http://magazine.caixin.com/2012-01-06/100346320.html
中國證監會在發行體制改革上再邁出一小步。雖然步履微小，但被寄望是出現了朝向市場化發行的鬆動跡象。
接近監管層的消息人士透露，創業板公司非公開發行公司債（下稱私募債）的初審權擬調整至交易所，方案近日已通過主席辦公會決議；保薦代表人簽字權放開這一措施也在討論之中。
市場對此信息迅速做出反應：1月4日、5日兩天，創業板指數大跌，跌幅分別達3.07%、5.69%。私募債發行屬上市公司再融資範疇，市場人士認為此舉將會增加供給，而當下疲弱的市場對任何風吹草動都不堪一擊。
對於慣於掌管發行審核大權的證監會來說，分權給交易所意義重大；然而對於整個發行體制改革來說，分權只是監管層扭轉其強勢審批心理的第一步。即便把所有IPO企業和再融資的發行審核都放至交易所，只要仍維持審核的形式，以審核代替市場，發行體制市場化改革依然遙遙無期。
放手初審權
即將啟動的創業板再融資以私募債為試點，由深圳證券交易所進行初審，之後再按原流程到證監會參加股票發行審核委員會（發審會）等待核准，即所謂「上會」。
發行審核權的首次分權，儘管只邁非常小的這一步，但仍被認為具備重要的信號意義。
「這是市場化力量和行政力量的一次角逐。」一位市場人士評價說，「選擇這個突破口是因為創業板再融資是全新的業務，沒什麼阻力。」
按照證券發行的一般步驟，證券發行需經歷初審和過會兩個過程。
初審是發行人即擬募集資金的公司向證監會遞交發行申請之後，證監會發行部或創業板監管部將進行第一步即初審，一般由負責財務和法律審核的官員對發行申請進行初步審查，提出材料中可疑之處或沒有說清楚的問題、財務指標等，由企業在30個工作日之內逐項反饋、補充材料，待雙方交流問題較為清楚之後便封卷。
第二步即上會，由發行人和保薦人接受發行審核委員會的現場審核，當天委員們在開會之後馬上投票即出結果，決定可否發行。
市場人士對監管部門的這類實質性審查稱為「監管自認為比市場更聰明」。
監管部門有關人士則辯解稱，證監會發行部門此前曾到世界各交易所考察過發行審核模式，發現各地交易所都承擔了一部分實質性審核的功能。
在創業板開板之前，曾有過發審權下放交易所的討論。深交所為此單獨準備了部門來籌備創業板，匯聚了一批通曉財會和法律知識的人員；在創業板開板以後，證監會也從深交所借調了六七十人工作。目前多數人員陸續回到深交所，創業板初審經驗豐富。
「深交所在創業板再融資初審的技術上是不成問題的。新部門一個月就能組建好。」一位深交所人士信心滿滿。
「深交所是市場化機構，組建新部門總監年薪可以過百萬，從證監會發行部找一個副處長來做不是難事。」一位投行人士說。
平安證券投資銀行事業部執行總經理韓長風表示，「在實際工作中，證監會已從交易所借調人員到發行部的中小板、主板和創業板發行審核部門中來，因此將再融資的初步審核權交給交易所，實際操作起來沒有難度。」
私募債先行
「先把創業板私募債的初審放到深交所，股票增發的審批先不急，一步步來。」上述深交所人士說。「但一年內股票增發的審批都無望下放到交易所，因為目前對創業板公司的非議很多。」
2011年12月中旬，向日葵（300111.SZ）和樂視網（300104.SZ）股東大會先後通過了發行私募債的決議，計劃向十名特定對象定向發行不超過6億元和4億元的公司債。
「這兩個企業的募集資金都已基本投完，披露的增長情況還不錯，發債應該不成問題。」上述深交所人士說。如樂視網2011年三季報宣佈淨利潤增長了2900萬元，年化淨資產收益率則為11.95%。深交所人士認為，「發行審核從國家機關拿到交易所，等於從衙門搬到了市場。」交易所與企業之間是平等的，交易所相對更具有主動服務意識。
此外，國家機關與交易所考核目標、激勵機制、紀律作風都不同，對於治理貪污腐敗行為大有裨益。
一家大型證券公司投行負責人說：「交易所對上市公司的信息披露、規範運作的監管更直接。從這一點上，交易所審核再融資更便利。因為交易所對上市公司動態可以直接掌握，哪些公司可以再融資，哪些公司不具備再融資條件，交易所掌握得更準確一些。」但他也指出，對發行市場化而言，這次的改變雖然是一個信號，但發行節奏仍是由證監會來掌握。
「現在情況下，無論是證監會還是交易所審核，對上市公司來說都沒有本質區別。」這位投行人說。
一位銀行間市場的交易員表示，在銀行間市場，發行私募債備案即可，完全無需審批，為何涉及交易所公司債發行就做不到？
放開保代簽字權
據財新《新世紀》從接近監管當局的知情人士處瞭解，作為發行市場化改革的另一步驟，監管者正在討論放開保薦代表人的簽字權。
保薦代表人（下稱保薦人）制度始於2004年，實為證券公司通道制的替代物。原意是將中介機構的保薦責任更多與個人利益捆綁，從而更加有效的保證中介機構的廉潔自律。
為了確保保薦人的專注性，證監會要求如果保薦人有正在核准流程中的發行項目，不能同時提交其他發行主體的發行申請，必須等該項目的核准結果公佈，才能進入下一個保薦項目。
由於證監會有兩個發行部門，即負責主板與中小板的發行部和創業板發行部，一名保薦人可以同時分別向這兩個部門提交發行申請。
監管層對保薦人簽字權的控制，也導致了對發行主體的控制，造成了大量擬發行企業排隊等待上會的情況。
「這也是監管層控制發行速度的方法之一，如果放開保薦人簽字權，一個保薦人同時報四個項目，就意味著供給增加兩倍。」一位投行人士說。
由於保薦人屬於資源稀缺性職業，大量投行人士紛紛擠入保薦人的考試，希望獲得這一資格。各家券商也紛紛出高薪招募更多的保薦人至旗下，期望同時開展更多項目。
目前證監會系統登記在冊的保薦人有2014名，保薦機構有74家，平均每家機構27名保薦人，但業內擁有保薦人排名居首的中信證券擁有102名保薦人，年薪均超過100萬元。
「保薦人兩個人簽字一個項目，一旦放開可以同時簽好多項目，保薦人薪酬將直線下降。」一位接近政策制定的人士說。
「雖然當前保薦人市場並不如以前那麼緊張，但如果保薦人簽字權放開，這對投行確是利好，業務量會增長，企業也會找信譽好、能解決問題的保薦人做項目。」一家券商的投行高管說。
「發行體制改革的推動一定是有成本的。希望在保證市場穩定不下跌的前提下推動發行體制改革，不太現實。」這位投行人士說。
財新《新世紀》記者張冰、沈乎對此文亦有貢獻