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資深股票分析師馬紀強，從二十四年前踏入投顧業之後，即養成每日蒐集資料、勤做筆記的好習慣。

二○一○年，他離開投顧業，成為專業投資人及電視股市名嘴。

馬紀強大方地與︽今周刊︾讀者分享，花費十幾年時間才悟出的獨門解讀財經新聞心法。

撰文‧謝富旭

二 ○一○年十月二十八日，資深股票分析師馬紀強如往常一樣，六點起床，盥洗過後即開啟電腦，查看前一日的國際股市行情與新聞。七點半到達自租的研究室後，仔 細閱讀七份報紙，並把重要的新聞影印歸檔，再把最重要的新聞與自己的想法寫在筆記本上。這一天，與過去二十四年，他踏入投顧業以來的作息沒什麼兩樣。最大 的不同是，這一天是他離開亨達投顧，成為「專業投資人」的第一天，他，退休了。

︽孫子兵法︾悟出解讀心法黑卒也能過河，反將紅帥一軍！

馬紀強的筆記本上，每頁按照日期，密密麻麻地記載著當天最重要的產業訊息，以及他個人的評論。「藍筆是利多消息，紅筆是利空消息，用螢光筆圈起來的股票名，代表股價將因這個消息持續發酵而上漲或下跌，需要密切追蹤！」他解釋道。

馬紀強離開亨達投顧，不再當「老師」後，一位好友將辦公室一隅租借給他當研究室。熱愛證券市場的他，退休之後，經常接受各大財經節目與平面媒體邀約，成為股市名嘴，雖然通告費微薄，卻樂此不疲。

二十四年來，每日蒐集財經新聞的習慣，讓馬紀強培養出一套獨特解讀財經新聞的心法。靠著這套心法，不僅讓他一○年初大力推薦的宏達電與大立光成為飆股，更是他分析師生涯中，協助客戶以及自己，在股票投資上趨吉避凶、持盈保泰的最佳利器。

不靠內線，馬紀強卻有一套洞悉大戶心態的投資心法。︽孫子兵法︾有云：「知己知彼，百戰不殆」；也曾在中國古籍上讀到「兵知將意，將識兵心」的說法，是他鑽研股票的最高指導原則。

在大戶與散戶的競爭中，散戶總是吃虧的一方。原因很簡單，因為大戶（公司大股東或與公司派連手的實力派金主）通常掌握了消息面及資金面兩大優勢，但對馬紀強而言，只要掌握住訣竅，黑卒也能過河，反將紅帥一軍！

股價處於低檔成交量卻異常增加心法一：牛市背離即最好買點看到利多消息，股票量價齊揚時，散戶往往就追漲；相反地，看到利空消息，股價爆量長黑，散戶往往爭先恐後殺出，空手者也避之惟恐不及。馬紀強說，若散戶不下定決心改掉此惡習，永遠只有當輸家的分。

「股 價處於低檔時，往往是大戶吸進籌碼的時候，這時候，大戶巴不得再把股價打得更低一點，故意放利空消息打壓股價，以降低吸籌的成本。」「所以，當一檔股票， 最好是績優股，股價處於低檔時，如果出現壞消息而下跌，但成交量卻異常增加時，最佳買點往往就在這時候出現！」他解釋道。

問題是，如果出現這種情況，散戶到底應該在什麼時候進場買股最好？馬紀強緩緩道出他苦思多年，才豁然開悟的獨門心法——牛市背離的時候。

牛市背離的定義是指，當股價創波段新低時，但衡量股價強弱指標的ＫＤ值，卻沒有同步創波段新低，產生所謂的背離。「牛市背離通常隱藏著大戶吸足籌碼後，股價將由空轉多的契機！」馬紀強解釋說。

馬 紀強運用牛市背離心法，今年挑出的代表作以宏達電為最。一○年一月，蘋果iPhone大搶市，宏達電陷入毛利率與市占率間的兩難，公司高層更宣示不惜打價 格戰，犧牲毛利率來保衛市占率，法人出具報告大多以利空視之，部分分析師更警告宏達電將難與蘋果為敵，股價自此出現重挫，宏達電從為期半年之久的三二二元 至三八○元整理區間跌破，一度失守跌至二七七元。

股價創新高 技術指標卻不同步心法二：熊市背離則先溜為妙正當宏達電股價一○年二月破底，然後在三月分反彈至三○○元以上時，馬紀強利用周Ｋ線圖發現，宏達電二月股價 破底的ＫＤ值最低點，仍高於之前盤整區最低點，出現一個標準牛市背離。他於是在三月第二周，宏達電周ＫＤ出現黃金交叉向上時，即三二六元價位推薦客戶買 進，一直續抱至十月第一周，宏達電ＫＤ值從高檔下彎時，即六七○元價位賣出，獲利幅度達一○五％。

相反地，股價漲多過後，大戶也往往會利用釋放利多消息，吸引預期股價將有更高點的散戶追買，而伺機出脫持股。同樣地，若股價在高檔時，又創出前波段新高價，但在技術指標上（ＫＤ值卻未同步創新高）出現「熊市背離」，此時手上有持股者最好趕緊殺出，空手投資人也切莫追高。

從 十二月分開始，媒體開始大炒高密度印刷電路板（ＨＤＩ）供不應求的消息，造成華通、燿華、金像電等印刷電路板股大漲。以燿華日線為例，該股在一○年十二月 二十日出現二十三‧三五元的波段高點，但是當天的ＫＤ值，卻比前波段高點即十二月十五日所創的二十一．四元還低，出現所謂的熊市背離現象。馬紀強指出，如 果股價創下波段新高，但ＫＤ值卻未同步創新高，股價成交量又特別大，投資人最好「居高思危」，趕緊賣出。但這個時候，往往是該檔股票利多消息一窩蜂的時 候，大部分投資散戶捨不得在此時賣出。

馬紀強以過去二十幾年的股市操作經驗補充指出，在中小型股的操作上，對成交量要特別當心。若股本在二 十億元以下，日周轉率（成交張數╱股本張數）若接近二○％或高於二○％以上，出現一次還無須緊張，若出現二次以上，就要小心大戶有倒股票的可能；而股本在 二十億元以上至一百億元之間的中型股，日周轉率接近一○％或超過一○％，若近期內出現二次以上，就要擔心大戶有開始倒貨的嫌疑。

他以燿華為例，在一○年十二月七日以及十二月二十四日均出現日成交量逾四．二萬張，即日周轉率接近一○％的警戒水位，再加上又出現熊市背離，目前這種標的最好少碰為妙。

苦 讀兩年 拚下分析師執照推薦的股票 自己也要買得下手雖身處投顧業的「是非之地」，但馬紀強從未有負面新聞出現。數年前，金管會規定，在媒體上評論股價須有分析師執照，當時僅有高級業務員執 照的馬紀強，已經四十六歲，每日下班後隨即趕到補習班，從晚上七點上課到十點，又拖著疲憊的身軀回家。

他靦腆地坦承，分析師執照總共花了近二年的時間才考到，其中投資學與經濟學均考了二次以上，讓他最頭疼的會計學則是考了五次才過關。與馬紀強均是大華工專（現已改制為大華技術學院）同窗的萬宇科董事長甘居正就笑他，讀五專時那麼混，老了才知道要用功。

馬 紀強目前最看好華新科以及宏全這兩檔股票，也終於可以自己讓小試身手。馬紀強看好華新科的理由是，該公司被動元件技術層次為台灣之冠，股價淨值比還不到 ○．八倍，日圓大幅升值的結果，將使電子大廠被動元件採購加速轉向台廠，今年獲利前景看好。至於宏全，則是馬紀強眼中最便宜的中概股之一，預估該公司一一 年每股淨利將達六元以上，目前六十九元的股價算是相當合理。

退休後，周末時他最愛騎腳踏車健身，一趟可騎一百公里以上，鍛鍊自己的體力與毅力。退休後的他仍無法忘情股市，卻有更多的空間可以馳騁在這片天地了。

馬紀強

出生：1959年

現職：股市名嘴、專業投資人經歷：亨達證券投顧資深分析師

學歷：大華工專化工科

解讀市場訊號

獨門心法

1.

股價處於低檔，不斷出現利空消息時，成交量放大，並出現牛市背離訊號，是買進良機。

2.

股價處於高檔，不斷出現利多消息時，成交量放大，並出現熊市背離訊號是賣出良機。

外資分析師的影響力有多大？宏碁就是最鮮活的例子。元月初在外資陸續喊賣下，宏碁股價從八十五元重跌到四十九元，市值因此蒸發千億元。

在外資「喊進」或「賣出」文字的背後，如何跟上腳步並正確解讀？

撰文‧吳美慧 研究員．葉揚甲宏碁三降營運目標，九外資全看衰。」斗大的標題，占據四月二十日各大媒體版面。報導中指出，只有野村證券在此次外資大幅降評及調降目標價中 相對友善，維持中立評等，但目標價也由六十元降至五十元。「野村哪有相對友善？它與其他外資一樣都是喊賣啦！」一位外資分析師解讀。「不要以為寫『中立』 就代表分析師真的建議你用中立的態度看宏碁股票。投資人還得對照分析師對目標價的建議以及內容，才會清楚分析師要傳達的訊息。」外資券商分析師，每天、每 周或是每季努力撰寫出來的報告，是要給國外手握數百億，甚至是數千億美元資金部位的基金經理人看。這些基金經理人會根據分析師報告中的投資建議，對台股或 是個股進行買進或是賣出動作。

破解撇步一

了解報告中的語言背後意涵換言之，能夠左右高達七兆台幣外資進出的，就是由外資分析師寫出來的一份份報告。國內投資人可以透過外資投信、銀行或是媒體揭露獲得資訊；因此，如何破解外資分析師報告，對投資判斷上，會有很大的幫助。

在外資報告中，最常看到的就是「買進」或是「賣出」等字眼，而同樣都是「叫進」或是「喊賣」，箇中學問大不同。以高盛證券董事總經理金文衡出具最新的宏碁 報告為例，儘管對宏碁維持「Sell」(賣出)評等，目標價則由四十八元調降至三十八元，從調降目標價動作，可以看出高盛對宏碁股價進一步看壞。

而在「叫進」的過程中，一樣也有程度上的差異。「不要單純地看到﹃Buy﹄就衝進去買，有八成的機率很容易受傷。」一位曾經在外資券商服務過的分析師說。

一般來說，分析師出具買進的投資建議評等時，會有強度上的分野，如果分析師認為這家公司營運前景非常好，這時候出具的報告上，會用類似「Strong Buy」（強力買進）等字眼，等到下一次出具同樣公司的報告時，若持續看好，就會用「Overweight 」（加碼），表達繼續看好的想法。

破解撇步二

看﹁相對﹂概念與﹁營運持續力﹂倘若，第二周出具報告中的評等變成「buy」（買進）時，就要留意，分析師對這家公司的看法已經略微改變，但因為之前已經大力叫進，不好意思直接改成「hold」(中立)，以免自打嘴巴。

瑞銀投資研究執行副總裁李懿璇點出，外資分析師撰寫報告，通常以「相對」的概念為基礎，因此沒有所謂的絕對好或壞，而是「值不值得、合不合理」。譬如，台 灣股市和亞洲其他市場，如與韓國相比，要買誰？若相對便宜，外資就會有興趣布局台股。摩根大通研究部主管賴以哲就以「相對優勢法」來挑選投資標的。

同樣的概念也用在分析個股上。譬如有家公司今年營收比去年成長五成，雖然明年仍繼續成長，但幅度會下降到二成，這時，外資對這家公司的看法就會相對保守。「業績無法穩定且持續的成長，代表這家公司沒有找到讓業績維持成長的營運方式。」一位分析師說。

破解撇步三

長期追蹤值得信賴的分析師報告外資分析師不見得喜歡每年營收都是出現五成、六成高度成長的公司，重要的是要有持續力。可能今年的營收成長率一成，明年成長幅度提高到二成，後年增加到三成，代表這家公司有營運持續力，也是他們樂於推薦的公司。

不是每位分析師寫的報告都是擲地有聲，也會有判斷或是看錯的時候。一位長期觀察外資報告的投資人張小姐建議，「同一家公司最好先看三份不同分析師寫的報 告，然後追蹤哪一位分析與判斷最準確，其次再持續追蹤這位分析師寫的報告，就可以清楚瞭解他對個股的看法以及持股建議。」另 外，︽Institutional Investor︾(機構投資人)雜誌和︽Asia Money︾(亞元雜誌)，每一年都會邀請基金經理人，票選出他們認為全球各大券商最具有影響力的研究團隊。被圈選出來的團隊或是分析師，提出來的報告往 往是許多基金經理人一定會看的，觀察他們的報告，也是不錯的參考指標。

破解撇步四

從ＲＯＥ與ＰＢ評鑑公司營運狀況而ＲＯＥ（股東權益報酬率）、ＰＢ（股價淨值比），是外資最常用來評鑑公司營運好壞的指標。ＲＯＥ綜合了淨利率、資產周轉 率以及財務槓桿三項指標，是少數可以用來比較不同產業狀況的財務指標。一般來說，外資會以一家公司的ＲＯＥ是否固定維持在一五％以上，作為公司營運好壞的 分水嶺。

ＰＢ則是用來評估一家公司市價和帳面價值的距離，也是價值型投資者常用的評價指標。通常，外資會推薦ＰＢ低於二倍以下的公司。不同的產業，會設定不同的標準。以金融業為例，外資分析師的標準通常會訂在ＲＯＥ一○％、ＰＢ一．五倍以下、逾放比小於五％。

此外，還可以觀察外資的進出情況，一旦一檔股票出現外資集中買進或是賣出時，代表背後一定有些還不為外界所知的訊息即將發生。只要掌握外資進出動態，一樣可以沾光。

破解外資報告投資評等用語—— 在媒體上或是外資報告上，最常看到Buy（買進）、Sell（賣出）或是Neutral（中立），看到這些字眼時可別太衝動，要進一步解析才能做出正確的投資判斷。

Buy、Overweight（買進）當外資分析師出具的報告中寫「Buy」或是「Overweigh」時，要先觀察一下，之前出具報告的投資建議是什 麼？如果第一次提出「Buy」，就可以跟隨買進；倘若上一份報告的投資建議是「Strong Buy」（強力買進），最近的報告改成「Buy」時，代表分析師對這檔股票的看法已經偏保守了。

Hold、Equal-weight、Not-Rated、Neutral（中立、中性）通常，看到外資報告中的投資建議是這幾個字眼時，就要小心，代表分析師對個股的看法相對保守，就只差沒喊「賣出」。

Sell、Underweight（賣出）看到報告中的投資建議是「Sell」或是「Underweight」時，就不要再持有股票了，代表分析師已經先行看到不利這家公司，或是產業的訊息了，所以才會大膽地喊「賣」，這時候手中的持股就不要戀棧，趕快賣掉吧。

附註：

買進：股票預期回報超出市場回報預期逾6％。

中性：股票預期回報超出市場回報預期在正負6％範圍之內。

賣出：股票預期回報低於市場回報預期逾6％。

哪些外資報告值得看？

報告類別 內容重點

總經報告 經濟整體狀況，是所有的報告中看法最宏觀的。

策略報告 可以選擇亞洲區或是全球策略報告閱讀，從中掌握外資對台灣持股的看法，並且注意報告上偏好區域與產業。

產業報告 可以了解產業趨勢走向，以及哪些公司在該領域占有絕佳位置。此外，還可以掌握公司新製程資訊，或比較相同領域公司的不同製程，從中了解哪一家公司技術能力較佳。

資產配置報告 從現金、固定收益、股票的配置比重，以及各市場的投資展望，可以看出外資法人對台灣市場的重視程度，進而可以預見外資對台股的興趣。

個股報告 可以從中了解分析師看公司的邏輯與重點，只要長期追蹤，可以跟隨分析師學習到如何掌握一家公司營運的關鍵重點，以及這家公司的營運潛力。

資料來源：《打敗外資賺大錢》等《機構投資人》（Institutional Investor）票選結果

亞太區最佳半導體分析師

年分 第一名 第二名 第三名2008 花旗環球陸行之 高盛呂東風 摩根大通J. J. Park 2009 花旗環球陸行之 摩根大通J. J. Park 高盛呂東風

亞太區最佳硬體分析師

年分 第一名 第二名 第三名2008 高盛金文衡 花旗環球楊應超 麥格理張博淇2009 高盛金文衡 麥格理張博淇 花旗環球張凱偉《亞元雜誌》（Asia Money）票選結果

亞太區最佳半導體分析師

年份 第一名 第二名 第三名2008 花旗環球陸行之 瑞銀董成康 三星 Lawrence Lee 2009 花旗環球陸行之 美林何浩銘 瑞銀程正樺2010 瑞銀程正樺 美林何浩銘 瑞銀 Nicolas Gaudois 亞太區最佳下游硬體分析師年分 第一名 第二名 第三名2008 高盛金文衡 麥格理張博淇 瑞銀謝宗文2009 高盛金文衡 麥格理張博淇 美林曾省吾2010 高盛金文衡 瑞銀謝宗文 摩根大通郭彥麟

台灣區最佳分析師

年分 第一名 第二名 第三名2008 巴黎證陳慧明 里昂蘇廷翰 美林程淑芬2009 瑞銀程正樺 高盛金文衡 瑞銀董成康2010 瑞銀董成康 瑞銀謝宗文 花旗環球谷月涵

不必盯盤、不用短線殺進殺出，找到一家可長期投資的公司，扎扎實實地賺一段，是每位散戶投資者夢寐以求的操作策略。

現在，只要下工夫、掌握五個步驟，你也可以成為股市不敗贏家。

撰文‧歐陽善玲

孫子兵法《謀攻篇》：「知己知彼，百戰不殆；不知彼而知己，一勝一負；不知彼，不知己，每戰必殆。」意思是，透徹了解自己及對手情況，作戰才能立於不敗；若只了解自己，而不了解對手，就只有一半機會成功；若對自己及對方皆無所知，那就會每戰必輸。

同樣的道理，投資人成天在股市廝殺作戰，充分了解自己及個股特性的人，每次操作都不會有危險；就算有突發事件造成公司股價重挫，投資人停損出場，也能安全撤退，不至於全軍覆沒。不過，要掌握自己比較容易，要摸透一檔個股、一家公司，卻很困難。

如何找到一家值得長期投資的公司，並徹底摸透？禮正投顧總經理毛仁傑、寶來投信副投資長劉興唐，及鉅豐財經資訊執行長郭恭克，三位專家透過十多年征戰經 驗，歸納出五大條件：一、產業位置，二、公司經營者及團隊，三、公司營運績效及獲利表現，四、財務體質，五、個股進出觀察指標。

步驟一：釐清公司所處的產業位置挑選「舊行業、新機會」中的龍頭股首先，就產業位置而言，毛仁傑指出，所謂「時勢造英雄」，公司所屬產業，要先符合時代趨 勢，經營者才有機會成為英雄。除非像蘋果電腦的賈伯斯，能「英雄造時勢」，否則大部分的經營者都像宏碁前總經理蘭奇一樣，只要面臨產業轉型困境，就毫無用 武之地了。

因此，投資人要從日常生活中，細心觀察產業趨勢變化，「看好的產業，又分為兩種：一是『舊行業、新機會』，像台玻；另一是『新行業、新機會』，像太陽能。」毛仁傑分析。

不過，對投資人來說，與其在「新行業、新機會」中找尋標的，不如挑選「舊行業、新機會」中的龍頭股，獲利機會較大。他解釋，舊行業內容一般人較熟悉，當產 業新機會起飛，龍頭股可望因享有高市占率，股價表現占盡優勢；至於「新行業、新機會」，因產業態勢不成熟，且多涉及複雜技術，除非投資人具專業背景，或周 遭有相關行業的人可當導師，否則操作進入門檻高，也難判斷公司投資價值。

劉興唐則建議，投資人可鎖定進入障礙高、政府特許或重要政策扶植的產業。因為，政府扶植產業，多具有高成長特性；而進入障礙高的產業，公司通常能維持穩定獲利，不必擔心在後有追兵情況下，降價求售，若能形成獨占或寡占市場更好。

「進入門檻高的產業，最大特色在於毛利率能維持一定水準。」劉興唐分析，如晶圓代工，不但早年經政府大力扶植，產業進入門檻也高，龍頭股台積電更在製程技 術上遙遙領先對手，至今地位難以動搖。再觀察台積電近兩年毛利率變化，多維持在四七％至四八％高水準位置，相當穩定。像這種產業，選了龍頭股等於贏者全 拿，就很適合投資人長期持有。

步驟二：觀察經營者是否具誠信與才幹可強化持有信心與確認公司競爭力第二步，要看公司經營者及團隊。毛仁傑說，「經營者最重要兩個條件，一是誠信，另一是 才幹，這些從過去行事作風，多少可看出經營者究竟正派與否。像郭台銘拿出自己的股票獎勵員工、張忠謀個人的財富也輸給很多經理人，顯示公司經營者將股東權 益放在第一，而非個人私利，必要時甚至會犧牲自己、照顧股東權益。」經營者操守，決定一家公司是否值得長期持有；而謀略及才幹，則影響公司的競爭力。毛仁 傑指出，一位具有企圖心、遠見的經營者，在公司營運策略或事業規畫上，都能領先市場，提早布局。劉興唐則認為，相較家族企業接班問題複雜，經營者最好由專 業經理人出任，而經營團隊則以具相關技術背景尤佳。

要檢視經營者說話是否可信，最直接作法，就是進入第三步，檢視公司經營績效及獲利能力。劉興唐說，公司獲利數字，是影響股價走勢最重要變數，投資人至少要 掌握公司年度ＥＰＳ（每股稅後純益）、近四季ＥＰＳ，以及法人預估未來四季ＥＰＳ。另外，國內規定上市櫃公司每月須公布營收，這部分也要留意，藉此可檢視 公司是否隨著產業成長，而營收持續擴大。

步驟三：定期追蹤公司績效與獲利釐清業績數字是可信還是吹牛皮「很多公司經營者，會將業績數字講得很漂亮，透過隨時追蹤財報、檢視獲利，就能確認經營者的 話是可信，還是在吹牛皮。」毛仁傑說，每季公布財報，也是觀察公司在整體產業中，是否出類拔萃的好機會。投資人可乘機多方比較，找出獲利穩定向上，或產業 中的佼佼者，汰弱留強。

除了釐清公司營收、獲利數字，還要進一步掌握公司營收結構。「要長期投資一檔個股，就必須清楚知道，這家公司的毛利率、營益率等數字如何。」劉興唐說，毛 利率高，代表公司具一定產業競爭力，像龍頭或利基型廠商就享有高毛利；至於營益率，代表公司本業賺錢能力，營益率愈高，企業獲利能力就愈強，若為負數，就 表示企業本業處於虧損狀態。如果毛利率高、營益率也高，就意味公司產品不但具競爭力，且營業費用也控制得相當好。

劉興唐強調，毛利率與營益率，是衡量企業獲利能力兩項重要指標。公司致力於降低生產成本、控管支出費用，目的就是為了讓獲利數字更好看。換句話說，只有提升毛利率、營益率，公司才能提高本業獲利水準，為企業經營帶來實質效益。

例如，過去五年，鋼鐵龍頭廠中鋼毛利率數字，除了二○○九年下滑至九％外，其餘皆有一八％到二六％的水準；營益率部分，則在一二％至三五％之間。儘管受到 景氣循環影響，波動相對較大，但公司整體獲利能力還不錯，都有兩位數水準。郭恭克提醒，毛利率低於五％以下的公司，最好不要碰。「像筆電大廠，就有毛利率 過低問題，特別是外銷產業，只要匯率一波動，獲利很容易就被吃掉。」但整體而言，長期投資一家公司，最關鍵的兩項數字，還是股東權益報酬率（ＲＯＥ）、及 現金配息率。郭恭克指出，檢視一家公司財報，主要是針對公司獲利能力、經營效率、財務結構及償債能力等四個面向進行分析；而股東權益報酬率，則可直接反映 出一家公司主要財務結構、經營效率及獲利能力。

「一般而言，股東權益報酬率在二成以上，就算是非常好的公司。」劉興唐說，以台積電為例，過去五年，除○九年台積電ＲＯＥ為一八．四％外，其餘皆超過二 成，表現相當穩健。塑化龍頭股台塑，同樣深受景氣循環影響，過去五年ＲＯＥ在九．二％至二三．二％間，波動相對大，但也有雙位數表現，成績也算不錯。

至於現金配息部分，「能夠穩定配息的公司，代表公司現金流量高，財務體質也較好。」郭恭克分析。但要注意，有些公司在宣布股利發放政策後又進行增資，或發行公司債等活動，等於是借錢來配發給股東，「為配息而配息」的作法就很不應該，投資人最好避開。

現金流量充足的公司，不但對景氣應變能力較強，展現在企業營運及獲利品質優劣上，也有一定重要性。郭恭克指出，「自由現金流量」是判斷公司能否真正產生現金收入的指標。而所謂自由現金流量，是指公司「來自營運活動現金流量」扣除「資本支出」後的數字。

步驟四：檢視公司現金流量及償債能力找出可長期投資的優質公司郭恭克解釋，「自由現金流量」高低，取決於公司營運活動現金流量，也就是說，實際上能賺進大 把鈔票的公司，其自由現金流量也較高；但要注意，一家公司要維持現金不斷流入，通常也需要不斷投入資金、擴充產能設備。因此，拉長時間來看，一家公司「自 由現金流量」始終為負，就表示這家公司無法產生真正的現金收入，長期而言在產業中恐缺乏競爭力，投資人最好避開。

像去年，台塑來自「營業活動之淨現金流入」為五四四．六億元，扣掉「投資活動之淨現金流出」八十三．七億元，「自由現金流量」高達四六○億元，就是現金部位相當充沛、值得長期投資的優質公司。

另外，公司負債比及償債能力，也是長期投資人必須了解的指標。劉興唐說，「負債比」是衡量一家公司資金槓桿的方式，亦即企業資源由負債所提供的比重。負債 比愈高，代表資金槓桿愈大，當企業營運狀況良好時，能發揮以小搏大效果；但當企業營運走下坡，固定的利息費用，也會壓得公司喘不過氣。一般來說，負債比最 好要低於四○％。

而償債能力，就要看「流動比」(流動資產除以流動負債)，及「速動比」(速動資產除以流動負債)；其中流動資產，是指「一年內」可變現的資產，如存貨、應 收帳款等；速動資產，指能「立即」變現的資產，如現金、股票等。若流動比高於二○○％，就代表企業償債能力具一定水準；若速動比高於一○○％，表示企業立 即償債能力相當穩定。

再以台塑為例，過去五年，公司負債比約在二六％至三五％間，流動比在二三五％至二九五％，速動比則在一七○％到二五二％，均符合優質公司標準。而台積電， 過去五年公司負債比更低，約一一％至一四％，流動比在二五六％至六一三％，速動比則在二二八％至五六○％，都是超高水準，值得投資人長抱。

步驟五：留意個股進出指標從股價表現 掌握交易趨勢在逐一確認公司所處產業位置、經營者及團隊、獲利能力與償債能力後，接著就要進入「實戰演出」部分，即檢視個股進出指標。劉興唐簡單歸納出四項指標，包括技術面、籌碼面、類股強弱及國際股市連動。

先看技術面，常見的指標包括均線、趨勢、波浪理論、價量、ＫＤ指標等。投資人可依照偏好，以各種技術指標檢視個股多空。

例如，以波浪理論看台塑走勢，目前股價就相當強勢，為主升段的延續；但就周線角度，可能有過熱拉回疑慮，但回檔修正仍可站在買方；再看中鋼，同樣以波浪理論分析，長線多頭趨勢不變。但是就周線、日線角度來看，中、短期也有拉回整理的可能，投資人可作為參考。

至於籌碼部分，劉興唐表示，董監及外資持股高的公司，籌碼相對安定，對股價長期表現有正面助益。至於投信，因持股轉換相對靈活，一旦持股超過二成，就代表投信資金已上車，此時最好避開，或挑選投信持股在一五％以下的標的。另外，融資比率低的個股，籌碼也會安定許多。

再來，要觀察類股強弱勢表現。例如，近期資金從電子股撤出，轉進傳產股，市場呈現電子弱、傳產強態勢，大盤雖是上漲，但科技股卻漲輸大盤；或有族群走弱，但個股表現獨強情況。因此，投資人可以透過類股相對大盤表現，及個股相對類股走勢，來判斷公司股價強弱。

最後，則是國際股市連動。一般而言，科技股表現要看美股臉色，傳產股表現則與陸股息息相關。

劉興唐指出，像ＬＥＤ（發光二極體）照明龍頭廠Cree股價，因ＬＥＤ庫存升高而重挫，但國內ＬＥＤ廠卻晚了一到二個月才反映。另外，受到中國「十二五規畫」激勵，去年底大陸水泥、玻璃族群股價開始走揚，幾乎也領先國內一季時間表現。

換句話說，投資人如果買進中鋼，建議最好連大陸的鋼鐵股，像寶鋼、鞍鋼走勢一起看；若是長線布局台塑，那就要對大陸的中石化、中石油股價有概念。至於科技 股，則要觀察美國相關族群走勢，像台積電股價變化，就可觀察其主要客戶，包括英飛凌（Infineon）、英偉達（Nvidia）等股價表現。

相信透過上述五大步驟、徹底摸透一家公司，投資人長線布局就能立於不敗之地，穩健獲利。

股市不敗５步驟

步驟一：

進入「鉅亨網」台股首頁http://www.cnyes.com/twstock/ 在右邊方塊輸入股票名稱或代號，按下「搜尋」。

（若非會員，須先註冊）

步驟二：

選取「財務面」底下的「財務比率」，在「財務結構」中，找到「負債占資產比率」；「償債能力」中，找到「流動比率」；「獲利能力」中，找到「毛利率」等

步驟三：

想要檢視公司營收，可回到「上一層」，選取「每月營收」。

步驟四：

要看「自由現金流量」，就選「現金流量表」。將（A）「營業活動之淨現金流入或流出」減（B）「投資活動之淨現金流入或流出」即可。

步驟五：

觀察個股進出指標可選取「交易面」，底下分頁有「技術指標」、「個股比較」等可參考。

其他

透過「公開資訊觀測站」，點選上方「精華版2.0」，輸入股票代號或名稱，按下搜尋，就可簡單查詢公司營收、每股盈餘、股東權益報酬率及股利分配狀況。

當今年半導體業成長五％，ＮＢ產業成長僅九％，尋找下一個高成長產業是投資人當務之急的功課，而生技產業成了投資人的新焦點。《今周刊》專訪三大創投，教你如何看生技股。

撰文‧賴筱凡

「幾 乎所有國家談新成長產業時，一定會提到生技，而且只有生技產業比較具體，所以，你的投資組合裡一定不能缺少生技。」浩理生技管理顧問公司執行長李世仁，觀 察生技產業數十年，之所以如此看好，其來有自。「整個台股市值約二十五兆元，六成是半導體，最近的成交量大約是四○％至五○％；生技族群市值約僅占台股 一％，可是成交量卻有四％至五％。」李世仁一語道破生技族群今年題材不斷的關鍵，也帶動投資人對生技股的興趣，「如果投資人想要挑一個基本面還不斷有高成 長的產業，生技無疑地名列其中。」同樣最近因為投資生技而大賺的生華創投董事長，也是前中華開發總經理胡定吾，靠著一檔生技投資案，讓他把整個創投的股本 都賺了回來。「現在會對生技投資沒信心的人，都是以前被『燙過』的人。」他不諱言，以前金控投資生技，在沒有章法、邏輯及知識背景支撐下，十個案子九個 賠。

投資前先搞懂遊戲規則

然而，這樣的情況開始扭轉，從一位生技大廠董事長口中就聽得出端倪，「最近，蔡明忠 跟吳東亮都在問，到底還有哪些（生技）案子可以投資，他們要的是十億元以上的大案子。」從醫療本業轉入創投業的台灣工銀生技創投協理羅敏菁就認為，生技投 資是有一套遊戲規則可依循的，「大家都認為生技產業是高風險投資，我倒是覺得，做生技投資就像一場接力賽，沒有人可從頭撐到尾。」過去，投資生技要從頭盼 到尾，不用十年也要五年，從開發新藥、臨床實驗，到買家上門，一家生技廠的資本額可能已經燒掉二、三個，「可是，你要投資人等你三、五年，投資期拉到這麼 長，又遲遲看不到獲利，投資人一定會不耐煩。」所以，羅敏菁認為，新藥廠老闆一定得考慮到投資人的感受。

她以在興櫃市場頗受注目的新藥公司中裕為例，中裕興櫃掛牌價約十六元，第一輪投資人進場，股價從十六元漲到三十元，承銷商、創投都先賺了一筆，隨著中裕的二期臨床新藥授權給國際藥廠，第一輪投資人可說是豐收退場，再吸引第二輪投資人接棒。

「對比有些生技廠一掛牌就是五、六十元，中裕這樣的作法，才能讓每個階段的投資人都賺到錢。」羅敏菁說，每個階段進來的投資人，不用撐到新藥做完，都能獲利出場，由下一輪投資人接棒。如此一來，便打破生技產業是投資回收期長的迷思。

而 台灣生技產業一直以來，多數是學術掛帥的教授轉進產業界，這一類生技廠的無形資產價值很高，相對的，創業團隊開口要求的技術股也會非常高，「要求三、五成 的，大有人在，可是，技術是有市場的，不是每個創業團隊都該享有這麼高的技術股比重，只要創業團隊技術股超過一五％，我就不投資。」搞懂遊戲規則後，再來 就要挑，投資哪些類型的生技公司，比較有前景。

攤開生技產業，大致可粗分為新藥、原料藥、學名藥、保健食品、醫療器材、醫療服務等，光分類 名目就把投資人搞得一頭霧水，但國際知名生技創投維梧（ＶＩＶＯ）合夥人孔繁建認為，「其實也沒那麼難，從『市場』開始看起，哪裡有利可圖就往哪裡去。」 新藥看利基，醫材看營收「醫材選小而美，原料藥廠挑有接單的公司，因為有訂單就有營收進來，保健食品有穩定營收的公司，也可以看。」李世仁給了一個簡單的 大原則。

羅敏菁進一步用電子業來作詮釋，「醫材就用電子代工廠的投資法，看每月營收就很好估計接單狀況；原料藥廠則像碩禾、達邁這些材料 廠，是價格的決定者；真正讓大家看不懂的，其實是做新藥的公司。」新藥百百款，羅敏菁認為，台灣較有發展利基的是單株抗體，「二○一六年，全球前十大新藥 都將會是單株抗體，因為它藥效直接、副作用少。」新藥研發廠有機會逆向讓美國替台廠代工。

但面對新藥廠三不五時就有技術突破、專利授權消息，投資人如何判別？「這時，你就必須看買主是否為『大咖』公司，是的話，授權金拿到後，就看新藥商品化上市，新藥廠才能跟著有收入進帳。」李世仁說。

此外，孔繁建也提醒，投資人現在也得把大陸生技廠一起納進來看，因為當美國生技廠不斷在裁員時，大陸生技廠卻不停地把這些人找去，所以他挑選投資標的時，先看他們的大陸布局策略，因為未來的生技產業不再是美國一家獨大，台灣也會有很多機會！

三大創投教你聰明挑選生技類型

浩理生技管理顧問執行長

李世仁：

醫材首選小而美，有接單優勢的原料藥也可看、保健食品廠從穩健營收找投資機會。

台灣工銀創投協理

羅敏菁：

做新藥公司要挑利基，單株抗體藥是明日之星；醫材公司看營收，能衝量壓低成本者較優。

VIVO創投合夥人

孔繁建：

投資生技並不難，挑對「市場」就有獲利，有大陸布局策略的公司，優先考慮。

失敗是一種負面的產品和形容詞，如果可以，每個人都寧可選擇成功，但失敗無可避免，面對失敗，唯有克服情緒，找出原因，成功之門才會敞開。

撰文‧燕珍宜、羅弘旭

「我以前都講成功學，但有一天突然放棄，因為我發現，天天聽成功學的人都不成功，原因是他們不了解失敗學。」大人物知識管理集團總經理、也是許多上市櫃公司企管顧問的范揚松，發現失敗比成功讓人學到更多。

被譽為世界上最會賺錢的溫州人則認為，一個成熟的男人一輩子有三件事情要經歷過：一是事業上要失敗過，二是感情上要失戀過，三是人生要賭博過。溫州人教育年輕人的方式是，給你一袋錢去創業，然後把錢賠光光，目的就是讓他們學到失敗的經驗。

微軟公司創辦人比爾蓋茲也主張：「成功是糟糕的老師，讓聰明人開始以為他們不會失敗」。轉攻「失敗學」的范揚松發現，「成功的條件不一樣，時空背景不一樣，因素可以有上千萬種，但失敗的原因就那幾個。」如何從失敗經驗中擷取成功密碼，是重要關鍵。

被譽為「台灣之光」的宏碁，日前在眾人驚訝聲中，無預警連續三度調降季營運目標，以及一次認列虧損四十三億元，其執行長、全球總裁暨總經理蘭奇（Gianfranco Lanci）也閃電請辭。

變化年代創造力是王道

透過失敗案例才能培養挑戰的創造力已鮮少發言的宏碁創辦人施振榮，沉重地對外表示，「宏碁以往的『致勝方程式』已經失效，需要再次啟動改造。」回首宏碁一路的發展，挫敗已不是第一次，宏碁能否再度反敗為勝？大家屏息以待。

「真正的失敗是放棄。」施振榮認為，「只要不放棄，再多的失敗都當經驗，可以做出累積。」換言之，「可怕的不是失敗，可怕的是輸不起！」范揚松一針見血地指出，不願承認失敗，或是失敗了就一蹶不振，才是真正無望。

談起失敗經驗，蘋果賈伯斯（Steve Jobs）也是箇中專家。「我是我所知唯一一個在一年中失去二．五億美元的人……，這對我的成功很有幫助。」他甚至曾經被自己聘請來的執行長，趕出自己所一手創辦的公司。

十三年後，賈伯斯重回蘋果，以iMac、 iPod、iTunes、線上音樂商店、iPhone、iPad等蘋果產品，引起全球蘋果熱潮。這些產品使用的技術都不是蘋果獨創，而是集各家大成最成熟的產品，但放下技術本位的失敗基因，賈伯斯迎來蘋果盛世。

研 究失敗學三十多年，設立 村創造工學研究的日本教授 村洋太郎指出，失敗學之所以重要的原因，「處於瞬息萬變的時代，只有創造力能解決問題，只有透過失敗案例中傳達的失敗訊息，才能夠培養出挑戰失敗的創造 力。」在茂為歐買尬、佳姿、天和生物的案例中，分別可以看到台灣企業最常遇到的失敗元素，包括「領導人性格將企業帶入風險而不自知」、「企業創新不足」、 「經營財務面不通透」以及「公司轉型不成功走回原點」。

培養自己的「逆境商數」

找出失敗的真正原因 思考克服的方法《逆轉勝管理學》作者迪恩．謝佛指出，有時候明知道某項事業即將失敗，但還是很難就此喊停，於是一直砸錢填補無底洞。歐買尬執行長林一泓第 一次創業失敗，就是因為過度自信於過去單機遊戲的商業模式，當外在環境改變時，卻持續無止境的投入資源，無法跟隨市場趨勢創新事業，讓公司陷入危機。

曾經是國內女性健身產業三大龍頭之一的佳姿集團，則是在事業最高峰時，因為投資一○一大樓旗艦店的金額過高，資金出現缺口，最後被迫停業。

范 揚松分析佳姿案例，指出台灣中小企業財務面不通透的問題，健身房採預收會員費，屬於或有負債（Contingent Liability），但台灣大部分業者卻把這些款項視為現金收入，作為持續拓店之用，一旦新店招收不順，資金立刻出現嚴重積壓。轉型失敗加上財務槓桿過 大，最終以負債十五億元宣布破產，經營三十年的事業化為泡影。

天和生物創辦人劉天和，投資十六億元在澎湖開設水產養殖事業，但陸續因寒害、 颱風大量損失，先期投資過大，每年營收三億元以上才能夠損益兩平，但過去幾年台灣對高價的有機漁獲接受度並不如想像中高。像天和、佳姿這種獨資型企業，企 業的走向多半取決於創辦人的絕對意志，哈佛商學院教授蓋茲．皮薩諾和法蘭西絲．吉諾認為，「滿懷信心的領導人過於堅持己見，常常忽略漠視正確的資訊。」無 論走到哪裡都有失敗在等著你，問題是你準備好接受失敗了嗎？《超級企業》一書作者羅莎貝思．肯特就指出，「贏家和輸家之間的差異，在於他們處理失敗的方 式」。

范揚松解釋，現代企業經營者應該學習的是對挫折的復原力，也就是培養出自己的「逆境商數」（Adversity Quotient），在失敗過後，逆向推出失敗的要因與關鍵，找出失敗的真正原因，最後才能從中思考克服失敗的方法，取得成功的祕訣。

成功名人看失敗

「成功是糟糕的老師，讓聰明人開始以為他們不會失敗。」比爾蓋茲「有時候人生會用磚頭敲你的頭，但不要因此喪失信心。」賈伯斯「真正的失敗是放棄。只要不放棄，再多的失敗都當經驗，做出累積。」 施振榮

臉書行銷正紅火，內置「粉絲團」成為兵家必爭之地，各公司紛紛砸大錢打自家品牌和產品。不過你知道嗎，除了商業廣告，「粉絲團」還可幫大學招生、幫候選人 辦造勢晚會??。

撰文‧翁書婷

台灣有一家公司叫潮網科技，專做臉書（Facebook）「粉絲團」生意，搶下許多第一。他們是第一家幫電視連續劇經營粉絲團的公司，讓華視八點檔連續劇 「艋舺耀輝」收視率從敬陪末座飆到第三名；也是第一家幫大學招生的公司，讓飽受招生之苦的私立開南大學，今年多搶到三成學生；還是第一家幫候選人經營粉絲 團的公司，蘇貞昌選台北市長時，潮網動員四萬大軍，辦了一場特別的「網路版」選前造勢晚會。

「粉絲團」就是自行在公司或個人臉書中建立的一個專區，可以直接與網友互動。因為臉書採實名制，行銷活動可以獲得詳細的統計資料，因而暴紅。

以幫大學招生來說，因為私立大學競爭激烈，普遍面臨招生危機。開南去年要招兩千名新生，卻招不滿。今年開南招生組便以一年兩百萬元的代價，找來潮網幫忙經 營粉絲團，結果讓學校老師跌破眼鏡，「要兩千人，結果來了八千人，讓六千多人失望而回。」潮網創辦人之一商台玉得意地說。

成功關鍵：與真實生活結合談到潮網在開南招生成功的關鍵，另一位創辦人駱呈義則說，「接下開南案子後，我滿腦子只想著：假如我是十七歲高中生，要怎麼知道 這個大學到底在幹麼？」於是他從學生的角度，把課程、師資、教材，還有學校周邊的食衣住行育樂等資訊，寫成一篇又一篇的報導，貼在臉書粉絲團上。

「我們每天拍攝最新的短片，就像線上校園實境秀一樣！」商台玉說，很多公司經營粉絲團，就是時間到了，上臉書粉絲團把東西貼一貼，很像在做公告欄，缺乏創 意。但潮網卻是隨時仔細回答每位學生的問題，「把開南的粉絲團當寵物在養，細心照顧它，三百六十五天每天都有新進展，讓粉絲團活跳跳、有生命。」除了最新 動態的校園資訊，潮網還比其他公司多了一分細膩。

不過，能有這麼驚人的成果，可是來自過去經驗的累積。原來在接手開南大學招生案之前，潮網也是利用臉書粉絲團，幫蘇貞昌號召四萬大軍，參加造勢晚會，最後 蘇貞昌雖未勝選，卻成功動員了以前接觸不到的「上班族」族群。

「我們是從歐巴馬那兒學來的，」商台玉說，原來二○○九年歐巴馬選舉大勝，有部分就是臉書選戰的功勞。商台玉和駱呈義發現，臉書粉絲團容易接觸到二十五到 三十五歲上班族，是動員年輕人參加選舉活動的好工具，而這一群人，也是傳統電話民調中最不易接觸到的。

「以前若有選舉活動，就是里長找三個人、立委找五個人、議員找幾個……，這種動員方式找到的多是五十歲以上的中老年人。但在臉書上，卻非常容易接觸到這群 上班族！」駱呈義分析，台灣臉書有一千萬用戶，二十五到三十五歲的人就占兩成，臉書又採實名制，帳號太久沒用會被刪除。果然，當潮網幫蘇貞昌成立臉書粉絲 團，馬上吸引年輕人注目。

不過，談起網路動員成功的關鍵，駱呈義說，「只有網路上內容絕對不夠，要與真實生活結合。」而致勝關鍵的第一招，就是密集舉辦粉絲團活動，每個月舉辦兩到 三次音樂會、見面會等活動。

「這種虛實交替的方式，不但可以凝聚粉絲的向心力，更可讓潮網確認這些人的身分。」和潮網合作的聖洋科技執行長邱繼弘觀察。

創新模式：重點經營選舉

接下來的第二招更是厲害，駱呈義請來協辦這些活動的人，可不是一般的工作人員，而是用臉書找到的志工，「這些志工本來就非常支持蘇貞昌，因此會通知親朋好 友來參加，所以網路志工瞬間變成了免費的宣傳和穩固的樁腳。」於是人數就像滾雪球般，半年內，從一開始見面會三百人，音樂會八百人，直接衝到選前之夜的四 萬人。這個數字可十分驚人，和奧運晚會的流量一樣多，而且都還是先前設定的上班族群，完全「命中標的」。

而潮網兩位創辦人其實大有來頭。「王偉忠以前可是我的老師，我是電視圈裡的老媒體人了。『連環泡』你聽過吧？就是我做的節目。」說這話的，正是五年級生的 商台玉。留著俐落短髮的她，以自信眼神與口氣，說起傲人資歷。她還曾協助邱復生、葛福鴻創辦ＴＶＢＳ，也幫黎智英製作壹電視的節目；更妙的是，她是星座專 家瑪法達、宅神朱學恆的經紀人。

而另一位創辦人駱呈義，來頭也不小，六年級尾的他是藍營選戰青年軍新秀，「○八年總統大選，馬英九的官網就是我設計的！」原本在數位文化協會擔任執行長的 駱呈義，因在馬英九總統選戰時表現優秀，被綠營的蘇貞昌挖腳。轉到蘇貞昌旗下後，又能玩出網路新境界，這樣的才幹讓商台玉非常賞識。而且全因商台玉對網路 世界很感興趣，想向年輕人學習，加上電視圈環境逐漸惡化，於是投身網路媒體，就剛好碰上駱呈義。

而駱呈義也看中商台玉的優點，「我的朋友都是網路宅男、宅女，所以我很難理解上個世代的人在想什麼？可是打網路選戰時，都必須和四、五十歲的人交涉，商姊 了解他們的想法，溝通容易。」現在他們又設計一套政治人物粉絲監控系統，在一個共同平台幫每位候選人設計粉絲團，讓他們各自經營，並希望在選舉結果揭曉 後，比對粉絲團人數和選舉得票數之間的關係，將可能變成台灣選舉計量分析的革命性發現。

潮網

成立時間：2010 年5月

初始資本額：100萬元

經營團隊：總監商台玉（左）

副總經理駱呈義（右）

年營收：2011上半年約1500萬元

新藥開發公司特性類似ＩＣ設計或遊戲研發公司，不過，儘管報酬率很大，但風險也更高，基本上並不適合散戶介入。投資人對於這種新形態的類股，不僅要更加用 功，更要有坐雲霄飛車的準備。

撰文‧林宏文

近來，國內生技製藥公司陸續掛牌，基亞、健亞等公司股價更大漲近三倍，在生技熱潮仍方興未艾之際，如何評估新藥公司的投資價值，卻是一門複雜又困難的課 題。投資人必須了解生技製藥公司的三大特色，否則盲目追高，很容易成為套牢一族。

分析台灣的新藥開發產業，一般來說，分成新藥開發、學名藥及原料藥等三大類，過去的上市櫃公司幾乎全以發展學名藥或原料藥為主，但近年來有不少已陸續投入 新藥開發，例如中化生、友華等公司。至於全部以新藥開發為主的公司，則是近來最受矚目的族群，這些公司已陸續掛牌，包括德英、基亞、健亞、合一等公司，以 及更多在興櫃的公司，如智擎、中裕、台灣微脂體、醣聯、永昕、泉盛等。

台灣新藥開發公司的特色，大都屬於中小型的研發企業，資金規模小，在進行國外二、三期臨床時，就委託專業ＣＲＯ(臨床實驗機構)公司負責，最後再授權給大 藥廠。因此，就形態來說，比較像ＩＣ設計或遊戲研發公司，本身只做研發，至於營運、臨床及銷售等工作，大都採外包模式。

對國人來說，新藥開發是全新的產業，因此，有關生技製藥公司的價值到底如何計算，就值得細究，尤其是目前許多新藥公司並未獲利，根本無法用過去大家熟悉的 本益比來計算。

一般來說，國外的新藥產業大致可區分為大藥廠及研發公司兩大類。在大藥廠部分，根據二○○○年到一○年之間的資料，美國證券交易所十八支生技股票指數 (AMEX Biotech Index)，其中包括Amgem、Genzyme等這些大藥廠，平均本益比是五十五．四倍，比Ｓ＆Ｐ五○○指數的本益比十二．五倍要高出四倍多。

但是，在新藥研發公司的價值部分，評估起來就很複雜，由於大部分新藥公司都是虧損的企業，沒有盈餘的公司，本來就無法計算本益比，那要如何評估新藥的價 值？

台灣工銀生技創投協理羅敏菁表示，一般來說，市場會以新藥的「特殊性」及「有效性」來決定，例如像目前中裕的TMB-355，是非常特殊的愛滋抗體新藥， 因此價值就很高。此外，像全世界罹病人口在二十萬人以下的孤兒藥，都會因其特殊性而獲得市場較高的評比，例如十二年前就取得治療龐貝症孤兒藥的中橡，都是 具特殊性的案例。

類似的特殊性還有不少案例，例如像太景研發中抗Ｃ型肝炎病毒新藥TG-2394，由於僅需要一天口服一次，且突破現有藥物須搭配干擾素一起使用的限制，有 效減少病人使用干擾素時會產生痛苦及疲憊的副作用。

高風險、高報酬

選擇已進入二、三期臨床且療效佳此外，新藥到了臨床二、三期的治癒率，也是非常重要的參考指標，若能證明藥的「有效性」比其他的藥好，當然價值會更大，最 後能夠銷售或授權的金額也會更高。

至於新藥的特性若與過去的藥相類似，就需要參考同業案例的金額再做調整，或是以未來可能獲得的營收折算成目前價值來計算。至於市場規模有多大，就要看同類 型的藥有幾種。舉例來說，像德英正在開發中治療皮膚癌的藥膏，目前全球只有三個同類型產品，未來若開發成功，將有機會共同競逐總額達四．七億美元的市場。

不過，這些判斷新藥價值的方法，都牽涉複雜的專業知識，並非一般投資人能理解，也因此，國外生技製藥公司的主要投資人大都是專業法人機構，很少有散戶能夠 勝任，即使是國內許多大型券商，目前也鮮有專業的生技分析師，因此，即使最近台灣陸續有新藥公司掛牌，但截至目前為止，除了主辦承銷券商外，還看不到有哪 些專業評估新藥公司的報告出現。

雖然新藥價值到底多少很難評估，但新藥開發具備「高風險、高報酬」的特性，投資人卻不能不注意。最近國際上剛好有兩個大型收購案，而且均是抗Ｃ型肝炎的病 毒藥物，就是高報酬的最佳案例。

去年十一月，一家美國上市公司Gilead宣布，將以一一○億美元買下Pharmasset公司，這個總值達新台幣三三○○億元的驚人收購案，是因為 Pharmasset開發的Ｃ肝新藥已進入臨床三期，效果相當好。

今年一月，同樣是Ｃ肝的藥，必治妥也以二十五億美元買下一家正進行二期臨床的Inhibitex公司。有趣的是，Pharmasset及 Inhibitex兩家公司員工分別只有八十二人及三十人，若計算兩家公司每位員工創造出來的市值，分別達到新台幣四十億元及二十億元，的確很嚇人。

從這兩個案例可以發現，若能開發出有效的新藥，可以創造的價值非常可觀，尤其是進入臨床二期，並證明有很好療效的新藥，最容易取得市場認同。新藥公司一般 不僅可選擇上市掛牌，更渴望被大型藥廠收購，國外新藥研發公司最驚人的報酬，幾乎都像這兩家公司一樣，高價出脫並創造出員工不輸谷歌或臉書的身價。

不過，高報酬背後也代表著高風險。國外統計新藥開發的成功率低於萬分之一，甚至已進行到二期臨床的藥，最後也都有失敗的可能。因此，新藥公司執行長責任都 相當重大，不僅在投入研發前就要做好謹慎挑選的工作，如果真的發現新藥效果不佳，也要及時壯士斷腕，否則投入愈多會賠愈多。

目前居國內對外授權金額最高的智擎，主要就是在全世界最難治療的胰臟癌、也就是奪走蘋果創辦人賈伯斯的癌症上，已獲得令人驚豔的成績。

明辨授權金額

有認列到財報才實在

智擎開發的胰臟癌新藥PEP02，二期臨床結果，已證明比現有的藥效果還要好，病人在半年後的存活率還有四二．五％，至於一年的存活率還有二五％，明顯比 原來的數字三一％及四％要好，也讓智擎獲得ＦＤＡ核准為治療胰臟癌之罕見疾病藥物，將可能獲得為期七年的孤兒藥市場獨家銷售權。

此外，儘管新藥開發的價值很難計算，但目前國內已有多家新藥公司將成果授權給國外藥廠，並取得所謂的海外授權金，算是比較具體可判斷公司價值的數字。但 是，這些動輒上億美元的數字，投資人也有必要做深入理解。

一般所謂的授權金，不僅包括簽約時拿的頭期款，還會把未來各階段的里程碑款加入，有的甚至包括藥物銷售時的權利金，但實際上要進入到每個階段，往往有很多 變數。因此，未來新藥開發公司在公布授權金時，也有必要把不同階段數字區分開來，讓投資大眾更清楚實際情況。至於對投資人來說，最重要的還是盯緊財報，到 底這些所謂的授權金，最後有沒有實際認列至財報中。

其實，國內就有不少授權後生變的例子，例如由台大教授林榮華主導的台醫，○五年授權給德國百靈佳公司後，最近已收回來自行開發；另外，基亞的肝癌PI- 88新藥原本授權給澳洲公司，但結果並不成功，又把授權還給基亞；太景的奈諾沙星也有類似情況。這些變化對企業不見得是壞事，因為企業都因此取得新藥開發 主導權，但問題是延誤專利時間，未來後續發展仍待觀察。

無論如何，新藥開發公司最終追求的目標，一定是拿到美國ＦＤＡ或台灣衛生主管當局的藥證許可，因為只要能夠拿到藥證，也就代表未來新藥銷售有無限的想像空 間。同時，也意味這家公司的股價將有巨大的投資價值，這應該是國內眾多新藥研發公司未來最重要的使命，當然更是投資人能夠獲取最大投資報酬率的保證。

新亮點！——國內新藥開發公司對外授權金現況西元年 公司 產品 適應症 授權金 對象2000 中 橡 Myozyme 龐貝症 4100萬美元 Genzyme 2005 台 醫 Ab-168 自體免疫 350萬歐元 BehringerIngelheim 2006 寶齡富錦 PBF-1681 腎臟病 不公開（簽約金100萬美元） Keryx 2007 基 亞 PI-88 肝癌 500萬美元 Progen 2007 永 昕 TuNEX 類風溼炎 不公開 BioA&D 2009 台灣醣聯 GNX-8 大腸癌 2億美元 Otsuka（大塚製藥）2010 太 景 奈諾沙星 社區型肺炎 700萬美元* Warner Chilcott 2011 智 擎 PEP02 胰臟癌 2.2億美元 Merrimack 註：*資料來源為Warner Chilcott年報