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槓桿最高300倍 地下炒金「十賭九輸」

http://www.yicai.com/news/2011/03/708446.html

零售少不了的營運槓桿 拉利Larry的投資日記

http://stock-challenge.blogspot.com/2011/04/blog-post.html

究竟「營運槓桿」跟投資有甚麼關係呢？從投資的角度去看，尤其是對於零售股而言，意思是指，隨著企業的銷售收入增長，部分成本的上升幅度不一，導致盈利有機會爆炸性增長。為甚麼會出現這個情況？請容我用一個簡單例子去說明。


假設我們是經營一家鞋類公司，由設計、生產，以至零售店鋪也是一手包辦。在正常情況下，我們的收入、銷售成本跟出售鞋子的數量及價格成正比例，增長或下跌幅度應該差不多；除非我們能夠控制生產成本，譬如原材料價格、生產員工成本等，否則我們則假定毛利率是持平的。


毛利不升純利也可升


但是公司的分銷及銷售成本﹝包括廣告費用等開支、員工成本 ﹞、行政開支、研發成本等費用和收入增加的關聯卻未必一定很大。譬如我們最初只是有1間零售店鋪，但是一年後我們將生意愈做愈大，開多了9間分店，這樣的 話，假設我們的毛利可能沒有改變，但是純利卻有機會上升，因為我們多了分店，銷售增加，但是分銷及銷售成本或研發成本等開支未必大升，這些成本開支基本上 是固定的，又或者變動不會很大。


試舉例，我們在2010年投放$3元去作產品研發，可能是聘請了一位設計師去設計鞋子。當我們多開了9間分店後，我們需要的鞋子設計可能需要有所增加，於 是我們可能會適量増聘幾個設計師，但是並不需要每多開一間分店便多聘請一個，於是我們便可以看到研發成本的開支增長是較收入慢，從而貢獻到更多純利；而其 他毛利以下的成本也是如此，這樣便可以令到純利率得到提升，由2010年的24%上升至32%。


因此，有時候我們看零售股的時候，要細心留意「營運槓桿」的影響，當公司的店舖增長至某一個程度後，純利率便有機會大幅提升。


但是，往往許多投資者就是忽略了以上因素，只是單純地認為每年收入、毛利或純利等都按一定比例增長，而忽略了Mass能夠leverage down 成本。

發現高槓桿的股票離暴漲不遠矣！ 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0100lvmq.html

00806惠理集團-免費的槓桿 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dtq7.html

00806惠理集團是一個熱門股，特別是去年股價升破8元時，市場追棒非常熱烈，我時常聽到股友們議論它，但來來回回就沒看到大家說出個所以然，只有一句話我記住了--「亞洲的伯克希爾」。

 

我那時也沒認真去翻806的財報資料，只是瞥了一眼它的PE和PB，806超高的估值把我看財報的心思全嚇沒了。直到最近，「延益」「管我財」「小兵」等博友都在關注並分析它，並且財兄和小兵兄大舉建倉了，兩位高手的行動讓我意識到，我有必要對806做一個深入的研究分析。

 

在我簡單瞭解806的業務模式後，我發現了它的價值秘密，這個秘密在我進一步查看它歷年的財報及招股書、網站月報等數據後，它更清晰的展示在我面前。那就是：806惠理的真正價值所在，是它擁有免費的槓桿。

 

炒過輪子的朋友都知道，輪子的誘人之處是它能以小博大，但輪子有一個致命的弱點，就是它有時間限制，輪子的持有者必須每天支付時間損耗成本，這筆過夜費隨著行權日的臨近會越來越貴，用一句玩笑話來形容，那就是比小姐的過夜費貴得多。

 

優點很明顯的東西，缺點往往也很明顯；收益可能很高的投資，風險可能也很大，事物的兩面性常常讓人又愛又恨。但806似乎是個例外，它確定性很大，或者說風險很小，但收益卻可能很高，這種不對等性使得它成了一個非常好的價值投資標的。

 

我們都知道巴菲特的伯克希爾是價值投資基金的典範，近50年來跑贏美國市場年復合11個百分點。同為格雷厄姆-多德俱樂部成員的惠理集團成立時間比較晚，其中佔20%左右資產的惠理價值基金自93年成立至今，跑贏恆指年復合也有10個百分點，請看下圖：

從這個圖我們可以發現幾個問題：

一是惠理價值基金是2000年以後才開始跑贏恆指的（最近10年跑贏恆指年18個百分點），在此之前的8年它與恆指交替上升，我不知道它為什麼會這樣，是掌門人謝清海突然煉成了神功嗎？

 

二是惠理價值基金大多數年份都能跑贏恆指，其中恆指下跌的熊市裡，只有1998年它跑輸了指數，這表明惠理價值基金有很好的防守性。我查看了一下806旗 下的幾隻基金，發現目前倉位基本都是滿的，現金只佔1%。我翻了一下惠理價值基金過去5年的年報數據，它持有現金的比例也一直都在10%以下，這說明惠理 的投資要點不在於倉位管理，而是選股和組合（事實上惠理旗下的基金，長倉佔95%）。這一點，惠理似乎與伯爾希爾不一樣，可能更類似林奇的麥哲倫基金。

 

惠理價值基金	恆生指數	盈虧點數	惠理現值	恆指現值	差距
1993	62.9%	115.6%	-52.7%	1.63	2.16	-0.53
1994	-12.0%	-31.1%	19.1%	1.43	1.49	-0.05
1995	21.3%	23.0%	-1.7%	1.74	1.83	-0.09
1996	32.5%	33.6%	-1.1%	2.30	2.44	-0.14
1997	-1.4%	-19.8%	18.4%	2.27	1.96	0.31
1998	-29.1%	-6.5%	-22.6%	1.61	1.83	-0.22
1999	38.0%	69.0%	-31.0%	2.22	3.09	-0.87
2000	10.3%	-11.1%	21.4%	2.45	2.75	-0.30
2001	46.3%	-24.5%	70.8%	3.59	2.08	1.51
2002	21.2%	-18.2%	39.4%	4.35	1.70	2.65
2003	83.6%	34.9%	48.7%	7.98	2.29	5.69
2004	5.8%	13.2%	-7.4%	8.44	2.59	5.85
2005	15.9%	4.5%	11.4%	9.79	2.71	7.08
2006	41.8%	34.2%	7.6%	13.88	3.64	10.24
2007	41.1%	39.3%	1.8%	19.58	5.07	14.51
2008	-47.9%	-48.3%	0.4%	10.20	2.62	7.58
2009	82.9%	56.6%	26.3%	18.66	4.10	14.56
2010	20.2%	8.6%	11.6%	22.43	4.45	17.97
2011	1.2%	-0.8%	2.0%	22.70	4.42	18.28

 

為什麼我要說806的價值在於免費的槓桿呢？原因有以下幾點：

一、806惠理集團與伯克希爾等上市的基金公司有一個根本性的區別，伯克希爾是個基金上市公司，它本身是直接進行投資的，它的財務報告即是基金投資的規模 和收益。而806它不是直接投資的基金公司，它是基金中的基金，806的收入來源主要是旗下基金的固定管理年費及盈利的提成表現費，至於旗下那些基金本身 的資產規模和盈利情況，並沒有合併在806的資產負債表和損益表裡。說得直接一點，就是806以目前24億港幣的淨資產，卻管理著85億美金的總資產，槓 桿達到28倍，並且這個槓桿並不像銀行股那樣，會因資本充足率或壞賬問題而損傷806的股東權益。

 

我們不妨看看806歷年的ROE和杜邦分析：

2004年	2005年	2006年	2007年	2008年	2009年	2010年	2011年中
收入	370	485	1,500	2,540	420	460	1,075	385
利潤	168	237	850	1,420	67	319	653	199
資產	404	687	1,543	2,707	769	1,221	2,792	2,567
權益	315	527	978	1,214	742	1,069	2,418	2,368
平均
淨利率	45%	49%	57%	56%	16%	69%	61%	52%	51%
周轉率	1.17	0.92	1.53	2.09	0.57	0.43	0.44	0.33	0.94
槓桿	1.28	1.30	1.58	2.23	1.04	1.14	1.15	1.08	1.35
ROE	53%	45%	87%	117%	9%	30%	27%	17%	48%

8年平均ROE高達48%，其中06和07年平均100%！試問，沒有槓桿的力量，哪個企業能有如此牛叉的ROE？

 

二、806的槓桿，來源於其收入結構。如果806只是按旗下基金的規模收固定管理費的話（除最初的基金原始投資人收0.75%外，大部分認購人要被收 1.25%的年管理費，並且初次認購還要收不高於5%的認購費），那它就和券商股（比如海通國際、國泰君安等）沒有什麼差別了。

 

百萬美元	2004年	2005年	2006年	2007年	2008年	2009年	2010年	2011年中
其初資產	1,888	2,322	2,484	4,515	7,297	3,247	5,547	7,933
認購	1,104	609	1,601	2,542	1,410	1,260	2,586	1,810
贖回	-737	-761	-852	-1,860	-2,200	-1,180	-1,320	-910
表現	67	313	1,283	2,100	-3,260	2,220	1,120	50
期末資產	2,322	2,484	4,515	7,297	3,247	5,547	7,933	8,883
管理費	157	164	247	434	331	234	344	251	百萬HKD
表現費	166	305	1,234	2,076	7	220	709	107
其它	47	16	19	30	82	6	22	27
									平均
管理費率	0.96%	0.88%	0.90%	0.94%	0.80%	0.68%	0.65%	0.77%	0.82%
表現費率	1.01%	1.63%	4.52%	4.51%	0.02%	0.64%	1.35%	0.33%	1.75%
合計費率	1.97%	2.50%	5.43%	5.45%	0.82%	1.32%	2.00%	2.18%	2.71%
表現提成	31.96%	12.49%	12.33%	12.67%	-0.03%	1.27%	8.12%	27.44%	13.28%

上面這個表可以看出幾點：

1、除08年大熊市外，806旗下的基金新認購的金額都是大於贖回的，基金規模一直在穩步增長；

2、每年認購的金額平均達到38%，贖回為29%，這兩個比例越大，越有利於它收取表現提成費；

3、管理費率基本穩定在0.8%左右的水平，旱澇保收；

4、表現費率隨牛熊變化波動較大，但它總是正數，不可能出現負數。並且，一旦市場熊轉牛，表現費就成倍、成10倍的放大，並且佔到806總收入的絕大部分；

5、806的大部分基金表現費提成為15%，即（報表期終-上次收表現費日）兩者的正淨值差額的15%。因為806公告的基金只佔50%左右，另外一半基 金是不對外開放的，網上找不到相關資料數據，我電話諮詢公司，對方說絕大部分基金表現費提成都是15%左右。我在網上查到宏利環球-中華威力基金只收 8%，並且規模不小（11.2億美金）；

6、除04和11年這種熊市不正常外，806的表現費都沒有達到15%，為什麼呢？一是上邊第5點說的，像中華威力這種基金提成費不到15%，另一個原因就是牛市時的淨值首先要彌補熊市時的淨值損失。

 

三、前文已經用數據表明，806旗下的基金過去18年跑贏恆指年11個百分點，特別是2000年以後差距達到了年18個百分點，這種良好的趨勢目前仍看不 到變壞的跡象。退一步講，就算806未來投資水平下降，只能和大盤隨波逐流，那麼根據前述兩點分析，它的這種熊市時收固定管理費保底不虧損（18年來，只 有1999年虧損了26萬），牛市時大賺特賺的不對稱特徵，使得投資806比直接買恆生指數的ETF更穩健，而收益卻是倍數增長。這種倍數增長，又不同如我們買恆指的Call，因為前邊我講了，輪子雖然可以放大收益，但它有時間限制，香港還沒有哪個輪商，會出無限期的Call，並且還要求它溢價要不大。

 

現在我們對806的生意模式有了一個基本的認識，接下來我用兩種方式對其收益變化做一下敏感性分析：

一、以管理費+表現費方式來估算806的PE變化：

806目前市值70億港幣，管理資產80億美金左右（8月份是85億，9月份的還沒出來，考慮到9月份它下邊的基金大多虧損20%，資產損失很大，但同時因為目前恆指已經走好，未來幾個月它的認購金額和表現會變好）

收益	0	10%	20%	30%	40%	50%	60%	70%	80%	90%	100%
淨利潤	300	678	1101	1524	1948	2371	2794	3217	3641	4064	4487
PE	23.3	10.3	6.4	4.6	3.6	3.0	2.5	2.2	1.9	1.7	1.6

因為9月份大盤暴跌，所以我估計下半年806是沒有表現費可收的，以目前70億港幣的市值測試，806的動態PE是23.3倍。

 

如果明年恆指能回到24000以上估值中樞水平的話，806旗下基金跑平恆指可以增值30%以上（過去它多數能跑贏），我將申購贖回金額影響與彌補虧損互 相抵銷掉，按表現費12.5%管理費0.8%來估算，淨利率取平均數51%，則恆指回到24000點，806的PE可以從目前的23.3倍直降到4.6 倍，如果到時市場給趨勢向好的806以15PE的話，那麼806要漲226%，對應恆指30%，槓桿7倍多。

 

因為12.5%的表現費未考慮彌補虧損影響，如果我保守一點，按6%的表現費打5折並且假定它只能跑平恆指來估算，則：

收益	0	10%	20%	30%	40%	50%	60%	70%	80%	90%	100%
淨利潤	300	471	687	904	1120	1337	1553	1769	1986	2202	2419
PE	23.3	14.9	10.2	7.7	6.2	5.2	4.5	4.0	3.5	3.2	2.9

那麼，給806估15倍PE，對應恆指30%，槓桿也有3.2倍。

 

二、以806市值/基金資產總規模（即PA值來測算）：

收益	0	10%	20%	30%	40%	50%	60%	70%	80%	90%	100%
PA0.10	62	69	75	81	87	94	100	106	112	119	125
PA0.11	76	83	91	98	106	113	121	128	136	143	151
PA0.12	90	99	108	117	126	135	144	153	162	171	180
PA0.13	105	116	127	137	148	158	169	179	190	200	211
PA0.14	122	135	147	159	171	183	196	208	220	232	245
PA0.15	140	154	168	183	197	211	225	239	253	267	281
PA0.16	160	176	192	208	224	240	256	272	288	304	319
PA0.17	180	198	216	234	252	271	289	307	325	343	361
PA0.18	202	222	243	263	283	303	323	344	364	384	404
PA0.19	225	248	270	293	315	338	360	383	405	428	451
PA0.20	250	275	300	324	349	374	399	424	449	474	499
PA0.21	275	303	330	358	385	413	440	468	495	523	550
PA0.22	302	332	362	393	423	453	483	513	544	574	604
PA0.23	330	363	396	429	462	495	528	561	594	627	660
PA0.24	359	395	431	467	503	539	575	611	647	683	719
PA0.25	390	429	468	507	546	585	624	663	702	741	780

目前806的PA值是0.11多一點，如果恆指上漲30%，PA值回到0.18的中間水平的話，806的市值將達到263億，約為現在的3.76倍，即恆指漲30%，806要漲276%，槓桿9倍多。

 

上邊兩種敏感測試表明，惠理集團旗下基金如果在小牛市跑平恆指，那麼806的股價可能會以3倍的槓桿放大；如果碰到大牛市，或者806旗下基金大幅跑贏恆指，則806的股價可能會以5-10倍的槓桿放大。

 

如果明年市場繼續大熊，806只能收點固定管理費，和今年的形勢差不多話，那麼我們以15倍PE估值，806可能要跌到2.5元。但有一點小小補 充，806本身的資產為26億港幣，其中淨資產24億，僅有2億負債，手持現金12億，負債率僅8%，這12億現金我想不會連個利息錢都收不到吧？所以， 我認為2.5元將是一個保底價。

 

最後提一句，有人說，那我怎麼知道未來恆指是漲是跌？是高估還是低估？這個問題很簡單，我在博文《跑贏指數的意義》和《統計表明A股已經進入底部區域》有詳細說明。

找槓桿點突圍　小店逆轉勝

「吃得下飯、睡得著覺、笑得出來」的投資境界 羅威：寧願慢慢賺 也別貪高槓桿的獲利

槓桿與反槓桿 CKM001 Blog

http://blog.yahoo.com/_IRRMPRNNPACUOC3ZNGHSWJPXME/articles/185224/index

不知在何時，人類由以物易物轉為用金錢交易貨物，以前的貨幣是稀有的金與銀，但自從各國 放棄金本位的貨幣制度，貨幣開始任意發行，又不知那個時候有銀行出現，用一蚊資本，就可以借10蚊出去，大大增加了貨幣的流通量，如果國家唔夠錢使，又可 以發行國債，先使未來錢，企業要錢發展，可以發行股票與債券，雖然以上的資產已經用了大量槓桿，投資者都認定貨幣、股票與債券，是較穩健的資產，在槓桿之 上再加上槓桿的投資產品，還有期指、輪證、MBS、CDS之類的衍生工具。

在資本主義成熟的今天，全球財富都是由各種槓桿堆砌出來的空中 樓閣，假如其中一個環節出事，反槓桿效應將會令大量財富消失於無形。今天的歐債危機，就是有機會演變成為破壞全球金融槓桿的導火線，上星期，意大利債息又 升穿8厘，以德國為首的歐盟各國正商議新的歐盟條約，希望救市之餘，又能夠限制未來各國之債務進一步惡化，歐洲之亂局何時能夠化解，實在沒法預計，我們長 線投資人，宜靜觀其變，等待黑夜過去，朝陽再現。

綠城中國的槓桿化生存——宋衛平融資史

綠城中國的槓桿化生存——宋衛平融資史

在頻頻出現的房地產調控面前，宋衛平帶領的綠城中國總是在同行中率先遭遇困境，這與其商業模式不無關係。綠城中國高管慣以「我們的作品」來描述他們所蓋的房子，但打造作品的代價是犧牲企業的營運效率和利潤率，低毛利、低周轉導致綠城中國造血能力顯著低於萬科等同行。

重資產、低周轉的生存模式下，綠城中國要滿足宋衛平爭做行業老大的個人追求，只能依賴於不斷放大槓桿，因此，綠城中國的成長史堪稱一部宋衛平東奔西突的融資史。早年，他借助海外資本市場，多種工具交替使用頻繁融資，最終被一筆海外優先票據套上「枷鎖」，綠城中國一度瀕臨清盤破產，幸而2008年金融危機時債券市場暴跌，其採取主動違約、高成本信託融資槓桿替代等手段「死裡逃生」。此後，宋衛平選擇了通過信託融資不斷放大槓桿這一險招，綠城中國由此實現了全國化佈局。雖然為擺脫對槓桿的依賴，宋衛平提出發展代建等輕資產模式，然而其有效性仍有待觀察。如今，隨著新一輪調控效果的彰顯，綠城中國再陷破產傳言。這一回，其能否如2008年那樣，再次上演驚天大逆轉？

傅碩/文 孫紅/指導

2011年，綠城中國（03900.HK，或「綠城」）掌門人宋衛平又逢流年不利。年初，「宋員外民間借貸」在網上炒得沸沸揚揚，下半年又有「海航30億收購綠城」、「銀監會調查綠城信託融資」、「綠城中國從香港退市」、「綠城中國破產」等負面新聞接連爆出，所有言論直指綠城的現金流危機。3年前，因一筆美元高息債而可能導致綠城破產的一幕，似乎正在重演。在房地產市場頻繁的調控面前，綠城為何總是率先遭遇困境？

理想的衝突，埋下綠城模式隱患

房地產圈有一種提法叫「向萬科學品牌，向綠城學品質」。在綠城掌門人宋衛平眼裡，房地產「有身段、有表情、有美感、有藝術、有生命」，「要經得起時間的洗磨」。一個有趣的細節是，相對於一般開發商談論「我們蓋的房子」，綠城高管更習慣用「我們的作品」這樣優雅的表述。

在房地產行業，同樣主打高端產品的還有龍湖地產（00960.HK），不過其走出了一條小而美的路線。然而，「產品主義偏執」的宋衛平有一個超越萬科、衝擊行業老大的理想。同時背負打造藝術品和當行業老大這兩大理想的綠城，在行進中遇到了比同業更多的經營衝突。

打造「作品」的代價

把房子打磨成藝術品，需要慢工出細活，因此，綠城犧牲了速度，其產品生產和銷售週期明顯長於同行（表1）。2007至2010年間綠城的平均存貨周轉天數為2217天，這就意味著項目從拿地到交付給業主平均需要6.07年，一個項目從資金投入到產生會計利潤的平均時間在6年左右。而龍湖同時期的平均存貨周轉天數是1108天，即3.04年，萬科存貨周轉天數更是遠低於綠城，僅為1064天，約2.92年。

衡量地產公司資產運營效率還有另外一個指標—預售周轉率。綠城的預售周轉率雖然已由2007年的0.21提高到2010年的0.76，周轉天數從2007年的1722天減少到2010年的477.8天，縱向比較運營效率有所提高；但是橫向比較來看，2007年到2010年，綠城從資金投入到預售資金回籠平均是3.02年，仍然遠高於龍湖的1.16年和萬科的2.43年。

多項運營效率指標的同時落後，導致綠城的資產周轉率也一直徘徊低位，顯著落後於同行（圖1）。這與順馳中國橫空出世後，地產商已紛紛接受並實踐的、通過快速周轉實現規模擴張的策略共識截然相反。對於採取快速周轉策略的行業老大萬科，宋衛平曾批評：「我們要是造出萬科那麼粗糙的房子，項目經理要跳樓自殺N次！」

為了打造滿意的「作品」，宋衛平也相當重視樓盤的地段，為此，他在拿地時表現生猛，往往不惜高價搶地王：2006年9月，綠城集團聯手濱江集團以36.3億元總價刷新了杭州地王記錄；2006年12月，以33.333億元創造溫州土地拍賣史的新高；2007年5月，以34.9億元在與華潤、新鴻基等巨頭的競爭中搶走杭州一線江景的藍色錢江地塊，其樓板價達到11759元/平方米（表2）。

高品質，好地段。理論上，有好「作品」的綠城可以通過高價銷售換取高利潤，然而事實是，綠城的淨利潤率、淨資產回報率均輸給同行。2010年，其淨利潤率僅有17.16%，不及萬科，更輸過同樣高端定位的龍湖近一半（表3）。綠城中國總裁壽柏年曾解釋，其利潤率不高的原因在於產品投入偏高。而高價拿地王，更導致其土地成本高企。2008年到2011年上半年，綠城的每平方米收入成本構成中，土地費用佔比節節走高，分別為12%、12%、18%、22%（圖2）。土地費用佔比增加，直接擠佔了綠城的利潤空間。

高槓桿撬動的「老大」夢

對兼具雙低特質（低周轉率和低利潤率）、以「打造藝術品」為己任的綠城來說，在中國這樣房地產宏觀調控頻發的大環境下，恰當的風險管理策略應該是，維持較高的現金流和較低的負債率，以備不時之需。圍棋高手宋衛平自然不會不明就裡。然而，或許正是出於對自己「作品」的自信，他又期待超越萬科，衝擊行業老大的寶座。

在中國，地產商普遍採用重資產模式運營，要擴張必須大規模儲地，綠城也不例外。而要多拿地、拿好地，須有大量資金的支持。然而，由於利潤率低，綠城自身造血功能並不強，其企業運營對淨資產的貢獻比例十分有限，例如2005-2007年間，綠城盈利合計28.8億元，僅佔淨資產增加額的38.71%。而其餘淨資產增加額則主要通過IPO、增發、債轉股等資本市場運作取得。

要實現超越萬科的理想，在規模上快速做大，綠城必須借助外部資金。因此，宋衛平開始激進地舉債經營，綠城常年來的權益乘數（資產總額/股東權益，權益乘數越大，負債程度越高）一直高位運行，大幅高於同行。2010年，其權益乘數更是達到8.67倍，是龍湖的兩倍多（圖3），2011年上半年，由於信貸等渠道的收緊，回落到8.14倍，但仍遠超龍湖、萬科及恆大等地產行業第一梯隊的所有對手。

媒體屢屢質疑綠城的淨貸比（（有息負債-現金餘額）/淨資產），實際上就是對綠城高負債的資本結構的質疑（圖4）。綠城的淨貸比一直呈上升狀態，到2011年上半年達到歷史高峰，是恆大的兩倍多，而萬科的淨貸比控制優秀，達到負值。代表短期流動償債能力的指標—短期有息負債佔總有息負債的比例，綠城近年來儘管有所下降，但在2011年上半年仍然達到龍湖和恆大的兩倍（圖5），其融資方式新增部分仍以銀行借款為主，2011年上半年達到98.67%，其他短期借款仍為2006年上市前後發行的海外債券，融資工具非常單一。這就意味著，綠城對銀行的依賴過重，一旦銀行收緊銀根，綠城的資金鏈將會立刻緊繃。

當外界指責綠城負債率過高時，宋衛平認為，綠城的負債全部都是土地資產，其唯一風險是土地是否貶值，而不是高負債率，「只要手上有地，我們不怕」。

當 然，高財務槓桿、高負債率並不一定意味著企業很危險，如果有更高的資產周轉率和現金回流能力，即企業的經營能力包括去存貨、去財務槓桿能力特別出色，該企 業同樣安全。但問題就是，綠城的資產周轉率在同行中明顯偏低，去庫存能力並不突出。站在企業經營風險的角度，綠城慢周轉與高財務槓桿搭配帶來的乘數效應， 無異於火上澆油。

模式後遺症—高風險、低回報

儘管槓桿率（權益乘數）很高，但由於淨利潤率和資產周轉率低，綠城的淨資產回報率仍輸於同行。這就意味著，綠城在讓股東們承擔更多風險的情況下，並沒有給股東創造更多的價值（淨資產回報率低）。

同時，開工慢也影響了綠城的財務指標。根據國際會計準則，項目在開工以前的利息不能資本化，項目發生的行政管理費用卻必須計入當期損益。綠城一直大舉拿地，但並不能馬上開工，因此，其利息不能資本化，相關費用則抵減了公司當年的盈利。2009年，由於近一半項目不能及時開工，導致財務費用不能資本化，綠城中國的利息資本化率僅為64.5%，2010年，隨著取得土地後及時施工，其利息資本化率升至87.2%，資本化利息為23.22億元。

開工慢也對綠城的償債能力提出挑戰。利息保障倍數（息稅前利潤/利息支出）是一個衡量公司償債能力的重要指標，以綠城2006年發行的4億美元高息債為例，其制約條款為，利息保障倍數2008年及以前不能低於3，2008年以後不能低於3.5。而綠城2006年該指標為11.41，2007年為4.86，2007年該指標大幅度降低，原因就是受項目開工影響，利潤減少，但利息支出持續增加。償債能力偏低，會影響綠城的後續融資能力，甚至會導致融資成本高企。

股東們的不滿寫在了綠城的股價上（圖6），低迷的股價又進一步制約了它的融資能力。2010年6月，由於自認股價被低估，綠城支付1.55億元，以7.31-8.63港元/股的價格回購了2107.65萬股。

混用槓桿，走上「鋼絲繩」

為了實現超越萬科的理想，綠城在融資的路上一直疲於奔命，被迫走上了一條高槓桿的「鋼絲繩」。綠城的發展史，某種程度上就是宋衛平一部東奔西突的融資史、一部槓桿不斷放大的歷史。

和國內絕大多數房地產企業一樣，早年綠城的資金來源主要依賴銀行貸款這類間接融資，直接融資渠道窄之又窄。但房地產市場調控頻繁，緊縮銀根成為常態，為了將槓桿進行到底，宋衛平將目光投向海外，2006年1月起，綠城創下了15個月融資125億港元的紀錄。

15個月融資125港元

由杭州起家的綠城，真正異地擴張始於2002-2003年，其先後進入上海、北京、合肥等城市，開始全國佈局。對擴張帶來的資金瓶頸，綠城集團最初的解決辦法是，在企業內部發起信託融資，通常最低金額為5萬元，不設上限，期限12個月，預期年收益率12%，到期後一次性還本付息。企業內部信託融資額度太小，對於激進擴張的綠城而言，僅僅是杯水車薪。2004年，綠城集團開始了海外融資之旅。

2004年11月3日，綠城集團聘任摩根大通證券（亞太）有限公司作為在香港紅籌上市的獨家財務顧問、獨家保薦人和獨家主承銷商，展開了複雜的海外上市操作。

2004年11月16日，才智控股（簡稱「才智」）在英屬維爾京群島成立，宋衛平及妻子夏一波、壽柏年通過各自註冊的全資BVI公司持股54%、7%、39%；才智獲得摩根大通2400萬美元過橋貸款；2005年3月10日，才智用過橋貸款收購綠城集團下屬關聯企業，包括綠城房地產集團全部股權；2005年8月31日，綠城中國控股有限公司成立，宋衛平、壽柏年、夏一波通過各自全資BVI註冊公司持股54%、39%、7%；2005年11月14日，綠城中國和才智實施換股，完成境外重組。綠城中國紅籌架構表現為，綠城中國控制才智，才智控股上海綠宇、杭州九溪、綠城房地產下屬29家附屬公司（圖7）。

由於香港市場往往給予大量儲地的地產商高估值，在搭建綠城中國紅籌架構的同時，宋衛平不忘拿地。2006年1月15日，綠城房地產集團在青島簽下了一個佔地3000畝的項目。為了籌集這筆資金，綠城向摩根大通發行1.3億美元的可轉債，其中，支付佣金、折讓及中介服務費用共計29,055,864美元，實際融資100,944,136美元，融資成本約為28%。宋衛平認為，跟綠城海外上市所展示的前景相比，這些費用非常值得。

2006年7月13日，綠城中國在香港交易所掛牌，最高上衝8.9港元，收報8.75港元，較8.22港元的招股價漲6.45%，集資24.5億港元。宋衛平信心爆棚：「2006年我們要儘可能完成土地儲備，我們不一定一年完成60億、70億，還可以更多。」

為了完成土地儲備，綠城中國在上市前後的15個月裡，共募集資金125億港元，使用了7種融資手段，包括私募基金入股、首次公募前可轉換債券融資結構、IPO、高息票據借貸、配股增發、發行人民幣可轉債、銀團貸款等（圖8）。

套上枷鎖

摩根大通為綠城設計的債權、股權搭配發售的融資方式，堪稱經典。綠城用這兩大槓桿撬動了百億海外資金，但其2006年發行的一筆優先票據，卻為日後埋下了一枚地雷。

2006年11月10日，綠城中國通過新加坡證券交易所發行代碼為027459447、027459510的優先票據。該票據原計劃2013年到期，票據總額4億美元，票面年利率9%。 根據綠城中國的公告，債券投資者為了保障自身的利益，對綠城中國的經營行為作出了諸多限制：除非債權人同意，綠城中國和受限子公司不能出售資產；不能進行 銷售及售後回租交易；不能發行優先股；不能產生債務；不能擔保債務，包括子公司債務；子公司的資產不能抵押；不能派息；不能發行或出售子公司股本；不能購 買或贖回股本；不能與股東或聯屬公司進行交易；不能支付子公司股息；子公司資產負債率不能超過15%等等。

2006年優先票據，顯然是宋衛平樂觀和自信下的產物，他當時相信宏觀調控環境趨好，且自己的產品肯定會熱銷，因此對限制性條款未加重視。他曾表示：「合同有厚厚一本，都是洋文，當時也沒仔細看，只是覺得有錢買地就好。」然而，隨著綠城的資金需求越來越大，這些海外發債的常規限制性條款，卻限制了綠城中國的擴張計劃，被宋衛平稱為「枷鎖」，最終，綠城中國在2009年4月以槓桿替代方式卸下了這一「枷鎖」。

一石多鳥，槓桿替代

2009年4月下旬，綠城連續密集發佈13則公告，頻繁的公告背後是複雜的股權變更（圖9）。

在4月15日的公告中，綠城稱與關聯方海港企業（00051.HK，九龍倉集團控股）達成協議，綠城將向海港企業洽購杭州海企綠城房地產開發公司（負責藍色錢江項目）餘下40%股權及有關股東貸款（海港企業通過南京聚龍持有海企綠城40%股份,綠城通過杭州康居和綠城房地產分別持有海企綠城55%、5%股份），總值13.82億元。此外，綠城將向海港企業出售上海綠源房地產開發公司（負責上海新江灣城D1地塊開發）100%股權及相關股東貸款，總代價12.3億元；交易完成後，海港企業淨收1.52億元，綠城錄得虧損約1.48億元。

同一天，綠城公告稱，4月14日，綠城旗下綠城房地產與中海信託股份有限公司（簡稱「中海信託」）訂立了信託協議，成立中海綠城1號房地產投資基金，計劃融資9.92-19.83億元。綠城承諾向該信託出售杭州海企綠城房地產開發公司25%的股權及無錫太湖新城項目公司45%股權。

4月21日，綠城公告稱，自當日起發出開始以現金購買任何未清償的2013年到期的9%優先票據的要約。

第一則公告中，綠城中國與海港企業股權交換後，綠城中國最終全資擁有杭州藍色錢江項目，海港企業全資擁有上海新江灣城D1地塊。這兩塊地都是綠城中國在2007年高價拍得。這為第二則公告中海信託受讓藍色錢江項目股權掃除障礙。而來自中海信託的資金，又為第三則公告中綠城提前贖回2006年優先票據，提供了所需款項。

主動違約，破產驚魂

綠城究竟為何提前贖回2006年優先票據，債券持有人又為何同意綠城贖回？

在綠城的第三則公告中，坦承其違反了2006年優先票據的多項條款：沒有滿足固定費用覆蓋率，子公司資產負債率超出15%的 限制；信託認購額付款違規；投資少數股權企業違規；違反留置權限制規定，通過綠城中國及其子公司提供擔保；違反資產出售限制規定，違規出售股份規定；成立 下屬子公司時沒有簽署所要求補充契約書或擔保文件。根據約定，綠城因違約面臨被債權人清算的風險，不過所幸金融危機拉了綠城一把。

受全球金融危機影響，2008年至2009年上半年，亞洲企業發行的歐美債券普遍大跌，綠城債券同樣大跌。在綠城宣佈回購計劃的前一天，該債券的買盤價格僅為面值的68%，賣盤價格為面值的72%。為了確保贖回成功，綠城將回購價格設為債券面值的82折，大幅高於該債券的交易價格，這也是此前6個月亞洲債券回購的最高出價，因此，綠城的贖回要約被認可。

在回購計劃中，綠城為自己設計了一道風險屏障：如果持有人在5月4日前交付債券，每100美元本金便可獲得85美元的全部對價；如果在5月4日-19日之間交付，僅可獲得79.1美元。根據最終結果，其需要為回購支付27億元。而截至2008年底，綠城淨資產負債率已達140.1%，比2007年的88.2%大幅升高；其一年內到期的銀行貸款約為38.68 億元，一年內到期的債券則達27.01億元，兩項總額高達65.69億元，可是現金存款僅有17.18億元，這些現金根本不足以支付27億元。但通過向中海信託出售藍色錢江和無錫太湖新城項目部分股權，從綠城分別可以獲得15億元和5億元贖債。減少的27億元賬面負債，約佔綠城2008年總負債的8.15%。但是，這次贖回也加劇了綠城的流動性緊張程度。

這次債權騰挪，讓宋衛平驚魂不定，他15年來第一次離「破產清算」如此之近。在當年5月10日的春季懇談會上，宋衛平一改往日的談笑風生和引經據典，表情嚴肅，回答媒體問題亦小心謹慎。不過好在這一跳有驚無險，通過槓桿替代，綠城中國解除了破產清算的警報。此後，綠城再也沒有向海外舉債。但是，用信託槓桿取代債務槓桿，綠城中國亦要付出不菲代價。

信託替代，解除融資限制

公告顯示，中海綠城1號房地產投資基金總額約20億元，15%是股權融資，年化收益率上限為40%；85%是債權融資，優先級單位年化收益率為14%。實際上，綠城中國2010年年報披露，該筆信託的年化收益率高達22%。在2009年的資金市場，這樣的資金成本不可謂不高。

按照該筆信託協議約定，綠城中國不但以海企綠城和無錫綠城的股權做抵押，綠城房地產還對此信託計劃作出全面履約保證，並支付保證金。該筆信託融資與2006年優先票據在約束條款上明顯不同的是，並沒有對綠城使用槓桿進行風險限制，更多強調的是擔保和抵押物等硬性約定。為了獲得這筆信託融資，綠城幾乎押上了全副「身家」。2009年這場堪稱經典的賭博性債務重組，仍是綠城槓桿式發展的延續。

通過此番運作，綠城暫時化解了流動性不足。更重要的是，綠城實際上通過債務重組，解除了下一步繼續融資的限制。宋衛平的底牌是，杭州藍色錢江一期即將開盤，如銷售理想收入可達25億元，可以進一步舒緩資金壓力。2009年下半年，國內樓市回暖，藍色錢江公寓一期於2009年5月開始預售，截至2009年10月20日，回款約22.86億元。宋衛平事後不止一次感嘆說：「感謝老天爺讓綠城活了下來。」

取道信託融資，槓桿不斷放大

與中海信託合作之後，2009下半年開始，綠城開始頻繁使用信託融資。

以綠城和平安信託的合作為例，2009年12月31日，雙方簽署信託協議，決定合作分為五個步驟：第一步，綠城房地產注資浙江報業項目公司（西溪誠園）3億元，收購該項目公司75%股權；第二步，綠城房地產以2億元將該項目公司股權的50%轉讓給平安信託；第三步，綠城房地產向該項目公司提供13億元委託貸款，並向平安信託轉讓；第四步，綠城房地產向平安信託提供抵押組合和回購擔保；第五步，12個月內，綠城房地產向平安信託回購該項目公司50%股權，回購價格是2億元。13億元委託貸款的利息是11.5%，如果加上收購股權2億元，平安信託此次提供15億元資金的成本約為10%（圖10）。

通過股權騰挪，以綠城及旗下綠城房地產的擔保和股份質押取得信託融資支持，綠城僅以1億元的出資換回了15億元的現金流入，成功撬動浙江報業項目，槓桿發揮到極致。資料顯示，西溪誠園總建築面積約為28.7483萬平方米，如以3萬元/平方米的市場售價計算，銷售總額達86.24億元。公開資料顯示，2009年11月27日，綠城拿到西溪誠園預售許可證，第二天正式開盤收取預售款。彼時，房地產市場已經回暖。在西溪誠園具備銷售條件且正式銷售、現金回流的情況下，綠城卻通過該項目進行股權、債權槓桿融資，讓平安信託分享果實，實在是匪夷所思。聯繫到2009年下半年，綠城在全國頻頻高價拿地，一個合理的推測是，宋衛平彼時透過項目股權和債權進行槓桿融資的資金，來支付其高價買地所需資金，並非解決項目發展所需資金。綠城與平安信託合作，把信託槓桿推向極致。但若是銷售不力，其中蘊藏的風險亦同比例放大。

綠城與中泰信託的合作亦然。按照雙方協議，2010年1月27日，綠城向中泰信託出售旗下全資子公司上海綠城項目公司49%股權，價格為9608萬元；中泰信託向綠城提供不低於7.84億元股東貸款；成立信託日前，綠城與國內某金融機構訂立委託貸款協議，通過該金融機構向上海綠城提供股東貸款；成立信託後，綠城向中泰信託轉讓上述股東貸款。2010年2月11日，綠城與中泰信託完成上述交易。中泰信託共募集資金16.5億元，其中包括甲組優先單位10.039億元，期限為12個月；乙組優先單位4.961億元，期限為18個月；綠城認購1.5億元一般單位，期限為18個月。最終，綠城成功以1.5億元左右的資金撬動了15億元左右的信託資金。但是，綠城亦承受高槓桿帶來的風險：綠城需為上述股東貸款提供還本付息擔保；向中泰信託質押上海綠城51%股權；綠城通過銀行提供0.3億元押金。

信託融資緩解了綠城的資金困境，利用外部財務資源放大了經營規模，但綠城的投資者卻為此付出了代價。2011年9月21日，路透社報導銀監會調查信託公司和綠城中國合作事宜。受此傳聞影響，綠城的股價在一個月內縮水近5成，在香港上市的中國地產股股價受此事件影響，普遍下行。綠城的投資者在2011年下半年驚歷了一波過山車式的行情。

綠城信託借款總額到底有多少，能在市場上掀起如此大的波浪？綠城2011年半年報顯示，截至2011年6月30日，其共有貸款346億元，其中信託負債49.84億元，信託相關衍生工具餘額2.71億元，共計52.56億元。而媒體報導綠城信託融資有124.4705億元，其數字來源於各個信託公司公佈的綠城信託融資彙總。

信託融資為何在綠城財報中不能全面體現？這源於信託產品獨特的交易結構設計。以平安信託與綠城合作的浙江報業項目為例，由於在第二步中綠城房地產將該項目50%的股權以2億元的代價轉讓給了平安信託，自身只持有25%股權，因此，並不需要將該項目公司並表，如此一來，該項目公司高達13億元的委託貸款（信託融資）並不會體現在綠城財報中，保持了其財報的可看性。而到了第五步，即12個月內，綠城房地產向平安信託回購該項目公司50%股權，回購價格依然是2億元。13億委託貸款的利息是11.5%，如果加上收購股權2億元，平安信託此次提供15億元資金的成本約為10%。由於通過第五步，綠城持有了該項目絕大部分股權，需要並表，而奧妙在於，由於有12個月的時間差，該項目公司完全可以通過加快建設以開盤預售回款，從而歸還委託貸款及利息，這樣就不會加重綠城的債務壓力，不至於財報過於難看。

信託融資的好處在於放大了財務槓桿，充分「撬動」外部財務資源並直接提升「屬於母公司股東的淨利潤」，而缺點是相比單一法律主體的財務槓桿融資，綠城上下風險控制的難度係數更大，可控程度也更低。更重要的是，信託融資的金字塔效應十分明顯。也就是說，子公司負債，母公司需做抵押擔保，子公司負債越多，母公司抵押擔保就越多。槓桿效應下，母公司的風險亦同步放大。

事實上，在房地產宏觀調控的背景下，信託融資是眾多房地產公司熱衷採用的融資方式。中國信託行業協會的數據顯示，截至2011年二季度末，房地產信託業務額為6051.91億元，較2010年同期的3153.63億元增加2898.28億元，增幅高達91.9%。

再陷危機欲轉型

「一切尚好」的背後

建築商墊支和房地產預售制度給予了房地產公司「吃上下游」的正當理由，綠城也不例外。2011年上半年，綠城的預售資金高達473.85億元，其欠供貨商款及其他應付款88.09億元，和2010年同期持平。儘管如此，現金流依然是宋衛平的一塊心病。2005-2010年的18個財報週期中，綠城僅有5次報告期出現正現金流，自本輪調控以來，更有越來越緊的趨勢。截至2011年上半年，綠城的債務已從2010年底的350億元增至393億元，一年內到期的債務高達135億元，其資產餘額為1260.63億元，負債餘額為1105.68億元，資產負債率高達87.7%。

槓桿式生存帶來的後遺症愈加明顯，不間斷借新還舊維繫綠城中國的現金流：2011年上半年，其償還銀行借款82億元，同時又貸款96億元；償還信託借款25億元，同時籌集信託貸款33億元；償還關聯方借款31億元。綠城現金從2010年底的124億元迅速減少至2011年上半年底的67億元。不容忽視的是，綠城仍然有大量在建項目需要輸血。截至2011年6月30日，其在建項目75個，總在建面積1381萬平方米。在建項目投資是綠城中國除了銀行借款、信託借款和關聯方還款外，資金支出的第四大戶。2011年上半年，其向聯營公司在建項目的投資約為18.59億元。

2011年8月的半年報發佈會上，綠城稱，為了緩解日益緊張的資金壓力，綠城正在減少項目開工和調整工程進度。統計顯示，2010年末，其實際開工總建築面積比當年初計劃減少38%，2011年上半年開工總建築面積更是比年初計劃減少45%。實際上，在對綠城高管的考核中，融資也是一個重要考核指標。早在2008年，綠城就制定了《項目公司計劃考核試行辦法》，其中明確了項目貸款完成率及完成時間的考核權重，同時也明確體現了對項目公司超額融資的鼓勵。綠城中國在2011年半年報中聲明，「我們堅信，只要『熬』過危機，必將會迎來生機勃勃的增長」。

由危轉機3年前也曾上演。2008年，綠城中國出現巨額現金流缺口。隨著中央政府救市政策出台，手持大量可售房源的綠城斬獲頗豐，銷售額首次突破500億元，僅次於行業老大萬科。就是這一年，宋衛平提出「趕超萬科」的口號。綠城中國現在的情況跟當時很相似，在建項目體量龐大，總建築面積達到1381萬平方米，但背景是，中央政府此輪對房地產的調控近兩年未見鬆動，且有愈嚴的趨勢。

在宋衛平宣稱綠城中國「一切尚好」的背後，動用高槓桿拿下巨量的土地儲備變成了包袱，壓得綠城喘不過氣來。在信託融資渠道收緊的背景下，綠城只能依靠銷售回籠資金。而由於市場下行，綠城產品多分佈在限購區域，又多是受限購令影響的高端產品。綠城要延續高槓桿的生存方式，似乎
缺乏新的融資渠道。壽柏年表示，綠城將通過成立人民幣基金解困。但公開發行人民幣基金有現實的政策困境，綠城也許唯有通過變賣或轉讓項目股權、降低槓桿率這條渠道。

早年間，宋衛平常說，自己從上學時起就沒有得過第二，現在他說，我不會讓自己失敗。他給自己開的藥方，就是把頻繁使用的高槓桿降下來—「大不了賣幾個項目」，回籠資金。對土地儲備近乎偏執的宋衛平，會捨棄自己南征北戰拿下的好地嗎？

轉型輕資產，效果有限

實際上，宋衛平很早就意識到了重資產模式的弊端，他把2010年稱為綠城中國的轉型元年，希望發展輕資產模式，包括強化商業代建業務。

這一年9月，以商業代建為使命的綠城房產建設管理有限公司成立（簡稱「綠城建設管理」），其註冊資本為2億元。其中，綠城中國、宋衛平的持股比例分別是37%、36%，綠城中國兩位執行總經理應國永和曹舟南，透過顧問公司上海欣萍財務諮詢事務所持股27%。

綠 城建設管理的代建業務可分為三種模式：項目代建、資本代建和政府代建。項目代建是與已取得土地證的企業對接，由合作方承擔全部或部分資金，綠城建設管理承 擔開發任務，輸出管理和品牌，其收益來自派駐團隊基本管理費、委託開發管理費、項目業績獎勵。資本代建是通過成立平台公司募集資金，綠城負責開發建設，並 與投資方共享收益。政府代建則是承接安置房、限價房等建設管理，綠城根據項目的銷售額或利潤額提取7-8%的分紅。

至2011年6月底，綠城建設管理已簽約項目38個，總建設面積674萬平方米，但實現利潤仍然有限，其2010年實現利潤3600萬元，2011年上半年僅457.9萬元。輸出專業管理，根本是強大的成本控制能力，這一點恰恰是綠城的軟肋。因此，宋衛平把2011年定為成本控制年。綠城的高品質，一定程度上依靠犧牲周轉速度和毛利換取，降低成本而不降低品質是綠城長期面臨的考題。

輕資產模式並沒有從根本上改善綠城的現金流，信託仍是綠城重要的融資渠道，但綠城的信託實質是假股權、真債權關係，利息要求較高，同時附加多重抵押擔保。據報導，綠城已把融資目光投向了房地產私募股權基金（PE）。

眼下，綠城中國手中最大的籌碼是，已鎖定未來4年的銷售業績，總額約為889億元，其中綠城所佔權益約為578億元，包括2011年下半年的145億元、2012年的301億元、2013年的113億元、2014年的18.7億元。保證已銷售項目按計劃竣工且正常交用，是綠城未來兩年的最大考驗。綠城堅持不降價亦可以從上述數字中找到答案：如果降價，其資金鏈將全面雪崩。兩個月前，宋衛平說，大不了把價格一降到底，退出房地產業。但截至今天，綠城中國的銷售價格並沒有實質性調整，事實上，578億元的鎖定銷售業績也不允許他有太多降價空間，即便是新開售的樓盤，定價亦需小心謹慎。

宋衛平平時喜歡穿紅色T恤，這件紅色T恤曾多次出現在拍地現場，被稱為「必勝戰袍」。現在，他穿著的冷色調衣服多些。他的同僚私下說，冷色代表理性。

理想與現實

綠 城的問題究竟出在哪裡？通過分析綠城的融資史，我們看到，在綠城內部集資、私募、上市和信託融資的每一步中，宋衛平始終處於被動搏命的局面，雖然各種融資 手段用盡，但是高額的融資成本和地價吞噬了綠城的利潤。而在中國寬鬆的貨幣政策下，房地產市場雞犬升天，理想主義的精品化道路難以獲得高溢價，使得走高端 路線的綠城產品溢價沒有充分體現，淨資產收益率不盡如人意。而融資難又讓其做大的道路更見坎坷，加之國內房地產調控頻繁，使得綠城在資金與銷售方面屢受影 響，放大了其非常規超速發展的深層次隱患。

除 了外部環境，綠城自身的經營策略又是否適合？其實，綠城這樣產品主義至上的企業要進行產業狂奔，高財務槓桿和高周轉是不可或缺的兩翼，而綠城僅有高槓桿一 翼，其飛行必然跌跌撞撞。當宋衛平意識到高周轉的必要時，產品主義已深入綠城人的骨髓，轉變何其艱難。特別是房地產調控頻繁，高周轉不暢，高財務槓桿的風 險隨時爆發。

值 得關注的是，綠城在動用高財務槓桿的同時，沒有匹配之合適的金融工具，依然頻頻使用間接融資手段。讓人無奈的是，國內金融市場狹窄的融資渠道，使綠城這樣 的民營企業似乎並無太多選擇。從這個意義上說，宋衛平堪稱悲劇英雄，房子是好房子，企業是好企業，但在國內房地產和金融市場有待發展完善的大形勢下，綠城 的精品化道路如此之艱難，亦是市場參與各方的悲哀與無奈。

伴隨綠城財務風險的升降，宋衛平、夏一波夫婦的財富和在「新財富500富人榜」上的排名，猶如過山車一般跌宕起伏：從2007年的21位跌落到2008年危機爆發時的92位，危機緩解後的2009年回升至69位，2010年又下降至120位，2011年繼續跌至316位；其個人財富亦從2007年的82.5億元降至2009年的16.3億元（以2008年底持股市值計算），再到2010年的62億元，2011年又縮水至44億元。

面 對未來中國房地產市場的嚴峻形勢，綠城的警報遠遠沒有解除，接下來，它只能選擇通過降槓桿來降低飛行高度和速度。宋衛平曾說過：接下來綠城會分三個階段 走，首先就是努力做銷售，把房子賣出去；如果這個不夠有效，第二就是看看能不能騰挪掉幾個項目；最後一個階段，如果前面的手段都不奏效，那就直接把價格降 到底，所有的房子都賣完，以後就不再做房地產了。也許，資金困境中的宋衛平，眼下更需要壯士斷腕的勇氣，通過項目騰挪換取公司的安全。

關於槓桿 黃鐵錘

  我記得老巴好像說過這樣一句話，原話不記得了，大意是這樣的：永遠不要使用短期金融槓桿，若你有本事的話，不使用槓桿同樣可以致富。若沒本事的話，使用槓桿只會讓你加速變窮。

      1、若用短期槓桿能夠長時間實現30%以上的收益，則世界首富將會是使用短期槓桿的人。

      2、若用短期槓桿也很難實現30%以上的收益，則使用短期槓桿又有什麼意義呢？因為至少有很多大牛證實了確實能夠不使用槓桿實現相當長時間的30%的年收益率。

      3、對沖基金都是使用槓桿的，但就算是大牛量子基金在2000年也出現了嚴重問題。而之前索羅斯也出現過好多次困難。

      我們的目標應該是一生只富一次，所以不應該使用槓桿。若使用槓桿，並且很有本事的話，一生富幾次也是很正常的。

      100萬資金，若有真本事，實現25%的年收益，則10年10倍，20年100倍就是億元富翁了。

      很多人啊，就是想賺快錢，總想一年25%不過癮，想使用槓桿實現一年50%以上的收益，若碰到牛市，那確實可以實現這個收益並且還會更高。但萬一碰到大熊 市呢，越是接近熊市底就越是要被迫平倉補保證金，虧損會格外嚴重。若是50%的槓桿，則所選股票跌一半，所有的資金就都被削沒了，要再從零開始，有本事的 話那就再努力去富第二次吧。

      在香港，所有股票在一段時間內跌一半是再正常不過的事情了，所以分散投資並不能保證股票不下跌，想想1997，2008這兩年港股的跌幅吧，不要認為自己不會碰上這種大跌，在未來股市還會經常走熊的，儘管從長遠看股指總是越來越高。

      我的水平不怎樣，所以碰到過所選股票跌一半的，而且是滿倉跌一半，但所幸沒有任何槓桿，沒有平倉的壓力，每年還是可以等到足額的紅利，和往年沒有任何差 別，相反我還可以用這些紅利買更多股票，若股價太高，則紅利只能買少少股份，股價大跌，紅利就能買多多股份，所以下跌對我而言反而是好事，隨著時間的推 移，每年獲得的紅利越來越多，再加上股價不停的下跌，所能購買的股份也越來越多，這不是很爽嗎？但使用槓桿的高手就不同了，儘管我們的選股也許一模一樣， 但只要下跌50%，他就虧得身無分文，而我卻還能拿紅利來補倉。

去槓桿化的相反想法 止凡