取得地方政府的支持，所以我們要先未雨綢繆。」一位交易商協會人士表示。

　　業內人士分析認為，交易商協會前述的三方協議的思路與國開行與地方政府搭建的開發性金融協議模式異曲同工，基本原理就是結合政府信用與市場化運作，規劃先行、系統實施。

　　「這是一種把政府信用資本化的一種模式，可以說是一種有益嘗試。」中國社科院金融所金融研究室主任董裕平評價。

　　財新《新世紀》記者陳慧穎對此文亦有貢獻

併購籠罩大眾：模塊化的最後一塊板

http://www.21cbh.com/HTML/2011-9-21/yNMDcyXzM2NjIyNg.html

9月12日開幕的法蘭克福車展，誰是主角？答案很簡單：大眾。

當寶馬兩年前決定搬離法蘭克福展覽中心中心廣場後，奧迪隨即簽下此地。車展開幕當天，奧迪搭起了一座巨蛋，並在展館中建起賽車跑道，供觀眾體驗。巨蛋對面的3號館，大眾攜其餘6個品牌安營於此。

此次車展，大眾集團共推出了22個產品系列。自2008年首次提出「2018年超過豐田成為全球老大」和「產品模塊化戰略」以來，大眾已經成為每次車展的焦點。

除 去豐田競爭者的身份，大眾成為焦點，還因被更大的傳聞籠罩：9月18日德國《明鏡週刊》援引大眾高管言論透露「不排除大眾併購鈴木的可能性」；同時拋出觀 點稱，若大眾與鈴木之間的聯盟尚存，則大眾須經過鈴木同意方可增持股份，但是倘若聯盟解體，則大眾將可自由增持。隨後多名業內分析人士對此表達了質疑，紛 紛表示難以看好大眾敵意併購行為。

在大眾有意併購鈴木之前，由於保時捷控股公司數起官司纏身，導致其估值無法確定。大眾剛剛宣佈「推遲對保時捷收購」。由於保時捷收購案敏感，大眾集團投資部勸解大眾董事長文德恩近期不要接受媒體採訪。

文德恩依然需要鈴木

畢竟鈴木是專業的小型車製造商，自身實力不足以應對未來的全球競爭。同時大眾雖然研發了UP！一款小型車，但是小型車沒有形成系列平台

12日上午11時，大眾集團簡短髮布首款小型車UP！後，文德恩便離開了現場。UP！是2008年大眾推出小型車戰略的第一款車，當年文德恩首次公開喊出了2018年超越豐田的計劃。

UP！起始價格大約在8000歐元，折合人民幣大約7.35萬元，首先會在歐洲、南美等地銷售，並且在2013年推出電動車。這被外界一致認為是「文德恩補齊了最後一塊板」。

此前大眾品牌一直依靠A級車和B級車在全球市場開疆拓土。旗下並沒有微型轎車平台。但是要實現2018年趕超豐田成為全球汽車老大，不佔領全球銷量規模可觀的小型車市場是不可能的。況且文德恩明白，小型化和輕量化是未來汽車發展的趨勢。

正是出於對小型車市場的重視，2010年1月，大眾通過換股獲得日本小型車製造商鈴木汽車19.9%的股權，成為鈴木汽車的股東。取得這部分股權的價格大約為2224億日元。鈴木汽車公司也將獲得大眾汽車公司的一部分股權。

大 眾和鈴木2009年開始合作後，大眾在經營問題上採取了強勢干預的姿態。在今年3月公佈的年度報告中將鈴木定位為「能夠在很大程度上影響其經營方針的權益 法適用企業」，而鈴木方面則堅持強調雙方應是「對等的關係」，要求取消合作關係。鈴木此前還希望回購大眾持有的股份，但大眾方面卻並不同意。

大 眾不願意放棄鈴木，有自己的戰略考慮。有人預測，大眾推出UP！之後，對鈴木的小型車技術依賴正在削弱。事實上大眾依然希望控股鈴木，因為畢竟鈴木是專業 的小型車製造商，自身實力不足以應對未來的全球競爭。同時大眾雖然研發了UP！一款小型車，但是小型車沒有形成系列平台，依然需要鈴木。

9 月12日在接受記者採訪時，大眾集團負責銷售和營銷的董事克林勒（Klingler）表示：「大眾和鈴木以後只有股權合作關係，沒有技術合作關係。」沒有 技術合作關係，鈴木對大眾的價值何在？答案只有一個：控股鈴木，未來時機合適的時候和大眾實現完全的技術共享。目前鈴木的車型已經開始使用大眾的動力總成 技術。

大眾為何大肆收購？

「中國、印度、俄羅斯是最大的市場。『量產化的標準』是大眾的堅定戰略，可持續性是大眾的目標，從1升車UP到布加迪、 蘭博基尼，大眾一直都在做細分市場標準，2018年會走在世界前列。」

除 了鈴木，近幾年來，大眾收購歐洲豪華車品牌的步伐也一直沒有停止過，只要你賣我就買，除非阿斯頓馬丁這樣不賣的品牌。收購後這些品牌技術將實現共享。布加 迪和柏林皇家瓷器廠合作把瓷器技術用在時速達430公里的最新威龍敞篷車車身上，這項布加迪的研發技術已經放進了大眾集團實驗室。

大眾近兩年如此咄咄逼人，跟文德恩三年前提出的2018全球稱霸戰略直接相關。法蘭克福車展一天前的9月11日晚，大眾集團舉行的「大眾之夜」車展路演會上，文德恩重提2018時表示：

「中國、印度、俄羅斯是最大的市場。西亞特打低端市場。『量產化的標準』是大眾的堅定戰略，可持續性是大眾的目標，從1升車UP到布加迪，蘭博基尼，大眾一直都在做細分市場標準，2018年會走在世界前列。」

今年1-8月份大眾全球銷售540萬輛，按此推算：大眾全年業績將超過800萬輛，直逼豐田老大地位。大眾的迅速擴張能取得如此成效，跟文德恩倡導的模塊化戰略息息相關。

模 塊化戰略，簡而言之就是「相同技術平台，不同模塊組合」下的不同品牌車型。斯柯達在大眾集團內部的品牌定位是低於大眾，高於西亞特。按照通常這種定位，斯 柯達車型應該比大眾品牌車型小。模塊化後斯柯達和大眾很可能是車型尺寸大小相同，只是外觀、內飾和材料、價格的差異。斯柯達總裁范安德此前就表示，「斯柯 達未來很可能推出比大眾還大的車型，價格可能還低。」

模塊化戰略打破了傳統車型平台之間相對封閉的技術壁壘，對大眾來說，能用同樣的技術平台，組合出更多不同的產品，需要更多的品牌去匹配。而收購品牌可以實現技術共享，開發出更多的技術模塊組合。這就是大眾收購這些品牌的邏輯。

上週末，在經過監事會首肯後，大眾宣佈史上最龐大的投資計劃——在2012-2016年在全球範圍內投資超過620億歐元。這個數字還不包括在中國的大眾兩家合資公司投資的140億歐元。

大眾的這筆投資主要針對新車型、環境友好技術和工廠設施。該公司在一份聲明中表示，希望借此繼續在創新和技術上擴展「領導角色」。從資金分配看，當中498億歐元會投入到土地、工廠和裝備，其中一半以上的錢會留在德國本土。

「現在就趨勢來講，金磚四國的銷量在大眾總銷量中佔的比例越來越高。」大眾集團負責銷售和營銷的董事克林勒（Klingler）向記者分析：中國是大眾最大的市場，大眾品牌在巴西市場份額已經第二，俄羅斯正在逐漸強大；大眾在印度的銷量也是連年翻番。

大眾30年前在中國合資，近十年加大在另外金磚三國投資，跟全球資本向這些國家轉移是密不可分的。

「金 磚四國的業務做得越來越好，這對我們來說是好消息，這些市場都具有巨大的潛力。對中國這個最大的單一市場，集團有很多的投資計劃，例如在建的新工廠，可以 提供更多的就業崗位。另外我們還將引進更多更具吸引力的新品牌，比如說西雅特，同時我們也在『企業社會責任方面』加強投入。」

相關報導《爭議新能源》見（22版）

「法蘭克福車展是汽車行業的『水晶球』，在這裡可以洞悉汽車的現在與未來。」

"Kindle出版"壯大 傳統出版商被危險籠罩

(i美股） 亞馬遜成功打敗實體書店，讓讀者習慣了不進書店就能購書的便捷；現在，它正在鼓勵作家們自助出版電子書，甚至直接簽約作者，甩開傳統出版社的束縛。

從合作到競爭，傳統出版商已經被危險籠罩

在過去10年中，紙質書的銷售幾乎沒有增長，並逐漸被電子書超過。全美共有大大小小超過8000家出版商，Penguin、Hachette Book Group USA、新聞集團旗下HarperCollins、Macmillan、Random House、Simon & Schuster，六大出版商，佔全美出版市場超過50%的份額。美國實體書店銷量於2007年達到頂峰後，每年都在下降，美國出版商協會數據顯示，2011年全年，紙質書銷量下降17.1% ，電子書銷售增加117.3%。美國出版商協會基於對1189家出版商調查的數據而公佈的研究報告稱，2012年第一季度美國成年人電子書銷售額為2.823億美元，同比增28.1%；成年人精裝書籍銷售額為2.296億美元，同比僅增2.7%；大眾平裝書銷售額2.99億美元，同比降10.5%。對於眼下的衰退，傳統出版業幾乎無所適從。

大約在2009年，亞馬遜和出版商之間的關係開始由合作轉為競爭，Hachette和HarperCollins兩大出版商推遲了Edward Kennedy和Sarah Palin回憶錄Kindle版的出版時間，希望引導讀者購買價格更高的精裝紙質版；之後，出版商做出更激烈的回應，要求從亞馬遜手中收回電子書的定價權，Macmillan曾因定價權之爭，撤下亞馬遜所有的電子書，亞馬遜也憤怒的從網站下架所有Macmillan出版的紙質書。電子書市場的繁榮，吸引了越來越多的人參與競爭，包括巴諾書店的Nook閱讀器及蘋果的iBookstore，也將軟硬件結合的電子書服務渠道打通，而Kindle卻無法阻止出版商將版權同樣授權給他們。然而，出版商相當樂意看到Kindle有了強大的競爭對手，出版商開始具備了與亞馬遜談判的籌碼，以Random House為代表，出版商紛紛提出機構自行定義電子書價格的要求，亞馬遜也因此失去了最重要的優勢---低價。

經過這場戰爭，亞馬遜開始意識到控制出版過程和版權的重要性，並於2009年推出AmazonEncore服務，幫助作者自助出版新書或已經停止印刷的舊作品，並允許作者自己定價；去年，亞馬遜開始直接簽約大量明星作家，向傳統出版業發起更嚴厲的挑釁，最具轟動性的一次簽約，是以超過80萬美元的價格獲得了演員兼導演佩妮·馬紹爾(Penny Marshall)回憶錄的獨家版權，馬紹爾由於美劇《拉維恩和雪莉》而知名。挖走出版商的明星作家，無異於搶他們的飯碗。

Melville House 的員工Dennis Loy Johnson 之前在接受《紐約時報》採訪時稱，「出版商已經遭到威脅，不知道如何應對這場衝擊。」 不僅如此，其他電子出版機構、出版中介機構也某種程度受到威脅，亞馬遜為作者提供的直接出版途徑，正在將這些出版中介擠出局。亞馬遜的高管Russell Grandinetti稱，「你可以開始倒計時，這一天早晚要到來，未來的出版事業中，將僅剩下作者和讀者兩個核心參與者，介於二者當中的已經被危險籠罩。」

Kindle出版為什麼能夠一下子籠絡眾多作者？

事實上，看似平靜的出版業，很早就經歷著潛移默化的變革。在Kindle、Nook 等線上出版渠道被打通之前，已經有各種各樣的自助出版機構誕生，如果你對自己的作品有信心，可以通過這些機構自費出版，完全不必浪費口舌向出版社的編輯推銷自己的作品。這種自助出版模式，最早可以追溯到90年代，美國知名作家E. Lynn Harris的成名作Invisible Life ，這部作品就是通過自助出版方式面市。在數次遭到傳統出版商拒絕後，Harris沒有失掉信心，他堅信自己是個天生的作家，於是找到自助出版機構Vanity Press，自費出版了Invisible Life ，然後再自己想辦法賣給書店，並巧妙的找到目標讀者---非洲裔美國婦女聚集的場合，進行介紹和推薦，在那個時代背景下，這些非洲裔婦女輕易就被這本書故事征服了，很多人直接衝去書店，購買並讀完整個故事。當 Bantam Doubleday Dell 出版社的銷售代表注意到這本書時，Harris已經賣掉了1萬冊。傳統出版商也因此開始接納Harris的作品，Harris很快成了紐約時報評選出的最暢銷作家。

之後出現的包括Kindle出版在內的電子書出版公司，則利用了互聯網渠道將自助出版的優勢放大，無論是否名聲在外，才華出眾的你在這裡，可以將自己的創作成果，不受時間、地獄限制的分享給全世界的讀者，在這裡，你獲得的認可將直接來源於這些讀者的網絡評論。尤其是通過Kindle出版，你利用的不僅是Kindle出版的便捷性，更分享了Amazon龐大的讀者資源和軟硬件為一體的渠道，Kindle設備、iPad、iPhone、以及其他Android系統設備上運行的Kindle Store，則成為最強大的載體，將你的作品呈現給最廣泛的讀者群。

以往，圖書出版是一個效率極低的產業，按照傳統的出版流程，你需要先說服出版社的編輯，你的選題有能力吸引讀者，但通常一次性被接納的選題實屬少數，多數作者都是在經曆數次碰壁，才有可能獲得出版社的認可，又或者一個潛在成功的作品，直接在這一關被出版商給斃了；書籍出版了，但作者們往往又不滿足於獲到的微薄的版稅，約為20%，因為他們所創造的價值遠遠高過於此，出版商、中介代理、分銷商一層層分食了作品的價值。相反，通過Kindle，雖然電子書的定價相對紙質書低很多，但作者獲得的70%的版稅卻遠遠高於傳統出版途徑，而且由於定價較低，往往吸引更多的人購買。因此，高版稅、高銷量，作者通過網絡出版有希望賺到更多的錢，何樂而不為。

除了較高的版稅、被打通的硬件軟件渠道外，最重要的是，通過Kindle這一平台，作者和讀者間建立起了直接的信任關係，這層關係是線下出版商不可企及的，他們只能通過簽售會等途徑實現小範圍的作者與讀者溝通。這層關係有什麼用？在Kindle上，一個草根作者通常可以邊創作，邊與讀者交流，知道讀者喜歡的是什麼，什麼類型的作品更容易暢銷，交流本身就激發了作者創作的靈感；如果這部作品有能力吸引讀者繼續往下追，讀者的反饋則慢慢積累成為人氣，在沒有任何專業批評家的點評下，成為一部相當暢銷的作品。從推廣方面來看，亞馬遜掌握了大量的用戶數據，通過對購買記錄、購物車商品分析、以及貢獻的書評內容等數據分析和挖掘，亞馬遜幾乎知道每一個用戶的興趣或喜好，準確的將不同類型的電子書準確的推薦給潛在消費群體，從而有助於作品銷量的提升。

從成立至今，亞馬遜與出版商之間，經歷了從合作到競爭的整個過程。在開拓線上圖書市場時，亞馬遜和出版商建立了愉快的合作關係，二者實現了共贏；2007年，Kindle閱讀器出現後，他們之間的關係發生了微妙的變化，較低的網絡版權定價，一度令部分出版商和亞馬遜的合作關係破裂，試圖收回亞馬遜手中的電子書定價權；定價權之爭，則使得亞馬遜意識到控制出版過程和版權的重要性，開始進軍出版界，甚至簽約明星作家，向出版商發起更大的挑釁。亞馬遜在出版界的影響力將在未來幾年逐漸放大，紙質書雖然不會消亡，但傳統出版業不可逆轉的經歷著衰退。（i美股 李妍）

房地產霧霾籠罩

俄羅斯陰影籠罩波羅的海，親俄派鎖定拉脫維亞第一大黨

對於烏克蘭局勢最關心也最憂慮的是誰？答案也許並非美國或者歐洲，而是曾經籠罩在蘇聯陰影下的波羅的海國家。而如今，他們應該需要更加小心了。

盡管拉脫維亞執政的中右翼黨派聯盟在議會選舉中保住了執政地位，但支持普京統一俄羅斯黨的親俄派仍然鎖定了議會第一大黨的地位。

在最新的議會選舉中，執政的三黨聯盟贏得100個席位中的61席。但中左翼黨派Harmony贏得了24席，較2011年大選的31席有所下滑，但仍然是議會第一大黨。該黨派與普京所在的統一俄羅斯黨簽有正式合作協議。

選舉反映出拉脫維亞國內的嚴重分裂，該國人口中超過1/4為俄羅斯裔。

Harmony黨的俄裔領導人Nils Usakovs表示拉脫維亞總統應該信任該黨派，與其攜手組閣，但總統Andris Berzins否決了這一建議。在2011年大選大獲全勝後，Harmony也被排除在政府之外，金融時報報道稱大部分拉脫維亞精英認為，只有該黨派與普京黨派分道揚鑣並且譴責俄羅斯對烏克蘭的侵略之後，該黨派才有機會進入權力核心。

埃博拉陰影開始籠罩全球金融市場

繼巴克萊稱埃博拉或為下一個“黑天鵝”後，世行對埃博拉發出警告，稱其或給一些非洲經濟體帶來災難性影響，預計西非未來兩年損失326億美元。埃博拉已令部分航空公司股價重挫，對西非地區石油、鐵礦和金礦、可可均有影響。

近來埃博拉侵入歐美，美國首例埃博拉患者死亡，歐洲境內也發生了埃博拉病例。埃博拉死亡率高，控制疫情開銷巨大，但官方反應明顯滯後，增加了市場的緊張情緒，埃博拉已成為金融市場的風險因素，對全球化也構成威脅。

世界銀行發布警告稱，埃博拉可能給一些非洲經濟體帶來災難性影響。本周世界銀行估計埃博拉可能給西非在未來兩年造成326億美元損失，其中大多數損失來自企業運營成本的增加，因為埃博拉疫情，許多公司招不到員工、交通系統出現問題、跨境交通受限。

前幾日，巴克萊在報告中也對埃博拉疫情給出警告：

埃博拉是一個可能令市場出現黑天鵝的尾部風險。病毒本身是否會變得更具傳染性以及發達經濟體是不是也會出現大規模爆發是需要密切留意的兩個核心因素。如果埃博拉流行開，變得更具傳染性，對全球經濟和市場的影響將比2003年SARS更嚴重。

如果上述擔憂成為現實，那麽全球經濟增長勢必受到負面影響，金融市場的波動率也有可能大幅增加，風險資產將因此遭到拋售。對於那些能夠“拒敵千里之外”或者很好控制疫情的國家而言，相應的貨幣和資產則將受到追捧。

近期歐美埃博拉病例和疑似病例令航空公司股價重挫。本周EasyJet暴跌19%；英國航空公司和伊比利亞航空的母公司IAG大跌12%；盡管Thomas Cook稱埃博拉對其未構成實質性影響，股價也大跌15%。

SARS爆發時對航空業影響非常嚴重。根據國際航空運輸協會數據，亞洲航線的客運量最多下降了40%，亞太航空公司年度客運量下滑了8%，相當於60億美元營業收入；北美航空公司年度客運量下滑了3.7%，相當於10億美元營業收入。不過當時航空公司還受伊拉克戰爭和高企油價影響。2003年早些時候，英國航空公司和easyJet股價大跌；當年晚些時候這兩家公司股價出現大幅反彈。

據英國《金融時報》報道，Charles Stanley公司分析師Tony Shepard表示，盡管目前看埃博拉對航空公司沒有實質影響，但未來病情確實存在失控可能。出於安全性考慮，投資者可能會減少航空股持倉。不過，Shepard認為，埃博拉對航空公司的影響不同於SARS，當前航空公司財務狀況比那時要強，油價也呈下行態勢。

在西非地區，人們的擔憂主要集中在石油、鐵礦和金礦等礦業、大宗商品公司。根據德意誌銀行報告，受埃博拉疫情影響最嚴重的公司包括金礦公司Randgold，Nordgold和AngloGold。此外，可可生產也會受到嚴重影響，西非產量占全球總產量的超70%。

不過，盡管當前關註焦點聚集在埃博拉，艾滋病、結核病、瘧疾仍是非洲地區最大的威脅。病毒學家不認為埃博拉會通過空氣傳播。據英國《金融時報》報道，非洲投資策略分析師Ayo Salami表示，他所在的基金沒有出現資金流出，非洲市場投資者沒有撤離。

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美國藍籌股陰影籠罩：船大難調頭

目前，美國藍籌股上空陰影籠罩，可口可樂、IBM等大藍籌發現，在背負財務報表壓力的同時，他們陷入了因船太大而難以立即轉向的困境。

《華爾街日報》文章稱，以往，有一種投資方法是非常可靠的，也是經過時間驗證的：把錢拿來投資藍籌股。可如今，這個方法可能有些過時了。

那些曾經穩步發展的公司開始停滯不前，一度被認為市場上最可靠的公司業績增長乏力，季度財報越來越難看。

這樣的明星公司業績不佳在市場上非常顯眼：老牌企業可口可樂銷售增長平平；IBM三季度盈利不及預期；沃爾瑪的門店銷量幹脆從2012年起就沒有增長；通用電氣（GE）的股價從金融危機以來就沒超過30美元。

標普Capital IQ數據顯示，道瓊斯工業平均指數的30家成份股當中，有1/3的公司公告稱，過去12個月營收下滑或幾無增長。近半數上市公司營收增速未超過1.7%。

當然，各家公司都有自己不同的問題。比如說，可口可樂正面臨消費者口味的轉變，而IBM則陷入技術產業的變革當中。

而這一切的基礎都建立在企業的不安之上。投資者高度關註公司業績，這對企業施加了沈重的壓力：他們的體量過於龐大，很難在市場情況發生變化時迅速調整自己以適應新環境。

在馬里蘭大學策略和企業關系學教授Anil Gupta看來，這些公司並非是自身內部出了問題。相反，他們采取了被Anil Gupta稱為“粘性”資源，這不僅體現在技術系統方面，而且還表現在雇員和業務流程當中。這都是為了在一個特定範圍內獲得成功。

Anil Gupta認為，

那是令其取得成功的原因，同時也會從根本上將你鎖定在當前的模式中。你會變得強大，但你也會深陷其中。

今年以來，道指累計下挫0.7%，同期標普500指數卻上漲了4.3%。

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死亡陰影籠罩德意誌銀行：一名高級律師自殺

據《華爾街日報》，一位紐約政府官員周六稱，一名德意誌銀行駐紐約高級律師自殺。

紐約警方透露，這位律師名為Calogero Gambino，41歲，10月20日清晨被發現死於他位於紐約布魯克林的住所中。

首先發現此事的是他的妻子。彭博新聞社報道稱，Calogero Gambino是在樓梯欄桿上吊頸而亡，死於自殺，紐約城首席法醫辦公室新聞發言人Julie Bolcer如此介紹他的死因。

Calogero Gambino是一名高級法律顧問、董事總經理（MD），已為德意誌銀行效力11年。

知情人表示，Calogero Gambino此前密切參與商業談判中的法律問題，包括監管機構對該行就倫敦同業拆借利率（Libor）展開的幕後操縱延期調查，以及正在進行的針對貨幣市場操縱的調查。

這是今年以來第二起德意誌銀行現任雇員或前雇員的死亡事件。今年1月，58歲的William Broeksmit在他倫敦的家中吊頸而亡。他在退休前是該行高級風險管理人員，自1996年起進入該行任職。

此前，知情人曾表示，William Broeksmit卷入了美國當局對德意誌銀行的調查。當時他曾稱自己對此非常憂慮。

德意誌銀行發言人當時曾稱，Broeksmit先生“並未被懷疑有任何不法行為。”

德意誌銀行是去年12月因被指控操縱歐洲銀行間歐元同業拆借利率（Euribor）而遭到當局罰款。

德意誌銀行是德國最大的貸款銀行。昨日該行表示，預計今年第三季度的法務支出將達到創紀錄的8.94億歐元（約合11.3億美元）。該行去年全年的訴訟費用為30億歐元。

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