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【建築】建築業應該如何估值:畫一張利潤總表,分析四大子行業邏輯鏈條與投資時種(下)

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【建築】建築業應該如何估值:畫一張利潤總表,分析四大子行業邏輯鏈條與投資時種(下)

關聯閱讀:【建築】建築業應該如何估值:畫一張利潤總表,分析四大子行業邏輯鏈條與投資時種(上)


業工程產業鏈——重點把握上遊制造業的盈利情況,緊跟行業 FAI

 

在這個細分行業內,我們將主要探討強周期的化學工程與鋼結構公司的核心驅因素。

 

化學工程的驅動力來源於化工 、石油化工以及煤化工企業加產能的動力,而這些企業是否加產能則取決於企業自身的盈利能力以及對終端產品的價格預期。從歷史經驗看, 化學原料企業收入、利潤邊際向好——行業 FAI 加速——化學工程企業收入、利潤增加,股價上漲的邏輯鏈條十分有效,從這個角度而言找到邏輯演繹的投資時鐘就顯的格外重要。

 

 

行業 FAI 是化學工程收入、業績的核心驅動要素。歷史上,上遊化學原料及制造業企業收入、利潤增速領先行業 FAI 的周期大約為 1 年,而行業 FAI 與化學工程企業收入、股價同期變化。

 

 


 

我們選取行業龍頭中國化學作為分析樣本,2011-2012 年,伴隨著油價的上漲,化學原料及化學制品制造業企業盈利能力改善,加產能意願提升,由此帶動行業 FAI 增速不斷上行,化學工程類公司股價也在業績不斷證實的情況下上行,獲取超額收益;2013 年以後化學原料 FAI 增速從高峰不斷下滑,龍頭公司中國化學收入的增速也開始了不斷下臺階的過程,行業 FAI 驅動化學工程收入業績明顯。

 

 

 

對於煤化工項目,需要緊跟產業政策和國家環評審批,政策預期變化也將會成為化學工程行業驗證指標。相對於煤制焦炭、電石等傳統煤化工,新型煤化工主要指煤制油、煤制氣、煤制烯烴、煤制乙二醇、煤制芳烴等項目,在 2014 年以前曾是化學工程的重要訂單來源。但是由於新型煤化工項目具有投資金額大(百億甚至千億規模)、建設周期長(3-4 年)、環保要求高等特點,再加上近些年來油價也處於低位,所以近些年來環保部一直不敢輕易放行,正在進行的煤化工項目建設進度也較為緩慢,因此2013 年以後新型煤化工對於化學工程類企業的訂單收入貢獻不斷下降;從公司維度,煤化工項目曾是中國化學訂單結構中主要的貢獻力量,訂單占比在 35%以上,2015 年起隨著煤化工項目審批的收緊,中國化學煤化工的訂單開始大幅下滑,2016 年半年度時訂單占比下降到了 7.8%

 

 

 

但是在 2016 年對於煤化工項目,最大的邊際變化來源於項目環評審核的放松, 順著該邏輯市場對於煤化工項目政策放松的預期產生,2017 1 化學工程公司股價也擁有較好表現。現代煤化工項目的環評審批自 2014 年下半年起趨嚴,根據我們的統計,2014 年只有一個煤化工新建項目環評獲批,而 2015 年,環保部更是收緊了煤化工新建項目的環評,當年未有新建煤化工項目獲批,多個大型煤化工項目的環評均被否;2016年環保部環評審批通過的項目多達八個,這其中就包含 15 年審批未過的山西潞安礦業(集團)有限責任公司高硫煤清潔利用油化電熱一體化示範項目、蘇新能源和豐有限公司 40 億標準立方米/年煤制天然氣項目。從邏輯上,我們認為 2016 年煤化工項目通過環評,意味著新型煤化工建設的預期在逐漸修複,並且 一旦有項目通過環保部的審批,將對後面的項目產生示範效應,那麽剩下上報 的新型煤化工項目未來通過環評的概率加大,順著該邏輯市場對於煤化工項目政策放松的預期產生, 2017 1 化學工程公司股價也擁有較好表現。

 

 

 

傳統意義上,鋼結構下遊主要為設備、廠房、場館等,歸類加總可以認為認為制造業的需求是鋼結構企業業務發展的驅動力。鋼結構的上遊行業為鋼鐵等原材料供應行業,下遊主要為設備、廠房、高層建築、橋梁、軌道交通、場館等,按照結構類型建築鋼結構行業又可分為建築輕鋼、建築重鋼、橋梁鋼和空間鋼等子行業。

 

 

 

在傳統領域,鋼結構的需求方主要為制造業企業,受制造業企業固定資產投資驅動。歷史上,鋼結構公司 2010-2011 年、2013 年兩次取得較好收益;其中 2010-2011 年,受四萬億政策推動,制造業企業固定資產增速持續維持在 25%-30%高位,並在 2011 年月達到頂峰的 32.4%,制造業企業加產能直接帶動鋼結構企業需求增加,行業景氣度極高,鋼結構企業的收入、利潤持續快速增長;之後制造業固投增速逐級下臺階,在 2013 6-9 月出現一波小的反彈,公司業績也有一個低位周期複蘇,之後隨著制造業固投的下行和行業產能過剩競爭格局惡化,傳統鋼結構企業的景氣度不斷下行。

 

 

 

未來受益於普通住宅應用比例提升, 鋼結構住宅有望成為鋼結構企業新的業績驅動力。我們認為 2012 年以前影響鋼結構企業收入利潤增速的主要是工業廠房等傳統領域,但是工業廠房的量畢竟有限,未來裝配式建築推廣對於鋼結構企業的驅動影響將會更強。

 

長期看,人工成本上升要求更少的現場安裝和更短的施工周期、綠色建築要求裝配式施工以及可回收再利用的建築材料,這兩點都將在中國的未來持續增強,鋼結構建築在新增建築中的占比不斷提升有望得到驗證。

 

現階段由於技術體系的進步,鋼結構住宅的直接成本已經和鋼混結構十分接近,根據我們的測算與傳統的鋼混結構相比,小高層(18 層以上)的直接造價成本差已在 10%左右,並且未來隨著人力成本不斷提升,我們認為這一差距將在 5 年之內消失。

 

 

 

短期看,國家對裝配式建築的重視程度越來越高,政策不斷加碼將成為裝配式住宅的驗證信號。2016 1 1 日起,由住房城鄉建設部住宅產業化促進中心、中國建築科學研究院會同有關單位歷時兩年多編制的國家標準《工業化建築評價標準》正式實施,對工業化建築有了更明確、科學的劃分標準。2016 2 月,《中共中央國務院關於進一步加強城市規劃建設管理工作的若幹意見》又明確提出,力爭用 10 年左右時間,使裝配式建築占新建建築的比例達到 30%,積極穩妥推廣鋼結構建築。地方政府對建築產業化重視程度也明顯提升,多地已經出臺針對裝配式住宅的補貼鼓勵政策。

 

 

 

企業層面,裝配式建築龍頭杭蕭鋼構不斷獲得新業務許可訂單,收入利潤推動作用逐漸顯現也是重要的驗證指標。2010 年公司開始鋼結構住宅項目開發,房產業務收入在 2013年度開始體現,2015 年起至今公司共完成 38 單技術許可訂單,帶動公司收入和利潤出現較大增長,未來行業龍頭杭蕭鋼構不斷獲得技術許可訂單也可以成為裝配式建築的驗證指標。

 

 

 

看懂建築 行業的估值

 

逃不開的周期基本面的趨勢投資才是 A 股投資的本質。建築行業估值體系可以大致分為周期類和周期成長類,具體又可以分為 裝飾、園林、國際工程、鋼結構、化學工程、綜合建築央企、基建民企、基建地方國企、設計 9 個大類。分類標準主要是根據他們的業績驅動力和企業屬性,相同板塊公司的股價波動在歷史上也表現出較高相似性。(我們使用動態 PEPE=當時股價/當年 EPS

 

通常綜合建築央企,地方國企偏周期屬性,同樣遵循低 PB 買入的周期股基本規律,在基本面和估值底部布局等待拐點會事半功倍; 而像裝飾園林類的民企(未來不排除出現新的細分行業)在市值較小的階段,如果能夠連續三年業績高速成長(30%以上),往往能夠講出大行業小公司的成長故事,估值將較一般周期建築股給出顯著估值溢價。逃不開的周期,其實建築行業的成長股本質上是周期成長,最終估值難逃均值回歸,但過程中由於成長故事被賦予了估值溢價,印證了申萬宏源策略反複強調的理念:基本面的趨勢投資才是 A 股投資的本質。

 

在裝飾板塊歷史估值主要在 12X-40X 為區間波動,板塊五年間的平均估值為 29X ,目前估值處於歷史中低位置。

 

裝飾塊板塊 2010 年漲幅較大,當時的邏輯是:1)裝飾行業是萬億級的大市場,但是上市公司僅有幾十億的收入規模,市占率不到 1%,未來有很大的提升空間;2)裝飾行業有較強消費屬性,通常每 7 年會有一次重新裝修的需求;3)行業內的公司自身處在高增長階段,業績配合。

 

之後14 年中裝飾板塊迎來一次估值大幅提升的機會,從 10-15 倍最高提升至40-60 ,當時主要是因為金螳螂開始講互聯網家裝的故事,用套餐式標準化裝修切入家裝領域,並給出家裝千億收入的規劃,改變了投資者對其未來的現金流預期,之後亞廈股份、廣田股份也切入互聯網家裝,板塊估值大幅提升。

 

裝飾板塊 由於和房地產,尤其是商業地產的相關性較高,目前景氣度偏低,估值也在歷史較低區間,不過 16 年行業訂單增長尚可,家裝電商、智能家居等新業務的發展。也都可能成為未來估值提升的催化劑

 

 

 

園林板塊歷史估值主要在 18X-50X 區間波動,板塊五年間的平均估值為 38X ,目前估值處於歷史中間位置。

 

園林塊板塊 2010 年漲幅較大,當時的投資邏輯和裝飾板塊非常類似:1)也是大行業,小公司的邏輯;2)地產銷售旺盛,企業盈利水平好,業績高增長。

 

2012 年底至 2013 年初,市政園林估值大幅提升,當時主要的邏輯是十八大提出了美麗中國的建設理念,對未來園林綠化投資的樂觀預期形成。

 

2016 年中旬,園林板塊 漲幅明顯,主要邏輯是:1PPP 模式逐漸成熟,項目大量落地;2)企業訂單業績高增長。

 

園林板塊受益於 PPP 模式推進,上市公司有望通過 PPP 模式不斷提升市占率,景氣度較高,隨著業績的高增長得到驗證,估值還有系統性提升的空間。

 

 

 

國際工程板塊歷史估值主要在 12X-40X 區間波動,板塊五年間的平均估值為 28X 目前估值處於歷史較低位置。

 

國際工程在板塊在 2009 年初漲幅較大,主要邏輯是:1 )當時國家提出“421 專項,對一批重大國際工程項目的信保和貸款加速,走出去的重視程度大幅提升;2)大市場小公司,中工國際的成長屬性再次被認可;3)中工國際 2009 年取得 46%的高增長。國際工程 板塊 2014 年底,估值提升帶動股價大漲,當時主要是受益一帶一路戰略的提出,行業整體估值大幅提升。

 

專業國際工程大板塊正在形成,從原先主要是中工國際、中材國際兩家,到現在四家形成一個完整的板塊,在板塊估值較低的情況下,受益於 一帶一路建設實質性推進,企業迎來訂單加速、業績加速階段 ,未來板塊系統性估值提升空間大。

 

 

 

綜合性建築央企板塊歷史估值主要在 6X-25X  區間波動,板塊五年間的平均估值為 11X ,目前估值處於歷史中間位置。

 

綜合性建築央企周期性較強,對基建投資、流動性周期的反應更明顯,在 2012-2014年業績出現不同程度的放緩,估值也跌到歷史最低點,估值曾殺到 4-7 倍,但是隨著一帶一路戰略的推進,流動性環境的邊際寬松,很快展開一輪快速上漲。

 

綜合性建築央企板塊收益於 PPP 模式的推薦,是目前 PPP 項目最有實力的競爭者,後續業績訂單加速、一帶一路 發力、國企改革等構成估值提升的催化劑。

 

 

 

基建民企在板塊歷史估值主要在 15X-50X 區間波動,板塊五年間的平均估值為 31X 目前估值處於歷史中間位置。

 

基建民企板塊往往可以講如成長故事,如 PPP ,外延擴張,轉型升級等等,所以估值波動性較大。該板塊受益於 PPP 模式 的推薦,率先獲得市場領先地位,並且業績能加速增長的公司有望獲取更高的估值。

 

 

 

鋼結構板塊歷史估值主要在 15X-50X 區間波動,板塊五年間的平均估值為 39X ,目前估值處於歷史中間位置。

 

鋼結構此前主要用於工業廠房和大跨度公共建築,在 2008 年大量廠房開始使用鋼結構時,股價有很好的表現,但是隨著制造業產能過剩開始,業績表現平平。 未來裝配式建築如果能夠推廣起來,將極大帶動鋼結構板塊的需求,屆時技術研發領先的企業有望獲得估值提升

 

 

 

化學工程板塊歷史估值主要在 10X-45X 區間波動,板塊五年間的平均估值為 23X ,目前估值處於歷史中間位置。化學工程板塊體現為比較強的周期性,化工和煤化工投資如果企穩,對公司利潤和股價將產生大幅帶動。

 

 

 

設計板塊歷史估值主要在 20X-45X 區間波動,板塊五年間的平均估值為 34X ,目前估值處於歷史中低位置。設計板塊是人才密集型行業,壁壘相對較高,打造大設計公司和利用好 PPP 模式是未來發展的重要契機。

 

 

 

地方建築國企板塊歷史估值主要在 11X-45X  區間波動,板塊五年間的平均估值為 19X ,目前估值處於歷史中等位置。 國企改革、訂單快增長、業績加速等是該板塊公司估值提升的核心驅動力。

 

 

 

獲取建築行業的超額收益

 

我們總結出建築行業歷史上主要四個明顯的超額收益階段,分別是:12007 1 月至 2009  1 月;22012 1 2013 6 月;32014 7 2015 5 月;42016 7 2016  12  月。

 

 

 

具體分析這四個超額收益階段:

 

2007 1 月至 2009 1 月這一段超額收益持續時間最長,實際上也是由兩個上升波段共同構成的,超額收益主要發生在大盤 2200-5500 點期間,相對滯後於煤炭、有色等強周期品種。 推動 這一波超額收益的主要原因:1 )前期主要是整個經濟過熱,地產銷售旺盛,雖然 2007 年開始收緊流動性,但是實體經濟過熱和股市樂觀情緒依然在蔓延;2)後期主要是四萬億投資 計劃 的推出,改變了投資者對經濟增長的預期,這個階段基建投資加速,2009 年初一度達到 50%的增速。

 

2012 1 2013 6 月的超額收益階段持續時間較長,但是漲幅相對緩慢,主要的原因是:1)全球尚未找到新一輪的增長動力,國內經濟增長的壓力較大,此時流動性開始釋放寬松信號,過度悲觀後,經濟複蘇的預期加強;2)房地產和基建投資增速開始回暖,商品房銷售面積從 2012 年的負增長恢複到 2013 35%的增長,基建投資從個位數增長回升到 2013 年一季度 26%的增長,帶動建築板塊不錯的超額收益行情。

 

2014 7 2015  5 的超額收益階段持續時間不長,但是漲幅大,主要原因是:1)基本面情況是流動性開始寬松,降準降息交替進行,綜合建築央企業績拐點到來;2)建築股的估值幾乎達到歷史最悲觀的時候,當時綜合建築央企只有 4-7 倍的 PE 估值,預期利潤增長在 15%-20%3)事件催化上,一帶一路戰略的推進改變了投資者對建築板塊未來成長空間的預期,綜合建築央企和國際工程公司展開快速上漲,超額收益非常明顯。

 

2016 7 2016 12 的超額收益階段持續時間不長,漲幅相對較大,主要原因是:1 PPP 主要推手,在經濟穩增長壓力增大的背景下,PPP 驅動建築企業訂單和業績一輪快速增長,得到投資者的認可,先是市政園林、基建民企板塊的公司快速上漲;2)險資舉牌低估值業績增長穩定公司,推動中國建築等綜合建築央企快速上漲;3)流動性環境維持寬松格局,建築企業訂單和業績增長加速。

 

建築板塊獲得超額收益的必要條件是邊際上正在形成對核心驅動力的樂觀預期,且股價尚未充分反映(如估值、倉位等)。基建穩增長的故事、地產數據超預期、事件性催化(如一帶一路、PPP、裝配式建築)等容易使投資者對核心驅動力開始形成樂觀預期,之後宏觀經濟、企業盈利等數據如果能進一步驗證,建築板塊就很容易形成超額收益行情。

 

流動性邊際 寬松是建築 板塊 取得超額收益的充分條件。建築板塊的業績受房地產和基建投資的影響較大,流動性的寬松與否又決定了地產銷售和基建投資的景氣度,而且流動性環境對建築企業的資產減值損失和財務費用影響很大,所以在寬松的流動性環境下,建築板塊更容易產生超額收益。我們之前總結的四個超額收益階段,其中第二和第三階段是有受到流動性邊際寬松的直接推動。

 

 

 

商品房銷售面積和基建投資增速也是建築板塊超額收益的主要驅動力,有一定的先導意義,但關鍵還是要註意把握投資者的預期,當預期和數據互相印證的時候,往往能產生大行情。

 

 

 

結語——策略思維看建築

 

本篇策略如何看建築,綜合行研和策略分析師視角,旨在構建一個建築行業股票研究的框架體系,目的是總結歷史規律,體系性尋找未來超額收益。建築行業的研究同樣以 DCF模型為基礎,行業研究員核心研究的變量是未來的現金流變化,而研究現金流變化關鍵是把握行業核心驅動力。在我們的框架里,使用 DCF 模式不是用總量思維,而是邊際思維,即在市場有效的前提假設下,判斷核心驅動力變化對股價的影響。

 

建築業由需求驅動,且其價格不影響需求,對業主投資意願和投資能力的分析是重點。建築行業居於整個產業鏈的中遊,從生產過程來看更類似於代加工行業,產量不受存貨與產能的幹擾,定價模式也多采用成本加成法易於傳導,因此無論從還是從兩個角度來看,建築業主要由終端需求直接驅動,對於行業的分析只需要看量,不需要看價。

 

裝飾園林、基建、國際工程和專業工程是建築行業的四大細分板塊,其驅動力- 信號驗證體系各有差異。裝飾園林具有明顯的周期成長屬性,地產後周期疊加消費升級所帶來的需求提升是行業發展的核心驅動力; 基建的最終付費者是政府,在投資時鐘上,需要緊跟終端政府需求以及政策變動順勢而為; 海外工程缺口長期存在,國家海外戰略支持力度特別是金融支持將直接影響該類公司項目的新簽和生效,由此延伸國家對外鼓勵政策以及信保、信貸的支持構成了國際工程行業主要的驗證指標; 專業工程屬於強周期行業細分,重點把握上遊制造業企業的盈利情況,需要緊跟行業 FAI 變化擇時參與,比如油價持續上漲可以成為化學專業工程行業公司的股價啟動信號。

 

申萬宏源策略認為以己為本,觀察市場才能推理預期變化,估值是結果,可以幫助我們衡量股價隱含多少投資者預期;估值不決 定股價方向,但能影響幅度。目前來看,國際工程、裝飾板塊估值處於歷史較低區間,其他板塊估值處於歷史的中間位置。當估值處於歷史較低區間(表明預期較低),而行業基本面正在醞釀大變化時往往有大機會,如14 年的一帶一路,16 年的 PPP 等。

 

逃不開的周期基本面的趨勢投資才是 A 股投資的本質。建築周期股的估值體系與成長股又不同,通常綜合建築央企,地方國企偏周期屬性,同樣遵循低 PB 買入的周期股基本規律,在基本面和估值底部布局等待拐點會事半功倍;而像裝飾園林類的民企(未來不排除出現新的細分行業)在市值較小的階段,如果能夠連續三年業績高速成長(30%以上),往往能夠講出大行業小公司的成長故事,估值將較一般周期建築股給出顯著估值溢價。逃不開的周期,其實建築行業的成長股本質上是周期成長,最終估值難逃均值回歸,但過程中由於成長故事被賦予了估值溢價,印證了申萬宏源策略反複強調的理念:基本面的趨勢投資才是 A 股投資的本質。

 

通過研究建築行業歷史上主要的四個明顯超額收益階段,我們的結論是,建築板塊獲得超額收益的必要條件是邊際上正在形成對核心驅動力的樂觀預期,且股價尚未充分反映(如估值、倉位等)。基建穩增長的故事、地產數據超預期、事件性催化(如一帶一路、PPP、裝配式建築)等容易使投資者對核心驅動力開始形成樂觀預期,之後宏觀經濟、企業盈利等數據如果能進一步驗證,建築板塊就很容易形成超額收益行情。 流動性的寬松(主和 要觀察基準利率水平變化和 M2  增速)是建築板塊獲得超額收益的充分條件。流動性環境影響地產銷售和基建投資的景氣度,且對建築企業的資產減值損失和財務費用影響很大,我們之前總結的四個超額收益階段中,第二(2012  1 2013 6 月)和第三階段(2014 7 2015  5 月)就受到流動性邊際寬松的直接推動。(完)


股市有風險,投資需謹慎。本文僅供受眾參考,不代表任何投資建議,任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出,造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。


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