自今年7月起，交易商協會正式全面放開信用評級AA級以上的地方城投公司發行中期票據、短融，又將中票發行年限放開至15年。該新政策的尺度一度被認為超過了國家發改委，發債城投公司聞風而動。（參見本刊2012年第41期封面報導「中國式次貸」）彼時已在發改委排隊申請的一些地方城投公司，開始轉向了交易商協會。
未曾預料的是，待到前期準備工作完成，10月準備上報材料之後，市場成員發現，環境並不如此前預期寬鬆。交易商協會一直對地方城投公司持謹慎態度，在允許大量中低評級民營企業發債的同時，城投類短融、中票主要侷限在為數不多的直轄市及副省級發行人，集中為有經營收入和現金流的大中型平台，信用評級基本不低於AA+；而縣級市、規模較小的地級市平台很難獲批。
對此市場反應，一位交易商協會人士稱，「是分兩步走，而不是暫停。」
他向財新記者強調，「第一步是資質好的城投公司優先發，資質差的企業主承銷商、中介機構按市場標準去培育，符合標準了再發；交易商協會是註冊制，不是行政審批，主承銷商和中介機構應去培育發行人，讓地方融資平台發債更規範，而不是操作上圖省事、一刀切。」
在培育發行人的同時，銀行間債市主承銷商的大門終於向券商再次打開。
交易商協會11月5日晚間發佈《交易商協會啟動證券公司類會員參與非金融企業債務融資工具》公告（下稱公告）稱，啟動證券公司類會員參與非金融企業債務融資工具主承銷業務市場評價工作，門檻是獲得中國證監會最近一次證券公司監管分類結果AA及以上級別。
根據中國證監會今年7月公佈的年證券公司分類結果，包括中信證券和中金在內，有15家證券公司獲評AA級。
目前有此資格的主承銷商共24家，只有中信證券和中金公司在列，但只能與商業銀行一起做聯合主承銷。
業內人士預計,如果最後五六家上市券商新獲主承資格,比較符合市場預期。但券商是否會在城投債承銷上比商業銀行更為激進，較受到市場關注。
是否刻意收緊
曾有媒體報導，目前上報材料給協會的城投公司已有52家，計劃發行規模已達700多億元。但交易商協會有關人士否認了這一說法，「交易商協會實行的是預溝通制度，沒有註冊就無法統計，規模多少很難說。」所謂預溝通制度，即在正式註冊材料報送前與交易商協會非正式溝通。
「有關市場成員培育發行人的議題已討論過好幾次，這是第二次。但沒想到與上次相比，最近市場反應如此強烈。」交易商協會有關人士表示，「這是2010年年中財政部、銀監會、央行幾大部門聯合下發清理整頓地方融資平台的19號文以來的政策要求，協會一直在研究如何落實，並不是新議題。」
不過，在市場的理解和交易商協會公開表態中，口徑顯得有所差異。
在市場看來，交易商協會明松實緊。「7月說的是地級市、靠前的百強縣都可以發行城投中票、短融，現在把門檻抬高了，只接受副省級以上的項目。」一位銀行人士稱。
「標準稍微下降了一點，變化並不大，交易商協會接受註冊的地級市城投項目少，而且主要位於東部地區，城投債供給主要仍然依賴發改委。」中信證券固定收益部人士認為。
廣發證券此前曾樂觀的預計今年四季度，城投類中票、短融潛在供給將有800億-1000億元。目前可發行城投債的副省級城投公司發行額度已不多。
但在交易商協會看來，自己「並沒有刻意收緊。我們一直都強調的是，城投發行人的前提是符合『六真』標準」。
根據交易商協會今年4月向各主承銷銀行發佈的「地方政府融資平台企業註冊要點」，明確申請企業須在2011年底前退出銀監會地方政府融資平台名單；且必須遵守真公司、真資產、真項目、真支持、真償債、真現金流「六真」原則。
交易商協會有關人士強調，按照交易商協會的口徑，並非名為「城投公司」的就是城投債，比如武漢城投，主營水務，有自身現金流，並非單純靠賣地收入或地方財政作為償債來源，按照『六真』原則，就屬於可支持的一般性企業。
對已退出平台名單的公司，交易商協會還提出針對性的要求，「其一，最好是省會城市、直轄市、計劃單列市、以及部分發達城市；其二，外部評級AA以上；其三，資產負債率不高於70%。」
「雖然全面放開信用評級AA級以上的地方城投公司發行中票、短融，但前述『六真』標準並沒有改變；並沒有對城投項目按地方行政區級別劃分，主要是按『六真』標準梳理，包括判斷企業現金流、償債能力等判斷。『六真』標準也是反覆和市場成員討論之後明確下來的，今年一直按此標準在操作。」前述交易商協會人士對財新記者強調。
「對於城投公司，交易商協會今年從幾乎不收地級市城投的註冊材料到開始收，政策其實還是放開了。以前是一個月發行一二隻城投項目，到現在的一週平均發行三隻左右，只是沒有預期那麼寬鬆。」一位中誠信國際評級公司人士稱。「商業銀行在操作中，發現符合『六真』標準的仍主要是位於經濟發達地區、地市級以上的大中型城投公司。」
「其實24家主承銷商審核的標準比交易商協會的『六真』標準要嚴格。」交易商協會人士表示。
「各家股份制銀行和地方城投公司之間的協議都簽完了，已經搞了一批項目儲備起來，先把優良城投企業做完，其他就算了，風險也大。」一位中信銀行人士坦承。
風險未正常暴露
近期陸續發生了一些企業資不抵債和擔保代償的個案。由於中國的債券市場從未出現實質性違約事件，市場反應平淡。「此時不可能違約。」一位市場人士強調。
11月7日，在負債率高達251.29%之下，4億元新中基短期融資券在地方政府的支持下，平靜地如期兌付。這是今年繼山東海龍、江西賽維的第三隻出現違約風險的短期融資券。雖然市場對信用風險反應平淡，但對交易商協會是否收緊城投公司門檻備加敏感。
一位大行總行金融市場部人士亦稱，各地分行出於地方政府的壓力，的確向總行申報踴躍，但銀行自身也有內部風控要求。「城投債主要是信用風險，是否承銷須符合銀行內部風控要求，包括城投公司還款能力、地方財政實力、具體行業等，因涉及包銷，如果賣不出去銀行還要被動持有，佔用風險資本。」
銀行間債市的主力投資人主要是大機構，如大行、保險公司，由於風險資本等監管要求，這些機構的債券自營業務很少投資城投債。
形成鮮明對比的是，銀行、券商的代客業務投資城投債很積極，「在內控要求上，城投債可隨便買，其他產業債都要過評審會。」一位券商交易員稱。
前述交易商協會人士稱，「一些主力投資人反映，對城投公司的財務報表看不太懂，交易商協會也調查過，一些城投公司財務質量、信息披露方面存疑。」
他解釋，主力投資人對城投公司的信息披露要求更高，而城投公司和地方政府實質上是與地方政府捆綁在一起，地方政府財力如何，究竟能提供何種隱性擔保，還是看不清楚；對於同樣信用等級的城投債和產業債，投資人對城投債的風險溢價要求更高，但利差並未完全體現這部分風險溢價。
北京凱世富樂投資有限公司總經理兼投資總監喬嘉指出，今年2月海龍短融剛剛遭遇級別調降後，市場一度擔心低評級公司的信用風險， AA-與AAA級的一年期企業債利差在2月1日時曾高達362基點，但隨著政府接連出面兜底海龍和賽維的風險事件，兩者利差在今年10月19日僅為152基點，不僅AA-與AAA的利差縮小，AA-與AA的利差也從當時的144基點下降到34基點。
喬嘉稱，這相當於變相鼓勵壞公司發債融資，一旦成功發債，地方政府又要竭力避免其違約，形成惡性循環，使債券的潛在違約率提升。
在信用評級無法真實反映發行人資質的扭曲情況下，投資人對城投公司的信息披露提出了更高的要求。
交易商協會人士表示，「城投公司的市場化發債是大趨勢，不能停。但是分階段性，現階段主承銷商、中介機構應更多立足於培育、規範城投發行人，提高信息透明度，而不是操作上簡單化。」■