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認清當前在大周期中的位置 梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dutk.html

經過兩三年的下跌，很多投資者已經感到疲憊不堪，現在市場依然在徘徊，但如果認清當前所處的位置，投資者應該感到越來越興奮。巴菲特說：「我認為對股市的 長期趨勢預測相當容易。格雷厄姆曾經告訴我們為什麼會如此：從短期來說股市是一台投票機，但從長期來說股市卻是一台稱重機。貪婪與恐懼這些心理因素或許在 投票時有很大作用，但在稱重時卻沒有什麼作用。」一年半載難以判斷，但未來幾年的總趨勢卻不難預測。

    現在多數股票的估值毫無疑問處於歷史最低區間，即使還有波動，以幾年週期的眼光看，都是微不足道的。而大量好企業的估值隨著業績的增長，還以每年20、 30%的速度下降，站在三五年的角度看，很多股票出現數倍上漲是輕而易舉的事情，仔細想想，如果三年三倍或五年四倍還不能令人滿意嗎？再等三年又何妨。

    股市總是低估高估地輪迴，長期投資者要抓住的就是這種數倍的大機會，而不是蠅頭小利。數年後回頭看，也許會為自己當初每天計較幾個點的漲跌而感到可笑。股 票市場的輪迴週期不是一兩年，更不是幾個月，因此估值的修復會緩慢地推進，短期市場的演繹存在無數種可能性，但無論怎麼走，以年為單位衡量向上將會是大趨 勢。當然市場如何並不重要，最終還是要回歸到企業個體上。

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專訪“華爾街禿鷲”橡樹資本：挖掘不同周期中的逆市機遇

此前，特朗普的意外當選使得全球金融市場劇烈震動，加之在全球高負債、低利率、不確定性激增的環境下，投資的節奏愈發難以把握。也就在這時，那些專矚註另類資產投資（Alternative Asset）的“華爾街禿鷲”正在靜候那個合適的信貸周期降臨，挖掘逆市機遇。

近期，最著名的“華爾街禿鷲”之一——橡樹資本管理有限公司（Oaktree Capital Management, L.P.，下稱“橡樹”）的聯席董事長及聯合創始人霍華德·馬克斯(Howard Marks)出訪亞太地區。在此期間，他接受了第一財經記者的專訪，並暢談了其對於市場信貸周期的見解，以及橡樹資本在中國的業務前景。

橡樹成立於1995年，專註於另類投資市場。自2007年以來，橡樹開始為大中華區客戶在各個資產類別提供資產管理服務，在北京、上海和香港擁有辦事處,共有28名員工，至今在大中華地區投資已超過60億美元。其投資哲學也在於將風險控制置於首位——“如果我們避免損失，獲利就會不請自來”。 (“If we avoid the losers, the winners will take care of themselves.)

關註四大信貸周期

霍華德·馬克斯在采訪中強調了關註信貸周期的重要性，尤其是在不確定性高漲的當下。這也是橡樹資本一直以來跑贏市場的秘訣所在。

在他看來，信貸周期周而複始，並主要有四個基本階段——債務累積→債務危機→短期後果→中長期後果。

第一個階段，當投資環境利好，追逐高風險能帶來高回報的時候，債券發行量往往激增，但發行質量出現下降。這也是當前我們身處的周期。

再到第二階段，市場出現由經濟衰退或信貸緊縮等事件觸發的債務危機。債務危機的後果則是信貸市場關閉，違約率飆升，債券價格下跌，繼而投資者恐慌性拋售，資產供過於求，損失越來越大，所有這些使得高回報的投資機會開始顯現。這也是當前橡樹還在等待的時機。

回顧上世紀80年代，各種因素綜合觸發債務危機，也就是第二階段。 當時，經濟衰退、信貸緊縮、海灣戰爭、最新興起的杠桿收購失敗案例開始湧現 、政府收緊對高收益債券的監管等等，這些都加速了債務危機。

短期後果便是，違約率飆升: 1988年為2.7%，1989年為4.31％，1990年為10.1％，1991年為10.3％。此外，資產價格下跌、投資者出現了恐慌性拋售，其實這是，投資的機遇也正在凸顯，“禿鷲”也聞風而動。

隨後的一個階段中，經濟開始複蘇，資本市場重新開放，投資者心態改善，資產價格迅速反彈，投資者實現超高回報。

霍華德·馬克斯認為：“這個周期將會延續。違約率下降，傳統困境債務的供應量減少，投資金額激增。這時，投資者則應降低回報預期，進而在細分市場中挖掘投資機會。”

至於眼下，“我們當前仍處於第一階段，即債務積累的周期，”他告訴記者，央行利率低位盤旋，眼下美國多數資產的定價都處於“不便宜”到“偏高”之間，各債券類別的息差較為合理，但整體收益率一直處於歷史低點；同時，股價上漲，這導致估值水平略高於平均值，核心房地產大幅升值，杠桿收購的企業收購價以及負債比率一直處於歷史高點，這導致市場上的“便宜貨”已經不複存在，很少投資可以在公允價值以下成交。

其實，橡樹的多數不良資產投資集中在在美國和歐洲，橡樹認為，當前美國經濟不錯、資本市場回報不錯，因此並不存在太多極佳的不良資產投資機遇，此前也只是集中在在能源、礦產部門。不過，歐洲銀行正在賣出不良資產，因此可能存在一些機會。

至於特朗普的當選會否造成市場的“範式轉變”(paradigm shift)，霍華德·馬克斯認為：“這其實都是後見之明，我們還是要看特朗普會做什麽，以及他有沒有能力做。誰都不能預測未來。”

他更是引用了馬克·吐溫. (Mark Twain)的那句名言——“歷史不會重演，但總會驚人地相似”。(History doesn't repeat itself,but it doe srhyme)可見，看清信貸周期，這可能是這個“不確定時代”下的唯一確定性。

會參與中國不良資產收購

其實，橡樹和中國也頗有淵源。

“橡樹與中國信達資產(下文稱“信達”）的合作始於2013年，當時我們在信達上市之時進行了戰略投資，並與信達合作，進行了國內和國外的不良資產投資。” 霍華德·馬克斯對第一財經記者表示，“我們為信達提供了很多技術支持，也積累了不少中國市場的經驗。

“在中國投資時，需要考量眾多因素，作為一家外資機構，我們希望繼續和信達或一些有國企背景的企業繼續合作，來幫助市場。”他稱。

事實上，2013年，橡樹正式涉足中國不良資產市場，作為首批QDLP(合格境內有限合夥人)境外機構之一，在中國發行了不良債權基金。2013年11月，中國信達資產和橡樹訂立一份諒解備忘錄，共同投資中國不良資產及合作投資中國以外市場的不良資產。2015年5月，通過與信達資產的合作，橡樹在中國完成了首筆不良資產收購。

信達於1999年4月20日在北京成立，是具有獨立法人資格的國有獨資金融企業，其經營範圍收購並經營金融機構剝離的本外幣不良資產等。

如今，橡樹或將在中國發揮更大的作用。既上世紀90年代的政策性債轉股的17年後，債轉股當前又卷土重來，而且將更加市場化。回顧歷史，中國債轉股始於四大資產管理公司(下稱“AMC”)的成立。1999 年，為處理國有銀行居高不下的不良貸款，我國政府相繼成立信達、東方、長城、華融四家AMC分別對口建行、中行、農行和工行四大國有銀行，將四大行1.4萬億壞賬剝離，使四大行脫胎換骨，成為幹凈的“好銀行”。

當前，我國商業銀行不良貸款余額及不良貸款比率呈現雙升的趨勢。截至2016年第二季度末，我國商業銀行不良貸款余額14373億元，較上季度末增加452億元;商業銀行不良貸款率1.75%，與上季度持平。滋生不良貸款的環境並未根本改善。此外，去產能”、“去庫存”、“去杠桿”供給側改革催化不良資產暴露，未來不良資產總額可能不斷攀升，因此這輪債轉股也旨在緩解銀行的潛在不良壓力，也有利於企業去杠桿。

債轉股是指將銀行與企業的債權資產轉化為對企業的股權投資，而橡樹等外資機構以及中國AMC的意義在於，目前銀行仍不能直接進行債轉股，通常需要由其他金融機構對銀行不良資產進行收購，將銀行對企業間的債權關系轉變為資產管理公司對企業的股權關系。

不過，橡樹尚未有既定的計劃。霍華德·馬克斯告訴記者：“中國當前自然有大量不良資產，但這不意味著就一定是好的投資機遇，關鍵在於價格是否合適。” 其實，對於不良資產投資機構而言，從來就沒有不好的資產，只有不好的價格。

互聯網造車迎來“期中考試” 小鵬汽車量產版正式下線

王妍 2017-10-12 11:50

i黑馬訊 10月12日消息，小鵬汽車在河南鄭州舉行了與海馬汽車的戰略合作儀式，同時也是小鵬汽車的整車下線儀式，此次下線的汽車都是從海馬汽車的車廠整裝完成。在現場亮相的15輛被稱為1.0版本的小鵬汽車，為首批量產的SUV車型，包括紅色和藏藍色兩款。

作為此前一直以PPT形式出現的互聯網造車車主們，首款能夠實現量產的車輛下線對於每個公司而言，無疑於一顆“定心丸”。

按照汽車的生產流程，從2014年開始陸續組建的互聯網造車企業，也將在近兩年的時間里被驗證。

作為小鵬汽車的董事長，宣布從UC離職後，何小鵬在正式入職小鵬汽車的第六個禮拜，迎來小鵬汽車的整車下線。何小鵬在現場表示：某“薯片”公司此前以PPT的形式在談互聯網造車，今天小鵬汽車的下線，為自己和行業增加了信心“。

小鵬汽車的聯合創始人夏珩介紹，小鵬汽車從0到1經過了幾個重要的節點。經過兩年時間的研究，在2016年小鵬汽車發布了第一款Beta版新車。今年5月，小鵬汽車也率先拿到了工信部的產品資質公告。也是在這次的申報信息中，曝光了小鵬汽車的首款車型，以及由海馬汽車代工生產新車的信息。

何小鵬介紹，自己作為中國第一批的特斯拉車主，在駕駛Model S的過程中，並沒有感受到極致完美的體驗，自己最初的想法是造一臺比特斯拉更好的車。但伴隨著小鵬汽車的下線和日後的不斷升級，何小鵬對小鵬汽車的期望是，從互聯網汽車的制造開始，發展成為一家領先智慧出行的公司。

談及互聯網造車的經歷，何小鵬表示，從宣布造車開始，到正式銷售發布困難重重。首先是如何成功跨過準入門檻， 拿到工信部的產品資質公告。其次，從展車開始，到後面不同批次的生產，到正式下線，實現大規模的量產，能否打通供應鏈至關重要。此外，還需布局上牌、保險、售後服務體系和超級充電等一系列環節。

“作為一個互聯網人，此前從來沒有感受到一輛車從生產到交付的複雜過程。之前用十年的時間將公司從2人擴張到3000人，但是在小鵬汽車，需要在2年內發展到3000人。”何小鵬說。

同時，何小鵬透露，今年會下線更多的汽車，這次的小鵬汽車只是1.0版本，並且不打算大規模的量產，接下來會推出在硬件上叠代的2.0版本。小鵬汽車將經過以硬件開始，到品質提高的必經之路。接下來推出的2.0版本的汽車從汽車的產品品質到外觀都將有明顯的提高。

何小鵬表示，在互聯網思維快速的更新叠代和極致體驗下，互聯網汽車才是未來。對於小鵬汽車而言，作為一個互聯網造車企業，與海馬汽車一起，經歷了與傳統的造車企業磨合的過程。

根據小鵬汽車方面的介紹，在雙方的合作中，小鵬汽車將負責研發、供應鏈體系、銷售及售後服務，海馬汽車主要負責精益制造及品質提升。

而對於互聯網造車的競爭趨勢，何小鵬也談到了自己的信心來源。“在每個行業的競爭過程中，能夠最終留下來的公司在1到2個。在我過去創業的13年里，做過4次重大的戰略調整。優勢都是暫時的，在不同的窗口期中間，需要不斷打造自己的壁壘。”小鵬汽車的2.0版本將在此次下線的版本上進行硬件叠代，整體實現大範圍的升級。

對於互聯網造車，何小鵬表示，相較於傳統汽車，勝出的關鍵在於組合價值。在硬件的基礎上，加入計算單元，用數據為汽車升級。讓互聯網+人工智能的引擎模式，實現針對不同的駕駛情況下讓車輛進行調整。

“目前互聯網和自動駕駛只能讓大家看到10% ，完成0到1的過程，對小鵬汽車還需要2年的時間。電動車的使用場景現在才開始探索的過程。”何小鵬說。

根據公開資料顯示，小鵬汽車在2014年成立，在成立之後不到一年的時間里，小鵬汽車完成了三電一屏核心技術的開發工作，並於2016年9月發布了首批兩臺帶有概念車性質的Beta版工程樣車，包括兩驅版和四驅版。今年2月，首臺試制車下線並投入試驗。

除了於海馬汽車合作代工生產，小鵬汽車在今年5月，也實行自建廠的方式，在廣東肇慶投資百億建立整車生產基地。按照計劃，至今年年底小鵬汽車首批小批量產品將正式上市銷售，產品定位為緊湊型5座SUV。對於電動車最關鍵的續航里程，小鵬汽車此次下線的整車續航里程或將超過300公里。

根據多家互聯網造車公司此前公布的信息，從今年年底開始，包括蔚藍汽車、奇點汽車等多個互聯網汽車在內，將陸續亮相上市。而小鵬汽車量產車的率先下線，也印證了互聯網造車從“喊口號”到正式落地的速度將不斷加快。

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