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股市充滿恐慌，即使一些最好的中 國公司，股價可在數天內下跌兩至三成。我們不需理解，亦不需為某股票的股價下跌找出原因，當下只顧去採摘這多汁味美的生果就夠了。謠言滿天飛，往往離谷底 不遠矣，每天都有分析員繼續唱淡，下調某某股票目標價，投資者於是跟風沽貨；大行基金經理拋售股票，導致極大虧損。我可找出不少例子，但當我開名指出以上 種種，恐怕對我百害無一利。事實上，過去的財經報導已把這些行為記載下來。同樣地，接近股市見頂之時，這些現象就會反過來。中國增長放緩乃好事

我 想重申一些事實，基於十二五規劃，中國經濟增長已極速緩和下來，商品價格已見頂，未來三至六個月，內地通脹情況會明顯紓緩。然後一個較為中立的財金政策會 出現，股市慢慢回升後，再進入一個長達三年的牛市，並將創下歷史高點。表現差勁的股票，股價將會繼續下挫，表現好的當然會大獲全勝，這是恒久不變的事實。 中國經濟增長減速會影響製造業，卻有利於服務及消費類行業，後者的增長一定程度上抵銷了前者的跌幅，現階段幅度較小，但會愈來愈大。你看，國家總理溫家寶 正在微笑！他才不關心近日股市大跌，他看的是往後二十四年的事，不像我們，只留意未來二十四小時的事。在衰退時，好的股票會被吸納，差的被賣掉。發生之時 你並不知道，直至所有灰塵被抹掉之後。道瓊斯指數升幅達一倍，差一成就回到歷史高位時，卻下跌了百分之八，而中國股市下挫了七成五，無論市盈率或息率，都 比美國股市雙倍吸引。我不需要任何大師告訴我中國股市下跌，是因為相對道指已復甦這等垃圾理論。事實上，除了兩地的國家領導人關心之外，對投資者而言，兩 者的股市是沒有任何關係。在動盪的時候，請參考數據，它能告訴你的，多過由主席、財政司甚至總理一同告訴你的。

伺機買維他奶

我 愛維他奶！我希望所有香港上市公司都像這間公司一樣，對得住股東；我希望所有公司都有百分百的派息比率，產品又家傳戶曉；我希望所有公司都像維他奶一樣， 甚少借貸。待維他奶撤出表現不濟的美國市場，來一次龐大撥備，導致股價下瀉，然後閉上眼買入這隻股票。不然，美國達四億三千三百萬港元的銷售額，足以令這 公司進軍健康飲食市場，那現時一千二百萬港元的盈利貢獻，便可輕易升至三千萬港元。南海的廠房，將於六個月後投產，令營業額於一二至一三年度，漲至四十億 港元，純利四億，每股盈利四毫。由於是次擴張，存在了不明朗因素，因此管理層減少派息，來維持資本開支。未來數月，維他奶有機會被沽售，但在其最弱之時， 投資者大可淡定買入。

艾薩Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。

由四月份至今，共有十九隻新股上市，當中十五隻股均跌破招股價，令投資者跌至一地眼鏡；然而在市況低迷之下，屬三、四線的公司仍趕搭尾班車集資，當中現代教育（1082）及西藏水（1115）趕忙在本週招股，拉雜成軍味道甚濃。

新股趕撲水，與在內地借錢難不無關係，銀行閂水喉，早已對沒有政府支持的內房及民企構成壓力；六月初，人民銀行公布借予地方政府的債務逾十四萬億元人民 幣，估計當中最少兩、三萬億是壞賬，金融界人士正關心中國政府如何處理這些爛賬攤子；作為金融體系的支柱，一眾內銀股可謂自身難保，同樣要四出撲水，透過 發債或上市吸水來充實資本充足比率。

現代教育週日在港島香格里拉酒店開記者會，翌日即本週一便匆匆招股。不過，只有「細行」匯富金融及第一上海保薦的現代教育，全港九新界只有中國銀行的三間 分行有派發招股書。記者現場所見，場面冷清，只是偶爾有數人前來拿取招股書和表格。場內除現代教育，還有新股新礦資源、浩沙國際和興源動力控股的招股攤 位，「排住隊」向股民招手。由於到來的人寥寥可數，因此保安多數時間都是呆企。來自北京的內地人霍先生計劃用十多萬抽新股，他坦言現在不算是入股好時機， 因國內外仍有很多不明朗因素，他近期亦拋售了手頭上的幾隻股票，但對這幾隻新股仍有興趣：「還要看清楚這幾間公司的情況，我們是真金白銀買的，一定要小 心，因為新股有可能蝕。」

時間緊迫裙拉褲甩

這次新股潮中較受矚目的現代教育，集資額一點三億港元（下同），招股價一元三角，較○九年他首次聲稱要上市集資八億元，明顯「大縮水」。而一向周身名牌、 最愛曝光的主席吳錦倫（Ken Sir）竟然無現身記者會，其他管理層就解釋，由於時間緊逼，唯有兵分兩路，Ken Sir去見投資者，其他人就招呼傳媒，這次招股似乎相當趕急。拿起招股書，先見生硬文字介紹現代教育是「香港的補習服務的供應商」，再細閱下，書中出現不 少文法不順的句子和錯字，例如：「我們相信，尤其為我們相信，尤其為『現代教育』品牌是香港私人教育服務主要品牌之一……」文法令人摸不着頭腦，難道趕不 及找星級中文導師校對？再看董事簡介，現代教育的三名獨立非執董，都是在今年六月十一日，即招股前九日才獲委任，拉雜成軍得很！

導師「承包費」千萬

講到風險因素，多達三十一頁。其中最大風險，在於教育制度改革。現代教育事先聲明，截至今年六月三十日的收入及純利將會大幅減少近三成半，而改制亦早已影 響去年六月至十二月的補習收入，並較前年同期的六千二百萬，大幅下跌七成一至一千七百萬元。一名現代教育的補習導師說：「○九年開始，香港實行三三四學 制，導致今年開始沒有中五會考生，變相縮咗班；無咗整整一個form，生意已少咗起碼三成。後年開始無埋中七，而新一批考公開試直上大學嘅中六生，佢哋三 月就考試，學費只能收得半年，所以嚟緊都好麻煩！」

另一風險，是太依靠星級導師。以三名變身為上市公司董事的導師為例，吳錦倫（Ken Sir）去年年薪近百三萬、吳樂憫（Norman Ng）收二百萬、李偉樂（W.L.Lee）更有三百五十萬。而每位導師的薪金分為基本人工及導師承包費。導師承包費是以收取的學生人數，乘每人學費，再乘 佣金百分比，並扣除必要開支計算；即導師招徠愈多學生，賺的承包費愈多，但同時表示流失導師會頗影響生意額。去年現代教育一名星級導師離開，竟令現代教育 收入少了一千六百多萬元！而去年現代教育只賺四千萬元。

根據招股書，現代教育最高薪酬的五名導師（不計董事）中，最高一位於去年支取超過千八萬元導師承包費。而五名導師總共支取近六千三百萬元作導師承包費，這 些人工成本佔公司總收入近四成！一名現代教育的導師向記者透露，導師之間的佣金可以差天共地。「最高嗰批分六成，最低應該得一成，以年資同埋受歡迎程度而 定。而日校教師只有底薪，約兩萬蚊左右啦。我哋內部都唔知邊個最Top，不過招股書講嘅呢五個人，應該講緊教化學嘅K.Kwong、教生物嘅Simon、 教英文嘅Patrick、同教數學嘅Dick，仲有走咗嘅K.Oten。」在各種開支七除八扣下，去年截至十二月三十一日的半年業績，現代教育純利率只有 百分之五。

偷雞「無證」經營

為了減低風險，現代教育竟然愈做愈低班，並開拓小學補習社「現代小學士」。不過，其位於港島東區鯉景灣及荃灣海濱花園的兩間加盟中心，並未獲發「容額證明 書」。所謂容額證明書，代表該校可於一天內向超過廿人或同時超過八人提供教育課程。無此證明，教育局可命令關閉其補習中心。自去年一月，現代教育於北京為 北京雅思學校（朝陽區及海淀區），提供雅思試（IELTS）和托福試（TOEFL）兩款考試的培訓課程。不過海淀區的雅思學校至今仍未取得營辦學校的許可 證，卻「偷雞」開課，若本月仍未獲發許可證，海淀區的雅思學校有機會要停辦。現代教育集資的約四成資金，將會在中國及香港進行收購，並設立兒童教育中心。 不過，現代教育於○八年及一○年收購內地學校許可證均告失敗，而招股書中又「坦白」表明未有收購目標。另外集資額約四成，更講到明還「派息」。今年五月， 現代教育借了四千萬用作派今年的股息，年息率達六釐，並須於六個月內償還。這筆貸款竟受《放債人條例》監管，懷疑來自「財仔」，今次集資便是要還這類用來 派息的貸款。現代教育於九七年由Ken Sir成立，股東及董事至今都是「自己友」，共持百分之三股份的吳彩芳、吳錦榮及劉汝蘭，是Ken Sir的胞姐、胞弟及母親；持股一成的財務總監吳樂憫，亦是Ken Sir胞弟，認真有錢齊齊搵。對現代教育也可上市，前理工大學會計及金融學院副教授林本利便憤慨指責：「就係呢啲補習社荼毒學生！啲學生只係掛住考試，書 都唔讀，不過佢哋出來做嘢時咩都唔識，老細會懲罰佢！」

西藏水都「撲水」

在現代教育開記者會的同日，「西藏勇士」5100也一樣在香格里拉酒店趕開上市推介會，從西藏頻撲來港的管理層拿起招股書拍照時木無表情，一臉倦容。早於 去年籌備上市，但只聞樓梯響的5100，○五年才成立，今年已上市。集資額較預期縮兩成至十六億、仍堅持要來「撲水」的5100，是來自西藏海拔五千一百 米高雪山的冰川礦泉水，走高檔路線，一般內地牌子賣七、八角，它賣七、八蚊，並自命是中國版伊雲（Evian）礦泉水。○八年至今，5100的盈利由一千 二百萬急速升至近一億二千萬元人民幣，但當中超過八成的銷量來自中鐵快運（即高鐵及和諧號）。

其招股書講到明，與中鐵「買一送一」的合約於二○一三年便到期，而內地鐵路部部長劉志軍及副總工程師張曙光被捕免職，會對5100與中鐵的戰略關係有負面影響，對前景及未來經營非常不利。為此5100狂谷新合約，甚至索性向兩家保薦人埋手。

保薦人是大客仔

根據一份5100向投行自薦的推介書，透露已經與建銀國際及工商國際（均為5100保薦人）簽定兩年合約，合約期內向對方賣水，而中油碧辟、中國航空、中 國郵政、中鐵快運，以及西藏政府均會向5100買水，其中西藏政府買入近一萬六千噸水，而中鐵快運暫時會繼續每年買入十五萬噸水（中鐵快運獲買一送一優 惠）。中資齊齊撐，但始終不見5100會大搞零售業務。以現時每噸水四千四百元計算，以上兩家機構於未來兩年已為5100帶來近四億收入。「所以5100 不停sell我哋，話未來兩年個銷量一定有升無跌。佢依家生意額有三億幾，下年單靠兩個機構都有四億。」一名分析員說。但這兩份合約後續的情況卻是未知之 數。由於5100屬西藏本土品牌，當地政府為推廣西藏形象，於是對當地企業均派發政府補貼。去年，5100便獲得近一億五千萬人民幣的補貼，佔收入三成， 同時獲得優惠稅率，稅率大減一半至現時的百分之七點五。「好多物資由中原經鐵路運入西藏，但吉車出番嚟，當地政府覺得好浪費，於是大力支持西藏自家品牌， 運番啲嘢出中原賣。其實你可以當呢隻股係國有，因為佢哋班董事都有政府背景，所以好多人俾面。」一名投行高層說。事實上，建國六十年慶典及政協會 議，5100都是官方供應水，亦有傳言主席俞一平有中央黨校背景。

新產品——玻璃樽水

招股書中還列明，只要5100擴大產能（即開新廠房或生產線），便能獲得當地政府補貼，所以他們集資三成共三億九千萬便用來起廠房及設備，「起得多補貼 多」，另外兩成半共三億元作宣傳費。本週二5100招股情況同樣水盡鵝飛，位於中環的工商銀行招股中心幾乎無人問津，但不乏前往拿取招股書作回收的阿叔阿 嬸。記者眼見一位阿嬸一進銀行便掃招股書，然後轉身放到在銀行門外的車仔上，向橫巷走去。而對於5100過分依賴政府補貼和產品單一，投資銀行入飛的意欲 不一。有大陸基金經理透露會「搏」，但有出席推介會的大行高層對記者說：「如果啲水受污染，成間公司就死得，我點解要搏？」一班國際性大基金佬就講明不會 入飛，嫌公司產品單一，「間公司只賣水，生意又主要靠關係來同人簽合約，好唔穩陣。」對於現時只有單一產品的5100，記者會時行政總裁付琳說：「將來我 們還會生產玻璃瓶裝的水，不只是膠樽的，那產品就不會單一了。」過去三個月，大大小小的新股跌個仆直，超額王米蘭站（1150）虎頭蛇尾，已由高位跌逾三 成；以何超瓊為後台，澳門開賭的美高梅（2282），亦幾乎要打個八五折，跌得最甘是兩個月前招股的泰凌醫藥（1011），跌幅超過五成。市況自四月急轉 直下，今時今日才上市的現代教育及5100，再遇上大堆新股「逼住來」集資，可謂「骨水」骨不逢時。

中資銀行肥佬

四月份至今，共有十九間公司在港上市，其中十二間屬內地企業，五花八門的大陸公司趕上市，與大陸銀行閂水喉有關，而中資銀行的自身問題其實亦不容忽視。六 月一日，中國人民銀行發表二○一○年《中國區域金融運行報告》，透露地方政府債務高達十四萬億元人民幣（下同），這個驚人的數目對大陸的金融及經濟系統穩 定造成威脅。「呢十四萬億地方債，估計有二、三萬億壞賬，呢啲國家會搞得掂，可能成立特別金融資產管理公司，將啲債轉入去囉。」一上市中資銀行非執董說。 在成立金融資產管理公司把爛賬「啃下去」前，各銀行需要先充實其資本以作部署。去年中起，中資銀行在內地已抽水合共逾四千億元，然而部分銀行的資本充足比 率仍未及中國銀監會的要求。其中交行（3328）、中信（998）、招行（3968）及民生銀行（1988）的核心資本充足比率，較銀監會要求的9.5% 為低；而作為大型銀行之一的農行（1288），資本充足比率亦未能達標。各銀行為加強資本充足水平，今年已透過發債去吸水；五月中，中行發次級債集資三百 二十億，六月初農行接棒發五百億次級債，今年三月建行的副董事長張建國才公開說過銀行沒有增資的需要，至六月卻自打嘴巴，建行公布為要加強資本充足比率， 準備發次級債，集資八百億元；而正在香港排隊上市的光大銀行，去年才於A股上市，不到一年就到香港以H股集資四百六十八億港元。銀監會對銀行的資本充足比 率要求，明年一月一日實施，一眾未達標的中資銀行估計在未來半年仍要撲水。本週一，瑞信發表報告，對於內銀股的債務威脅以及資產質素表示關注，特別把農行 降至跑輸大市，原因是農行借予地方政府的債務有較大風險。

大耳窿遍地開花

自去年十月起，大陸銀行的存款準備金率調高十二次，大型銀行存款準備金達百分之二十一點五，導致銀行借錢難，在內地的擔保公司和典當鋪恍如雨後春筍。廣州 最大的擔保公司華廈融資負責人周先生指，內地銀根嚴重收縮，令渴錢者不斷在民間尋找貸款工具：「以前內地銀行批信貸，都係逐年咁批，但而家就轉做逐個月批 貸款額度。可能今個月額度一百億，但需求卻達三、四百億，通常月頭第一個星期已用晒。」要取得信貸，就要在基準的六點三釐以上，再加兩、三釐，銀行才會優 先批核。有的不夠抵押品或被銀行拒諸門外的中小企，會選擇通過擔保公司借貸，但要額外給擔保公司百分之三的「擔保金」。周先生指，這數個月的需求便急升了 百分之三十至五十。廣東珠江典當行董事長楊志偉表示，隨着內地「班水」情況加劇，該行生意比去年同期上升五成，由於當期較靈活，由五日至半年不等，故不少 客戶表明借貸是用作短期周轉。他續指，典當行生意蒸蒸日上原因很簡單，因銀行只押房產、審核時間又長，「我哋咩都當得，LV包包同勞力士都無任歡迎。」一 般來說，客人只要出示身份證件和當物，最快五分鐘就有錢到手，唯要注意典當行月息四釐二，年息達五十釐，並不低息。

銀根繼續緊

銀行閂水喉，令民間借款難。更直接影響企業，首當其衝的是沒有「阿爺」支持的內房股及民企。在近期跌市中，民企成為風眼，加上在美國上市的大陸民企爆出會 計賬目問題，掀起一陣民企洗倉潮，以往受基金寵愛的如霸王（1338）、玖龍紙業（2689）、熔盛重工（1101）兩月內跌逾三成。而一直受銀行收緊貸 款所累的內房股則透過發行票據來融資；如合生創展（754）今年初發行三億美元優先票據，年息11.75%，碧桂園（2007）發行的九億美元優先票據， 年息11.125%。瑞信把中國的信貸與國民生產總值的比例作出分析，數據已高出巴塞爾委員會所訂的關鍵水平；認為即使中國通脹有所緩和，信貸仍不會放 鬆。可以預期中資銀行、內房、民企及新股會繼續搶着在港吸水。

經濟大恐慌、股市大逃殺，拆解八月股災的恐慌密碼，真正的黑天鵝是，投資市場終於認清事實，過去三年所有搶救經濟的努力全然無效，只換來歐美政府的債壓高漲，無力再用財政手段救經濟。

全球危機當頭，唯有從信心面、景氣面、需求面，掌握十五個關鍵指標，才能助你勇度危機！

撰文‧楊紹華、莊 芳

研究員．陳兆芬

進入八月，短短五個交易日，美股暴跌九％以上，全球股市無一倖免。如果試著為「八月股災」尋求一些合理解釋，很容易的，你會發現許多令人煩惱的壞消息，但是，這些壞消息其實並不令人意外。

美國經濟數據難看，象徵製造業景氣榮枯的「製造業採購經理人指數（ＰＭＩ）」，已經接近衰退邊緣，而失業率仍然超過九％水準；在歐洲，隨著義大利與西班牙 的公債殖利率上升，歐債危機看來仍在蔓延；在中國，製造業指數同樣趨緩，讓人不由得為中國「硬著陸」的風險更加擔心一些。

所有的利空都不是意外 而是因為恐慌以上種種，都是股災成因，但沒有一則消息稱得上是「黑天鵝」。美國經濟不振是在預期之內、歐債危機無解是過去二十個月的老話題了；中國景氣趨 緩，是政策壓抑之下想當然耳的必然結果。甚至，國際信評公司標準普爾（Ｓ＆Ｐ）在八月五日正式調降美國主權評等，不也是早在三個月前就已提出警告嗎？

關於八月股災，一切一切的成因與解釋，都在預期之內。但，這正是全球市場高度恐慌的根源：二○一一年八月分的前五個交易日，在這短短幾天之內，世人終於清楚發現，金融海嘯以來，所有曾被提及的種種危機，竟然無一可避，而且完整發生了。

恐慌的根源、令人驚恐的黑天鵝，是投資市場終於認清事實｜｜過去三年所有的搶救經濟努力，全然無效。

「和三年前相比，世界經濟的基本格局其實沒有改變。」高盛證券前大中華區主席、春華資本集團董事長胡祖六，以這句說詞，作為解釋八月股災的開場白。三年前，彌漫於歐美國家的淒風苦雨，經過三年不計代價砸下重金尋求突破，到了今天仍然走不出來，確定無效。

「這是令投資者看不到希望的原因，再加上對於中國硬著陸的高度擔憂，構成了『毫無亮點可供依靠』的投資環境，自然形成恐慌心理。」胡祖六說。

如果要說三年前後的今昔相比有何不同，那麼，結論是歐美政府的處境恐怕更加艱困了。

情況有點像是你收到兩封郵件，一封來自銀行，通知你的債務實在太高，接近破產邊緣，所以必須大幅調高你的借款利率；另一封來自於你所應徵的企業：「我知道 你過去三年借了大筆債務參加補習強化職能，但很可惜，我們還是決定不予錄用。」接下來，你該用高利貸款繼續借錢補習，尋求獲得高薪工作的機會，還是放棄求 職的念頭，認分地找個低薪的工作，開始過著慢慢還債的苦日子？

美國與歐洲，目前就是陷入類似的境地。為了救市與刺激經濟，過去三年，兩大經濟體花了大筆鈔票，債務快速攀升；如今，他們已經收到了來自信評公司的「降評郵件」，也收到了救市無效的明確通知。

兩難 歐美勒緊褲帶 世界需求也難樂觀歐洲的債務問題國信評等級遭到調降，代表「國家伸手借錢利率」的公債殖利率快速飆高，為了降低利率，政府須要展現「節衣縮食」的誠意，通 過縮減赤字方案。美國亦復如此，在標準普爾調降美國主權評等之後，美國政府公債的買家必然會要求更高的利息，「除非，真的讓我看到你們願意勒緊褲帶、減少 支出，改善自己的財務狀況。」換言之，美國必須嚴格執行削減赤字方案。

對於歐美國家而言，緊縮，已是必走之路。這意味著，兩大經濟體必須走上慢慢還債的苦日子。影響所及，是政府無力再為羸弱不振的經濟局勢，提供財政政策上的刺激動作，世界的需求自然也就難以樂觀。

「美國政府提高債務上限方案中，也包括了削減赤字，基本上，這是『勒緊褲帶』的政策，所以未來不可能有財政刺激。」胡祖六強調，即使是狂印鈔票的美國聯準 會，在經過兩輪的量化寬鬆貨幣政策（ＱＥ１、ＱＥ２）而宣告無效之後，繼續推出ＱＥ３或類似政策，對於經濟刺激的有效性也不再值得樂觀期待。

「這次全球股市大跌，很明顯的，是人們看到了未來有更多問題存在。」在接受本刊專訪時，國際投資大師吉姆．羅傑斯（Jim Rogers）表示，由於歐美政府的無能，造成主要經濟體將面臨「經濟低迷又已無力刺激」的窘境，這讓人們對於二○一二、甚至是一三年的經濟預期失去信 心。「股市不是只反映今天、明天的情況而已，往往提前市場反應半年、一年。」「我建議美國總統歐巴馬回頭看看歷史，面對現實！目前惟一可以做的事情，就是 承認現實、接受痛苦、重整組織，最後重新來過。」羅傑斯的建議，再次宣告了歐美國家面對經濟困境的新路線，是停止無效的刺激，「先過苦日子再說」。

而這也等於是宣告歐美國家、甚至是全球經濟，即將陷入所謂的「二次衰退（Double dip）」嗎？

二次衰退？全球經濟已如易碎玻璃悲觀論調者如玫瑰石顧問公司董事長謝國忠認為，「全球經濟早已衰退了！」他攤開波羅的海指數（ＢＤＩ）線圖：「你看，指數 已經連續兩個月維持在一五○○點以下了。」以過去五年狀況來看，指數前次低於一五○○點是出現在○八年十月中旬至○九年二月初，約莫三個半月時間，而當時 正處金融海嘯高峰期，也就是「第一次衰退」。

ＢＤＩ指數的意義，在於判斷全球貿易熱絡與否，「兩個月維持在一五○○點之下，代表全球貿易非常冷清，需求極低。」謝國忠解釋。

樂觀者則如貝萊德資產管理公司首席股票策略師博多爾（Bob Doll），他認為，需求清淡的原因是各界對於經濟前景的不確定感，「但實際上，美國的企業盈餘遠比總體經濟數據來得樂觀。」他以最近公布的第二季數據為 例，超過七五％的企業獲利成長優於預期，且平均超出預期五％。「自○九年三月市場觸底以來，企業獲利已成長一二八％。」企業獲利狀況是判斷經濟榮枯的根 本，只要企業賺錢，經濟就沒有理由一直壞下去，這是博多爾的基本論點。

無論如何，隨著股市大跌、經濟與債務問題看似仍未走出持續惡化的泥淖，關於「二次衰退」，發生的機率已經快速攀高。「現在的全球經濟，就像是把一個易碎的 玻璃瓶，放在沒有緩衝墊的椅子上，」摩根士丹利亞洲區主席、耶魯大學經濟系教授史蒂芬．羅奇（Steven Roach）解釋，在各國已無力藉由財政提供「緩衝」的前提下，只要再有較大的動盪，就會走向衰退。「我的看法是，歐美國家陷入二次衰退的機率，已提高到 五○％。」恐慌過後，股市將在低檔區間高度震盪有趣的是，無論是悲觀者或樂觀者，對於股市，都並不全然悲觀。即使是謝國忠，也認為「短期之內持續大幅下修 的空間有限」。他表示，在美國主權評等遭到調降之後，美國聯準會（Fed）極有可能再次推出「類ＱＥ」政策，，迫使各國央行加入印鈔行列，以力抗貨幣升 值，資金簇擁之下，足以支撐股市和其他資產價格。

「不同的是，這一回，ＱＥ對於資產價格的推升效果將遠不如海嘯後的資金行情。」謝國忠提出妙喻：之前，世人還沒發現全球經濟原來是一輛引擎故障的車子，天 真地以為只要一股腦兒地用力推，就一定能讓它跑動起來；「現在，大家都知道這車子根本不會自己跑，推一推，沒動靜，就懶得再推了。」這個說法與胡祖六倒是 異曲同工，「從定義上來看，美國經濟畢竟還沒衰退，在股市經過八月股災的大幅下修之後，未來三到六個月，應該就是『低檔區間、高度震盪』的格局。」對於未 來的股市與全球經濟，胡祖六試著提出了他目前所能想像到的「最樂觀劇本」：市場信心先回穩，而後發現全球經濟景氣沒有想像的那麼糟，最終，靠著企業本身的 活力與創新來創造需求，構成擺脫經濟危機的契機。

這套劇本，分成「信心」、「景氣」、「需求」等三個場景，其中，牽涉了十五個關鍵數字，某種程度上，未來，我們需要陸續看到十五個關鍵數字轉變，才代表全球經濟擺脫陰霾，朝向正面發展。

信心指標：三國公債殖利率須獲控制首先是信心層面，「歹戲拖棚」的歐債危機不能持續惡化，其中，「大到不能倒」的義大利與西班牙，不能違約、不能被債務壓垮，因此，兩國的公債殖利率不能超過七％，這個關鍵數字，你絕對不能忽略。

八月初，義大利與西班牙的十年期公債殖利率一度飆破六％，逼近一般認定的「債務危機指標」七％上限，並創歷史新高。但歐洲央行（ＥＣＢ）在八月七日出面， 強調將開始購入兩國公債，義、西公債殖利率在八月八日分別回跌到五．四五％及五．三四％，稍稍緩解了歐債危機擴大之虞。

此外，美國主權評等展望調降之後，全球屏息以待的觀察重點，在於「會不會造成美債拋售潮，進而釀成全球金融市場的巨災？」而如果美國公債殖利率能維持在三％以內，可視為降評衝擊有限，將大大降低美國評等「三Ａ變二Ａ」的信心影響。

在上述三個攸關市場信心的殖利率數字之外，與市場風險意識呈正比關係的金價，是市場信心的風向球；另外，俗稱恐慌指數的ＶＩＸ指數，也是判斷信心的觀察指 標。羅傑斯表示，他目前持有大量的新興國家股市空單，「大跌之後，如果投資人依舊恐慌，我可能會砍掉放空股票的部位，轉向加碼農產品類股。」反向思考，當 代表市場恐慌心態的ＶＩＸ指數開始明確回落，也就是市場信心回穩、投資者願意進場買股之時。

八月八日，ＶＩＸ指數來到四十八，而從○九年以來，這項指數最高曾在○九年一月金融海嘯期間來到五十四，距離目前水位已相去不遠，市場恐慌情緒或許已接近回穩轉折點。

景氣指標：第三季經濟數據將是契機市場信心回穩之後，則需要景氣擴張的訊號來降低「二次衰退」疑慮。這部分，短期可先從供應管理協會（ＩＳＭ）的「製造業採購經理人指數（ＰＭＩ）」看起。

按月公布的ＰＭＩ指數，是八月股災的凶手之一，美、歐、中等三大經濟體在八月初所公布七月分ＰＭＩ，盡皆下跌，且都已接近象徵「擴張與萎縮分水嶺」的邊緣。其中，美國為五十．九、歐元區為五十．四，而在中國公布數據為五十．七時，更讓市場加深了中國硬著陸的擔憂。

ＰＭＩ指數的榮枯分水嶺為五十，五十以下視為景氣萎縮。以七月分三大經濟體的成績單來看，九月初所公布的最新指數，必將撩動全球投資氣氛，若見下跌，二次衰退的機率恐怕又將向上墊高。

「但真正的關鍵，還是在於各國第三季的經濟數據。」胡祖六認為，要讓二次衰退疑慮快速淡化的重要指標，是美國與中國在十月底陸續公布的第三季ＧＤＰ成長率，而這也是他認為短期之內最有可能令市場驚豔的機會。

其中，「美國只要不衰退，就是好消息，如果還有不錯的成長，則會讓市場驚喜！」至於中國，胡祖六樂觀強調，「第三季的中國經濟數據出爐後，應會完全化解之前市場對中國硬著陸風險的憂慮。」在他的預估中，中國第三季ＧＤＰ成長率可維持高檔表現。

但，這並不代表中國股市有機會能夠在短期之內一枝獨秀，「畢竟宏觀調控的壓力仍在，所以，對於中國的景氣動向，還須關注消費者物價指數（ＣＰＩ）的變化。」如果中國的ＣＰＩ年增率能有所降溫，中國的調控動作較有機會轉為和緩，有助於降低政策面對股市的壓力。

需求指標：ＢＤＩ指數低於一五○○就是衰退三大經濟體的ＰＭＩ、中美兩國的ＧＤＰ，再加上中國的ＣＰＩ，能夠判斷景氣是否走在穩定的擴張軌道上。接下來的問題，是「恢復需求」。如果需求開始恢復，才能真正脫離衰退。

關於需求的直接指標，是油價及代表原物料價格的ＣＲＢ商品指數。隨著全球經濟衰退疑慮暴升，反映需求減緩的預期心理，國際油價已連日暴跌，同一時間，追蹤十九種商品價格的ＣＲＢ指數，亦呈重挫之勢。

一般認為，在考慮到以中國為主的新興國家需求成長力道之下，國際油價的合理水準應在每桶九十美元上下，油價不漲，意味新興國家恐已受到歐美市場需求趨緩的衝擊。

在接受本刊專訪時，有新興市場教父之稱的坦伯頓新興市場團隊總裁墨比爾斯（Mark Mobius）不斷地強調：「資金太多，這些資金都在尋找出路，而眼前新興國家是唯一出路，所以新興國家股市並不看淡。」但新興國家股市是否能夠具有資金 面以外的基本面支撐？油價與ＣＲＢ指數恐怕仍是觀察重點。除此之外，謝國忠所強調的ＢＤＩ指數，亦是觀察指標之一，「ＢＤＩ不回到一五○○點，就代表世界 的需求仍在『衰退』週期。」至於最終、也是最具代表意義的指標，還是在於美國失業率能否有效改善，它代表這個全球最大經濟體究竟有沒有找到正確復甦之路。

胡祖六認為，接下來的世界經濟，中國仍是亮點，但還不足以撐起世界經濟。「恐慌終會過去，市場終會回穩，但在接下來這段歐美政府勒緊褲帶的苦日子裡，我們能夠仰賴的，只有民間企業的活力了。」他說。

八月全球股災，讓投資人面臨極大恐慌，在危機當頭、世局混沌不明之際，掌握十五個關鍵數字，讓你提早預見未來，在重要時刻做出正確的判斷。

恐慌根源~~~無解的兩難困局！

被迫勒緊褲帶的財政如何面對瀕臨衰退的經濟？

繼續救市或者開始緊縮？這是歐美政府的兩難習題，也是投資市場的恐慌根源。

德國總理

梅克爾

不能繼續舉債印鈔救經濟

美國主權債信評等已被調降，歐洲危機國公債殖利率也在高檔，加上全球資金浮濫，歐美國家已無空間繼續透過財政、貨幣政策救經濟，否則，歐債危機再度擴大，美國也將承擔評等續降的風險。

美國總統

歐巴馬

不能放任經濟景氣再衰退

歐美國家製造業景氣瀕臨衰退，失業率居高不下，如果政府放棄任何刺激政策，將施政重點全然放在改善財政，則民間需求恐將持續降低，危如累卵的經濟局勢亦有可能正式走向二次衰退。

6大師解讀

全球經濟困局

悲觀派

玫瑰石顧問公司董事

謝國忠 「全球經濟像是一輛引擎故障的車子，除非修好它，否則再多的資金也推不動。」

商品投資大師

吉姆‧羅傑斯 「美國政府一定會再推出QE，他們只懂得做這件事而已，而這對經濟完全無益。」

摩根士丹利證券

亞洲區主席

史蒂芬‧羅奇 「全球經濟已經沒有緩衝空間，只要稍有動盪，即有可能正式走向衰退。」

樂觀派

貝萊德資產管理首席股票策略師博多爾 「即使市場動盪不安，但美國企業獲利的成長仍然亮麗，經濟不致衰退。」

春華資本集團董事長

胡祖六 「中國硬著陸的危機可望在十月底拆除，市場信心屆時將加速回溫。」

新興市場教父

墨比爾斯 「全球資金仍多，他們必須留在市場以對抗通膨，新興市場則是最佳選擇。」

危機年代必懂

經濟指標

公債殖利率

「殖利率」意指買入債券之後，一直持有至到期的實質年平均投資報酬率，也代表借款人對外借款所需負擔的資金成本，殖利率愈高、成本愈重，愈不利於繼續對外借款。公債殖利率，即指政府伸手向外借款的資金成本。

VIX恐慌指數

指數反映投資人對未來30日股市波動之看法。VIX愈高，市場愈感不安；反之愈低，變動愈趨和緩，一般正常值在20至30之間，若突破30表示股市下跌趨勢擴大，震盪加劇。

製造業採購經理人指數（PMI）衡量製造業在生產、新訂單、商品價格、存貨、雇員、訂單交貨、新出口訂單和進口等八個範圍的狀況。常以50為經濟強弱的分 界點︰高於50時，為經濟擴張，接近40時，則有經濟蕭條的憂慮。（每月第一個星期公布）消費者物價指數（CPI）年增率CPI可用來反映市場價格變化的 總體情況。如CPI持續明顯上升，表示整體經濟有通貨膨脹的壓力，通常會比較今年與去年同期的變動（年增率），來判斷通貨膨脹的狀況。（每月第三周公布）

BDI波羅的海指數

為散裝航運運價的重要指標，由多條主要航線的即期運費加權計算而成，可反映散貨運輸市場的行情，也能藉此判斷景氣榮枯。一般來說，BDI大幅成長的原因有景氣好轉、原油大漲、散裝航運旺季或戰爭因素。

CRB商品指數

以「一籃子」的商品價格為組成成分，計算而得的商品指數，能有效反映出大宗商品的總體趨勢，因此對總體經濟景氣的變化能提供有效的預警信號。

擺脫恐慌、

走回復甦的 15個關鍵指標

信心指標

1 義大利十年期公債殖利率：上限7％2 西班牙十年期公債殖利率：上限7％3 美國十年期公債殖利率：低於3％4 VIX恐慌指數：在50上下能夠回檔5 黃金價格：留意非理性飆漲

景氣指標

6 美國製造業採購經理人指數（PMI）：

不能低於50

7 歐元區製造業採購經理人指數（PMI）：

不能低於50

8 中國製造業採購經理人指數（PMI）：

不能低於50

9 美國第三季GDP成長率：不能衰退10 中國第三季GDP成長率：不低於8.5% 11 中國CPI年增率：能降到6%以下

需求指標

12 國際油價：回升到每桶90美元以上13 CRB商品指數：停止向下探底14 BDI波羅的海指數：回到1500點以上15 美國失業率：降至8%以下

約翰‧奈思比訪台演講，各界都好 奇這位未來學大師，究竟如何看目前深陷泥淖的全球經濟，還有中國何時會超越美國成為全球經濟霸主？面對這些提問，奈思比提出耐人尋味的長線解答。

撰 文‧林讓均、莊　芳

「這次股災是因為歐美經濟打了大噴嚏，但這不代表全球經濟會跟著重感冒，更沒有『全球經濟危機』這回事！」曾被英國《金 融時報》（The Financial Times）推崇為「預測沒有失準過」的未來學大師約翰．奈思比（John Naisbitt），八月十八日偕同妻子桃樂絲．奈思比（Doris Naisbitt）來台演講；在接受本刊專訪時，特別評論了近來引發全球投資人恐慌的股災事件。

「誰說全球經濟在衰退中？是媒體的過度渲 染，讓大家對全球經濟都失去信心！」奈思比的說法，簡直是八月股災發生以來市場所能聽到最樂觀的言論；難免令人擔心，八十二歲的奈思比，是不是已經和這個 世界的脈動完全脫鉤了？

不是債務，是國家治理問題不過，在他稍事整理思緒後，果然還是對自己的樂觀態度提出完整解釋。趨勢大師並非譁眾取 寵，而是從獨特角度觀察這場股災，因此也看到了不一樣的解讀和結論。

最近歐美股市動輒狂瀉，許多人將之歸咎於「美債信評調降」、「歐洲債台 高築」等原因，但在祖籍美國、近年長住奧地利的奈思比看來，這些不過反映了歐美長期以來「治理不當」的問題。

「嚴格說來，這是治理 （governance）問題，而不是債務（debt）問題！」習慣把國家比喻為企業的奈思比說，「美國」這家公司就像是一位ＣＥＯ在領導，卻有兩個對立 的董事會(指民主、共和兩黨惡鬥)，ＣＥＯ根本沒辦法做事，公司只能勉強運作；而歐洲更慘，根本沒有ＣＥＯ，歐盟的二十七個會員國就像是各行其是的董事 會，沒有共識不打緊，還爭相躲在「歐盟」保護傘下、奪取最佳利益，根本到了分崩離析的階段。

而以債務占ＧＤＰ（國內生產毛額）比重看來，歐 豬五國動輒飆破百分之百，甚至希臘債務占比超過一四○％；對比之下，奈思比認為目前債務占比約九五％的美國，還算將債務控制在合理範圍內，而且美國還有龐 大的資產可以當避風港，所以真正病入膏肓的經濟體是歐洲。困局何時解套？他說，觀察重點在於歐盟如何透過「治理」，解決會員國之間的矛盾。

觀 察國家，不如觀察產業儘管歐美國家的「治理」出了大問題，但奈思比認為，「企業治理」的表現卻能讓他維持樂觀態度。他舉例，美國的整體景氣表現令人失望， 但奢侈品產業仍然值得期待；另一方面，科技製造業或許面臨了嚴峻挑戰，但餵飽龐大新興市場人口的食品業卻爆發力十足，比方說中國泡麵大王「康師傅」上半年 營收比去年同期成長二八％。

市場的恐慌來自於對「國家治理」的失望，但若從「企業治理」的角度看，世界經濟絕不危險。「所以我會建議投資 人，不要只是觀察『國家』，而應該更有『產業別』的概念。從產業出發，你會找到有價值的投資機會。」在奈思比的解讀中，全球股市之所以出現恐慌，原因之 一，就是在於投資人太習慣「從國家看問題」。

去年，在中國以五．九兆美元的國內生產毛額，正式超越日本成為世界第二大經濟體之後，「我就一 直被問到這個問題──中國何時取代美國，成為世界第一大經濟體？」他苦笑著說，基本上「世界第一」、「超級強權」這種用詞，是當年美蘇對峙時老掉牙的政治 字彙，「時至今日，世人卻仍關心哪個國家是世界第一、是強權。於是，當強國出問題，大家就會感到極度恐慌。」他進一步分析，「其實，世界各個經濟體已經趨 向整合，未來世界只會有一個經濟體，所謂『超級強權』、『第一名』，這些都是過去式的見解。」他再次強調，觀察重點必須放在產業，在「地球」這個經濟體當 中，哪些產業正在茁壯、哪些產業則正面臨困境？「就像看美國，你很少會去在意哪一個『州』的經濟正在衰退，甚至擔心它對整個美國會造成多大傷害。」

中 國仍是全球最亮點

而當奈思比把經濟問題切割為國家治理與企業治理兩大面向，也就不難理解，為何他每回談及趨勢時，總不忘提到中國。

「當 歐美國家面臨『一堆董事會』的治理問題時，中國的『ＣＥＯ和董事會』已經一聲令下，定出明確的『十二五』發展方向，全國跟著動起來。」另一方面，在金磚四 國之中，中國的產業發展機會也最受奈思比看好。

「中國是金磚四國中唯一有能力持續發展的國家，巴西、俄羅斯不成氣候，至於印度則只有ＩＴ單 一產業在支撐，而且印度政府對基礎建設不夠積極，至今只有兩個國際機場，這就是為什麼去年印度的外人直接投資金額（ＦＤＩ）甚至衰退六七％的原因。」儘管 中國仍有環保、人權，以及經濟是否硬著陸的爭議，但奈思比仍想對目前深陷經濟泥淖的歐美國家、特別是美國說一句話：「不要只透過媒體的眼睛看中國，親身來 看看它如何處理經濟議題，畢竟中國已是美國最重要的經濟夥伴與對手！」至於他對一般投資人的最終建議，是「別被壞消息嚇呆了」，「在氣氛悲觀時，你聽到的 通常都是壞消息，但如果你只是隨消息起舞，那你才是自找麻煩。」他認為，從不同的角度觀察、思考，就能找出別人看不到的機會與方向。

奈思比 （John Naisbitt）

年齡：82歲

現職：奈思比大趨勢研究所所長經歷：美國甘迺迪總統教育部副部長、詹森總統特別 助理

學歷：哈佛大學政治系

著作：《中國大趨勢》、《11個未來定見》、《大趨勢》等書