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銀行股是價值投資者的最佳選擇麼？ 朱曉芸

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dqhv.html

閒話投研之一：EPS增長之源（1） 朱曉芸

http://xueqiu.com/8869718109/21516257

雪球會後有些朋友問到我一些具體投資決策的問題，我想乾脆就這個話題寫點東西吧，插播在《奧馬哈之霧》連載的間隙。時間不固定，內容不固定，諸位請當雜文看。

由於不同投資目標下做決策的方法可能是totally different的，所以事先聲明一下，在這兒與各位探討是如何能在長長的坡上滾雪球的方法，不追求快速賺錢，只期望能平安滾到最後，並且見證複利的魔力。要知道，巴菲特用不到21%的回報、近50年的時間締造了傳奇，我們可以想想自己應該抱有怎樣的預期。

另外，我很care研究時所需素材是否公開可查的問題，畢竟不是所有投資者都有機會去公司調研，而且就算泛泛的去了，也有可能是得到誤導。我個人多數情況下也是完全依靠公開資料做決策的，去調研也只是去感受企業一些軟的東西，比如領導人的精神面貌，企業文化和凝聚力等等。

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正如週末會議PPT上的數據所示，一家企業在投資期內能帶來的投資回報與同期淨利潤的增長顯著正相關。因此，判斷一家公司的淨利潤（每股淨利潤/EPS）未來能有多高的複合增長率，將為我們做出投資決策提供重要依據。

那麼，EPS增長可以來自於哪些方面呢？先看公式：

EPS=ROE（淨資產回報率）×BPS（每股淨資產）

ROE=利潤率×總資產周轉率×槓桿

熟悉財務知識的人都知道，這其實就是杜邦分析。這些年研究功課做下來，深切體會到對於一家公司長期經營前景的判斷，杜邦分析提供了最簡明有效的架構。而且，更重要的，對於除了金融行業的傳統行業公司，這個架構可以說是放之四海皆準，各位有興趣的話可以拿來套一套。

從公式上看，長期EPS的增長可以有幾個來源：

其一，淨利潤率的提升；

其二，周轉加快；

其三，加大財務槓桿；

其四，BPS的增長。

我們分別討論。

一、淨利潤率能否提升？

1. 毛利率提高

A．成本率降低

從長期來看，包括原材料和人工在內的直接生產成本大體上應該是上升的。所以只能憑藉規模效應、向上游延伸或是減少用人的等幾個方面來降低成本率，但實現這幾個方面，都或多或少會面臨資本投入的問題，就要看折舊攤銷期內產生的折舊攤銷費用跟節約的成本如何匹配了。

有一些公司，能夠在極低甚至為零的新增資本投入下獲得更高的產出，使得成本率持續降低。就像everybody like的EDU，以及某類互聯網公司。這是相當相當完美的狀態。

B．產品提價

提價分為被動和主動兩種情況。

被動情況通常是供需關係的實質或預期性改變所致，比如工業品和一些上游產品，但這類產品價格的波動通常較大，要時時警惕調頭的風險。

主動漲價則體現出了「定價權」，一個企業擁有定價權，意味著它能夠在不減少銷量的情況下隨意提高價格。這是我們最喜歡的狀態，茅台是眾所周知的一個例子，另外像東阿阿膠，從09年產品提價以來，毛利從43%提高到了63%。

擁有定價權的企業少之又少，一旦發現這樣的標的，請一定要無比珍惜。關於如何考察一個企業是否可能擁有定價權，未來將另文探討。

C．推出高毛利熱銷新品

這條路徑最典型的例子是APPL，2001年推出ipod以來毛利率從27%提升到了40.5%。這也是大多數企業能夠嘗試走的路，畢竟擁有定價權的企業太少，但我們必須知道，能走通這條路的也是少之又少。

2. 降低費用率

A．銷售費用率

銷售費用率的降低並非在所有時候都是好事，當且僅當儘管它在降低，但收入仍然在增長的情況下，才是有利於企業價值的。

一般來說，完成了品牌建設的企業銷售費用率才有可能降低（但要注意，對於大部分消費品而言未必如此）。因此重點是，這個企業有品牌麼？目前企業的所為是有利於建成品牌的麼？

圖1：幾家酒類公司銷售費用/收入的比率

B．管理費用

 管理費用率的下降有兩種路徑，一是銷售收入增加而管理費絕對額保持穩定所導致的費用率下降，二是主動的縮減開支。

如何增加銷售收入後面會談到，而主動縮減開支不是我喜歡的路徑，因為長期效果不易衡量，很可能得不償失。但有一種情況可以考慮，就是管理層和股東的利益從不一致到一致。例如上海家化，自從變相私有化以來，管理費用與收入的比率從11個點降到了9個點以內。

C．財務費用

我更喜歡賬上沒有或很少帶息負債的公司，最好從來就沒有過財務費用問題。

不過對於過往有帶息負債的公司來說，如果現金流足夠好、賬上的現金足夠多且又沒有大筆資本支出的需求，大多數企業還是傾向於把這些債還掉的。所以核心是，公司未來有沒有能力賺到大量的現金？這個問題也需要另文討論。

3. 稅率下調

稅率如果能下調，當然是特別好的事兒。就像白酒行業，過去這些年稅改導致的實際所得稅率下降，也是行業盈利水平上升的一個重要因素。

圖2：幾家酒類公司所得稅/利潤總額的比率

4. 小結

下面是關於考察期利潤率能否提高的checklist，前四是我關注的重點。

• 企業是否有定價權？

• 企業是否有能力推出高毛利熱銷新品？

• 銷售費用率未來有沒有可能降低？（企業的品牌建設情況？）

• 帶息的負債有沒有可能減少？（企業能否賺到更多的現金？）

• 行業產品價格普漲？

• 成本控制下降？

• 會否因治理改善導致管理費用降低？

• 稅率能否下調？

本部分未解決的問題：

• 如何判斷一個企業是否有可能擁有定價權？

• 公司如何賺取大量現金？

• 不同行業的企業如何建立品牌？

（待續）

閒話投研之一：EPS增長之源（2） 朱曉芸

http://xueqiu.com/8869718109/21550823

[轉載]閒話投研之二：投資標的研究框架 朱曉芸

B、股東利潤（非限制性盈餘）

股東利潤的具體含義是指企業年度利潤中真正能屬於股東的那部分盈餘，或者也可以稱之為非限制性盈餘。舉個簡單的例子：如果某上市公司平均每年有1億元的稅後利潤，但如果它每年都需要「被迫」從中拿出5000萬元來去進行設備的更新與維護（注意這些支出並不會令到經營收益增加），那麼剩餘的5000萬元才是真正屬於股東的利潤。

將股東利潤概念應用到價值評估上，它要求投資者應儘量迴避那些資本密集型的上市公司以及沒有什麼品牌優勢、憑藉資金的大量投入才能賺取微薄利潤的公司。對於那些總是需要大量固定資產投入的公司也要予以特別注意，因為在無時無處不在的通脹環境中，持續的新資產購入無疑會吞噬掉大量的公司利潤，使公司的報告利潤像海市蜃樓般地虛幻。

考察這項指標的一個可供參考的思路是考察公司折舊攤銷的金額佔息稅前收益的比率，我們傾向於關注這一比率長期低於30%的公司，並且越低越好。

2、對公司現狀的定性評估 

A、城堡是否美麗？

這個要素描述的是公司在競爭激烈的市場上究竟有一個怎樣的生存與發展模式。市場上的公司通常分成兩種類型：一般商品型企業和市場特許型企業。

特許型企業通常具備三個要素：第一、市場對它確有需要；第二、被顧客認定為不可替代產品；第三、有定價權。看一家公司是否具有以上三個特質，可以看它是否具有以下能力：通過不斷地給產品與服務重新定價，從而賺取更大的資本回報。此外，特許型企業比較能夠容忍不當的管理。無能的經理人雖然會降低特許事業的獲利能力，但是並不會造成致命的傷害。」

再進一步看，這類企業的清晰投資價值鏈條式：企業源源不斷地提供著市場需要的產品——這種產品市場惟此一家並難以替代——因為難以替代乃至不可替代，公司可以隨時定期或不定期調高產品的價格——產品始終保持著較高的利潤邊際——公司由此始終有較高的淨資產收益率——股票市場為公司出色的經營模式給出較高的定價——投資這家公司的股東持續獲得較高的「經營回報」和「市場回報」。 

B、護城河是否又寬又深

在美麗的城堡下，還必須有一條又寬又深的護城河，否則當我們一覺醒來，城堡的主人可能就已經換成別人了。什麼是護城河呢？按照現代企業競爭理論，可以把它理解為企業的一種「綜合能力」。

關於如何去評估一家公司是否具有一個有效的護城河以及要注意哪些問題，可以有幾個基本元素：多樣化的護城河；清晰可辨的護城河；可以持久的護城河；難以踰越的護城河；並非仰仗某一個人的護城河、並非需要不斷挖掘的護城河。（具體可見《奧馬哈之霧》誤讀十七護城河） 

3、對公司未來的綜合預期 

對未來的綜合預期總的來說有兩個方面：1、能否持續給股東帶來高於產業或市場均值的回報；2、護城河能否一直較寬較深且難以踰越。當我們從定量和定性兩個方面對公司的「肌體」進行了全面和徹底的「診斷」並確認公司有一個非常健康的體魄後，我們就有理由相信公司的這一體質難以在一夜之間發生巨大的變化。當我們把這種對公司的「體檢」常態化以後，我們就可以對一家公司的未來有一個相對準確的把握。 

四、 由德才兼備的人所經營 

德才兼備主要意味著兩點，一是有忠誠，二是有才幹。 

1、忠誠 

我們可以從三個方面來觀察管理者是否忠誠： 

A．管理目標

這一條讓我們去觀察公司管理團隊的經營目標是什麼，是「管理版圖」的不斷擴充，還是股東價值的不斷增加。作為前一個目標，經營者關注的首先是自己管理的權力範圍是否能隨著企業資產規模的不斷擴充而得到不斷擴大。作為後一個目標，經營者關注的則是當公司資產規模需要擴充時，它是否有利於股東價值的最大化。動機不同，行為的最終結果也就會不同。 

出了從公司高管的言談話語中可以看出公司的管理目標外，另外還有一個簡單的方法也許可以幫助我們作出判斷：綜合考察公司資產規模的擴張速度和公司的淨資產收益率。如果後者的表現只是差強人意或者乾脆不如人意，而前者則顯得生機勃勃，我們就要注意了。

B．成本開支

如果有企業的經營者把企業的所有開支都能視作是在花自己的錢，這家企業的所有成本開支一定會始終保持一個節儉的風格，從而也會同時在主觀和客觀兩個層面上維護了股東的利益。 

C．善用股東資金

這一項考察進入了公司決策領域。與成本開支不同，觀察企業經營者是否能善用股東資金不只是看他對股東資金是否花得「省」或花得「簡」，還要看錢是否花得「有效益」。

如何考察管理層是否善用股東資金？我們可以觀察企業每年的現金分紅偏好和集資偏好，然後和其滾動5年的淨資產收益率均值進行對比。如果後者一直比較令人滿意，則公司追逐資本的偏好無可厚非。否則，就要另當別論了。 

2、才能 

由於在判斷一家企業領導人是否具有足夠才能上，考核的要素比較多元和複雜，為了能讓這個問題得到相對有效的解決，我們可以採取「經營結果說話」的評估方式。至於要考察哪些經營結果，我們認為只看兩條就可以了，一條是量化指標，一條是質化指標。

A．滾動5年的淨資產收益率均值和每股收益的年複合增長率

對於那些上市時間較長的公司，我們考核其連續的滾動5年期均值。如果考核的結果顯示出企業的相關指標好於市場和行業均值，或者說能一直位於所有這些可比公司的前列，那麼我們就有理由相信公司的管理是稱職的。 

但需要注意以下幾點：1、最好用加權淨資產收益率這項指標，否則那些不斷處於股本擴張狀態的上市公司其指標會出現誤導；2、在淨資產收益率背後是否有對債務槓桿的過度使用；3、所有年度的每股收益數據都需要做出復權處理。 

B．公司的原有護城河處於一個怎樣的狀態

對於那些「城堡」既不美麗，也沒有任何「護城河」的上市公司，本就不是我們關注的對象。而對於那些已經進入我們視野的公司，在考察其「管理才能」時，我們可以借鑑巴菲特的標準：看一看公司既有的護城河是否一直能得以維持或加寬和加深。如果這個被考核的「結果」是令人滿意的，那麼我們就有理由對企業經營者的才能給出一個較高的評價。 

五、 有吸引人的價格 

我們傾向於用簡單的方法來評價價格是否吸引人，畢竟模糊的正確比精確的錯誤要好上太多。 

1、簡單貼現模型

如果一家公司的當年利潤為100萬元，折舊大致等於資本支出，未來的成長可以維持在平均大約5%-6%的水平上，並且這種水平的增長基本不再需要投入新的資金，貼現率定為10%，則這家公司的內在價值大約就在2000萬元（計算公式：100萬/[10%-5%]）至2500萬元（計算公式：100萬/[10%-6%]）左右。

2、階段回報預估

閒話投資之二：投資標的研究框架（下）朱曉芸

閒話投資之二：投資標的研究框架（下） 朱晓芸

四、 由德才兼備的人所經營 

德才兼備主要意味著兩點，一是有忠誠，二是有才幹。

1、忠誠

我們可以從三個方面來觀察管理者是否忠誠： 

A．管理目標

這 一條讓我們去觀察公司管理團隊的經營目標是什麼，是「管理版圖」的不斷擴充，還是股東價值的不斷增加。作為前一個目標，經營者關注的首先是自己管理的權力 範圍是否能隨著企業資產規模的不斷擴充而得到不斷擴大。作為後一個目標，經營者關注的則是當公司資產規模需要擴充時，它是否有利於股東價值的最大化。動機 不同，行為的最終結果也就會不同。 出了從公司高管的言談話語中可以看出公司的管理目標外，另外還有一個簡單的方法也許可以幫助我們作出判斷：綜合考察公 司資產規模的擴張速度和公司的淨資產收益率。如果後者的表現只是差強人意或者乾脆不如人意，而前者則顯得生機勃勃，我們就要注意了。 

B．成本開支

如果有企業的經營者把企業的所有開支都能視作是在花自己的錢，這家企業的所有成本開支一定會始終保持一個節儉的風格，從而也會同時在主觀和客觀兩個層面上維護了股東的利益。 

C．善用股東資金

這 一項考察進入了公司決策領域。與成本開支不同，觀察企業經營者是否能善用股東資金不只是看他對股東資金是否花得「省」或花得「簡」，還要看錢是否花得「有 效益」。 如何考察管理層是否善用股東資金？我們可以觀察企業每年的現金分紅偏好和集資偏好，然後和其滾動5年的淨資產收益率均值進行對比。如果後者一直 比較令人滿意，則公司追逐資本的偏好無可厚非。否則，就要另當別論了。 

2、才能

由於在判斷一家企業領導人是否具有足夠才能上，考核的要素比較多元和複雜，為了能讓這個問題得到相對有效的解決，我們可以採取「經營結果說話」的評估方式。至於要考察哪些經營結果，我們認為只看兩條就可以了，一條是量化指標，一條是質化指標。 

A．滾動5年的淨資產收益率均值和每股收益的年複合增長率

對 於那些上市時間較長的公司，我們考核其連續的滾動5年期均值。如果考核的結果顯示出企業的相關指標好於市場和行業均值，或者說能一直位於所有這些可比公司 的前列，那麼我們就有理由相信公司的管理是稱職的。 但需要注意以下幾點：1、最好用加權淨資產收益率這項指標，否則那些不斷處於股本擴張狀態的上市公司 其指標會出現誤導；2、在淨資產收益率背後是否有對債務槓桿的過度使用；3、所有年度的每股收益數據都需要做出復權處理。 

B．公司的原有護城河處於一個怎樣的狀態

對 於那些「城堡」既不美麗，也沒有任何「護城河」的上市公司，本就不是我們關注的對象。而對於那些已經進入我們視野的公司，在考察其「管理才能」時，我們可 以借鑑巴菲特的標準：看一看公司既有的護城河是否一直能得以維持或加寬和加深。如果這個被考核的「結果」是令人滿意的，那麼我們就有理由對企業經營者的才 能給出一個較高的評價。 

五、 有吸引人的價格 

我們傾向於用簡單的方法來評價價格是否吸引人，畢竟模糊的正確比精確的錯誤要好上太多。

1、簡單貼現模型

如 果一家公司的當年利潤為100萬元，折舊大致等於資本支出，未來的成長可以維持在平均大約5%-6%的水平上，並且這種水平的增長基本不再需要投入新的資 金，貼現率定為10%，則這家公司的內在價值大約就在2000萬元（計算公式：100萬/[10%-5%]）至2500萬元（計算公式：100萬/[10 %-6%]）左右。

2、階段回報預估

假設某家上市公司的每股收益在未來5-10年可以在很高的確定性上（這需要做許多定量和定性分析）平均增長20%，如果我們能在20倍市盈率上買入，未來20倍賣出，則階段性的年復合回報則是20%。 

（完）

榕樹投資翟敬勇：一個技術分析師的醒悟 朱曉芸

初識翟敬勇先生是在2010年7月，我們一起去一家江蘇的醫療器械上市公司調研。在去程的飛機上我們幾乎聊了一路，從阿膠的驢皮到馬應龍的肛腸醫 院，把中藥老字號企業聊了個遍。我發現翟先生是數據派，每說到一家企業時，他幾乎都能很清楚的列舉出一堆數據來，這讓我以為他有理科背景，後來知道不是， 心下頗為佩服。

約好翟先生訪談是在一個週四的上午，出發前與他確認了一下，得知他的公司在去年底搬到了另外的地址。想起去 年隱約聽到傳聞說他的榕樹投資做了一次重組，股東有較大的變更，依著遷址這件事情來看，重組應當屬實。當然，初始搭檔們的分分合合在私募資產管理行業不是 什麼新鮮事，畢竟與利益緊密相關，很多時候還不是蠅頭小利。能夠像巴菲特和芒格那樣一路走下去的，實在是少之又少。

一走進 翟先生辦公室便看到角落裡堆著幾件戶外的行李，他說下午兩點要出海進行帆船訓練，過陣子要去三亞打比賽的。我連說真是羨慕，這種狀態恐怕也只有價值投資者 才能擁有吧，交易型選手們很少會在開市的時間離開電腦。他說投資的目的是讓生活質量更高，犧牲了生活陷入反覆的追漲殺跌中去，就是本末倒置了，他很滿意目 前的狀態。

寒暄了一陣後，訪談正式開始。我希望他能先談談過往的經歷，如何入行，什麼契機。他自嘲地說，你知道我抱著做投 資的理想來到深圳，第一份工作卻是賣發電機配件麼？語畢我們都笑了，我說很感謝你願意把人生的軌跡如實展示出來，對於每個人來說，現在的自己都是由過去每 一段經歷每一個點滴塑造而成的，所有的經歷都很重要，都值得被尊重。

【一波三折從業路】

 你是什麼時候入行的？

我 是97年入行的，當時在湖北證券營業部做分析師，半年後被炒了魷魚，之後去國泰君安做了2年證券經紀人。後來聽朋友說深圳是中國的華爾街，於是2000年 3月就懷揣著2200元來到深圳，希望能通過投資來實現人生夢想。但剛開始並不那麼如意，找不到與投資相關的工作，錢又很快花的差不多了，為了生存在深圳 關外謀得了一份發電機配件銷售的差事。工作的第三個月，就做到了全公司銷售第一名，當時認為自己是銷售天才。因為是銷售天才，所以很快賺到了人生的第一桶 金，金額是5萬元，大概用了半年多一點的時間。2001年我轉戰到關內，在通達信網絡有限公司找到了一份工作，這公司是做網上交易技術服務的，目前大部分 券商用的都是它的系統。在通達信我儘管做的還是銷售，但總算是跟投資沾上邊了。

怎麼找到通達信工作的？在那兒的情況怎麼樣？

我 當時抱著一大摞自己畫的股價技術分析圖紙去人才市場找工作，通達信負責招聘的人看了看我的圖紙，二話不說，讓我第二天就去公司報到。事後知道，他們當時一 看圖紙就認定我是技術分析高手，既然是高手，就不用面試了。在通達信工作的那段時期最大的收穫是人脈。我每天背著公司的筆記本電腦和投影儀去各家證券公司 路演，宣傳技術分析的理念和方法，跟各證券公司的工作人員和大戶們都搞的挺熟。認識的人裡包括當時在大鵬證券工作的但斌，還有其他一些現在做的很出色又很 低調的人。

看來早期不少的技術派選手是被你們教育出來的呀，後來為什麼離開通達信？

是 的，當時技術分析是絕對的主流。在通達信的工作進展其實還不錯，不過後來家裡發生一些變故，母親去世了，要回老家治喪。那期間發生了一些事情，讓我去思考 是不是要繼續做銷售工作，畢竟銷售靠人脈，而人脈資源的變數其實是很大的。思考的結論是還是回到了最初的願望，要做投資，因此離開了通達信。當時剛好海通 證券營業部在招分析師，我就加入海通幹起了在湖北時的老本行。從做銷售轉做分析師最大的影響是收入巨幅下滑，從萬兒八千一下回落到三千元每月。但為了能走 到投資的正途上來，當時也並不太在意。

去海通之後的情況如何呢？

我在海通工作的時間也不算長，2003年辭職跟朋友在營業部搞了個投資工作室，幫大戶們做股票，這是當時比較流行的做法。後來由於跟朋友觀點相悖，理念不一，合作的不太愉快，就散夥了。在那之後我加入了一家叫珞珈的投資諮詢公司做研究，當時那家公司還是小有名氣的。

【像榕樹一樣穩健成長】

 什麼時候開始籌備成立自己的公司？為何取名為榕樹投資？

2004 年但斌和鐘兆明成立了 東方港灣，受他們的影響，我從2005年的時候開始慢慢的想從珞珈出來了 。06年4月份，在但斌的幫助下成立了榕樹投資。在取名 時首先我跟合夥人們定調是要選樹種，一來樹給人的第一印象是活的長，與價值投資比較切合，二來海外有紅杉基金、橡樹投資等，運作的很成功，我們也想向它們 靠近。當時想了兩個名字，一個是榕樹，一個是銀杏，因為榕樹在福建廣東是常見植物，本身不惹眼，並且感覺是穩重和能扛風雨的，就確定下來叫「榕樹」。

說說榕樹投資的情況吧，去年好像做過一次重組？

是 的，2006年成立公司時市場已經開始升溫了，容不得我想太多，先把事情做起來再說。在這個背景下最初選擇合作夥伴時沒有太多的考慮，合夥人之間也沒有充 分的磨合過。幾年下來問題越來越突出，大家目標理念的差別實在太大，道不同不相為謀，於是去年的時候解除了合作關係，並且重組了公司。我跟我的新合夥人之 間配合的不錯，做到了在感情和協作上互相支持，在價值觀理念上高度一致。例如我們都堅持不去投違反人類普世價值的公司，像歸真堂這種。

從管理資產規模的角度看，榕樹其實一直是個比較小的私募基金，最高峰時的規模也只有5個億左右。不過我們並不一味追求規模，把現有客戶的資金做好才是第一步要考慮的。

這些年的投資回報如何，其中最滿意的一筆投資是什麼？

公 司由於做的都是專戶管理，資金來來去去的不好統計，說一下我個人賬戶的情況吧。我自己有三個股票賬戶，其中03年9月開始的A股賬戶至今12倍，04年開 始的B股賬戶15倍，港股賬戶07年3月至今4倍左右。最滿意的一筆投資當然是茅台。其實茅台01年上市時就買了點茅台，是給營業部的大戶買的，一買就 跌，大戶很生氣，就全部割掉了。到04年的時候，茅台已經慢慢走強了，我大概在當時股本28-35的價格開始買，之後一直有做紅利再投資，這麼下來按現在 股本的成本價格在5元左右。

印象最深的挫折經歷又是什麼呢？

最 大的挫折還是在走上價值投資之路後所付的學費。當時有個錯誤的傾向，認為價值投資就是持股不動，長期投資。現在我認為價值投資是用4毛錢買1塊錢的東西， 高估的時候該賣還是要賣。巴菲特不賣的主要原因是稅收，其次是他的名望所在，他賣了可能對公司有不利影響。最近季度的持倉披露，我們可以看到他也是經常買 賣的。如果東西本身值1塊錢，目前標價4毛錢，4毛錢買了1塊錢賣掉有什麼錯呢？當然買一個好企業可以忍受它短期股價的高估，未來是不確定的，優勢的企業 會帶來更大的驚喜。

長時間拿住一家公司的股票真不是容易的事，你是怎麼做到的？

拿 住股票確實不容易，一個基本前提是要對行業和公司有很深的理解。對於認同價值投資的人來說，拿不住股票的原因通常不是理念不夠先進，而是沒有看清楚事物的 客觀規律。比如茅台最近的爭議，不要去否認茅台的價值，茅台股票和企業是最好的，不要懷疑，更不要把它政治化。因為之前沾了政治的光，現在反腐不敢去挑政 府的神經，只能拿茅台說事兒，它自然就背負了這些。另外也要瞭解公司管理層的想法，過去幾年我對茅台業績的預測基本上跟公司最終披露的基本上非常吻合，我 跟管理層就像朋友一樣。再比如，我跟段總平時聊的比較多，他買蘋果的股票，我也買了，他快翻倍了，我卻只賺20%就賣了，這背後的原因就是對行業的理解和 積累。

【從鐵桿技術派到純粹價值派】

每個人在投資過程中都會經歷思考和轉變，能具體談談你的麼？

我 在最早入行的時候是自己畫技術圖表的不折不扣的技術派。97年的時候我跟我哥借了2萬塊錢做股票，完全依照技術分析的思路做股票，3年後2萬變成了5千。 因為這個我跟他打了好長時間的游擊戰，他回家我出門，他出門我回家，躲債心理不好意思面對他。這個事情給我很深的觸動，心想我在技術分析上那麼用功而且水 平也還可以，為什麼還會輸成這樣？另外，我也注意到，雖然我認識的人不多，但其中做技術分析的很少有錢的，而基本面投資派中身家上千萬的很多。我隱約感覺 到技術分析可能賺不到錢，別人能不能賺到錢是別人的事兒，但自己賺不到，因此萌生了轉做基本面分析的想法。當時的計劃用3年時間去學習基本面研究，完成轉 型，那個時候剛好但斌也在人生的低谷中，同樣在向價值投資轉，我們兩人的交往從那個時候開始比較緊密了。不過老實說，在最初我們還是抹不掉技術分析的痕 跡，試著用基本面結合技術面，就像現在有些人說的巴菲特結合索羅斯，但後來發現還是不適應。03年到05年期間，用基本面結合技術面來做決策吃了很多 虧，05年時就徹底放棄了技術分析。在徹底皈依到基本面投資之後，我幫助哥哥做投資，從不到10萬的本金做到現在接近100萬，算是連本帶息的還了當年欠 債。其實用自己的能力幫助親朋好友實現財富自由，本來就是我選擇投資行業的其中一個目標，現在也算是實現了。

除了幫助親友實現財務自由外，選擇投資作為職業還有其他什麼原因？

這 個原因是在不斷變化的，97年的時候純粹是為了賺錢，但在從事這個行業的過程中慢慢的打心底裡喜歡上了這個行業。做技術分析師時，經常給大戶上課，看著他 們敬仰的眼神覺得很有成就感，而技術分析本身也是很有挑戰的。再之後就不需要原因了，因為投資已經變成了生活的一部分。

過去這些年對你幫助和影響最大的人是誰？

帶 我入門的是但斌，影響最大的是巴菲特。我雖然很早就知道了巴菲特，但深入研究他卻是從05年才開始的，05、06年時把能找到的所有的股東信都看了三五 遍，知道了為什麼在這個行業他能夠這麼的成功。後來又萌生了去奧馬哈見見他老人家的想法，去年去了一次，今年還要去，未來每年有時間都要去。他是神，真的 是神。我希望他長壽能活到100歲，這樣我可以多向他學十幾年，有他帶路可以少走很多彎路。

去年從奧馬哈回來後有什麼啟發？

參 加巴菲特的年會給我很大的震撼，第一，看到巴老和芒格兩個80歲高齡的老人，喝著可樂，在現場有禮有節的回答問題。我就想我怎麼才能達到那種狀態呢？第 二，兩三萬人一起參加這個聚會，很多人是攜家帶口去的，是個什麼樣的感覺。如果我們做一個公司什麼時候能有這種聚會？想想這兩位老人是用什麼辦法把大家聚 在一起的呢？我想我在那個時候才真正理解了什麼是價值投資，價值投資就是生活的一部分，是一種樂趣。從奧馬哈回來之後，我很堅定的重組了公司，找了些志同 道合的人一起做事情。

堅持這種投資方法最大的困難是什麼呢？

最大的困難來自於市場的干擾和內心的認識能力，包括對情緒的把控。老段可以很瀟灑的天天去打高爾夫，掙了很多錢，我現在還沒辦法做到這麼瀟灑，天天像賣小菜一樣。不過總的來說，這種方法比其他流派還是好很多，其他折騰來折騰去還虧錢。

關於逆向投資，不知你怎麼看待比爾米勒的事情？

08 年我跟幾個朋友討論過這個問題。當時比爾米勒壓注花旗和雷曼，巴菲特壓注富國和高盛，前者倒閉了而後者賺了大錢。比爾米勒是做垃圾股發家的，人會有路徑依 賴，他過去屢次都賭贏了，這次依然是在賭，雖然這個下注不是沒有道理，但沒想到美國政府真敢放棄雷曼。而花旗過去那些年分分合合，並沒有形成強大的企業文 化，你無法想像逆著大勢去賭這種公司的風險有多大。巴菲特的那兩家公司，富國是他很久前就持有的，高盛的文化巴老也是非常瞭解的，他關注了40年，一旦有 機會，就下重注。

做逆向投資，企業的質地是我們真正要去關注的，低的價格並不是最重要的。也就是說，企業第一位，價格第二 位。在A股市場也有很多人願意做垃圾股，但我不做。在90年代的時候我買過100股粵金曼，後來公司消失掉了，另外一家公司深金田也是這樣的情況，雖然我 買的少損失不算多，但教訓是深刻的。

【我們是運動員而不是教練】

你幾年出版過一本名為《尋找偉大的企業》的書，紀錄了大量的上市公司調研和會議資料，談談你對上市公司調研的看法吧。

我 的調研經歷是從在珞珈投資工作時開始的，當時用一年的時間跑了110家上市公司，幾乎一直在路上。我的習慣是在調研之前儘量多看資料，準備好問題清單，調 研完當晚把紀要整理出來。那會兒經常是兩三點鐘睡，六七點鐘起來，因為在做自己喜歡的事情，不但不疲倦反而覺得很幸福。調研時我通常會關注公司戰略發展方 向、風險點、管理層是否對公司現狀有清晰的認識等。當然管理層所言是否屬實只能以觀後效，一開始姑且認為他們說的都是真的，半年之後再去審視。另外，在調 研中我會刻意保持跟管理層的距離，不然不容易客觀理性。我把你當朋友看我就不會問不該問的事情，你把我當朋友看就不會告訴我不該告訴的事情。信批需要遵守 一些法律法規，我們的信息來源主要還是公開信息，不搞內幕消息。

你已經有了這麼多年積累，現在還需要那麼勤奮麼？

還是需要的。我們要對自己定好位，我們是運動員不是教練。教練不用天天練，運動員每天都需要刻苦訓練，不管是姚明還是林書豪。有句話說成功是1%的靈感+99%的汗水，在投資裡1%是理念，而這99%的汗水是誰也替代不了的。

談談你比較擅長的行業吧。

我 認為對一個行業沒有5年以上的跟蹤，不能說對這個行業有瞭解。我跟蹤茅台這麼多年，到2010年才敢說瞭解了白酒。所以我還不敢說哪個行業是我「擅長」 的，只是酒精飲料這方面算是有一點認識吧。我曾經想擴展到金融保險銀行，但目前覺得看不懂，還是先退回來了。除此之外，地產懂一點，能源和煤炭也懂一 點，09年開始花了3年時間來積累醫藥，也有了一些感性的認識。現在想去看看TMT。

簡單說說酒精飲料吧。

茅台和五糧液當然是最好的，古越龍山我也買了一點，最近把青啤和張裕從組合裡剔除出去了。剔除張裕的原因是我和我身邊的朋友都不喝它的酒了，事實上整個紅酒行業我都pass掉了。

為什麼看好古越龍山這種黃酒企業呢？

我認為中國的飲食文化不會改變，無酒不成宴，喝酒是個氣氛。然而隨著人們保健意識的增強，未來的趨勢會是少喝酒喝好酒，不會再像之前的人那樣拼酒。黃酒的保健作用是有的，而且也是民粹，過去儘管只在江浙地區比較流行，但應該是能夠慢慢做到全國化的。

【性格剖析、未來展望與切實建議】

你認為成功的投資人需要具備哪方面的品質？你的性格中有哪些有利的因素？

誠實正直守信，最主要是正直，我們公司的文化就是要求每個人都要做到這幾點。另外樂觀也很重要，不是樂觀派哪敢在4毛錢的時候買東西。上面幾條我認為我都是具備的，另外我自認為還有一個優勢，就是和別人的交往很容易獲得對方的信任。

那麼你性格中的不利因素是什麼呢，如何克服？

我 最大的缺點是剛愎自用，聽不進反對意見。比如我以前很喜歡華僑城，如果有誰說華僑城不好，我就會跟他急。剛愎自用的後果是會一廂情願的去維護一些本來可能 未必正確的東西，這樣違反了價值投資的客觀理性。怎麼克服這些不利因素很簡單，虧錢了，大家不理你了，自然就會想辦法去克服了。人一定要摔跤摔得很慘，才 能明白哪些事情是不對的。

可否談談對我們國家未來的一些宏觀看法？

在 我們有生之年，中國可能都會在價值鏈的中低端。當然我對未來還是很有信心的，前途光明道路曲折，只是中國曲折的程度可能會比較高。中國未來最大的風險和機 會都是政治，沒辦法，國家從成立到目前是畸形的，黨凌駕於國家之上不可長久。我之前可能有些悲觀，不知道出路會在哪裡，但現在沒那麼悲觀了，因為有微博， 微博就是希望，微博會救中國。

你對微博的評價這麼高，有沒有買一點新浪的股票？

微 博是好東西和新浪值得投資是兩件事，因為微博好就去買新浪，不就很傻麼。微博還沒賺錢，新浪又那麼高估值，為什麼要買呢？國內投資人喜歡看到事件性的機會 去投，真正的價值投資是所有要素都具備了才投。我在新浪跌到48的時候也曾經想過要買一點，但最後還是說服不了自己，買不下手。

給個人投資者一些建議吧，請區分老中青三代人。

年 輕人要好好學習。走我們的老路，先打好基本功，拿點小錢去嘗試，可以學技術分析、趨勢投資，可以跟莊，這些我們都幹過。只有在試過對比過之後，才能找到一 個最適合自己的。中年要養家餬口了，就別去盲目的試了，長期持有一些耳熟能詳的好公司或是投資指數都行。最好是投指數，因為最終指數是要向上的，肯定比把 錢在銀行要好。我不主張老年人自己進行投資，股票總歸是波動的，年老了要保重身體，儘量健康快樂的多活幾年，在資本市場折騰恐怕不利於身體健康。有錢的話 可以考慮委託專業機構做家庭理財信託，為下一代鎖財。

哪些公司值得中年人長期持有，並足以養家餬口？

這個有很多，像茅台、五糧液、同仁堂和中國神華這些，放10年都可以高枕無憂的。事實上我們投的大部分也都是這種消費、醫藥和能源行業的，不依賴於政治與環境的公司。

可以推薦一些好的讀物麼？書籍或是雜誌。

巴菲特每年的致股東信是最好的讀物，另外所有從不同角度闡述和分析巴菲特的書籍都可以看，包括你們的《奧馬哈之霧》。我自己目前最愛讀的書是《窮查理寶典》，它更多的教我怎麼做人。到了我這個年齡，更重要的是如何規劃人生，如何給自己做減法了。

閒話投研之二：公司研究框架（上） 朱曉芸

一、研究框架總覽

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二、我們可以瞭解的產業

1、為何要堅持這一標準？

我 們在尋找投資標的時，評判標準必須要涉及的兩項內容分別為：公司的內在價值是否優秀以及股票的市場價格是否較低或合理。評價這兩項內容，需要對其商業運營 與財務結果進行從裡到外、從上到下、從過去到未來的外科手術般地分析與研究，為使最後的評估結論具有一定的準確性和可信度，被評估的對象顯然需要具備如下 三個基本條件，而只有「簡單易瞭解」產業中的公司，才能最大程度的滿足這些基本條件。

A、產業的可知性

對於一個複雜的、不容易被瞭解的產業，投資者如何去評估它的內在價值（主要由其企業剩餘經營期的現金流所決定）？如果不能對其內在價值給出一個準確的評估，又如何對其股價給出高或低的判斷？

正 如彼得.林奇所說的：「如果你對基本業務有一些瞭解，要追蹤一家公司的故事就容易多了，這就是為什麼我寧可投資絲襪公司而不碰通訊衛星，要汽車旅館而舍纖 維光學。越簡單的東西我越喜歡。如果有人說：任何白痴都能經營這個公司，那麼我便給它添上一分，因為恐怕遲早真會有個白痴來經營它。」

B、經營的穩定性

首先簡單的產業才是企業穩定經營的基本前提；其次，一個不簡單、總有劇烈變動從而不容易被瞭解的產業，其獲利前景也將會變得異常不牢靠；最後，一個複雜的、變來變去的生意不僅不會讓企業長期獲取高額利潤，而且通常會適得其反。

C、未來的確定性

由於價值評估是「估算公司未來現金流的折現值」，那麼顯然公司未來經營業績的確定性就是價值評估是否可行與可信的一個基本前提。而通常來說，簡單易瞭解的產業公司容易擁有持續的競爭優勢，在變遷快速產業中的公司，未來的確定性會打個折扣。

2、普通的產業與不普通的回報

 「簡單易瞭解」產業的長期回報有這樣的一個特徵：普通的產業，不普通的回報。

按 照不少人的思維定式，那些長期生產簡單商品的公司應當不會產生持久的高額回報。似乎只有在那些不斷給人們帶來技術創新乃至技術革命的產業裡，人們才真正能 找到可以持續高增長的公司。如果這是對的，那麼過去100年大規模技術創新潮中的弄潮兒，相對其他「平庸」產業裡的公司，就應給投資者帶來更大的投資回 報。但事實果真如此嗎？

表1：1950-2003年給投資者帶來最佳回報的股票

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資料：《The Future for Investors》

在技術改革風起云湧的20世紀後半葉，給投資者帶來最佳回報的四家上市公司裡，除了標準石油或許涉及到了一些技術創新外，其他3家都出自普通的不能再普通的、滿足「口腹之慾」的產業。這三個產業，按照巴菲特的說法，他們賺錢的方式與幾十年以前是一樣的。

讓我們把視野再擴大一些：

表2： 標準普爾500原始樣本股業績最佳（前20名）公司的行業分佈（1957-2006）

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資料：根據《Stocks for the Long Run》整理

我們看到，在過去的50年，給投資者帶來最佳回報的前20家上市公司絕大多數是與人們的日常生活需求有關的。同時，在這一份名單上，我們幾乎看不到技術革命相關公司的任何蹤跡。這再次說明普通的產業的確產生了不普通的回報。

中國的情況也是如此：

表3：普通的產業與不普通的回報（2000-2010）

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說明：1、七匹狼的回報區間為2004-2010；2、上海家化的回報區間為2001-2010。

上表中列出的幾家上市公司，其所屬的產業都理應屬於可以被投資者瞭解的類別。只要投資者肯作一些研究功課，上述公司都應當可以被加以識別與跟蹤。給出的數據顯示，剛剛過去的10年，儘管大盤的回報不那麼盡如人意，但這6家上市公司卻均取得了遠高於大盤的回報。

三、有長遠的經濟前景

1、對公司歷史的定量觀察

儘 管歷史不能代表未來，但在公司一組組令人眼花繚亂的財務數據背後，其實反映了諸多「質」的要素。例如，如果公司的某項重要財務數據表現出了歷史的穩定性， 那麼在它的背後肯定會有一些「質」的要素最終影響或促成了這種穩定性。如果影響公司財務數據的所有質的要素還繼續存在，投資者就可以對公司的未來做出判 斷。以下是我們會去考察的定量指標，需要注意的是，考察時間最好儘可能的長。由於中國證券市場開立的時間較短，很多公司上市時間也不夠長，但儘管如此，我 們建議也至少要考察5年以上經過審計的歷史數據。

大體來說需要考察的簡單指標包括：營業收入/每股收益/淨資產收益率/毛利率/資產負債率/資本支出/股東利潤，這裡會對後兩項做出說明。當然，不同行業有一些需要具體跟蹤的指標，比如製造型房地產業的周轉率，還有消費品的存貨周轉率。

A、資本支出

考 察資本支出是為了檢驗公司每一元錢利潤的背後，一共投入了多少資本。投入的越少，說明公司的利潤質素或含金量越高。反之，則可能就是另一番景象了。之所以 要進行這項考察，主要是因為傳統的會計準則一直忽略了這個問題，使得投資人不能從一個公司的會計報表上直觀地看到他所關注的這一情況。

更低資本支出的公司通常會獲得更高的長期回報，下面一組數據可以說明：

表4：標普500按資本支出/銷售收入比率排序的長期回報（1957-2003）

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資料：《The Future for Investors》

有一個簡單指標可以反映企業利潤背後對資本的使用情況：淨利潤增加幅度/股東權益增加幅度。這個比值最好是要大於1，而且越大越好。

 B、股東利潤 

股 東利潤的具體含義是指企業年度利潤中真正能屬於股東的那部分盈餘，或者也可以稱之為非限制性盈餘。舉個簡單的例子：如果某上市公司平均每年有1億元的稅後 利潤，但如果它每年都需要「被迫」從中拿出5000萬元來去進行設備的更新與維護（注意這些支出並不會令到經營收益增加），那麼剩餘的5000萬元才是真 正屬於股東的利潤。 

將股東利潤概念應用到價值評估上，它要求投資者應儘量迴避那些資本密集型的上市公司以及沒有什麼品牌 優勢、憑藉資金的大量投入才能賺取微薄利潤的公司。對於那些總是需要大量固定資產投入的公司也要予以特別注意，因為在無時無處不在的通脹環境中，持續的新 資產購入無疑會吞噬掉大量的公司利潤，使公司的報告利潤像海市蜃樓般地虛幻。 

考察這項指標的一個可供參考的思路是考察公司折舊攤銷的金額佔息稅前收益的比率，我們傾向於關注這一比率長期低於30%的公司，並且越低越好。

市盈率二則的擴展討論 朱曉芸

投資札記【433】朱曉芸：奧馬哈雜感 佐羅股飛揚