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專訪“華爾街禿鷲”橡樹資本：挖掘不同周期中的逆市機遇

此前，特朗普的意外當選使得全球金融市場劇烈震動，加之在全球高負債、低利率、不確定性激增的環境下，投資的節奏愈發難以把握。也就在這時，那些專矚註另類資產投資（Alternative Asset）的“華爾街禿鷲”正在靜候那個合適的信貸周期降臨，挖掘逆市機遇。

近期，最著名的“華爾街禿鷲”之一——橡樹資本管理有限公司（Oaktree Capital Management, L.P.，下稱“橡樹”）的聯席董事長及聯合創始人霍華德·馬克斯(Howard Marks)出訪亞太地區。在此期間，他接受了第一財經記者的專訪，並暢談了其對於市場信貸周期的見解，以及橡樹資本在中國的業務前景。

橡樹成立於1995年，專註於另類投資市場。自2007年以來，橡樹開始為大中華區客戶在各個資產類別提供資產管理服務，在北京、上海和香港擁有辦事處,共有28名員工，至今在大中華地區投資已超過60億美元。其投資哲學也在於將風險控制置於首位——“如果我們避免損失，獲利就會不請自來”。 (“If we avoid the losers, the winners will take care of themselves.)

關註四大信貸周期

霍華德·馬克斯在采訪中強調了關註信貸周期的重要性，尤其是在不確定性高漲的當下。這也是橡樹資本一直以來跑贏市場的秘訣所在。

在他看來，信貸周期周而複始，並主要有四個基本階段——債務累積→債務危機→短期後果→中長期後果。

第一個階段，當投資環境利好，追逐高風險能帶來高回報的時候，債券發行量往往激增，但發行質量出現下降。這也是當前我們身處的周期。

再到第二階段，市場出現由經濟衰退或信貸緊縮等事件觸發的債務危機。債務危機的後果則是信貸市場關閉，違約率飆升，債券價格下跌，繼而投資者恐慌性拋售，資產供過於求，損失越來越大，所有這些使得高回報的投資機會開始顯現。這也是當前橡樹還在等待的時機。

回顧上世紀80年代，各種因素綜合觸發債務危機，也就是第二階段。 當時，經濟衰退、信貸緊縮、海灣戰爭、最新興起的杠桿收購失敗案例開始湧現 、政府收緊對高收益債券的監管等等，這些都加速了債務危機。

短期後果便是，違約率飆升: 1988年為2.7%，1989年為4.31％，1990年為10.1％，1991年為10.3％。此外，資產價格下跌、投資者出現了恐慌性拋售，其實這是，投資的機遇也正在凸顯，“禿鷲”也聞風而動。

隨後的一個階段中，經濟開始複蘇，資本市場重新開放，投資者心態改善，資產價格迅速反彈，投資者實現超高回報。

霍華德·馬克斯認為：“這個周期將會延續。違約率下降，傳統困境債務的供應量減少，投資金額激增。這時，投資者則應降低回報預期，進而在細分市場中挖掘投資機會。”

至於眼下，“我們當前仍處於第一階段，即債務積累的周期，”他告訴記者，央行利率低位盤旋，眼下美國多數資產的定價都處於“不便宜”到“偏高”之間，各債券類別的息差較為合理，但整體收益率一直處於歷史低點；同時，股價上漲，這導致估值水平略高於平均值，核心房地產大幅升值，杠桿收購的企業收購價以及負債比率一直處於歷史高點，這導致市場上的“便宜貨”已經不複存在，很少投資可以在公允價值以下成交。

其實，橡樹的多數不良資產投資集中在在美國和歐洲，橡樹認為，當前美國經濟不錯、資本市場回報不錯，因此並不存在太多極佳的不良資產投資機遇，此前也只是集中在在能源、礦產部門。不過，歐洲銀行正在賣出不良資產，因此可能存在一些機會。

至於特朗普的當選會否造成市場的“範式轉變”(paradigm shift)，霍華德·馬克斯認為：“這其實都是後見之明，我們還是要看特朗普會做什麽，以及他有沒有能力做。誰都不能預測未來。”

他更是引用了馬克·吐溫. (Mark Twain)的那句名言——“歷史不會重演，但總會驚人地相似”。(History doesn't repeat itself,but it doe srhyme)可見，看清信貸周期，這可能是這個“不確定時代”下的唯一確定性。

會參與中國不良資產收購

其實，橡樹和中國也頗有淵源。

“橡樹與中國信達資產(下文稱“信達”）的合作始於2013年，當時我們在信達上市之時進行了戰略投資，並與信達合作，進行了國內和國外的不良資產投資。” 霍華德·馬克斯對第一財經記者表示，“我們為信達提供了很多技術支持，也積累了不少中國市場的經驗。

“在中國投資時，需要考量眾多因素，作為一家外資機構，我們希望繼續和信達或一些有國企背景的企業繼續合作，來幫助市場。”他稱。

事實上，2013年，橡樹正式涉足中國不良資產市場，作為首批QDLP(合格境內有限合夥人)境外機構之一，在中國發行了不良債權基金。2013年11月，中國信達資產和橡樹訂立一份諒解備忘錄，共同投資中國不良資產及合作投資中國以外市場的不良資產。2015年5月，通過與信達資產的合作，橡樹在中國完成了首筆不良資產收購。

信達於1999年4月20日在北京成立，是具有獨立法人資格的國有獨資金融企業，其經營範圍收購並經營金融機構剝離的本外幣不良資產等。

如今，橡樹或將在中國發揮更大的作用。既上世紀90年代的政策性債轉股的17年後，債轉股當前又卷土重來，而且將更加市場化。回顧歷史，中國債轉股始於四大資產管理公司(下稱“AMC”)的成立。1999 年，為處理國有銀行居高不下的不良貸款，我國政府相繼成立信達、東方、長城、華融四家AMC分別對口建行、中行、農行和工行四大國有銀行，將四大行1.4萬億壞賬剝離，使四大行脫胎換骨，成為幹凈的“好銀行”。

當前，我國商業銀行不良貸款余額及不良貸款比率呈現雙升的趨勢。截至2016年第二季度末，我國商業銀行不良貸款余額14373億元，較上季度末增加452億元;商業銀行不良貸款率1.75%，與上季度持平。滋生不良貸款的環境並未根本改善。此外，去產能”、“去庫存”、“去杠桿”供給側改革催化不良資產暴露，未來不良資產總額可能不斷攀升，因此這輪債轉股也旨在緩解銀行的潛在不良壓力，也有利於企業去杠桿。

債轉股是指將銀行與企業的債權資產轉化為對企業的股權投資，而橡樹等外資機構以及中國AMC的意義在於，目前銀行仍不能直接進行債轉股，通常需要由其他金融機構對銀行不良資產進行收購，將銀行對企業間的債權關系轉變為資產管理公司對企業的股權關系。

不過，橡樹尚未有既定的計劃。霍華德·馬克斯告訴記者：“中國當前自然有大量不良資產，但這不意味著就一定是好的投資機遇，關鍵在於價格是否合適。” 其實，對於不良資產投資機構而言，從來就沒有不好的資產，只有不好的價格。