「一代宗師」費雪出任葉倫的副手，正面來看，葉倫爭取到大師，如虎添翼；但是風險卻也不小，搬了這樣一尊大佛在身邊，兩人只要稍有歧見，就可能帶給金融市場難以想像的衝擊……

撰文‧乾隆來

美國總統歐巴馬正式提名史丹利費雪(Stanley Fisher)為下一任美國聯邦準備理事會的副主席，協助二月一日接任主席的葉倫(Janet Yellen)，共同努力完成ＱＥ退場、恢復美國經濟活力的艱鉅任務。

費雪的任命在全球金融市場引發熱烈討論，也讓不少貼身觀察央行決策的評論家滿地找眼鏡；大家意外的，並不是已經高齡七十歲的費雪老驥伏櫪重出江湖，而是他以「一代宗師」的江湖地位，竟然願意屈居葉倫之下，做個有功無賞、打破要賠的二號人物。

而費雪與葉倫成為美國聯準會的「兩個太陽」，更是聯準會一百年來從未出現的現象，未來聯準會如何運作，大家都睜大了眼睛在看。

全球金融領域的一代宗師

每年八月，全世界主要國家的央行總裁都會齊聚美國懷俄明州的傑克森洞(Jackson Hole)，研討全球最新的金融情勢與政策走向。幾年前，美國聯準會主席柏南克在巨頭雲集的晚餐中笑著問所有人：「各位知道我們主桌的央行總裁們有什麼共同點嗎？」柏南克眼光瞄向當時還是以色列央行總裁的史丹利費雪說：「我們，都是費雪的學生！」正如武術大師葉問振興詠春拳，被香港武術界推崇為一代宗師，史丹利費雪在今天美國重要經濟決策者、乃至於各主要國家央行總裁心中，無疑享有與葉問相當的「一代宗師」榮耀。

美國聯準會主席柏南克、歐洲央行總裁德拉吉、白宮首席經濟顧問曼丘(Greg Mankiw)的博士論文，都由費雪親自擔任指導教授。做過美國財政部長、也一度是這次聯準會主席熱門人選的桑默斯，在ＩＭＦ（國際貨幣基金）研究員大會中說：「我永遠不會忘記一個數字：14.462」「這是費雪教授在麻省理工學院開課的代號，正因為這個代號，讓我決定將一生投注在貨幣金融領域。」「我相信，柏南克、ＩＭＦ前任與現任首席經濟學家羅格夫、布蘭奇，也同樣因為這個數字，改變了他們的一生！」而現在浮上台面的年輕一輩央行總裁中，也不乏費雪的門生，例如剛滿五十歲、在去年九月接任印度央行總裁的拉詹。

引導韓國經濟轉型的幫手

相較於許多學術界的泰斗能教書卻不懂得實作，費雪則以理論與實務結合見長。九七年亞洲爆發金融風暴，韓國因為過度背負外債幾乎崩潰，當時費雪在ＩＭＦ擔任首席經濟學家，他與ＩＭＦ總裁康德拉蘇扛起拯救亞洲金融安定的任務，提供韓國迫切需要的金援。

最危急的時候，由ＩＭＦ提供一九五億美元、世界銀行與亞洲開發銀行提供一○七億美元的金援，但是費雪同時要求韓國做出結構性的經濟改革，最終成功引導韓國經濟開放並且轉型升級，成為國際金融救援最成功的範例之一。

○五年，以色列總理夏隆及當時的財政部長納坦雅胡三顧茅廬，請費雪到耶路撒冷出任以色列央行總裁，費雪原本擔任花旗集團副董事長，兼任花旗集團國際總公司總裁，卻願意捨棄高薪，欣然出任經濟規模只有兩千億美元(約為台灣六○％)的中小型經濟體央行總裁。

帶領以色列走出風暴的舵手費雪出任以色列央行總裁後，對以色列經濟國際化產生極大幫助，就任當年以色列吸引二十二億美元的外國直接投資，創下多年來的新高，○六年竟然更暴增四倍至一○六億美元。

總理夏隆藉著費雪的名號，強力推動以色列經濟再造運動，舉國奮力轉型的結果，讓以色列連續多年維持高度經濟增長，打造出以科技與創新為基礎的國際化產業結構，一○年全體ＯＥＣＤ（經濟合作暨發展組織）國家無異議通過接納以色列成為會員國，以色列從老舊的戰爭經濟，轉型成現代化的開放經濟體，費雪居功甚偉。

費雪在以色列的另一個戰功，是他帶領以色列快速走出金融海嘯的陰影。雖然經濟與美國密切關聯，但是以色列在金融海嘯中，只在○九年第二季出現○．二％的衰退（當季美國ＧＤＰ重摔四．六％），隨後立刻重回復甦軌道，當柏南克還深陷在零利率、量化寬鬆的泥淖動彈不得，老師傅費雪已經率先所有ＯＥＣＤ國家，調升以色列的利率水準，正式宣告脫離海嘯。

費雪當時還出了奇招，他讓以色列幣兌美元的匯價，在短期內劇貶二五％，從海嘯前的三．二以色列幣兌一美元，劇貶至四．二比一。匯率貶值的政策迅速奏效，以色列在○八年原本有二十億美元的貿易赤字，但在匯率貶值之後出口大增，○九年竟繳出五十億美元的貿易順差。

簡而言之，相較於美國與歐洲被迫使用巨額量化寬鬆政策，費雪善用了以色列小型經濟體的高度彈性，使用簡單的匯率政策，輕舟巧度萬重山，成功帶領以色列走出金融海嘯。

事實上，在金融海嘯爆發初期，以色列的國內銀行曾經要求政府仿效美國，挹注龐大的政府資金來拯救銀行，但是費雪認為以色列的金融體質與美國不同，堅持銀行業必須自救；其次，當費雪的學生如柏南克、桑默斯在美國大搞自由化，過度鬆綁導致金融風暴，費雪在以色列卻堅持商業銀行與投資銀行業務分離的政策。費雪禁止銀行無止境的擴張風險，保守的金融政策與他在美國的徒子徒孫迥異。

化解經濟學派歧見的務實派費雪的任命發布之後，大家最感興趣的是他與葉倫的政策是否能夠合作無間。「一代宗師」願意屈就二號人物，正面來看，葉倫爭取到大師，如虎添翼；但是風險卻也不小，搬了這樣一尊大佛在身邊，兩人意見只要有微小的差異，或者被媒體與華盛頓政客操弄兩人的歧見，可能會帶給金融市場難以想像的衝擊。

不過，費雪的出身與四十餘年的工作紀錄顯示，他除了是一位金融學者，還同時是手段高超的外交家與政治人物。

費雪出生在非洲，十七歲之前都住在非洲南邊的贊比亞與津巴布威，直到大學才到倫敦政經學院，研究所再到美國麻省理工學院。與大多數美國土生土長的經濟學家不同，費雪在最貧窮的非洲國家成長，並且以外國學生的身分逐漸在美國立足，作為流浪多國的猶太後裔，費雪的彈性與生存能力，超出外界想像。

美國經濟學界曾在一九七○年代，爆發長達十年的學派戰爭，以芝加哥大學為主的貨幣學派，強烈挑戰東岸的哈佛、麻省理工，以及西岸柏克萊代表的傳統凱因斯學派，這個被稱為「淡水(芝加哥)大戰鹹水(麻省理工)」的學派鬥爭，彼此鬥到不相往來。

費雪出身東岸的麻省理工，一九六九年獲聘為芝加哥大學的教授，在芝加哥教書期間，正好是淡水鹹水大戰的火熱時期，費雪夾在兩派中間，誰也不得罪，還鼓勵學生以開放的態度思考兩邊的論證，最後他回到麻省理工教出柏南克等學生，還帶著曼丘、布蘭奇等學生，發展出融合兩派理論的新凱因斯學派。

柏南克就指出，費雪的學術研究與現實世界密切連結，我們今天所熟知的「理性預期」(Rational Expectations)以及廠商價格僵固性(Sticky Prices)等經濟學理論，費雪都是最早提出研究報告的開創者之一。

折衝各國利益的談判高手

費雪後來成為世界銀行的首席經濟學家，以及擔任ＩＭＦ首席經濟學家長達八年，經歷墨西哥金融風暴、亞洲金融危機，處理的問題都不單純，而是必須在美、歐、亞糾葛不清的複雜戰略博弈中，尋求解決方案。

費雪不只拿捏金融政策，還親自上談判桌與各國的政治人物周旋。現任英格蘭銀行總裁卡尼就說，央行總裁「必須要完全融合金融理論、政府政策、外交手腕、以及政治折衝的高手才能勝任。」「費雪無疑是我們當中最頂尖的佼佼者。」即將在二月一日上任的葉倫，非常重視聯準會的「前瞻性指引」(Forward Guidance)，費雪對於央行政策透明、引導市場預期方面，與葉倫的意見一致，只是費雪對於柏南克所說「至二○一五年之前，都不調升利率」的前瞻性指引略有意見，因為即使目前看不到通貨膨脹，央行卻不能保證在二○一五年前都不會發生任何刺激通膨的意外事件。

因此，在葉倫、費雪接掌聯準會後，我們可能會看到他們微調柏南克的前瞻性指引，將聯準會的政策目標更明確鎖定在「失業率降至六．五％、通貨膨脹率不超過二．五％」這兩個具體的「前瞻性指引」上。費雪這位祖師爺爺出場，他會使出怎樣的佛山無影手，更讓各界期待！

(本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理)費雪(Stanley Fischer)

出生：1943年

現職：美國聯準會副主席

經歷：以色列央行總裁

花旗副董事長

IMF首席副總裁

世銀副總裁

學歷：麻省理工學院經濟學博士倫敦政經學院經濟學學士與碩士

電訊盈科旗下的香港電訊於去年年尾，突然宣布斥資189億元從澳洲電訊公司Telstra及新世界發展手上購回CSL全部股權。通訊局正聘請獨立顧問就收購提供意見。

過去一年多，本地四間擁有3G頻譜的網絡商都站在同一陣線，堅決反對政府在2016年收回三分一頻譜作公開拍賣。一些人更指摘政府的政策，無非是為了方便內地電訊公司中移動進入本地市場，令香港經濟進一步「內地化」。

到去年11月中，政府正式宣布落實有關計劃，但為拍賣價「封頂」，避免出現「天價」情況，以釋除網絡商的憂慮。沒料到網絡商早有後着，香港電訊在一個多月後宣布收購CSL，令3G網絡商由四間下降25%變成三間。由李澤楷控制的香港電訊收購CSL後，市場佔有率上升至四成多。餘下兩間網絡商，其中一間是和記電訊，由李澤楷父親李嘉誠操控，佔市場兩成多。若收購得到通訊局批准，兩父子將操控近七成的流動電訊市場。另外一間公司中移動，由於沒有3G網絡，要向電盈及CSL租用網絡。

從技術層面和市場競爭角度去看，通訊局都不應批准這宗收購。去年四大網絡商聯手聘請顧問，研究政府收回三分一3G頻譜對服務質素的影響。當時顧問報告清楚指出，若然三分一頻譜被收回，恐怕無法有足夠容量應付用戶需求，繁忙地區的容量會損失27%，市民在港鐵沿線及部分旺區有機會連電話都打唔到。估計收回頻譜涉及的總成本高達63億元，用戶無可避免要承擔相關費用。

還記得去年九月四大網絡商還高調召開記者招待會，公布顧問研究結果。原來網絡商早有部署，三個月後香港電訊宣布收購CSL。兩間公司除了承諾交回三分一到期頻譜（2×10MHz）外，還主動交出2×5MHz頻譜，兼且不會參與3G頻譜競投。換言之，兩間公司合二為一後，手上3G頻譜將減半，又如何確保可以維持服務質素，避免網絡擠塞，用戶要承擔額外費用，甚至連電話都打唔到？兩間公司是否要推翻之前的顧問結論？香港電訊收購CSL後，流動電訊市場的競爭肯定大幅減少。經濟學理論指出，要維持有效競爭（effective competition），市場上需要至少有四至五間公司，每間公司的市場份額相若，維持在20至25%左右。這樣除了可避免出現某一公司享有市場權勢，操控價格，亦可降低各間公司合謀定價的機會。通訊局若批准有關收購，令一間公司的市佔率上升至超過四成，將令市場無法維持有效競爭。

況且餘下兩間網絡商，其中一間由李澤楷父親李嘉誠操控，兩父子血濃於水，感情深厚，通訊局又如何確保他們不會站在同一陣線上。過去李嘉誠一再強調會為李澤楷提供資金發展業務，其控制的和記電訊在2009年又與李澤楷控制的電盈合組公司（Genius Brand Ltd），投得4G頻譜，可見雙方的關係十分緊密。過去電盈在固網市場的市佔率高達七成，後來因退出流動電訊市場，政府才決定解除公司的市場支配地位，不再受到嚴格監控。後來電盈收購Sunday重投流動電訊市場，但因其市場份額不高，故此獲政府批准。但今次電盈旗下的香港電訊若成功收購CSL，不單令電盈在流動（或無線）電訊市場的份額急升，若連同固網（或有線）電訊市場的市佔率，市場權勢肯定大大提升，將會大大削弱整個電訊市場的競爭。故此通訊局若考慮技術和市場競爭兩大因素，以及李氏父子的緊密關係，實在沒有理由會批准有關收購。更正：上期（1246期）各濠賭股市值，應是以1月16日收市價計算。

林本利曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（http://www.livingword.edu.hk）作初網誌 - http://lampunlee.blogspot.com

華人耳熟能詳的兩句詩：「不識盧山真面目，只緣身在此山中。」蘊含高妙智慧。

對事理的分析判斷，一定要拉出距離，放大視野，才能得知雖不中亦不遠的後續發展，就像觀賞油畫，如果太貼近畫布，只會看到一堆油漬，一定要拉出距離，才能看出這幅畫的意境。

撰文•劉俊杰

Ａ股六月中旬以來慘烈的跌勢，及中國政府一些干擾市場機制的舉措，乍看是一場災難；但是，如果把視野放大，這段轉折激盪，更加確保Ａ股長多慢牛的格局將延續許久。

相較去年以前的二十餘年，今年以後的中國股市，肯定將出現十分驚人的質變與量變。因此，不能以過往的思惟與慣性來研判中國股市。正如中國前領導人鄧小平推 行改革開放之後，中國出現了翻天覆地的大變化，當時如果固守著共產國家「注定一窮二白」的思惟，對比三十多年後的今天，實情當然是大謬不然了。

中國股市的質變，源自於未來國家整體發展戰略的規畫。每一項大戰略的主軸，幾乎都少不了繁榮穩定的股市作為必要配套，股市已從「聊備一格」，質變為國家大戰略的「重中之重」。

應變太輕率

一堂震撼教育課 可避免重蹈覆轍由於缺乏經驗，中國政府提振股市的操作失之輕率、浮躁。最大的敗筆是上證四千點時，官方媒體大力鼓吹入市，以致回跌至四千點時，不得不以干擾市場機制的種種舉措，拉抬股市。

這種作為當然招致負面評價，在兩害相權取其輕的考量下，也不得不為。美國、歐洲及日本相繼實施量化寬鬆貨幣政策（ＱＥ），美其名為救經濟，究其實（至少最大的影響）還不是拉抬穩定股市？不就是報明牌嗎？只是操作手法細膩些而已。

香港一九八七年十月，也曾因美股暴跌宣布停市四天；台灣在民國七○年代，也一度將每日漲跌幅限制自五％縮小至三％，等到市場止跌回升，再把漲跌停限幅拉大。可見在市場極度動盪時，政府很難避免亂了套。

Ａ股自官媒唱多到六月以來的小崩盤，以及其後的種種波折變化，對中國政府而言，是一堂很寶貴、很有價值的震撼教育課程。新手上路生澀難免，在付出代價基本可控的範圍內，學到股市治理領域過去未注意的罩門及死角，未來可避免重蹈覆轍，堪稱禍兮福之所倚。

後市仍看好

人均所得升 股民還會越來越多以習、李體制勇於任事的風格，及股市穩定繁榮又是中國未來最重要的國家戰略目標之一，兩者湊合，正是Ａ股可延續長多慢牛的最大保障。

中國現在的國內生產毛額（ＧＤＰ）大約是美國的三分之二，如果未來十年平均每年的ＧＤＰ增幅以美國三．二五％，中國六．五％保守估算，中國ＧＤＰ每年的「增量」，仍高於美國三分之一左右。

再以所謂的「巴菲特指標」、股市總市值與總ＧＤＰ的比值估算，Ａ股大幅回檔後的比值已降到○．八以下，只有美國的一半，所以巴菲特看好中國股市的談話，不是恭維或客氣的場面話。

所謂Ａ股上漲與中國經濟基本面背離云云，不知道是什麼邏輯。美國、歐洲、日本六年來的平均經濟成長率，只有中國的三分之一不到，二○○九年全球金融海嘯後的低點迄今，漲幅卻遠高於Ａ股，這才是與經濟基本面背離。

Ａ股的量變更將是一部波瀾壯闊、精采可期的大戲。除了上市公司家數大增之外，次級交易市場的後續量能擴增潛力更是驚人。

統計資料顯示，人均所得逾一萬美元的國家，持有股票的人口占總人口二○％至二五％。中國在五年內人均所得將超過一萬美元，保守估算五年後持有股票的人口將達到三億人，相較於目前約一億人，五年後的投資人口有二○○％的增幅空間。

歷史正重演

一九八七年台股 就是如今Ａ股Ａ股另一層量變的潛力來自與全球資金接軌，這是長期源源不絕的活水。十年後全球最大的經濟體是中國，想想看，會有多少全球資金投入中國股市。

現在的Ａ股市場，不會是美國一九二九年經濟大蕭條的翻版，而是一九八七年的台灣經驗重演。

一九六六迄一九八六年的二十年間，台灣股票投資人口增加很緩慢，六十萬人是維持很久的上限；二十年間大約有三到四次段落分明的多頭市場，日成交值在多頭高峰，最多也只有三十五億元。

一九八七年是台股量變兼質變的第一年，電腦撮合取代人工撮合，加上新台幣大幅升值，及台灣人民理財觀念改變，投資人口從六十萬人，到一九九○年增加到近六百萬人；日成交值也由破百億元到破千億元，完全是一九八七年以前難以想像的情境。

釀上升中浪

「三陽開泰」格局確立

更神奇的是，一九八七年以後的台灣，經濟成長率也是由動輒一○％以上的高速增長，換檔為六％至八％的中速增長。

中國體系太大，不可能出現一九八六到一九八九年，台股指數二十倍的漲幅，只能說上證二千點到五千點是長多大浪的第一個中浪，回檔後正醞釀第二個上升中浪。 七月七日迄七月九日出現「三陽開泰」的格局，七月十日持續中長紅，大致上已可確定上證指數三五三五點就是中期整理的最低點，投資性資金近期應逢低分批進 場，但不能期待短期即出現高回報，未來一段時日，將是一個整理鞏固的中期築底工程。

巴菲特指標 （Buffett indicator）巴菲特曾在2001年表示，股市總市值與國家GDP的比值是「任何時期評估價值最好的測量方法」。如果股市整體市值相對於經濟規模的比率太高，代表市場可能過熱。

對照台股歷史 現在只是Ａ股的「第一中浪」── 1987~1991年台股指數1987至1990年台股展開長波大浪，過程概分為三波中浪；對比A股目前情況，相當於當年台股的第一中浪結束後，正在醞釀第二中浪的起點。

A股「三陽開泰」格局確立── 近三個月上證指數走勢上證指數自今年6月中旬修正以來，在7月7日至9日第一次K線連三紅，加以次一交易日的中長紅走勢，３根實體陽棒確立為「三陽開泰」格局，可視為中期整理的最低點。