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從訂單看出破綻 比市場早兩個月喊空宏碁 金文衡:找出跟隨趨勢成長的公司

2011-5-2  TWM




在外資圈分析師中,提起金文衡,大多數會流露出敬佩的眼神。十多年來,他鑽研電子產業硬體下游領域,對產業趨勢與個股表現瞭若指掌。

並屢次拿下亞太區最佳電子下游硬體分析師美譽。他如何判斷趨勢和個股?

撰文‧葉揚甲、吳美慧

今年三月三十一日,宏碁拋出一顆震撼彈。總經理蘭奇無預警離職並下修營運目標,旋即各大外資分析師紛紛出具報告,調降宏碁的投資評等與目標價。其實,早在 去年十月與今年一月,金文衡撰寫的報告,就曾針對宏碁營運策略,提出「好學生、壞學生」以及發展前景上的質疑,是所有電子下游硬體分析師中,最早看到宏碁 問題的人。

報告不藏私

預留看壞宏碁前景的伏筆

去年十月,金文衡在報告中,曾深度剖析「華碩把和碩分割出去,與宏碁把緯創分割出去」對這兩家公司的影響。同樣都是分割,金文衡看到華碩把大部分的研究單 位︵R&D)留在華碩,宏碁卻是全部轉給緯創。金文衡說,初期這樣的策略是對的,但經過幾年的考驗來看,不見得是對的。「現在電子產業的營運模式改變,如 果沒有R&D協助公司靈活調整產品,就跟不上變化」。

看到這樣的趨勢,金文衡在報告中率先對這兩家公司未來營運提出可能發展的輪廓,「華碩可能不是好學生,但因為基期低,未來有比較大的成長空間;宏碁則是公認的好學生,未來發展卻遇到瓶頸,好學生再進步的機會已經不多」,等於是預留看壞宏碁前景的伏筆。

接著,今年元月底,在外界甚至是宏碁認為業績大好時,金文衡在報告中再度點出,宏碁已經開始下調給代工廠筆記型電腦訂單。他提出,歐美地區需求沒有太大起 色,加上零組件如CMOS傳感器、揚聲器等非關鍵零組件產能吃緊,會影響到宏碁產品的出貨量,繼續對宏碁的前景提出警訊。從報告中清楚看到,金文衡已經分 別跟宏碁大部分的原料供應商與客戶確定過出貨數字,清楚地知道宏碁CMOS傳感器以及揚聲器等零組件,無法取得足夠的原料,將導致產品出貨有問題。利用和 上下游業者同步確認的方式,金文衡可以比宏碁早先一步了解宏碁的營運狀況。

所以,若能從去年十月仔細閱讀並追蹤金文衡撰寫有關於宏碁的報告,就可以先行了解宏碁在營運上將會面臨到的景況。若即時反映在投資上,可以輕鬆躲過股價幾被腰斬的命運。

這就是金文衡的風格,他永遠領先同業看到趨勢與方向,而且不藏私地在報告中,分享他對產業與個別公司的觀察。只要能夠認真看他的報告,就可以找到投資密碼,宏碁就是最鮮活的例子。

「追根究柢、持之以恆」是金文衡能夠在研究領域一待超過二十年,並奠定「一哥」地位的關鍵。交大電機系畢業的他,曾在鼎康證券工作過,爾後到美國深造改念 企管碩士。回國後,在研調機構IDC工作幾年後就轉換跑道,到外資券商擔任分析師。如今,他在高盛證券一待接近十年,成為台灣區研究部的最高主管。

從念書到工作,一路以來接觸的都是電子產業,甚至部分公司從股票掛牌以來,金文衡就一路研究分析迄今,所以,他對負責研究的產業與公司的每一個環節都瞭若指掌,在亞太地區的外資券商圈中,無人能比。

以華碩為例,早年當華碩以生產主機板為主時,就是他負責研究、追蹤的公司。每周金文衡寫的周報,會把國內生產主機板公司,上周在通路和現貨市場的出貨量清楚列出。

一路看電子

「盯數字、預測未來」是精準掌握祕訣曾有人問他為什麼要這麼費事?他認為,唯有詳細的追蹤數字,才能夠掌握公司的銷貨情況,以及未來營收與獲利可能呈現的 樣貌。金文衡掌握到的主機板出貨數字,可不是只有從各公司口中證實,他還會跟與這家公司往來的通路、客戶做double check(重覆確定),就是要確保拿到的數字無誤,才可以做出正確的推論。「盯數字、預測未來」是金文衡能夠精準掌握每家公司的祕訣。

隨著大環境快速變化,金文衡撰寫的報告方向也略微調整,比較著重在產業、公司營運變化,以及同業比較上。

譬如,像這波筆記型電腦︵NB)產業成長動能趨緩,金文衡在報告中指出,這是系統性、大環境的條件轉弱。不僅是雙A︵宏碁及華碩)受到波及,國際大廠HP︵惠普)和Dell︵戴爾)也同樣受到威脅。

金文衡歸納出,過去這幾個NB廠之所以成功,歸因於它們各自有擅長的Business Model︵商業模式)。戴爾採用直銷模式,直接把產品賣給客戶,藉以節省成本,增加獲利;惠普則採用通路模式,結合不同領域的通路經銷商,提供最符合消費者需求的解決方案。

經過多年的變化,各品牌的NB幾乎沒有多大的差異,,因此金文衡認為,企業成功的祕訣,在於商業模式運作的程度有多強,就是Efficiency(效率) 及Execution(執行)這兩個字。只要誰能多下點「功夫」,把成本壓低,就能比競爭對手多擠壓出一些利潤。但也要留意,當所有的NB的功能差不多、 價格也殺得夠低時,只要有一家公司能夠複製出類似的產品,且價格更便宜、服務更好,就有機會取代原來的產品。

金文衡觀察到,當NB價格砍到大部分消費者都能負擔得起時,會出現一個狀況,那就是「便宜」不再是最優先的考量,消費者反而會先選擇比較喜歡的機種,並願 多支付一點價格,在可負擔的範圍中購買最好的產品。所以,當蘋果推出跟市場截然不同的產品時,就很容易吸引消費者的目光。金文衡在報告中曾提出,蘋果的系 列產品,之所以能夠席捲全球消費性電子市場,關鍵在於蘋果採取Product centric︵產品導向︶經營策略,即「產品」本身的價值,才是企業的真正競爭力。

看蘋果趨勢

產品導向經營策略成功是最大因素金文衡指出,過去蘋果的產品好,但價格不菲,讓許多消費者卻步;反觀現在的iPad,包括硬體、軟體、內容、價格、上市時 間,五項指標全部領先市場,產品有差異化,價格也比較便宜,這是很大的改變,也是蘋果成功最重要的關鍵。此外,蘋果的產品,設計得讓消費者方便使用,與微 軟的功能齊全,但應用卻相對複雜,優勝劣敗一目了然。

「這是一個與過去不一樣的對手。」金文衡在報告中指出。蘋果之所以能夠在百家爭鳴的NB市場中殺出一片天,除了五大優勢外,還有三大利基,包括源源不絕的 創新能力、眾多專利,以及幾乎封鎖式地鎖住原料與產能。過去,山寨文化盛行,「模仿」很容易變成新產品的殺手,蘋果也想到這點。可以看到蘋果在新品推出 前,會把原料、產能全部鎖住,讓山寨與模仿者難以得逞,自然形成蘋果「獨大」的局面。金文衡說,「蘋果趨勢」已經形成,短期內想要打破很難,除非有廠家可 以用其他的方式超越蘋果,否則這樣的局面還會持續一陣子。

「趨勢」,這是金文衡在報告中最常提出的論點,就如同他的研究一般,一定會先找出產業或產品趨勢,然後再從中找出會跟隨趨勢成長的公司,這樣的思考與邏輯挑選出來的公司,比較容易有好的表現。可成,就是最明顯的例子。

當蘋果的iPad銷售越來越好時,金文衡在研究相關零組件時,認為可成很有機會跟隨蘋果「一炮而紅」。由於長期研究電子產業,金文衡發現,電子產品的外觀 設計,幾乎每三年會更換一次。當時的潮流就是傾向於輕薄短小,大多數產品講究「輕」,都會採用塑膠材質,但塑膠有一定的物性,無法做得更薄。產品若要更 薄,趨勢上勢必要以延展性較佳的金屬為材料,而專做金屬機殼的可成,就有勝出機會。

經過實地走訪,以及詢問其他廠商後,金文衡發現,可成是國內手機大廠宏達電最重要的供應商,幾乎八成的金屬機殼都是出自可成之手。且幾乎同時,蘋果也準備 推出鋁鎂金屬的NB,在多項證據顯示,可成的未來只會更好下,金文衡更加確定自己當時的想法。所以,在去年第二季可成股價每股約七十元時,他首度撰寫可成 的報告並建議客戶買進可成。

實地勤走訪

發掘可成有機會隨蘋果大紅推薦可成時,金文衡內心也有過掙扎,過去,可成當了三年的壞學生,如今推薦,市場是否會接受?尤其是金文衡推薦後,可成公布的第 二季財報並不如預期,加上股價又下滑,曾讓他「鬱卒」一下。他立即就去找答案,後來發現,由於宏達電推出手機的款式多、速度快,與過去摩托羅拉一次只推一 款相比,機殼生產的難度高,良率也低,導致營收增加,獲利卻沒有起色。

在確定看好的理由沒有改變,加上蘋果iPad題材持續發燒,金文衡再度以「Double Engine」︵雙引擎︶為標題,發布可成深具潛力的研究報告,但可成的股價維持平盤狀態幾近三個月,市場都在等待可成第三季財報出爐,以免重蹈覆轍。

所幸,答案是令人滿意的。從第三季開始,可成產品良率提升後,獲利就快速上升,股價還很爭氣的上漲到一八二元,不負金文衡當初的「慧眼」與大力推薦。

如今,可成是金文衡「喊水會結凍」的個股,也幾乎與他畫上等號。

在蘋果「獨大」局面下,金文衡在報告中提出,要投資個股,可以從最夯的智慧型手機或平板電腦周邊零組件切入,宏達電、大立光、可成都是可以觀察的標的,只要跟著趨勢走,就不容易出錯。

金文衡(Henry King)現職:高盛亞洲董事總經理經歷:瑞士信貸證券分析師、東方惠嘉證券分析師學歷:交大電機系、美國Loyola大學MBA

金文衡的電子獵鷹選股法

1 先看產業大趨勢

趨勢最重要,要投資電子股一定要抓對趨勢與流行的方向,才不會走錯邊。

2 再追蹤長期財報

● 基本上,財報要長期持續追蹤才有意義,一周的營運數字好壞,是毫無價值的,但如果是一年、兩年的每周數據串連起來,那趨勢就很明白。

● 股價不是反映基本面的絕對值,而是反映基本面與市場預期的差距。如果公司業績好,但市場預期的是更好,結果股價是會跌的。

3 三大原則精挑個股

一、公司的市值、成交量都要夠大,最重要是有良好的信評;若公司較小,則須考慮該產業是否具高成長性。

二、若是新上市公司,沒有過去的紀錄,則必須有很好的故事,或是有個富爸爸也可以。

三、小公司財務指標首先關注現金流量,觀察是否舉債過度;大公司有時適度舉債,反而有助於提升ROE。

4 總結投資標的建議

從趨勢中找標的:從蘋果、宏達電相關的供應鏈中尋找。

● 金屬機殼 推薦:可成● HDI載板 推薦:欣興● 光學鏡頭 推薦:大立光


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