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北车集团整体上市进入发审委审核阶段

發審分權微小一步

http://magazine.caixin.com/2012-01-06/100346320.html

　中國證監會在發行體制改革上再邁出一小步。雖然步履微小，但被寄望是出現了朝向市場化發行的鬆動跡象。

接近監管層的消息人士透露，創業板公司非公開發行公司債（下稱私募債）的初審權擬調整至交易所，方案近日已通過主席辦公會決議；保薦代表人簽字權放開這一措施也在討論之中。

市場對此信息迅速做出反應：1月4日、5日兩天，創業板指數大跌，跌幅分別達3.07%、5.69%。私募債發行屬上市公司再融資範疇，市場人士認為此舉將會增加供給，而當下疲弱的市場對任何風吹草動都不堪一擊。

對於慣於掌管發行審核大權的證監會來說，分權給交易所意義重大；然而對於整個發行體制改革來說，分權只是監管層扭轉其強勢審批心理的第一步。即便把所有IPO企業和再融資的發行審核都放至交易所，只要仍維持審核的形式，以審核代替市場，發行體制市場化改革依然遙遙無期。

放手初審權

即將啟動的創業板再融資以私募債為試點，由深圳證券交易所進行初審，之後再按原流程到證監會參加股票發行審核委員會（發審會）等待核准，即所謂「上會」。

發行審核權的首次分權，儘管只邁非常小的這一步，但仍被認為具備重要的信號意義。

「這是市場化力量和行政力量的一次角逐。」一位市場人士評價說，「選擇這個突破口是因為創業板再融資是全新的業務，沒什麼阻力。」

按照證券發行的一般步驟，證券發行需經歷初審和過會兩個過程。

初審是發行人即擬募集資金的公司向證監會遞交發行申請之後，證監會發行部或創業板監管部將進行第一步即初審，一般由負責財務和法律審核的官員對發行申請進行初步審查，提出材料中可疑之處或沒有說清楚的問題、財務指標等，由企業在30個工作日之內逐項反饋、補充材料，待雙方交流問題較為清楚之後便封卷。

第二步即上會，由發行人和保薦人接受發行審核委員會的現場審核，當天委員們在開會之後馬上投票即出結果，決定可否發行。

市場人士對監管部門的這類實質性審查稱為「監管自認為比市場更聰明」。

監管部門有關人士則辯解稱，證監會發行部門此前曾到世界各交易所考察過發行審核模式，發現各地交易所都承擔了一部分實質性審核的功能。

在創業板開板之前，曾有過發審權下放交易所的討論。深交所為此單獨準備了部門來籌備創業板，匯聚了一批通曉財會和法律知識的人員；在創業板開板以後，證監會也從深交所借調了六七十人工作。目前多數人員陸續回到深交所，創業板初審經驗豐富。

「深交所在創業板再融資初審的技術上是不成問題的。新部門一個月就能組建好。」一位深交所人士信心滿滿。

「深交所是市場化機構，組建新部門總監年薪可以過百萬，從證監會發行部找一個副處長來做不是難事。」一位投行人士說。

平安證券投資銀行事業部執行總經理韓長風表示，「在實際工作中，證監會已從交易所借調人員到發行部的中小板、主板和創業板發行審核部門中來，因此將再融資的初步審核權交給交易所，實際操作起來沒有難度。」

私募債先行

「先把創業板私募債的初審放到深交所，股票增發的審批先不急，一步步來。」上述深交所人士說。「但一年內股票增發的審批都無望下放到交易所，因為目前對創業板公司的非議很多。」

2011年12月中旬，向日葵（300111.SZ）和樂視網（300104.SZ）股東大會先後通過了發行私募債的決議，計劃向十名特定對象定向發行不超過6億元和4億元的公司債。

「這兩個企業的募集資金都已基本投完，披露的增長情況還不錯，發債應該不成問題。」上述深交所人士說。如樂視網2011年三季報宣佈淨利潤增長了2900萬元，年化淨資產收益率則為11.95%。深交所人士認為，「發行審核從國家機關拿到交易所，等於從衙門搬到了市場。」交易所與企業之間是平等的，交易所相對更具有主動服務意識。

此外，國家機關與交易所考核目標、激勵機制、紀律作風都不同，對於治理貪污腐敗行為大有裨益。

一家大型證券公司投行負責人說：「交易所對上市公司的信息披露、規範運作的監管更直接。從這一點上，交易所審核再融資更便利。因為交易所對上市公司動態可以直接掌握，哪些公司可以再融資，哪些公司不具備再融資條件，交易所掌握得更準確一些。」但他也指出，對發行市場化而言，這次的改變雖然是一個信號，但發行節奏仍是由證監會來掌握。

「現在情況下，無論是證監會還是交易所審核，對上市公司來說都沒有本質區別。」這位投行人說。

一位銀行間市場的交易員表示，在銀行間市場，發行私募債備案即可，完全無需審批，為何涉及交易所公司債發行就做不到？

放開保代簽字權

據財新《新世紀》從接近監管當局的知情人士處瞭解，作為發行市場化改革的另一步驟，監管者正在討論放開保薦代表人的簽字權。

保薦代表人（下稱保薦人）制度始於2004年，實為證券公司通道制的替代物。原意是將中介機構的保薦責任更多與個人利益捆綁，從而更加有效的保證中介機構的廉潔自律。

為了確保保薦人的專注性，證監會要求如果保薦人有正在核准流程中的發行項目，不能同時提交其他發行主體的發行申請，必須等該項目的核准結果公佈，才能進入下一個保薦項目。

由於證監會有兩個發行部門，即負責主板與中小板的發行部和創業板發行部，一名保薦人可以同時分別向這兩個部門提交發行申請。

監管層對保薦人簽字權的控制，也導致了對發行主體的控制，造成了大量擬發行企業排隊等待上會的情況。

「這也是監管層控制發行速度的方法之一，如果放開保薦人簽字權，一個保薦人同時報四個項目，就意味著供給增加兩倍。」一位投行人士說。

由於保薦人屬於資源稀缺性職業，大量投行人士紛紛擠入保薦人的考試，希望獲得這一資格。各家券商也紛紛出高薪招募更多的保薦人至旗下，期望同時開展更多項目。

目前證監會系統登記在冊的保薦人有2014名，保薦機構有74家，平均每家機構27名保薦人，但業內擁有保薦人排名居首的中信證券擁有102名保薦人，年薪均超過100萬元。

「保薦人兩個人簽字一個項目，一旦放開可以同時簽好多項目，保薦人薪酬將直線下降。」一位接近政策制定的人士說。

「雖然當前保薦人市場並不如以前那麼緊張，但如果保薦人簽字權放開，這對投行確是利好，業務量會增長，企業也會找信譽好、能解決問題的保薦人做項目。」一家券商的投行高管說。

「發行體制改革的推動一定是有成本的。希望在保證市場穩定不下跌的前提下推動發行體制改革，不太現實。」這位投行人士說。

財新《新世紀》記者張冰、沈乎對此文亦有貢獻

蜜餞事件曝來伊份內控缺失 前發審委員稱過會幾率小

這一次，一度引無數PE競豔的來伊份真真切切地撞在槍口上。

4月24日晚，「毒膠囊」事件不斷發酵引得全民追問「食品安全」隱患之時，一則來自於央視有關「蜜餞」行業食品安全問題的揭露，將兩個工作日前剛進行IPO預披露的來伊份推至風頭浪尖。

IPO最忌諱陷入食品安全風潮並被捲入其中成為主角，但來伊份卻污點均霑，IPO能否順利前景頗不樂觀。

「從上市要求的硬性數據看，『毒蜜餞』事情對於以商貿模式為主而非食品生產商的來伊份而言，似乎影響並不大，但卻反映其對於供貨商渠道的把控和內部治理問題存在較嚴重的內控風險。」4月25日，一位證監會前任發審委員向本報記者坦言。

4月24日晚，有關蜜餞存在嚴重食品安全問題的消息一面世，來伊份立即發表申明表示將嚴查有關問題，但似乎時機已晚，局面很難挽回。

「對於來伊份而言，其被捲入食品安全問題並非意外。」4月25日，浙江一家PE機構負責人士接受記者採訪時坦言，但令其意外的是，「來伊份怎麼這麼容易就被食品行業的潛規則撂倒？還在食品安全問題最敏感的時刻。」

說其並非意外，是因為以零售多種類休閒小食品為主的來伊份，近年來，雖然其門店擴張火熱，生意門庭若市，但有關其銷售的食品質量問題似乎就從未間斷。

2011年1月22日，青島一家媒體便接到舉報，稱來伊份山東路家樂福店購買的蠶豆佈滿蟲眼，仔細一看，上面還有數條白色蟲屍。

對此，來伊份有關負責人回應表示：「不能保證蠶豆百分百都是好的。」

或許，如果沒有幾天前央視對來伊份有關蜜餞生產過程的曝光，沒有親見在鏡頭下那一個個骯髒不堪的環境下生產的蜜餞，恐怕多數人會認為上述傳聞誇大其詞，但往往現實比傳言更可怕。

如果說上述對於來伊份的食品安全問題僅停留在生產環境和保質日期，那麼就在此次蜜餞含有超標添加劑前不久，其就已被爆涉嫌出售食品檢測不合格的產品。

據2011年底青島早報報導，市民發現其在來伊份購買的手撕肉條生產廠家剛被當地工商行政機關查處。據公開資料顯示，為來伊份生產手撕肉條的龍海市桂珍有限公司因其生產的牛肉絲日落黃、大腸菌群超標，被溫州市工商部門列為食品檢測不合格企業名單。

2012年初，其還以其獨特的經營模式為賣點，向國內資本市場發起衝擊。

2012年4月19日，來伊份招股說明書（預披露）顯示，擬公開發行5000萬股。

此前數日，隨著「毒膠囊」曝光，食品安全問題再度成為市場關注焦點。

「作 為涉及食品行業的企業，來伊份不可能不知道因『毒膠囊』引發的食品安全討論大潮。企業預披露前就大概知道IPO安排時間，這家食品安全問題重重的申請 IPO企業一旦預批，自然是公眾關注焦點。所以如果來伊份稱對『毒蜜餞』事件頗感意外，是說不過去的。」北京一家公關公司項目負責人士坦言。

「目前看，發審委認定其從食品安全的事件反映出的內控問題缺失較為嚴重，單就這一點其IPO過會幾率就比較小了。」上述某前任發審委員坦言，但關鍵還是要看其上會時如何向發審委解釋。

雖然之前多宗投訴和曝光，沒有讓來伊份引起足夠重視，但這次在其IPO當口再加上食品安全問題引得口誅筆伐之時，來伊份的反應可謂迅速，4月24日曝光當晚便在官網發佈申明表示會核查到底。

「但如果證明『毒蜜餞』並非是其『特例』，那麼任何申明都很難被信服。」上述某前任發審委員坦言，這一定程度說明其要麼放任不安全食品流入，要麼就是其內控管理長期缺失。

「對於擬上市公司而言，如有涉及行業潛規則問題時，應在上市前做好規避糾正準備，隨著新股發行制度進一步改革，有關信披制度的進一步完善，潛規則的東西將越來越容易被搬上上市公司的檯面。」深圳一家券商投行負責人感嘆道。

潛行中的IPO「發審制市場化」

「在郭主席主導下，證監會正在推行審核市場化，證監會及發審委將不再對企業同業競爭、關聯交易、可持續性盈利能力等問題做實質性判斷，招股書及相關 文件充分披露，由券商就有關問題發表意見即可，證監會將主要審核盡職調查和信息披露部分。」5月10日，接近監管層的知情人士向本報記者透露。

上述人士表示，2012年3月底，有關新股發行改革文件徵求意見稿下發前，IPO審核市場化的精神就已開始傳到各發審委員。

此時，雖然有關徵求意見稿還未露面，但是有關新股詢價定價的有關改革措施，已在數隻新股實踐中試水。

僅僅半年，同樣是關聯交易，帶給兩家公司IPO審核卻是截然不同的結果——關聯交易規整完畢的未被放行，存在明顯關聯交易的卻獲通過，其中到底有何玄機？

關聯交易動了誰的奶酪

京客隆生不逢時？

與奧瑞金相比，早其半年前申請IPO的北京京客隆商業集團股份有限公司（下稱京客隆，00814.HK）則屬不幸。同是關聯交易問題，京客隆IPO之夢破滅在郭樹清履新證監會主席前夜。

2011年10月14日，擬從H股回歸A股的京客隆首發申請被否。已在H股上市超過5年的京客隆，算是資本市場「過來人」，但其A股登陸之旅卻遭「無情」狙擊。

對於京客隆被否，市場臆測紛紛。

「京客隆被否並非行業或經濟環境等因素。」斯時，接近監管層的知情人士向本報否認市場猜測，而其給出的答案正是「關聯交易」。

「京客隆和其控股股東北京市朝陽副食品總公司（下稱朝副公司）不獨立，監管層和發審會認為不符合上市企業要求的『五獨立』原則。而其違反獨立性的具體表現，就是京客隆與朝副公司之間的商場租賃關係。」上述人士解釋。

根據發審會要求，上市公司與其控股公司要在業務、資產、財務、人員和結構五方面獨立。而京客隆是以賣場形式為主要經營模式的零售企業，其大部分商場租賃朝副公司房產。

實際上，京客隆對或因商場租賃的問題被否，在報審前，已就有關問題進行規整。

2011 年6月20日，為避免因關聯交易影響A股上市，朝副公司與同屬北京朝陽區國資委的弘朝偉業簽署《企業國有資產無償劃轉協議》，將其出租給京客隆的46處建 築面積，共計約9.39萬平方米的房屋及其所佔有用的國有土地使用權，無償劃轉給弘朝偉業。當年6月30日，朝陽區國資委批覆同意該協議。

即 便如此，京客隆關聯交易的「漏洞」依然未逃脫斯時嚴格審核制度的「法眼」，「到上會為止，房產轉讓還未實施，有關房產證明未落實。其次，按《公司法》規 定，弘朝偉業雖然在股權上與京客隆不存在直接聯繫，但其亦為朝陽區國資委全資。即使房產劃轉，實質上並未改變京客隆與其實際控制人之間的關聯交易問題。」 上述接近知情人士解釋道。

「監管層對京客隆關聯交易的認定採取從嚴從慎態度，反映出審批趨勢，監管層對持續關聯交易的認定又上台階。」上述知情人士稱。

據京客隆IPO中介方人士透露，2011年保薦人代表的培訓會上，監管層明確提出，將從嚴把關有關經常性關聯交易的定位和審批。

京客隆鎩羽而歸十餘天後的2011年10月29日，郭樹清履新證監會主席，之後的新政似乎讓趨緊的關聯交易認定戛然而止。

京客隆回歸被否，奧瑞金甫一披露招股書市場驚呼「硬傷」卻順利過會，同是關聯交易，前者不涉及主營業務且規整後依然被實質性認定，後者「明目張膽」卻順利過關。

從2011年10月14日到2012年3月31日，僅僅5個多月，有關審核制市場化的漸變隱現。

發審的秘密

　　中國證券市場已經近四個月沒有一單首次公開發行（IPO）了。多位證監會官員說，正在對擬IPO企業作財務清查之後，IPO開閘的時間窗口仍未確定。

　　得到中國證監會的核准發行批文，是通道中等待上市的800家企業現階段的最大目標。

　　貌似嚴苛的發審制度嚇退了一些公司，但仍有「帶病過關者」。對此，業界質疑不斷。股票發行審核委員會（下稱發審委）有沒有能力在有限的時間、人力、物力條件下，公正客觀地評價企業，正確地發出「生死令牌」？《證券法》規定發審委為獨立機構，是否真的制衡了證監會的發審權力？

　　「因為中國的誠信和認知現狀，投資者教育遠未達到必要水準，企業造假的慾望又無法克制，所以需要相對獨立的發審委來篩一道。」這是證券市場仍維持實質性審批最堂皇的理由。

　　然而，現行發審體系之下，存在著一條巨大的IPO利益鏈和眾多尋租者。發審委與證監會的審批權力環環相扣，共同為上市企業背書，也不得不擔責。這是發審制度的巨大代價。

　　發審制度的潛規則，在外界看來似乎難以言傳，在行業內是可循的秘密。一位證監會發行部門官員比喻：「讓一隻餓了三天三夜的貓去看魚，它能忍住不吃？不吃它還是貓？」

　　發審委是中國證券發行審核的重要制度。1999年、2003年證監會先後頒佈《股票發行審核委員會條例》《股票發行審核委員會暫行辦法》規範發審委工作。2006年修改的《證券法》第22條，首次明確規定發審委的法律地位，使之成為證券發行審核的基本制度。2006年5月，證監會頒佈《中國證監會發行審核委員會工作細則》，詳細規定了發審委的會前工作規程、會上工作規程、會後工作規程和發審會的會議紀律。

　　對於業界質疑，監管層多次表態並調整、改進現有的發審制度，但總是停留在技術細節上的修修補補，按下葫蘆起了瓢，仍未觸及實質性問題。

　　出路清楚，減少審批，但實施太難。當下可行的改革，出於尊重現實的種種顧慮，可從基本的公開透明開始，儘量壓縮暗箱操作的空間。

　　「證監會從不公佈發審委的贊成票和否決票數量，我知道肯定阻力重重，但也完全可以做到。以前證監會只公佈企業被否決的結果，沒有公佈企業被否決的具體原因，大約從2010年開始在發審會後一個月左右公佈企業被否決的原因。」一位券商投行部高管表示。

關鍵11人

　　發審十大環節，預審環節、初審會、發審會最重要，對應預審環節的兩位預審員、初審會上的兩位處長、發審會上的七位發審委員

　　當清晨的陽光照進北京金融街富凱大廈A座中國證監會大樓的東門，熙熙攘攘人流中，有那麼一類人，無論寒暑都西裝革履，表情期盼而焦急，拖著碩大的行李箱，艱難擠過僅供一人通過的門禁系統。行李箱上貼著打印好公司名稱的A3或者A4紙，這是各證券公司保薦代表人（下稱保代）來遞交擬上市公司首發申請材料。

　　發審流程原本秘不示人。2012年2月1日，證監會公佈了發審流程的十大環節，但具體內容仍不為公眾明了。這十大環節是：受理，反饋會，見面會，問核，預先披露，初審會，發審會，封卷，會後事項審核，核准發行。

　　首發申請的材料，首先被送至位於證監會大堂的行政受理處。

　　受理之後，如果公司被要求補充材料，將送到位於六樓的創業板發行部或者位於十一樓的發行監管部（負責主板公司上市）。由於文件太多，大量的文件夾被堆放在發行部門辦公室的地板上，工作人員幾乎要被淹沒在文件的海洋之中。

　　發行部和創業板部的一處和二處分別負責審核法律和財務事項，每個預審員負責幾家甚至幾十家公司。經過審核，預審員對企業有了基本判斷。「在見企業之前，發審部門會由審核處長和預審員召開部門內部的反饋會，討論企業情況，列出問題清單。」一位官員說。

　　隨後召開的是有部門主任參加的企業見面會，發行人代表、保薦代表人悉數到場，「以前企業都不熟悉發行流程。現在召開見面會，發審人員詳細介紹審核要點和工作流程，企業發行人可以和預審員對話。」一位官員認為這是走向市場化的表現。

　　在見面會上，企業高管介紹企業情況，時長十分鐘。「董事長談企業所在行業、規模、競爭優勢。如果證監會發行部門的主任有興趣，會追問幾個問題。」一位保代說。

　　見面會之後，申報企業會領到問題清單、要求保代進一步解釋某些問題等內容的反饋函。「相對於主板，創業板部的反饋次數更多，因為公司小且新，審核員的自由裁量權更大。」有保代說。如果不能在30個工作日內補充材料解釋清楚，只能撤回發行申請，即終止審查。截至2012年11月1日，有37家向創業板提交首發申請的公司終止審查。

　　第四個環節是問核。一位官員稱：「問核環節，企業需要真實、準確、完整地回答。同一個問題總是迴避，會被認為有疑點。」

　　當問題全部解決，才能進入第五個環節——預披露，即向社會公開企業發行申請材料，最大程度公開在社會監督之下。目前，證監會仍秉承有舉報、有負面報導必查，必須要求企業給出解釋的原則。

　　在正常的社會監督之外，「我們已注意存在一些媒體甚至律師事務所用企業的負面信息來敲詐的現象。對此，我們會對有關負面信息客觀判斷。」上述官員表示，來自競爭對手的實名舉報往往更加切中企業要害。

　　第六個環節，初審會，是整個發審流程的風向標。初審會參加人員包括發行部的處長、預審員以及發審委員。按目前流程，有關發審委委員此時首次見到相關企業的資料。在預審會上，發行部門將前幾個環節的情況彙總成報告，發審委員據此作出判斷。在初審會上，每名發審委員都要發言，並被記錄為工作底稿。

　　發行部的初審會和創業板部的風格略有不同。「創業板部的初審會，基本上大局已定。發行部的初審會，可以提些意見討論，增刪材料。」一位官員說。

　　之後進入發審會，時長45分鐘。按照現行規定，發審會召開之前五天，中國證監會網站公佈發審會公告，公佈候審企業、發審委員名單。

　　發審流程的第八步是封卷。「申報企業的所有材料，包括預審員問過的問題，問答過程，發審委員提出的問題、判斷，全部封存。這是重要的檔案，可供事後依法查看。」證監會官員說。

　　封券後，是重大事項報告制度。重大事項包括重大訴訟等7項，要及時向監管部門報告，並在招股說明書中披露。「珈偉股份（300317.SZ）之所以被處罰，發行人是第一責任，一季度就知道去年業績下滑，卻未如實披露。會計師、律師連看都沒看就簽字蓋章。」證監會官員說。

　　過了發審會，卻並不等於可以上市。首發上市的最後一步再次回到證監會之手，這是證監會調節發行節奏的關鍵工具。從發行部領到發行批文後，一般要求一個月內完成掛牌上市，過時作廢。截至2012年12月，共有90家擬上市公司通過了證監會發審委的審核，但仍未掛牌上市。

　　市場對於發審流程，總結為「關鍵11人」。一位正在準備上市的民營企業副總經理總結為：「三大環節最重要，預審環節、初審會、發審會。也即11個人需要搞定，包括預審環節的兩位預審員，初審會上的兩位處長，發審會上的七位發審委員。」

預審靠外援

　　來自兩大交易所的近百名工作人員，通過常年的借調機制，成為主板審核和創業板審核的主力軍

　　發行部門是掌握證監會內最核心權力的部門之一，也是工作相對較累的部門，但晉陞速度相對較慢。「沒辦法，大家都想來發行部門，來了還不想走，晉陞自然沒那麼快。」一位官員說。

　　2011年，在證監會全系統考核中，發行部以平均每人每個工作日工作時間超過12個小時，成為加班時間最長的部門。與發行部相比，同期進入證監會內其他部門的人員升職較快。發行部多見資深年長的副處級、處級官員，雖然職級不高，但在市場上很有影響力，跳槽時也身價暴漲。

　　不過，發行最苦最累的基礎性工作，並非全部由發行部編制內的公務員們擔任。預審員在證監會內是一個特殊群體，以「外援」居多。

　　由於證監會編制有限，人力不足，發審工作繁瑣繁重，來自上海證券交易所和深圳證券交易所公司管理部的人員，通過常年的借調機制，分別成為主板審核和創業板審核的主力軍。

　　借調規模之大時間之久，已成為呼籲發審權力下放給交易所的一大理由。

　　在創業板倡建之初，深交所力主創業板發審權下放，為此組建了創業板小組，由總監劉勤帶頭，結果是暫時為證監會作嫁。

　　證監會成立發行二部，負責創業板發行。原上市部副主任張思寧出任創業板部主任，原非公部兩位處長畢曉穎和楊郊紅分別出任審核一處、二處處長。發行二部成立時間緊促，缺乏人力，深交所創業板小組20多人幾乎整體被借調到北京。之後每年，深交所通過固定流程派員到京幫助發審，發行部約10人，創業板部約20人，再加上其他部門如基金部等，深交所有80人左右常駐北京。

　　這支借調隊伍的人員薪資、住宿全部由深交所承擔。「最低年薪在三四十萬元左右，總監級別在100萬元左右。光發審部門借調人員的人力開支，加上長年包租十來間金融街公寓作為宿舍，深交所四年來提供的發審隊伍成本大約在4000萬元左右。」深交所有關人士透露。

　　按照證監會的待遇，局級幹部年收入15萬元，處級幹部年收入10萬元，主任科員年收入6萬元左右。借調的預審人員若獲得證監會正式編制，內部也更多晉陞機會，將來也會身價大增，但機會罕有。

　　預審員有資深的，也有剛出道的。年輕預審員沒有企業運營管理經驗，亦缺乏金融機構工作經驗，所學專業多為財務和法律。年輕人雖然經驗一般，但精力好，被分工審理公司首發申請材料後，他們便日夜審核材料，對格式流程上手很快。預審員們通常要花幾個月來審核公司的招股說明書申報材料。按規定，在這段時間裡，預審員和公司之間不能有任何接觸行為。大多數預審員是借調身份，權力有限，主要是上市材料的合規性審查，自由裁量空間相對較小。

　　保代常抱怨在發審工作人員面前被「訓斥」得像個孫子。對此，一位證監會官員辯解說：「對於一些保代粗製濫造甚至造假髮審材料的現象，就應該訓。」

投票權有價

　　一票三五十萬是時價。不是每個人都會收，收的也不會每單都要。送錢太直白，就曲線照顧有關發審委員的生意

　　「無論有價無市，還是有市無價，至少市場上流傳的說法是，發審委每一票都有價碼。」一位投行人士說。

　　與發審部門核心人物吃一頓飯需要幾十萬；與發審委員吃一頓飯也是有價碼⋯⋯市場上與IPO利益鏈條相關人士稱之為公開的秘密。投行手中的發審部門名單會細化到個人背景、家庭結構、孩子是否結婚、是否有孫子⋯⋯以便精確服務，這樣的資料往往成為資本市場部內部爭奪的秘密武器。

　　雖然證監會有關部門主任對這種明碼標價的說法公開表示了氣憤，但自從證監會設立發審委制度以來，如何知曉哪位發審委員審哪家企業、如何認識發審委員並讓其投下贊成票，是為IPO投行圈的追求。主板公司、大型國企不會遇到此類情況或不太嚴重，但中小公司，特別是創業板IPO中，則此風盛勁。

　　以前發審委員上會名單是保密的。一位財經公關公司總經理回憶說：「那時費了九牛二虎之力。有公關公司派四五個人天天盯在證監會門口，看發行部的人抱著企業發審材料出來了，就派人跟上。如果材料送到財政部了，那就是財政部的那位發審委員審；材料送到發改委了，就是發改委的那位發審委員審。雖然是笨辦法，但很有效。一份名單可以賣一百萬元。」

　　如今，發審委員的名單公佈在證監會官網上，發審公告中也公佈7位發審委員名字，問題變成了如何能在發審會前見到發審委員。

　　金悅利灣魚翅鮑魚酒店坐落在離證監會500米的金城紡街。一位保代指著酒店告訴財新記者：「我們常常在這裡請發審委員吃飯。」這家酒店以鮑翅參為主菜，人均消費千元以上。

　　但吃飯何值一提？「只要能介紹發審委員見一面，我們給中間人10萬元費用，給發審委員30萬元。」一名浸淫發審灰色產業鏈多年的中介人告訴財新記者。在業內排名前五的幾家財經公關高管均表示這是時價，且公司內部有專人負責，單線行事。

　　「最近漲價了？這實在是有點貴了。」一位投行總經理聞言表示，隨即笑而不語。

　　「大體來說，一票三五十萬元屬正常。每位委員平均每年審50家企業，80%的過會率。市場給每位發審委員一年的投票權估值1000萬元。當然，有多少委員選擇變現是未知數。」一位熟悉內情的人士估算。不是每位發審委員都收錢，收錢的也不會每單都收，得是信得過的關係，「安全是第一位的」。

　　「這些錢怎麼送到位，我也不瞭解具體過程。我們第一次上會被否就是沒搞掂相關人員。這次我們換了保薦機構，也提前與發審委員溝通了。」一家正準備二次上會的擬上市公司副總經理告訴財新記者。

　　發審會被否決的，半年後有第二次機會提交申請，95%的企業都成功二次過會。這成為市場質疑的重點。一位券商企業融資部總經理說，「才半年時間，這個企業本質就改變了嗎？那些影響上市的重大關注問題因素都消失了？」

　　「每一個發審委委員上會前要寫承諾書，有沒有跟發行人、保代接觸。」證監會有關官員強調說，「企業和保代不要私下接觸委員，後果是負面的。」

　　為防止利益輸送，發審委員還要嚴格遵守迴避制度。「初審會召開前一天確定哪組發審委員，另外有一兩個兼職委員候補。常常出現初審會開始後，委員當場翻開初審報告和企業資料，看了幾分鐘，突然站起來聲明迴避，出門走人。」上述官員說。「如果不迴避，被舉報就是嚴重問題。」

　　但是，據一位大型券商投行部負責人揭露，「以前發審委員都選大律所、大會計師事務所的人，現在會裡也開始推選小所人士了。一旦合夥人被選為委員，律所、會計師事務所的生意立即火爆。送錢太直白，那就以各種方式曲線照顧委員的生意，這是大家心知肚明的潛規則。」

　　誰來安排這些隱秘的交易？「有人在證監會發審部門工作數年，不願苦熬等待晉陞之路，便下海或藉以學界身份作為幌子，實則為市場掮客。他們非常熟悉上下幾屆發審委員，掌握豐富資源，為申報IPO的企業牽線搭橋，以曲折方式從中受益。」一位官員說。

　　財新記者聯繫了不少發審委員，迄今沒有一位發審委員願意公開接受正式採訪，正面回應這些傳聞。

分組的奧秘

　　第四屆創業板發審委成立，「這次我們收到的舉報信相對較少」

　　最近的發審醜聞莫過於2012年造假上市的新大地。明顯造假，新大地還是通過了層層發審程序，有何乾坤？

　　2012年5月18日，在創業板發審委第36次工作會議上，7位發審委委員有6位贊成，通過了廣東新大地的首發申請。

　　「從工作底稿來看，證監會創業板部的預審員已經在初審報告上標明了三個問題，意思就是不能通過。為什麼發審委投票還是過了呢，幕後是否有人運作？目前所有投贊成票的委員都卸任了，也都被叫去談話。」一位投行總經理說。新大地過會時投了贊成票的六位發審委員是孫小波、李文祥、陳靜茹、龔牧龍、譚紅旭、李建輝。

　　一位證監會官員證實，「7位發審委委員中，只有來自深交所的孔翔投了否決票。」在隨後的創業板發審委換屆中，孔翔留任第四屆創業板發審委，為第三組委員，目前職務為深交所上市企業培訓中心副主任。投贊成票的六位未留任。

　　「李建輝比較冤，他是從第一組臨時被抽調來的委員。一組本來是『殺手組』，否決率很高。」一位證監會官員說。

　　或許不應當因為新大地事件而一刀切地否定創業板第三屆發審委的工作業績。 「粗略統計了一下，創業板第三屆發審委期間，一組否決了十幾個企業，二組否決了一兩個企業，三組否決八九個企業，四組否決了兩三個企業。」一位投行人士說，「大家開玩笑說第一組是殺手組。」

　　他無意間透露發審委分組的奧秘。創業板35位發審委員如何分成四組，兼職委員如何臨時調配插入到四組委員中去一起上會？主板25位發審委員又如何分組？誰來決定哪組委員上哪家企業的發審會？這些「小處大學問」，是投行和擬上市企業最關心的內容。

　　答案並不複雜。問題的鑰匙，就在證監會的發行部門，有時就在相關處長的手中。

　　發審委員由證監會主席辦公會議決定聘任，名單則基本由證監會相關發行部門推薦。

　　2012年4月和7月，發行部和創業板部的發審委分別換屆。在行業協會或者有關部門推薦、向社會公示、對候選人執業情況進行核查、徵求相關部門意見的基礎上，由證監會發審委提名委員會進行資格審定。這兩個部門首先會向社會公開一份發審委員候選人名單，公示期間為期7天，在此期間，有異議者可以舉報。發行部公佈了一份29人的候選人名單，最終確定了25名發審委員組成第十四屆發審委。創業板部則公佈了一份46人的證監會系統外委員候選名單，最終從中確定了30名發審委員，加上來自證監會和滬深交易所的5名兼職發審委員，一起組成了35人的第四屆創業板發審委。

　　創業板發審委35名委員中有23位專職委員、12位兼職委員。23位專職委員被分為四個組，有三組是6人組成，有一組是5人組成。「兼職委員就是補缺，當專職委員那組缺人的時候，兼職委員就補上。比如6+1或者5+2的時候，有的一年也來不了兩三次審企業。四個組每組7人審核企業，有的組委員整體比較嚴格，有的組委員整體比較寬鬆。」一位官員說。

　　2011年10月郭樹清就任證監會主席以後，首先推進的是會內人事改革，要求前後台對調，打破了過去長年不變的格局。

　　在新大地案之後，創業板部分管發審委的副主任進行了調整。原分管創業發審委的副主任曾長虹此前在主板發行部工作，在發行部門工作超過10年，經調整後，分管範圍改為主要審核法律的審核一處。目前分管創業發審委的為從廣東局借調來的周貴華局長。

　　發審委的換血力度也相當大。2012年8月28日，第四屆創業板發審委正式成立，35名委員中，更換22名，續聘13名。更換的委員中，不少是已經在創業板發審委工作三屆的老委員。人員構成上，專職委員中有會計師13人，律師7人，資產評估師1人，滬深交易所各1人；兼職委員中，證監會3人，發改委1人，科技部3人，中科院3人，基金公司2人。

　　「這次換屆，我們收到的舉報信相對較少。」一位官員說。

發審邏輯

　　「發審委很難對企業是否有持續盈利能力做出合理判斷，只能去關注信息披露的真實性。」一位接近發審委的人士說

　　發審會和證監會發行部門之間，一直存在默契。

　　2005年股權分置改革前，證監會發審部門交給發審委員的初審報告上貼有標籤，不同顏色的標籤代表不同的含義。一位資深投行人士說，紅標籤的意思就是不讓過會；黃標籤的意思是說該企業存在重要風險，你們看著辦；綠標籤的意思就是可以過會。」

　　如今，初審報告會給出對擬上會企業的判斷結論，重新總結為「一過二模糊三不過」。即如果初審報告中提示了三個重大需關注問題，意思就是不過；如果報告結論中提示了兩個重大需關注問題，意思就是請發審委員自由裁量；如果報告結論中提示了一個重大需關注問題，意思就是可以通過。

　　「這是慣例，但不會死搬硬套。如果某家企業的問題非常重大，哪怕只有一個問題，也有可能被否決。」一位證監會官員說。

　　「過去發審委員都是從看材料後獨立判斷，但從給材料到表決時間很短，很多情況難以迅速摸透。現在要求發審委員必須參加初審會，聽預審員介紹企業情況，還要聽發行部門主任、處長的討論，最後的投票基本算集體決策了。」一位投行總經理說，目前的發審制度改革算有所推進。

　　但發審靠什麼邏輯來斷企業的生死，市場上爭論不休。投資邏輯？法律邏輯？還是質檢邏輯？目前的發審制度，被市場批為「邏輯混亂」，標準並不統一。

　　根據現行法規，證監會發行部門和發審委主要關注企業的七大類問題，分別是持續盈利能力、規範運作、財務會計、獨立性、主體資格、募集資金運用和信息披露等。其中最為看重的是持續盈利能力。

　　因為持續盈利能力不足被否決的企業數量眾多，此類問題主要體現為申請人經營模式發生重大變化、所處行業的經營環境發生重大變化、對有重大不確定性的客戶存在其他可能構成重大不利影響的情況等。其中，規範運作問題主要體現在申請企業報告期內未依法納稅、資金被關聯方佔用和內部控制存在缺陷；財務會計問題則表現為申請企業報告期內會計核算不規範和會計處理不合理等。

　　是否具備獨立的市場銷售能力、技術能力也是證監會審核的重要關注因素，這方面被否決的企業主要體現為申請人存在市場銷售依賴、技術依賴和嚴重影響獨立性的關聯交易等。

　　此外，申請企業被否決的原因還包括主體資格，主要體現為申請人報告期內實際控制人發生重大變化、出資方面存在問題及成長性不符合要求等；募集資金運用問題則主要體現為募集資金投資項目存在不確定性或存在較大經營風險等；信息披露問題則主要體現為申請人未按照規定真實、準確、完整地披露有關信息等。

　　監管者一直自認為兢兢業業嚴格篩選優質公司，但市場並不領情，一般認為，證監會應取消實質性審批，走向合規性審批，從核准制走向註冊制，把自己從實質性審批的巨大壓力，也從尋租的巨大誘惑下解脫出來。

　　「發審委很難對企業是否能持續盈利做判斷，只能去關注信息披露的真實性，嚴防造假。」一位接近發審委的人士說。但目前《證券法》要求企業盈利才能上市，虧損會被要求退市。而修法耗時長久。

　　一位業內人士表示，「在修改相關法律的同時，是要調整發審重點，關鍵還是要強調信息披露，不要做價值判斷。明確了這個標準，發審委員就可以充分發揮其專業性，下一輪創新熱點公司也才有機會登陸A股。」

　　北京大學法學院教授郭靂表示,這幾年的發審變化已經走在正確的方向，比如證監會披露了發行流程的十個環節。「我能理解證監會目前的做法，主要是事後懲罰機制很欠缺，只能事前去砍掉一些公司。發審制度涉及事前、事中、事後機制，要和社會成熟度來匹配，不能說改革單個環節就能夠單兵突進，取得勝利。」

　　一位熟悉發審委員工作的人士對財新記者說：「發審委有沒有必要存在？我覺得肯定會存在。即使不是這個名字，也有可能是另外一個名字。等發審權下放到交易所時，比如說深交所上市聆訊委員會，以取代發審委的功能。關鍵還是程序透明。」

讓陽光照進黑箱

　　陽光是最好的殺毒劑。如果現階段堅持保留髮審制度，為避免暗箱操作和尋租行為，應更加公開透明

　　伴隨2012年4月新版發行體制改革指導意見的出爐，證監會通過公開發審流程、公示發審委員名單、按月定期公佈在審企業名單和狀態、預披露提前等措施促進發審過程的信息透明。這些基本信息的公開讓市場進一步對發審會決議依據的公開產生期待。

　　一位券商高管表示，審核不通過的理由，以前甚至不向保薦機構和企業公開，外界更難知曉。從2010年始，證監會在告知企業被否決的時候會書面告知否決理由，但是仍缺少對公眾及時公示的制度。

　　「幾乎每一家被否決的企業，都能找到一家類似情況的已上市公司。」一位券商投行部負責人聲稱。

　　一位券商界資深人士則表示，項目上會通過或者不通過，需要及時向公眾公佈依據，而不僅僅是給被否決企業，這樣可以給市場一個參考，避免規則執行的隨意性。

　　「沒有正式制度的地方，必然有非正式安排產生，即潛規則。」一位接近發審委員的人士表示。

　　「發審委的投票是個秘密，我想知道。」一位投行高管稱。迄今為止，發審委的投票情況和工作底稿不向社會公開。業內希望，發審委應該向社會公開企被否決時的具體投票情況及會議答辯記錄，這樣可以有效減少尋租的可能。但是，他並不相信證監會願意公開這一信息。多名證監會的官員表示，不願意實名投票。

　　上海師範大學商學院副教授黃建中說，如果堅持發審制度，就需要落實發審委的責任。發審委權力很大，尋租空間很大，亦須承擔相應的責任。發審委的投票結果應該公開，發審委員在發審會上關注的問題也應該公佈，這對投資者有價值，可以警示風險，提升透明度。

　　「證監會發審享有巨大權力，再公開、再透明都不為過。陽光是最好的殺毒劑。」北京大學法學院教授郭靂表示。■

　　本刊記者鄭斐對此文亦有貢獻

證監會主板發審委委員鄧瑞祥涉嫌違法違規被解聘

9月19日，中紀委網站發布證監會紀委監察局公告稱，近日，證監會發現第16屆主板發審委委員鄧瑞祥擔任委員前涉嫌存在利用未公開信息交易行為，決定立案調查。

公開資料顯示，鄧瑞祥擁有國際金融碩士學位和高級經濟師職稱。1993年從武漢大學管理學院國際金融專業畢業後，一直從事基金管理工作，曾就職於大通證券、長盛基金等機構。他於今年5月被證監會聘任為主板發審委專職季員，此時的身份為中國人壽資產管理有限公司股票投資部總經理。

證監會紀委監察局表示，根據《中國證監會發行審核委員會辦法》相關規定，鑒於鄧瑞祥涉嫌證券違法違規被立案調查，已經不適合擔任發審委委員，證監會決定解聘鄧瑞祥第16屆主板發審委委員職務，並予以公告。證監會紀委今後將註意加強對兩委委員的教育提醒，嚴肅工作紀律，從嚴管理，從嚴要求，切實防範利益沖突，對違紀違法者，發現一個，查處一個，絕不手軟。

證監會新聞發言人張曉軍也在今日的例行發布會上證實，證監將發布公告解聘16屆主板發審委委員鄧瑞祥。由於鄧瑞祥在擔任發審委委員前存在利用未公開信息交易情況，目前已經立案調查。鑒於鄧瑞祥已不適合擔任發審會委員，所以證監會解聘其職務，予以公告

今年上半年，第十五屆主板發審委任期屆滿，證監會對部分委員進行更換。4月23日，證監會網站公示了12名擬任委員候選人，鄧瑞祥名列其中。

如下為證監會今日公告：

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證券法修訂草案：取消股票發審制 明確股票註冊制

證監會改革發審委 “末代委員”繼續超役

證監會周五(9月2日)宣布對發審委進行改革，特別是為完善創業板發審委制度，證監會決定調減委員人數，對創業板發審委進行大幅精簡。

根據此前的註冊制改革方案，在新的發行體制下，交易所負責審核、證監會負責註冊，貫穿A股創立及成長期的發審制度也將退出歷史舞臺。但是，註冊制改革目前沒有太大進展，“末代發審委”將何去何從也依然沒有明確安排。

《第一財經日報》發現，截至目前證監會尚未公布發審委換屆信息，去年已經被延長任期發審委委員目前仍在“超期服役”。

經歷多次調整

證監會9月2日宣布對《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》(下稱《發審委辦法》)進行修訂，第六條第二款、第三款合並為第二款，修改為：“主板發審委委員、創業板發審委委員各為 25 名，部分發審委委員可以為專職，中國證監會以外的人員應占多數。”

原《辦法》規定，創業板發審委委員為 35 名，部分發審委委員可以為專職。其中證監會的人員 5 名，證監會以外的人員 30 名。主板發審委委員為 25 名，部分發審委委員可以為專職。其中證監會的人員 5 名，證監會以外的人員 20 名。

此次修訂，意味著將創業板發審委員總人數從35人調整為 25 人，主要調減兼職委員人數。同時，為了進一步發揮發審委對證監會審核工作的監督作用，還將同步對主板和創業板發審委結構進行調整，減少來自證監會的委員人數，增加來自證監會以外的專家人數。

事實上，在此次調減人數之前，發審委還曾增加人數及進行結構調整。

2014年4月，在第十五屆主板發審委到期換屆時，為配合當時正在推進的新股發行體制改革，證監會對主板發審委委員的來源作了調整，在第十六屆委員中大幅度增加市場買方的投資者代表，包括來自公募基金管理公司、全國社保基金理事會、保險公司、以及上市公司等市場主體的委員代表。

同年9月，第六屆創業板發審委完成例行換屆，此次換屆則是少有的“大換血”，原第五屆創業板發審委35名委員中，僅續聘23名委員，第六屆創業板發審委新聘委員達12位。其中專職委員人數減少，大幅增加了兼職委員人數，還增加了行業專家委員人數，以及市場買方的投資者代表。

先是增加兼職委員，後又調減兼職委員，據證監會發言人鄧舸介紹，這是因為長期存在專職委員滿負荷運轉、兼職委員工作量不飽滿問題。鄧舸周五表示，此次修訂是為了進一步優化創業板發審委結構，提高發審委工作效率。

從近期創業板發審會安排來看，專職委員的出場次數占據多數。比如已於8月26日召開的第52次工作會，出席的張忠、盧雄鷹、周代春、何才元、張亞兵、秦學昌、楊健等7位委員全部為專職委員。9月2日召開的第55次工作會也是全部由專職委員出席。

去留尷尬

根據《發審委》辦法，發審委委員每屆任期一年，可以連任，但連續任期最長不超過3屆。其中，發審委委員主板發審委委員、創業板發審委委員和並購重組委委員不得相互兼任。

主板第十六屆發審委於2014年5月完成例行換屆，16位專職委員、9位兼職委員組成新一屆發審委。創業板第六屆發審委於2014年9月完成例行換屆，其中專職委員16人、兼職委員19人。

按照慣例，每年4月份證監會會提前公布主板發審委換屆消息，但是2015年主板發審委沒有進行換屆。彼時正是股市危機之前、註冊制改革呼之欲出的時候。所以，為了平穩過渡，證監會在5月份宣布，為配合股票發行註冊制改革，做好相關工作的銜接和協調，證監會決定延長第十六屆主板發行審核委員會委員的任期。

同時，“鑒於部分委員離任和個別委員被解聘”，證監會決定決定增補9名第十六屆主板發行審核委員會委員。增補之後，第六十屆主板發審委委員總人數維持25人，其中專職委員 15人，兼職委員10人。

事實上，自2013年底開始，發審委委員就不斷“請辭”。先是2013年12月第十五屆主板發行審核委員會委員顏克兵請辭，後有第十六屆發審委委員杜兵在2014年7月請辭，緊接著2014年9月第十六屆主板發行審核委員會委員鄧瑞祥因涉嫌在擔任委員前存在違規行為被調查，因而被證監會解除委員職務。

《第一財經日報》今年4月從全國人大常委會獲悉，在2016年立法工作計劃中，《證券法》的修改將被安排在12月份繼續審議。雖然國務院有關註冊制的授權已獲通過，但是今年以來在改革落地方面並無明顯進展。

根據證監會2015年公布的註冊制改革方案，新制度下，將由證券交易所負責審核，證監會以交易所審核意見為基礎，決定是否予以註冊。

在交易所履行審核職責、承擔審核責任的前提下，證監會的發行審核委員會將取消，交易所內部可設置上市委員會，對交易所審核部門提出的審核報告進行審議，通過集體討論形成合議意見，不再實行票決制。

隨著註冊制改革暫時擱淺，“末代發審委”的去留也略顯尷尬。今年5月，證監會對第六屆上市公司並購重組委候選人進行公示，並於7月完成換屆。但是到目前為止，證監會仍未公布主板發審委或創業板發審委換屆的後續消息。

從目前公示的發審會安排來看，第十六屆主板發審委和第六屆創業板發審委仍在履職。

即將在9月7日召開的主板發審委2016年第132次工作會議出席審議的朱毅、操艦、吳鈞、劉誌強、顏誌元、林勇峰、張永衛、操艦、朱毅、吳鈞、劉燊、李亞非、林勇峰、栗皓等14位委員均是第十六屆發審委委員;剛剛在9月2日召開的創業板發審委第55次工作會議出席的7位委員也依然是第六屆創業板發審委委員。

證監會前局長受賄案揭開IPO發審 “遮羞布”

兩年前的冬天，時任證監會投資者保護局(下稱“投保局”)局長李量被中紀委帶走調查，“金融打虎”大幕悄然拉開。

李量

接下來的一年中，伴隨A股的暴漲暴跌，證監會多名官員先後落馬，包括證監會原副主席姚剛和原主席助理張育軍。除監管機關內部人員被查，還有中信證券原總經理程博明、澤熙投資總經理徐翔等被帶走或逮捕。

江蘇省揚州市中級人民法院10日公開審理了李量受賄案。檢方指控李量在發行部門任職的12年間利用職務之便為樂視網等9家公司提供“幫助”，收受公司投資人財物合計693.622654萬元。

江蘇省檢察院信息顯示，李量當庭表示認罪悔罪。李量案調查周期長，但庭審僅用了半天時間。“今天上午就結束了。”揚州市中院相關人士告訴第一財經記者。

同一天，山東省青島市人民檢察院對徐翔等人涉嫌操縱證券市場系列案向法院提起公訴。“近幾年，特別是股災前後資本市場的一些違法犯罪的典型案件，預計近期會有一個相對集中的審判。”浙江裕豐律師事務所律師厲健對第一財經記者表示，司法機關需要作出最終的判定，對整個市場起到“切割”作用，為某些重大案件畫上句號，否則市場各方會一直觀望、不確定狀態。

審批的背面：權力尋租

2014年12月1日，中紀委宣布李量涉嫌違紀違法，正在接受組織調查。當時就有業內人士對第一財經記者分析稱，投保局一直是個“冷衙門”，不知道李量因何出事，可能與其負責發行審核工作的經歷有關。

2015年8月7日，證監會黨委決定給予李量開除黨籍、開除公職處分，同時透露了其被調查的原因——違反廉潔自律規定，收受禮金;利用職務上的便利為他人謀取利益，收受賄賂。

從揚州市人民檢察院的指控理由來看，李量的問題確實出在IPO“審批權”上。

檢察院稱，2000~2012年，被告人李量利用擔任中國證監會發行監管部發行審核一處處長、創業板發行監管部副主任等職務上的便利，為廣東康美藥業股份有限公司、樂視網信息技術(北京)股份有限公司等9家公司申請公開發行股票或上市提供幫助，並於2000~2013年收受上述公司投資人所送財物，共計折合人民幣693.622654萬元。

李量在擔任投保局局長之前，長期從事公司制度、金融、證券市場研究及證券發行監管工作。在2009年創業板開設時，李量出任證監會創業板發行監管辦公室副主任。從2009年開始，直到2012年4月輪崗，李量一直負責創業板發行審核工作。2012年，李量調任證監會機關黨委常務副書記，並於2013年就任證監會投保局局長。

粗略計算，李量在發行部門任職期間，曾審核或組織審核的A股主板、創業板和H股上市公司IPO申請達到1000家以上。

按照當前新股發行審核制的框架，企業上市的一個關鍵節點，是通過發行審核委員會的審核。在整個審核流程中，企業尋租的方式有多種多樣。

比如，不符合上市條件的企業通過“打通關系”硬上，符合上市條件的企業提前“插隊”早上。如果權力尋租成功，也就意味著最核心的發審委審核成為走過場，公正性、公平性、公開性都難以保證。

有業內律師向第一財經記者表示，審核制下發審制度本身存在缺陷，發審委的中立性無法保證。對於上述因李量提供便利而成功上市的公司，當時審核的發審委委員原則上也應該承擔責任。

“近幾年證監會已經在審批流程、信息公開方面做了很多推進，但是只要是審，就有利益輸送、權力尋租的空間和可能。”厲健表示，每一家企業情況不同，只要權力在某些審批人的手中，那就有非常大的尋租空間。最根本的解決辦法是盡快推進發行體制改革。

中國人民大學商法研究所所長、法學教授劉俊海也對第一財經記者表示，定罪量刑能有效懲處個案主體，但是這只能治標不能治本。作為資本市場源頭反腐的制度設計關鍵是，要全面升級《公司法》、《證券法》中涉及一級資本市場（發行市場）準入的制度設計，積極推動股票發行由核準制轉變為註冊制的改革進程。

“要讓監管者做到‘好人好當’、‘清清白白’，不能讓‘好人進去、壞人出來’。”劉俊建議，在全面建設投資者友好型社會的同時，也要建立健全確保監管者依法行政、誠信行政的一系列好制度，確保好人進去做好事、壞人不願和不敢做壞事、也做不成壞事，即使偶爾做出壞事，也會付出沈重的代價。

他告訴第一財經記者，目前《證券法》還處於緊鑼密鼓地修訂過程之中。他建議立法者繼續積極穩妥地推進IPO註冊制改革，既要立足中國國情，也要大膽借鑒市場經濟發達國家的成功制度經驗，切實使中國的資本市場支持實體經濟發展，同時推進監管轉型，真正建設服務型、法治型證監會，不斷提升監管的公信力。

行賄者：投資人

有受賄者，就有行賄者。

江蘇省檢察院公布的信息確認了康美藥業與樂視網這兩家上市公司的部分投資人為行賄方。

對於其他7家公司是誰，市場人士猜測可能涉及此前令氏家族利用投資平臺匯金立方參股的公司。

進入11月以來，樂視網股價持續下跌，11月2日單日跌幅達7.49%，當日股價收於41.01元/股。11月6日，樂視創始人賈躍亭突然公開發聲對公司一直以來的快速擴張表示反思。不過投資者信心並沒有得到挽回，隨後股價繼續下跌，截至11月10日下午收盤，公司股價收於37.99元/股。

樂視網10日走勢（來源：Wind咨訊）

在法院公開點名之後，位於風暴眼的樂視網10日下午緊急發公告做出說明，稱“公司始終依法經營，樂視網及其實際控制人在內的現各主要股東、董監高人員均與上述事項無關，不受到任何影響”。

樂視的回應字眼講究、定義清楚，其中最值得註意的是對“現在”相關人員剝離嫌疑，言下之意，對之前已經退出的股東並不做表態說明。

2014年10月，在李量被帶走調查之前，賈躍亭就在接受媒體采訪時澄清：“樂視成功的背後沒有靠任何政府關系的幫助，匯金立方是正常投資，在樂視的發展過程當中也沒有任何實質的幫助。”從股東變化情況來看，樂視網上市後，匯金立方確實獲利退出。

根據《刑法》第三百八十九條，為謀取不正當利益，給予國家工作人員以財物的，是行賄罪。劉俊海對第一財經記者表示，行賄與受賄是對偶關系，對受賄者追究刑事責任，對行賄者也應該追究刑事責任。只有這樣才能打造幹凈透明、清清爽爽的政商關系，才能扭轉“劣幣驅逐良幣”的現象，才能讓誠信企業在資本市場脫穎而出，才能把資本市場打造成誠實信用、多贏共享的國民財富中心。

那麽誰是受賄者?從檢察院指控信息來看，李量在2000年至2013年“收受上述公司投資人所送財物，共計折合人民幣693.622654萬元”。也就是說，行賄主體不是上市公司，而是上市公司的“投資人”。

“一般而言，控股股東是企業上市的最大獲益方，也最有可能為了企業上市鋌而走險。如果是控股股東，法院表述可能就會直接說明是控股股東，說是‘投資人’可能是另有所指。”厲健分析，即使是小股東，通過利用關系資源與監管層“搭橋”幫助企業上市，也可以在事成之後獲得翻倍的暴利，這樣專門從事此類事宜的投資機構，隱蔽性更強，查處難度很大，對市場的危害更大。

至於前述9家上市公司是否會受到波及，厲健表示要從兩個層面來看。

第一，如果其中有公司本身不符合上市條件，通過李量的“幫助”而發行上市，這就是以違法犯罪手段騙取上市資格，涉嫌欺詐發行。對於這種情況，需要監管部門進一步調查。

第二，如果企業本身符合上市條件，通過李量的“幫助”得以提前上市，獲得上市便利，這樣的企業在上市資格上沒有問題，對市場危害也較小。但是，行賄與受賄的關系依然存在，需要追究法律責任。

“上市公司應該主動對公眾投資者作出交代。”厲健表示，未來法院判決最終結果會進行網上公開，屆時涉及的全部公司名稱、行賄金額都會公布。

證監會一紙5億罰單，揭開發審委員“一本萬利”尋租黑幕

權力失去了監督，就存在尋租的可能。新股發行審批制下，發審委員可謂“位高權重”，直接掌控IPO成敗的生殺大權。深交所前發行審核部副總監馮小樹，在證監會兼任發審委委員期間，通過在企業上市前突擊入股、企業上市後高價拋出的方式，非法獲利達2.48億。

證監會周五通報處罰決定，馮小樹以他人名義在公司上市前突擊入股，上市後賣出股票獲取利益，證監會決定沒收其非法所得2.48億，頂格罰款2.51億，並采取終身市場禁入措施。

“證監會公布的信息不多，沒有明確說明是在什麽時間段、突擊入股的什麽股票，入股數量與價格、減持價格等關鍵信息也沒有披露。” 前資深投行人士、上海師範大學副教授黃建中對第一財經記者表示，但是可以明確的是，“突擊入股”是圈內慣用的利益輸送與利益綁定方式。企業在上市之前讓有權的或有資源的“關鍵人物”投機入股，為的就是與他們形成利益共同體，提高上市成功的概率。

他認為，證監會現在做出的只是其職權範圍內的行政處罰，針對的是“系統內人員違規炒股”的問題。但是接下來還有兩個問題，即是否涉及行賄受賄之類的職務犯罪，以及有關的上市公司是否涉嫌欺詐發行上市或網開一面等。

“證監會根據《證券法》形式行政處罰權，如果涉及職務犯罪、利益輸送，證監會需要移動檢查機關或公安機關進一步調查。”一位資深證券律師告訴第一財經，不排除監管機關後續還會對馮小樹的違法行為進一步調查並采取措施。

兩年經手IPO企業30余家

馮小樹是股票發行領域的“專家”，在深交所先後擔任發行審核部副總監、上市部總監、公司管理部副總監等實權要職。作為發審委兼職委員，馮小樹也十分“勤奮”。第一財經記者梳理發現，僅2006年、2007年兩年期間，馮小樹參與審核的IPO首發項目就有30余個。

據證監會周五通報，馮小樹先後以嶽母彭某嫦、配偶之妹何某梅的名義入股擬上市公司，並在公司上市後拋售股票獲取巨額利益，其交易金額累計達到2.51億元，獲利金額達2.48億元。

據第一財經記者梳理，2007年經馮小樹參與審核的IPO企業包括新疆準東石油技術、吉林紫鑫藥業、寧波天邦、浙江天馬軸承、普洛康裕、江蘇新民紡織科技、浙江利歐、中鐵現代物流科技、安徽安納達鈦業;廣宇集團、浙江三鷗機械、威海華東數控、浙江三鷗機械、深圳順絡電子、深圳市拓邦電子科技、雲南錫業。

2006年他參與審核的IPO企業，包括廣東蓉勝超微線材、深圳市得潤電子、承德新新釩鈦、江蘇宏寶五金、江西黑貓炭黑、蘇州金螳螂建築裝飾、廣州海鷗衛浴用品、浙江報喜鳥服飾、山東東方海洋科技、山東魯陽、河南新野紡織、新疆中泰化學、蘇州工業園區新海宜電信;招商局能源運輸、浙江網盛科技、浙江海翔藥業、新疆天康畜牧生物技術、威海廣泰空港設備、山東沃華醫藥科技、聯化科技、中國海誠工程科技。

“一個發審委委員涉嫌IPO腐敗，他經手的項目應該都清查一遍。”前述證券律師對記者表示。

馮小樹是何時入的股，又是入股的哪幾家公司，證監會對此並未披露太多，根據通報，證監會此次對其做出處罰，主要是因其違反了《證券法》第四十三條，“證券交易所、證券公司和證券登記結算機構的從業人員、證券監督管理機構的工作人員以及法律、行政法規禁止參與股票交易的其他人員，在任期或者法定限期內，不得直接或者以化名、借他人名義持有、買賣股票，也不得收受他人贈送的股票” 。

處罰亦是針對其作為監管幹部、違規交易股票做出的。證監會稱，依據《證券法》第199條規定做出處罰，該條款規定，“法律、行政法規規定禁止參與股票交易的人員，直接或者以化名、借他人名義持有、買賣股票的，責令依法處理非法持有的股票，沒收違法所得，並處以買賣股票等值以下的罰款”。

黃建中認為，證監會現在做出的是在其職權範圍內的行政處罰，針對的是系統內人員違規炒股。但是接下來還有兩個問題，即是否涉及職務犯罪，以及是否涉及欺詐發行。

“對特殊人物的突擊入股的價格往往較低甚至白送，這本質上是權力尋租和行賄受賄。雖然目前官方沒有披露案件細節，但是低價投機入股是容易想見的一種做法。另外，從獲利金額來看，交易金額2.51億，獲利2.48億，可以說是非常暴利，這也側面說明其入股價較低。交易金額，可能是指減持金額。如果這樣，減持金額2.51億、獲利2.48億，就意味著初始投資較少，如果只投了一家上市公司的話，可能只有300萬元入股。”他分析稱，因為披露信息不祥，沒有公司案例數據，現在還不好推論，也可能存在滾動投資、入幹股等形式，計算起來會有差異。

再進一步，如果“突擊入股”是擬上市企業的主動“送股”會價格特別便宜，那背後可能就需要追問，這些企業是否存在欺詐發行的問題。過去向監管人員行賄送禮的企業，有的是符合上市條件，為了“保平安”而做權錢交易;還有的是因為不符合上市條件，為了“硬上”而為之。但是更多企業是因為存在問題，自身不夠“硬氣”。否則，犯不著這麽幹。

“待證監會公布正式的處罰決定書後，更多的細節才能看到。”黃建中認為，從證監會披露的信息來看，監管層已經掌握了非常核心的證據，可能還需要進一步調查或履行程序。

前述證券律師也表示，“突擊入股”是利益輸送的灰色手段，不排除還有其他的權錢交易。“以300萬入股、盈利2.48億，這種情況是非常有可能的。”該律師也認為，如果這樣，那真是堪稱“一本萬利”。

專項巡視發現“貓膩”

在宣布處罰決定之前，證監會對馮小樹的調查做了大量工作。據證監會介紹，中央第7巡視組對證監會開展專項巡視期間發現，前深交所工作人員、股票發行審核委員會兼職委員馮小樹涉嫌違法買賣股票，並將此線索向證監會進行了移交。

證監會隨後展開縝密調查，在對複雜商業架構的層層剖析，對繁複資金往來情況的抽絲剝繭之後，證監會終於發現了深藏背後的馮小樹。

作為股票發行審核的“專家”，馮小樹一直以專業人士形象出行在公眾視野。2007年時任深交所發行審核部副總監的馮小樹，出席券商保代培訓會並擔任主講人，還專門講解了“股票發行審核要點及重點關註的問題”。2010年5月，時任深交所上市部總監的馮小樹出席了浙江大學30周年慶典。2012年，時任深交所中小板公司管理部副總監的馮小樹，入選上市公司行業分類專家委員會的委員。

但是中央巡視組的進駐，讓其隱藏至深的違法行為逐漸浮出水面。

2015年10月31日，中央第七巡視組進駐證監會，展開為期2個月的巡視。2016年1月31日，巡視組向證監會反饋了專項巡視的情況。期間，第七巡視組於2015年11月1日至12月25日，對深交所黨委進行了專項巡視。

監管幹部及其家屬買賣股票，就是巡視組反映的主要問題之一。針對這一反饋，證監會啟動違規買賣股票專項清理整治工作。由駐會紀檢組向系統各單位、部門印發通知，要求認真進行自查。在自查的基礎上，委托中國證券登記結算有限公司對證監會系統人員是否開立股票交易賬戶以及具體交易情況進行全面掃描，掃描結果統一報紀檢組核查。

2016年4月，證監會對原江蘇證監局潘某因內幕交易，違法持有、買賣股票做出行政處罰。中央紀委駐證監會紀檢組組長王會民表示，證監會將采取多項整改措施，加強對發行上市等重點部門、敏感崗位的監督制約，加強對易尋租、易被圍獵的權力的約束規範。

去年10月，證監會專門召開全系統黨風廉政建設警示教育大會，證監會主席劉士余也明確表示，針對證券期貨監管系統存在的監管人員及其近親屬違規買賣股票問題，從警示教育大會召開即日起，“只要再發現系統內工作人員及近親屬有違規買賣股票的，發現一起，查處一起，一律頂格處理，絕不姑息”。