📖 ZKIZ Archives

50周年回顧：巴菲特最值得一讀的致股東信

北京時間今晚9點，巴菲特執筆寫給2014年伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway，伯克希爾）股東的公開信全文就將公布。它之所以比以往更引人註目，不僅因為是巴菲特執掌伯克希爾以來寫下的第50封致股東信，也是因為巴菲特去年12月透露，信中會描繪伯克希爾未來50年的藍圖。

彭博報道稱，巴菲特以往的股東信約有1.4萬字。而今晚公布的這封信在編輯以前約有2萬字。MarketWatch網站高級市場撰稿人William Watts認為，84歲高壽的巴菲特有很強的反思心態。他預計今年這封信的主要看點是：此前犯的錯、巴菲特的繼承人、怎樣使用伯克希爾截至去年9月累計624億美元的資金、是否考慮縮小伯克希爾的管理規模。

在我們通過股東信跟隨巴菲特的眼光展望未來五十年以前，不妨先回顧下此前巴菲特股東信的經典。它們不僅僅是向股東通報及解說業績的文件，更是眾人了解巴菲特各種深刻見解的媒介。多年出席伯克希爾哈撒韋股東年會、研讀過巴菲特35封股東公開信的Steve Ritter此前推薦了五封自認為最值得一讀的公開信，即巴菲特1977年、1983年、1984年、2001年和2008年致伯克希爾股東信。

以上五封信的看點在哪里？華爾街見聞將其中部分節錄與大家重溫，僅供拋磚引玉。以下均來自伯克希爾網站公布的股東公開信，點擊紅色字體處可查看相應公開信全文：

首先是網上可以查詢到的最早期公開信——1977年致股東信，當時巴菲特在信中提出，盈利如何是衡量管理表現的好方法：

除了特殊情況（比如企業的負債權益比異常高，或者資產負債表顯示，企業重要資產的價值並未實現）以外，我們認為管理經濟的表現更適合用股權資本的回報來衡量。

1977年，我們的營業收益與期初股權資本比率達到19%，略高於上年，也高於我們自己的長期平均水平和美國業內總體水平。

我們的每股營業利潤同比增長37%，但期初資本也增長了24%，每股收益增幅顯然沒有數字乍看上去的那麽多。

在1983年致股東信中，巴菲特提到，伯克希爾投資的公司應具備重要的“經濟商譽”（economic goodwill）：

我們擁有多家具備經濟商譽（其中自然包括內在的商業價值）的企業，他們的經濟商譽遠超在我們的資產負債表和面值中體現的財會商譽。

……即使永遠都不考慮商譽及其攤銷，你也可以衣食無憂。可投資和管理領域的學生應該了解有無考慮商譽的微妙區別。

我自己的想法和35年前已經完全不同，當年我受到的教育是要看重有形資產，關閉那些價大部分值取決於經濟商譽的公司。

因為那樣的偏見，我疏忽大意，犯了許多經營企業的關鍵錯誤，不過錯誤的數量在所有決策中只占很小一部分。
 

第二年，在1984年致股東信中，巴菲特特別提到了伯克希爾收購內布拉斯加家具賣場（NFM）的交易。巴菲特是這家企業的董事長——91歲的Rose Blumkin的超級粉絲，他在信中稱Blumkin為“B女士”：

很多人問我，Blumkin一家人做生意有什麽秘訣，其實那些訣竅沒有多深奧難懂，這家人全都：

1、懷有極高的熱情、投入極大的精力，（美國人學習的楷模）富蘭克林（Ben Franklin）和阿爾傑（Horatio Alger）和他們相比就像逃學生；

2、很現實，清楚地知道自己的特長是哪個領域，果斷處理該領域的所有事務；

3、即使是上述特長領域以外最吸引人的地方，也視而不見；

4、對任何人都以誠相待，（B女士將行為準則歸納為“說老實話、賣便宜貨”）

我們對B女士及其家族的評估結果可以從我們收購他們公司90%的股權中體現：

NFM從未做過審計，我們也沒有要求過；我們既沒有做財產清查，也沒有核實收據真偽；我們沒有核查產權。

我們就給了B女士一張5500萬美元的支票，她給了我們她的承諾。這是一場公平的交易。

由此足見巴菲特當年對NFM的管理層有多麽信任。

巴菲特是保險業的長期投資者。在2001年致股東信中，他描述了保險業的經濟形勢，這樣寫道：

保險是我們的一項重要業務，不過其他方面也很重要。因此，要了解伯克希爾，有必要了解怎樣評估一家保險公司。

巴菲特在信中回顧了2001年的“九·一一”事件，還提到這次恐怖襲擊怎樣改變了保險行業：

“九·一一”表明，我們的General Re 公司實行的第1和第2項規定存在嚴重的弱點。設定價格和評估累計風險方面，我們要麽高估、要麽否認大規模恐怖事件導致損失的可能性。我們還忽視了相關的承保因素。

例如承保財產定價，我們過去考察及考慮的只有預計可能因風暴、火災、爆炸和地震產生的成本。

但歷史上最大的投保財產損失全都並非源於以上因素。簡言之，我們在保險業承包方面的根本錯誤在於我們把焦點放在過往經歷，並沒有側重於危險。所以我們會假定，如果存在大的恐怖主義風險，我們不會收到分毫保費。

最後值得一提的是2008年致股東信，那年投行雷曼兄弟倒閉，此後全球金融危機爆發。考慮到投資者在那一年接受了一些教訓，巴菲特在信中談到很多方面，比如提及衍生品的危險，它是影響危機的一個主要因素。

既然是保險業的長期投資者，巴菲特也有不少衍生品工具方面的經驗。

他這樣寫道：

實際上，近來的事件體現出，大型金融機構的某些大腕首席執行官（或者前首席執行官）無法管理一家衍生品業務龐雜的公司。

查理和我不幸都是這類人：伯克希爾1998年收購General Ge，我們知道沒法對賬面上2.3218萬份衍生品合約拿主意，那些合約有884位對手方（其中許多我們聞所未聞）。

所以，我們決定結束這些業務。當時我們沒有任何壓力，在我們退出的時候市場運行良好，可我們還是花了五年時間才了結了大部分生意，損失超過4億美元。

完全退出以後，我們對衍生品的感覺可以用一句歌詞來形容：我比認識你之前更喜歡你了。

“透明度”提高了，衍生品產生的問題不會解決。我對通報機制一無所知，那種機制會說明並衡量龐大又複雜的衍生品投資組合里存在的風險。

審計師無法審計這些合約，監管機構也不可能監管它們。

當我讀到一些公司的財報“披露”內容涉及這些衍生品工具時，我最終只是覺得自己不曉得他們的投資組合在發生什麽情況（然後我就會去吃點（消熱鎮痛的）阿司匹林）。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

有關《檢討環境、社會及管治報告指引的諮詢文件》的致發行人函件