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閒話投研之一:EPS增長之源(1) 朱曉芸

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雪球會後有些朋友問到我一些具體投資決策的問題,我想乾脆就這個話題寫點東西吧,插播在《奧馬哈之霧》連載的間隙。時間不固定,內容不固定,諸位請當雜文看。

 

由於不同投資目標下做決策的方法可能是totally different的,所以事先聲明一下,在這兒與各位探討是如何能在長長的坡上滾雪球的方法,不追求快速賺錢,只期望能平安滾到最後,並且見證複利的魔力。要知道,巴菲特用不到21%的回報、近50年的時間締造了傳奇,我們可以想想自己應該抱有怎樣的預期。

 

另外,我很care研究時所需素材是否公開可查的問題,畢竟不是所有投資者都有機會去公司調研,而且就算泛泛的去了,也有可能是得到誤導。我個人多數情況下也是完全依靠公開資料做決策的,去調研也只是去感受企業一些軟的東西,比如領導人的精神面貌,企業文化和凝聚力等等。

 

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正如週末會議PPT上的數據所示,一家企業在投資期內能帶來的投資回報與同期淨利潤的增長顯著正相關。因此,判斷一家公司的淨利潤(每股淨利潤/EPS)未來能有多高的複合增長率,將為我們做出投資決策提供重要依據。

 

那麼,EPS增長可以來自於哪些方面呢?先看公式:

 

EPS=ROE(淨資產回報率)×BPS(每股淨資產)

ROE=利潤率×總資產周轉率×槓桿

 

熟悉財務知識的人都知道,這其實就是杜邦分析。這些年研究功課做下來,深切體會到對於一家公司長期經營前景的判斷,杜邦分析提供了最簡明有效的架構。而且,更重要的,對於除了金融行業的傳統行業公司,這個架構可以說是放之四海皆準,各位有興趣的話可以拿來套一套。

 

從公式上看,長期EPS的增長可以有幾個來源:

 

其一,淨利潤率的提升;

其二,周轉加快;

其三,加大財務槓桿;

其四,BPS的增長。

 

我們分別討論。

 

一、淨利潤率能否提升?

 

1. 毛利率提高

 

A.成本率降低

   

從長期來看,包括原材料和人工在內的直接生產成本大體上應該是上升的。所以只能憑藉規模效應、向上游延伸或是減少用人的等幾個方面來降低成本率,但實現這幾個方面,都或多或少會面臨資本投入的問題,就要看折舊攤銷期內產生的折舊攤銷費用跟節約的成本如何匹配了。

 

有一些公司,能夠在極低甚至為零的新增資本投入下獲得更高的產出,使得成本率持續降低。就像everybody like的EDU,以及某類互聯網公司。這是相當相當完美的狀態。

 

B.產品提價

 

提價分為被動和主動兩種情況。

 

被動情況通常是供需關係的實質或預期性改變所致,比如工業品和一些上游產品,但這類產品價格的波動通常較大,要時時警惕調頭的風險。

 

主動漲價則體現出了「定價權」,一個企業擁有定價權,意味著它能夠在不減少銷量的情況下隨意提高價格。這是我們最喜歡的狀態,茅台是眾所周知的一個例子,另外像東阿阿膠,從09年產品提價以來,毛利從43%提高到了63%。

 

擁有定價權的企業少之又少,一旦發現這樣的標的,請一定要無比珍惜。關於如何考察一個企業是否可能擁有定價權,未來將另文探討。

 

C.推出高毛利熱銷新品

 

這條路徑最典型的例子是APPL,2001年推出ipod以來毛利率從27%提升到了40.5%。這也是大多數企業能夠嘗試走的路,畢竟擁有定價權的企業太少,但我們必須知道,能走通這條路的也是少之又少。

 

2. 降低費用率

 

A.銷售費用率

 

銷售費用率的降低並非在所有時候都是好事,當且僅當儘管它在降低,但收入仍然在增長的情況下,才是有利於企業價值的。

 

一般來說,完成了品牌建設的企業銷售費用率才有可能降低(但要注意,對於大部分消費品而言未必如此)。因此重點是,這個企業有品牌麼?目前企業的所為是有利於建成品牌的麼?

 

圖1:幾家酒類公司銷售費用/收入的比率


B.管理費用

 

 管理費用率的下降有兩種路徑,一是銷售收入增加而管理費絕對額保持穩定所導致的費用率下降,二是主動的縮減開支。

 

如何增加銷售收入後面會談到,而主動縮減開支不是我喜歡的路徑,因為長期效果不易衡量,很可能得不償失。但有一種情況可以考慮,就是管理層和股東的利益從不一致到一致。例如上海家化,自從變相私有化以來,管理費用與收入的比率從11個點降到了9個點以內。

 

C.財務費用

 

我更喜歡賬上沒有或很少帶息負債的公司,最好從來就沒有過財務費用問題。

 

不過對於過往有帶息負債的公司來說,如果現金流足夠好、賬上的現金足夠多且又沒有大筆資本支出的需求,大多數企業還是傾向於把這些債還掉的。所以核心是,公司未來有沒有能力賺到大量的現金?這個問題也需要另文討論。

 

3. 稅率下調

 

稅率如果能下調,當然是特別好的事兒。就像白酒行業,過去這些年稅改導致的實際所得稅率下降,也是行業盈利水平上升的一個重要因素。

 

圖2:幾家酒類公司所得稅/利潤總額的比率


 

4. 小結

 

 

下面是關於考察期利潤率能否提高的checklist,前四是我關注的重點。

 

  • 企業是否有定價權?

  • 企業是否有能力推出高毛利熱銷新品?

  • 銷售費用率未來有沒有可能降低?(企業的品牌建設情況?)

  • 帶息的負債有沒有可能減少?(企業能否賺到更多的現金?)

  • 行業產品價格普漲?

  • 成本控制下降?

  • 會否因治理改善導致管理費用降低?

  • 稅率能否下調?

 

 

本部分未解決的問題:

 

  • 如何判斷一個企業是否有可能擁有定價權?

  • 公司如何賺取大量現金?

  • 不同行業的企業如何建立品牌?

 

(待續)

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