湯同仁手記系列: 拆解升岡國際(0485)賣盤之謎(一)
內房股賣殼曾經是市場焦點所在，如萬科買殼南聯地產(1036，現為萬科海外)、金地買殼星獅地產(535，現為金地商置)、招商地產買殼東力實業(987，現招商局置地)、萬達買殼恆力商業地產(169，前正輝中國，現萬達商業地產)、綠地買殼盛高置地(337，現綠地香港)，均曾引起一時炒作，但近來買殼上市的內房地產公司愈來愈多，所以炒作已逐步收歛。最近一單則為升岡國際(485)，仁者在此又分析一下。
圖為升岡集團網站。
經過兩個多月和中國內地房地產商實華集團的商討，升岡國際(0485)的上市公司控制權出售方案終於在上星期五晚正式出爐，詳情如下：
(1) 劉錫康及其家屬分別把他們持有的508,699,024股及568,059,337股，即分別25.4%及27.5%的公司股權，全部出售予經集中股權後由實華集團創辦人王晶、其妹妹王寶琴及妻子胡寶琴分別持有82.84%、16%及1.16%的遼寧實華（集團）房地產開發有限公司持有的香港實華控股有限公司控制的達榮資本有限公司，作價每股17.2仙，即股權收購價為187,355,954.8元，同時達榮資本亦需向其他股東提出以相同價值全部收購股權及認股權證合共925,296,312股，即達榮資本有限公司最多的承擔約為343,990,146元，金利豐金融同時提供1.5億融資供其作為全面收購之用。
(2) 達榮資本有限公司同時認購7,500萬之可換股債券，每股換股價同為17.2仙，債券票面息率為3%，以供其應付未來營運資金。
(3) 在出售上市公司地位前，公司會進行重組，把業務分為3部分:
1. 電視機貿易及物業投資業務，將獨立為公司，以持有1股送1股私人公司的方式分派予原有股東，並由劉錫康及其子女全資持有的、以他當年作為馬主的冠軍馬「靚蝦王」命名的公司以每股6.1仙全面收購，以其所未持有的74.6%股權，即1,494,131,727股計算，劉錫康最高出資額約為91,142,035.35元。
2. 品牌業務，即是以「Singing Machine」卡啦OK產品、「Cosmo Time」掛鐘業務，以及電視機、DVD機及CD機貿易業務，仍會保留在上市公司內，部分貨物由劉錫康持有的私人業務供貨，另劉錫康等管理層及相關員工亦會保留在品牌業務的職位，維持這部分業務的經營。
3. 電視機生產及相關材料採購業務則會進行結束，並不會再成為上市公司及私人業務的一部分。
(4) 在重組後，劉錫康等原有股東擔保升岡國際的淨值不少於6,000萬，以全購價市值計算的價值3.44億元計算，即整體的上市地位價格約在2.84億元左右。
至此細節解釋完，仁者下一篇會對(1)新大股東遼寧實華集團、(2)原大股東劉錫康家族、(3) 小股東的角度去分析這項交易。
湯同仁手記系列: 拆解升岡國際(0485)賣盤之謎(二)
上星期仁者已對升岡國際(485)的交易進行細節上的解釋，這個星期仁者會對(1)新大股東遼寧實華集團、(2)原大股東劉錫康家族、(3) 小股東的角度去分析這項交易。
(1) 遼寧實華集團遼寧實華集團以最高代價約2.84億元，即係以收購整間公司的上市地位以全購價市值計算的價值3.44億元減大股東擔保之淨值不少於6,000萬，較整體殼價3至5億為低，主要原因是:(1)不屬於房地產上市公司，上市後資產亦無房地產資產，轉型較為困難，(2)公司陷於財務困難，重組需時，(3) 品牌業務仍需由原有股東經營，未來相信以折讓價也會出售予原有股東，這部分造成收購價較低，(4) 劉錫康保留少量股權，以供未來股價上升獲利之用，故收購價可能會有一些折讓。
在提全面收購前進行了兩次重組，目的如下：
a. 遼寧實華（集團）房地產開發有限公司的股東由15名，重組為只剩下負責人王晶及其妻子及妹妹，主要因為減少股東背景調查上的麻煩，節省買殼的時間。
b. 由中國遼寧實華集團直接控制改組成重組成由遼寧實華（集團）房地產開發有限公司控制香港實華控股有限公司，再控制收購方，主要是因為(1)方便其利用香港實華控股有限公司作為融資之用，(2)保護債權不會直接由遼寧實華（集團）房地產開發有限公司負責，其實可能就是土豪有錢但財技認識缺乏的表現。
至於在收購後之(a)上市公司分離重組、(b)認購可換股債券，其財技上之目的如下：
a. 上市公司分離重組：將低增值的電視機生產及原料採購業務進行結束，主要是降低公司債務，減少業務之複雜性，方便未來殼主進行財務運作，至於品牌業務方面保留，因為銷售之複雜性較低，且需要符合上市公司條例有持續業務之規定，方便維持上市公司之營運，保留上市之掛牌，待日後轉營成房地產業務後，再行出售品牌業務，以完成整個賣殼程序。至於進行實物分派，可以降低上市公司資產值，從而降低中國遼寧實華集團之收購成本。
b.認購可換股債券：據公告上之原因，主要因為取代過往在實物分派後以物業作為抵押之營運週轉銀行貸款，即是以新主中國遼寧實華集團之融資取代銀行之舊有融資，使本來之資本結構維持，且因為可換股債券有利息之餘，不用像認購新股般投入後較難退出，進可攻退可守，在換股後亦可以增加公司持股量，有利股權集中，進行新一步的炒作。
至於其未來的路向，相信也是利用其作為遼寧實華（集團）房地產開發有限公司之房地產融資之用，但是因為其需要利用金利豐證券之融資，相信利息成本不低，如按照現行的上市公司條例需2年才可以進行重大資產注入不受重新上市審批所限，利息成本亦高，故可以採取是由母公司直接或間接提供融資，並由上市公司承接遼寧實華（集團）房地產開發有限公司之未來之房地產投資，2年後再把核心資產較為划算，以降低財務成本。
(2) 原大股東劉錫康家族劉錫康出售股權所得約8,749萬，之後利用9,114萬買回物業投資及部分電視貿易業務，淨出資大約365萬，以其財力相信他完全可以應付。在其獲益方面，以私人公司全面收購作價計算，估值約1.24億元，現時公司淨值4.21億，考慮到(1)私人公司如以重組後上市公司保證資產值6,000萬，及(2)下半年的虧損和上半年的5,800萬相若，價值約在2.93億，劉先生如果能成功進行此程序，可賺得1.69億，利潤看來甚為豐厚。況且未來仍可保留在上市公司經營品牌業務的職位，真是對其非常有利，但是細心看，仁者有另外一個看法。
從出售股權賣方主要為劉錫康及其同輩家族成員，而收購買方為劉錫康及下一代來看，看來下一代無心經營工業，所以只留下物業業務及少量銷售業務，方便下一代傳承。至於劉錫康仍需經營上市公司的品牌業務，因為仍由其經營，最後也會慢慢虧蝕，估計在轉型後，低調地可以低價購回，至於購回的資金來源，可能就是劉錫康未來剩餘下的所權所得。但品牌業務由家族成員還是由管理人員繼承，就要看看誰有本事了，這個業務未來如果經營可行，又可能會重新再上市，再賺一次殼價了。
(3) 小股東小股東今次收購上，如果接受全面收購，並接納劉錫康提出的私人公司要約，可取得23.3仙，較現價26仙折讓10.39%，完全不划算，況且從劉錫康先生角度可見，私人公司要約簡直是把公司資產賤賣予大股東，但持有私人公司股票如果不接受劉錫康的要約卻是無可奈何，套現無門，況且上市公司在資產注入股價會有上升空間，故此如果賣盤成功，仁者建議如果無論是否升破全購價，都應該接受私人公司要約，至於上市公司股權是否接受要約，則要看看當時股價是否超過要約價而定，這樣最少能保護自己的權益。
總的來看，交易每步都充份考慮新舊大股東之利益，但對小股東不太公平，希望劉先生能大發善心，提高私人公司的收購價，以對長期股東支持的股東有一個公平的交代。