📖 ZKIZ Archives

監管進入常規化 分化與轉型成券業大勢

對於證券行業2016年的發展，四個詞可以用以總結和概括：罰單、新政、分化、轉型。

監管收緊和制度建設，是貫穿了證券行業全年發展的兩條主線。年內，證券行業多個業務板塊的監管和處罰力度加碼，而政策新規則在同期全面鋪開。新的市場環境考驗著券商的合規與風控實力，更加劇了模式創新和業務轉型的壓力。

轉型持續，行業分化已開始提速。行業分析師表示，證券行業的業務邊界未來將繼續拓寬、結構也將持續優化;經紀與資管業務將繼續加速轉型發展，投行與資本中介在嚴控風險和合規發展前提下，業務分化或會持續。

罰單不絕：券商多業務監管收緊

2016年的年初至歲末，券商行業吃的罰單有點多，投行、經紀、資管等多業務板塊均未能幸免。這背後，是一場貫穿全年的從嚴監管大潮。

投行業務是年內券商受罰的重災區，欺詐上市的查處力度升級是重要的背景。今年6月，受欣泰電氣造假事件拖累，作為保薦機構的興業證券因未按規定履行法定職責而遭證監會立案調查，並最終被處以沒收承銷股票違法所得2078萬元、罰款2460萬元的處罰。此後，西南證券、中德證券也先後因旗下投行項目而被立案調查。今年10月，太平洋證券宣布因保薦項目被查正配合證監會調查工作。

就在12月23日，證監會還公布了對券商投行業務專項檢查的結果;新時代、國信、國泰君安、中泰和東莞等5家證券公司再吃“罰單”，被處以不同程度的行政監管措施。證監會介紹，此次專項檢查發現的問題涉及內部控制、盡職調查、持續督導、工作底稿管理等方面。

比起投行業務的常規檢查，年中嚴查IPO造假以及對中介機構的“連坐”處罰一度令券商人人自危。在興業證券被立案調查期間，其投行業務全被暫停;期間不僅出現旗下部分IPO保薦項目臨時更換保薦機構的情況，更有市場消息稱其項目遭遇同行“挖角”。對此，興業證券在被立案調查後隨即采取了設立先行賠付基金的方式以自救;7月中旬，興業證券投行項目恢複。

值得註意的是，令市場和行業風聲鶴唳的保薦機構“連坐”制度在近期有了新變化。證監會在本月初宣布，對於涉案保薦機構承做的在審項目，如已受理原則上不停止審核，但保薦機構要對此類項目進行審慎的全面複核;在審企業更換保薦機構的也不再重新排隊。

作為投行業務年內的另一板塊，債券承銷也受到了全面的從嚴監管。

今年11月證監會例會通報了券商公司債券業務專項檢查情況。某券商因直接參與評級報告修改、損害評級工作獨立性行為而被暫停6個月的公司債券承銷業務資格;另一機構因未有效執行投資者適當性制度而被出具警示函。

而更為兇猛的債市監管風暴，在年末被國海證券的“代持門”事件引爆。12月14日，有市場消息稱國海證券員工偽造公司印章，涉及債券代持規模近百億，債市也因此有所波動;在監管層出手幹預之後，國海證券宣布將將承擔165億元代持債券的風險收益，該事件也就此平息。

但該事件也讓債券代持業務的潛藏風險曝光。有媒體報道稱，證監會目前要求各券商對債券業務進行自查並上報代持規模，央行或也通過分支機構對代持業務進行摸底。對此，證監會在最近一次例會上回應《第一財經日報》對防範債市風險提問時稱，，目前已進一步要求各證券經營機構強化內部管控，誠實守信、依法合規開展各項業務。

除投行業務外，經紀、資管等多項業務監管也有收緊之勢，罰單頻現。

作為經紀業務近兩年的重要組成部分，金融產品代銷受到部分券商的關註和加碼。就在今年11月，國信證券因在金融產品代銷中業務集中統一管理不到位、客戶適當性管理不完善等問題，而被深圳證監局要求責令改正。資管業務領域，因系統風控功能不完善和內部控制流程執行不到位，中航證券旗下兩只資產管理計劃產品接連出現透支交易，在今年8月被江西證監局處於責令改正的行政處罰措施。此外，券商研報合規性和審慎度監管年內也被多次強調。除重提去年多家券商研報違規一事外，年內再有國金證券、銀河證券和東吳證券因未審慎使用信息、數據測算過程不嚴謹、引用資料未標明來源等問題被監管層提名。

值得註意的是，上述罰單均將影響明年證券公司的分類評級結果，監管升級在未來將持續顯效。

早在2016年7月公布的券商分類結果中，已有半數券商就被降級。分類結果將影響券商申請新業務試點、新設機構網點、繳納投資者保護基金比例、及未上市券商的發行上市等眾多事項。此外，根據年內修訂出臺的《證券公司風險控制指標管理辦法》，評級變動還將影響券商風險控制指標和風險資本準備計算比例，並在監管資源分配、現場檢查和非現場檢查頻率等方面出現區別對待。

新政頻出：券業制度建設全面鋪開

然而，處罰和懲戒並不是證券行業年內監管思路的核心。2016年內，資管“八項新規”修訂，證監會下發和實施了以凈資本為核心的券商風險控制管理辦法，股權質押、兩融、投行等業務規則也進行了修訂和重大調整。一系列制度建設，都直接關系券商的經營情況和業務發展。從整體思路和方向來看，規則的調整均指向了更嚴格的風險控制與合規管理要求。

對券業發展最為直接的當屬新的風控指標管理辦法。2016 年4月，證監會公布《證券公司風險控制指標管理辦法》及配套規則的征求意見稿。新規修訂內容涉及凈資本、風險資本準備計算公式，引入資本杠桿率，將表外資產納入管控等;同時還引入流動性覆蓋率和凈穩定資金率，明確逆周期調節機制。

相比之前的監管辦法，現行券商風控管理辦法不再依賴單一指標;而形成以凈資本為核心，以風險覆蓋率、資本杠桿率、流動性覆蓋率和凈穩定資金率為標準的監管體系。有行業分析師強調，在新監管體系下，部分資本薄弱、風險控制差的券商將進入陣痛期。

風控指標新規在6月正式發布，於10月1日起正式實施。證券行業也由此掀起補充凈資本的熱潮，IPO、定增、配股等融資方式成為主要路徑，申萬宏源等多家券商凈資本規模大幅提升。部分中小券商擴張更為激進。有某小型券商內部人士就向本報透露，公司未來將進行多輪增資，明年凈資本規模較當前有望翻倍。

此外，年內券商多業務板塊均有規則修訂和新規出臺，與風險指標新規形成呼應，券商部分傳統業務模式迎來挑戰。

以券商通道業務為例，今年6月時《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則》修訂出臺，全面加強對資管產品杠桿倍數的限制。隨後風控指標新規出臺，按照新規要求通道業務所需集體的風險資本準備比例大幅提升，凈資本壓力陡增。這一變化，有望加速券業資管去通道化的進程。

業務結構變局：分化成券業大勢

監管收緊考驗著合規與風控實力，制度的完善挑戰著經營模式創新和業務轉型力度;新的市場環境下，券業內部分化正在加劇。

業績分化已開始出現苗頭。以最新發布的上市券商11月經營數據為例，在行情回暖的帶動下，行業業績整體報喜，環比增速明顯。但個股之間已經呈現了較大的分化態勢。11月期間第一創業證券凈利潤環比下滑達209%，且已連續兩個月大幅下滑;方正證券也環比大幅下滑超150%。公告顯示，二者分別是受子公司一創摩根大幅虧損和方正母公司違規受罰拖累。

除此之外，安信證券、山西證券、國金證券、興業證券11月凈利潤環比下滑均超過40%。但在漲幅榜上，太平洋、西南證券凈利潤環比增幅已達到274%、231%，申萬宏源與東方證券環比增長也均超過100%。

從行業分化的路徑上來看，監管收緊和業務結構調整都是重要的影響因素。據統計，在當前券商的收入結構中，經紀、自營、兩融、股權質押等與二級市場活躍度直接相關的業務收入占比長期保持在60%至85%比重。因此在行情回落期間，券商經紀和自營業務收入將被動萎縮，拖累整體業績表現;但部分券商依托其綜合業務能力，在轉型財富管理等轉型中先行先試，布局更多業務板塊作為盈利增長點。

以投行業務為例，申萬宏源證券分析師王叢雲向本報表示，今年三季末券商的投行業務收入占比為20%，這已是該指標的歷史高點;若保持當前審批節奏，預計投行業務收入占比將穩定在15%至20%之間。這一業務結構的調整，短期或將對小券商的業績貢獻彈性更大，如西南證券最新業績增幅就得益於投行業務的發展。

華泰證券行業分析師沈娟則稱，整體來看，證券行業的業務邊界未來將繼續拓寬、結構也將持續優化。其中，經紀與資管業務將繼續加速轉型發展;投行與資本中介在嚴控風險和合規發展前提下，業務分化或會持續。

其還強調，新的風控指標監管體系下，資本實力、經營效率、風險控制和業務創新能力等都是券商競爭力的核心內容。各券商風險控制能力、專業能力的不同，將造成其業務開展差距較大，這也是券商業績分化的重要根源。“行業格局分化加速，業務多元、專業化水平高的優質券商將保持良性發展。”

經紀業務收入占比創五年來新低 券業加緊布局創新業務

首份上市券商2016年年報出臺。國泰君安近日發布2016年年報，去年分別實現營收、歸母凈利257.65億元、98.41億元，同比下降超三成。從業務構成來看，經紀業務依然是拖累業績的重要因素。國泰君安經紀業務收入同比下滑六成，在總營收占比已下滑至27%；投行業務和資管收入同比上漲，占營收比重合計超過20%。

伴隨上市券商年報的發布，券業的業務結構調整再次得到驗證。據證券業協會此前公布的2016年全行業經營數據，經紀業務板塊收入占比為32%，創近五年最低；投行、資管業務崛起趨勢明確，占行業年度總營收比重均達新高。與此同時，國泰君安年報中還透露了更多行業發展新趨勢，包括資管、兩融、股票質押和資產托管等在內，創新業務對收入貢獻度正不斷提升。

券業經紀營收占比創近五年新低

首份上市券商年報出臺。國泰君安2月20日發布年報，公司去年分別實現營收、歸屬於母公司凈利257.65億元、98.41億元，同比下降31.47%、37.32%。此前，興業證券研報根據業績快報和月報數據統計，上市券商2016年整體營收同比下滑為37%、歸母凈利同比下滑44%。以總體業績表現對比，國泰君安去年業績表現略好於市場平均水平。

國泰君安方面表示，2016年整體業績同比有所下降，主要是受證券市場波動影響，證券經紀、融資融券、證券交易投資等業務收入相比上年有所減少而導致。

就具體業務收入來看，不同業務的業績分化趨勢更為明顯。去年，國泰君安證券經紀手續費凈收入為70.59億元，同比下降59.99%;同樣下滑的還有利息凈收入、投資收益和公允價值變動收益，分別實現營收45.55億元、77.33億元，同比均下滑16.18%。營收同比上升的業務為投行和資產管理業務手續費凈收入，分別實現營收34.98億元、23.7億元，同比增幅分別為14.25%、6.85%。

“救市賬簿”也成為首份上市券商年報的重要看點。國泰君安在2015年7月及9月，累計出資170.14億元投資於證金公司設立的專戶投資。年報稱，證金公司提供的截至2016年底投資賬戶報告顯示，國泰君安上述專戶出資公允價值為159.64億元，浮虧10.5億元。

在2015年“股災”期間，50家券商分批出資2200億元“救市”。這部分資金均投資於證金公司上述專戶投資，由出資券商按投資比例分擔投資風險、分享收益，由證金公司進行統一投運作和投資管理。國泰君安在年報中還表示，無法確定證金公司將如何投資該專戶以及投資將於何時歸還;但管理層認為，截至2016年底，該項出資並不存在發生公允價值嚴重或非暫時性下跌的減值客觀證據。

而伴隨上市券商年報的發布，券業的業務結構調整再次得到驗證：經紀與自營業務占比下滑，投行、資管等業務崛起。

證券業協會上月發布全行業129家證券公司的經營數據。統計顯示，截至2016年12月31日，全行業實現營業收入3279.94億元、凈利潤1234.45億元，同比分別下降42.97%和49.57%。經紀業務以1052.95億元營收，占比32.1%;但值得註意的是，該收入占比在2012年至2015年分別為38.9%、47.7%、40.3%、46.8%，經紀業務在總營收中的占比創近五年最低。去年全行業的自營業務收入占比為17.3%，也同樣創五年新低。

與此同時，投行業務與資管業務勢頭迅猛。去年，全行業證券承銷和保薦收入519.99億元、財務顧問收入164.16億元，在總營收合計占比為20.86%。前一年度上述業務收入占比僅有9.2%，該指標水平為近五年來新高。資管業務收入占比亦有明顯增幅，從前一年度總營收占比的4.8%增長至2016年的9%。

首份年報透露券業新亮點

對於2017年證券行業的業績預期，市場預期業務分化的趨勢或將收窄，監管將成為影響業務發展的重要因素。

平安證券行業分析師繳文超表示，年內隨資本市場回暖交易量有望回升、傭金受成本限制，經紀業務下滑空間有限;年內股市和債市收益率有望提升，自營業務收入也有望增加。融資業務方面，由於我國將實施穩健的貨幣政策、穩妥有效降杠桿，疊加銀行、信托憑借資金優勢對券商的沖擊，融資業務利差將減少、規模擴張可能會受限。此外，IPO和再融資的規模年內將增加，但相關監管將強化;資管通道類業務的監管趨嚴，該業務仍以主動管理類占比繼續提升為趨勢。

而在首份上市券商年報中，除進一步明確市場對業績下滑、收入結構調整的預期，也透露了券業發展的諸多新趨勢。

國泰君安強調，公司目前在資產管理、融資融券、股票質押、資產托管等主要創新業務領域均能快速反應，創新業務對收入的貢獻度逐漸提升，由2014年的30.32%增長到了2016年的39.40%。

股票質押業務在去年就保持較高增速。根據滬深交易所此前的統計，截至2016年末，股票質押業務的市場待購回余額達到1.28萬億元，較上年末增長85.04%。去年下半年，曾有市場傳言消息稱監管層擬修訂股票質押式回購指引，包括收緊質押標的、規範融資主體和用途等。該消息此後並未得到官方回應。國泰君安在年報稱，將始終堅持“審慎積極”的策略發展股票質押業務。數據顯示，國泰君安截至2016年末的股票質押式回購交易業務待回購余額為693.28億元，排名行業第3位，較2015年末增長104.26%。

互聯網金融、資產托管等業務也均處於風口，更是近年來各券商重點布局的方向。國泰君安年報顯示，公司抓住私募產品托管業務快速發展的機遇，大力拓展資產托管業務，去年PB(即主經紀商)客戶數量新增近400戶。至2016年末，公司機構客戶數量超過2萬戶;資產托管及外包業務規模3914億元，較上年增長47%。

券商PB業務當前的發展機遇，得益於私募行業的崛起和監管的規範收緊。在近日的智道金服私募峰會上，平安證券總經理劉世安就強調，私募基金過去的增長速度超出預期，並在擴大交易規模、分散市場風險、降低金融成本等方面發揮重要作用，但同時也面臨著個體規模偏小、抵禦市場風險能力偏弱、海外市場競爭力量不足等問題。此外，私募基金的同質化問題嚴重，缺乏個性化產品和避險工具，對監管政策和法規制度不夠敏感。劉世安介紹，平安證券將推出系列創新服務、打造PB航母計劃。

招商證券托管部總經理秦湘也指出，相比同為托管機構的商業銀行，證券公司在創新能力和服務意識上占有優勢，近年來在托管業務中不斷提升市場份額。尤其面對私募基金的靈活、差異化等特點以及大型私募多元化發展的需求，證券公司也可以實現服務的契合。秦湘還強調，當前私募出海、海外投資者投資國內市場的需求也逐漸高漲，券商PB業務也將在其中發揮重要作用。

非上市中小券商大股東換人，民營資本為何放棄券業牌照

近幾個月多家民營資本放棄作為券商大股東的地位。聯訊證券第一大股東、九州證券控股股東將換人來做。這與證監會3月30日頒布的《證券公司股權管理規定》（下稱新規）有密切關系。多位市場人士表示，雙“千億”準入門檻將實力弱小的資本拒之券商控股股東的門外。

金元證券場外市場部董事何旭向第一財經記者表示，非上市的中小型券商或借此洗牌，經過多年發展券商股東已經是較為穩定的群體，他們也願意將股權置換出來，因此市場上將出現一些自發性的股權交易。

上海某中型券商首席非銀分析師表示，民營資本未來獵取券商牌照的門檻將大幅擡高。

中小券商控股股東換人

4月3日，聯訊證券（830899.OC）發布公告稱，公司第一大股東昆山中聯綜合開發有限公司（下稱“昆山中聯”），擬將其持有的15.8%的全部公司股份轉讓給廣州開發區金融控股集團（下稱“廣州開發區金控”）。

昆山中聯將持有的全部聯訊證券股票轉讓給廣州開發區金控早在3個月前就已有端倪。公告顯示，廣州開發區金控從2017年12月起即開始持續增持聯訊證券股份。截至2018年3月30日，廣州開發區金控共持有聯訊證券約1.5億股，占聯訊證券總股份的4.81%。此次若股權轉讓成功，廣州開發區金控將成為聯訊證券第一大股東，占聯訊證券全部股份的20.61%。

資料顯示，廣州開發區金控是廣州開發區管委會為拓展資本經營和資產經營,優化產業結構, 加速廣州開發區的經濟發展而設立的國有獨資有限責任公司, 2017年7月, 公司名稱由廣州凱得控股有限公司變更為廣州開發區金融控股集團有限公司。 其唯一股東是廣州經濟技術開發區管理委員會。

值得註意的是昆山中聯持股聯訊證券，至今已有17年。對於轉讓原因，市場人士多猜測這與3月30日證監會頒布的《證券公司股權管理規定》有一定關系，“規定對重要股東、控股股東的資質要求有所提高，部分民營的券商大股東實力較弱，就將股權轉讓出去。”上海某中型券商首席非銀分析師對第一財經表示。

無獨有偶，九州證券控股股東也面臨換人的境況。

2月初，九州證券母公司九鼎集團即發布公告稱，控股子公司九州證券近期與上市公司山東高速簽署了增資協議，約定山東高速集團認購九州證券新增股份790493827股，占本次增資後九州證券總股份的19%。另外，山東高速集團還有意在後續條件具備並經相關監管機構批準後，進一步增持九州證券股份並成為九州證券控股股東。

“聯訊證券、九州證券的股權轉讓原因類似，內里都有符合監管要求的實質。”前述券商非銀分析師這樣認為。

為何換人？

3月30日，證監會就《證券公司股權管理規定》公開征求意見，其中對控股股東資質條件設立超高的硬性門檻，即“凈資產不低於1000億元、連續5年盈利、最近3年主營業務收入累計不低於人民幣1000億元，且主業凈利潤占凈利潤比例不低於50%”。

該新規的征求意見稿發酵已有17天之久，市場上部分聲音認為，該規定對於控股股東的資質要求偏高。4月3日，恒投證券(恒泰證券在港股用名)公告表示，3月31日公司接獲賣方與中信國安集團通知，經雙方協商一致，決定終止此前29.94%股權的出售框架協議。業內人士分析，造成交易終止的原因與新規有關。投資者的資質條件或不滿足新規規定。

金元證券場外市場部董事何旭對第一財經表示，作為證監會制定出這樣的門檻，也是有其一定的考量。大宗交易平臺、產權交易平臺為各路資本買賣券商股權提供了便利的通道。證監會在新規的起草說明中表示，不秉持長期投資理念、以倒賣牌照為目的的“入股動機”有所擡頭；同時“灰色”資金通過有限合夥、信托、資管產品等方式層層嵌套、曲線違規入股證券公司，形式更加隱蔽。

何旭認為，控股股東能達到這樣的規模說明出資方一定以自有資金出資、而非借用杠杠成為控股股東。過去部分人員和機構入股券商的資金非自有資金，無法長期在證券公司內部使用，一定時期後需要歸還，這對券商股權的穩定性造成了影響。同時，這能促使金融與實業相結合，而非僅僅“金融與金融的簡單相加”。能滿足千億規模的企業，除了大型金融機構外基本上是做實業的企業，這有利於實現實業和金融一體化的聯動。

對於新規所設立的框架，最讓業內人士擔憂的是，對於市場上的上百家券商及其目前股東來說，是否也需要按照新規進行整改？如果需要整改，那麽凈資產等硬性指標不過關的，又將如何處理？市場上的主流聲音認為，一刀切的可能性極低。

對於券商而言，未來諸如聯訊證券、九州證券出售股權，大股東或控股股東換人做的可能性將加大。何旭說，券商大股東和控股股東大面積換人的概率較低。龍頭券商和大中型券商股東方實力較強。但是，中小型非上市券商大股東、實際控制人換人做的可能性大大增加。

上市類的中小型券商法人治理結構和股本結構在上市前已整理的比較清晰，股東穿透清晰，風險很小，且經過長期的投融資自身規模和凈資產實力相對較強，抗風險能力比非上市中小型券商大。因此，監管層在股東資質的要求上需要區別對待。

與之相較，非上市的中小型券商或借此洗牌，經過多年發展的券商的股東是較為穩定的群體，這麽多年下來他們也願意將股權置換出來。何旭表示，市場上將出現一些自發性的券商股權交易行為。

民營金控獲取券商牌照難度陡升

從2016年年報看，A股3000余家上市公司中凈資產超過1000億元的僅有37家，其中銀行就有15家。就企業性質而言，絕大多數為央企和國企，就實際控制人而言，其中有14家實際控制人為國資委。

公開資料顯示，無論是聯訊證券、還是九州證券大股東轉讓的對象均是國企。前者轉讓的對象廣州開發區金控，後者轉讓的對象山東高速集團是國有獨資特大型企業集團。

何旭說，如果民營資本的實力夠強，能滿足新規的門檻設定一樣能成為券商的股東方。同時實力足夠的民營資本大多已經完成了金融牌照的布置。

普華永道發布的一份報告將其按平臺主體和資本來源分為六大金控模式：一是央企產業集團；二是地方平臺類金控集團；三是民營金控集團；四是互聯網企業金控集團；五是非銀系金控集團；六是銀行系金控集團。

在中國發展高層論壇2018年會上，新任央行行長易綱發表了對“金控集團”的最新表態，“少數野蠻生長的金融控股集團存在著較大風險，抽逃資本、循環註資、虛假註資，以及通過不正當的關聯交易進行利益輸送等問題比較突出，帶來跨機構、跨市場、跨業態的傳染風險。”

對於意圖建立金控平臺的民營資本而言，券商牌照是涉獵資本市場業務首先要獲取的牌照。自2012年以來，民營資本尤其是民營金控集團開始加碼謀取券商牌照，截至目前，有10余家民營金控集團獲得了券商牌照，比如明天系持股恒泰證券、新時代證券，泛海系持股民生證券、複星系持股德邦證券等。但業內人士指出，民營資本進入券商的方式多種多樣，持股方式也較多樣，分散股權持股並不止在一家券商中看到，令其背後的實際控制人隱藏。除此之外，還存在監管套利等行為。

金控集團成為監管層監管的重點，這在業內引起了震動。譬如2014年九鼎集團收購天源證券，後改名為九州證券。2018年3月下旬，九鼎集團公布了複牌前投資者電話會議內容。在投資者電話會議上公司相關負責人多次提及，公司定位為綜合性投資公司，不是做金融業務的綜合金融公司，更不會做一家所謂的金控集團。“關於市場上的誤解，覺得我們似乎想做一家金控，其實我們根本和從來就沒有這種規劃和計劃。”九鼎集團參加電話會議的高管表示。

此次新規也設定了多種要求，例如對股東的行業地位，資質，股權清晰程度等都有非常明確的要求。

業績分化、模式切換，券業小跑進入格局重塑期

日前，上市券商發布了4月經營月報。29家上市券商合計實現營收115億元、實現凈利潤42億元，同比皆小幅回落，環比則分別下滑35%、51%。從具體業務來看，自營和投行業務環比下滑明顯，成為拖累業績的主因。從單月以及年內業績表現來看，券商之間還呈現出大幅分化的格局。

單月業績存在很多偶然因素，但是波動、分化的確是這三四年來券商行業不變的主題詞。在強監管周期下，券商的各項業務模式都在經歷著深刻變化。通過轉型財富管理、提升主動管理能力等，券商在為更高的市場份額、更多的發展空間奮力一搏。而在投行等業務領域，業績表現和業務發展的分化已經日趨明顯，承銷規模和市場份額都在向頭部券商集中。

事實上，從2015年以來，行業集中度已經進入新一輪的快速提升當中。在從嚴監管、加快開放的趨勢下，具備資本實力、創新能力的大券商占據更大優勢。“強者恒強”成為了行業共識，券業正進入加速洗牌、優勝劣汰的格局重塑期。

經紀轉型：如何更好地“看天吃飯”

國內券商仍沒有辦法擺脫“看天吃飯”的宿命。

證券業協會發布的行業總體情況顯示，2017年，經紀業務代理買賣證券業務凈收入僅為821億元，較去年減少了22%。而如果與2015年時高達2691億元的代理買賣證券業務凈收入相比，去年券商行業經紀凈收入下跌了七成。

決定國內券商仍要“看天吃飯”的有兩大因素。中國的股市是散戶市，這是加劇券商行業波動的一大原因。作為券商經紀業務的客戶群體之一，行情高漲、傭金下降等都會刺激散戶的入市和交易熱情。反之，當行情低迷、賺錢效應衰退時，散戶的交易活躍度下降明顯，並由此造成券商業績的劇烈波動。與之形成對比的是，境外成熟市場以機構投資者為主，交易行為較為成熟；同時，機構投資者對於券商的訴求更多集中在服務價值，這減少了費率戰的概率，並為券商帶去相對穩定的收入。

導致國內券商“看天吃飯”的另一原因是業務模式。目前，國內券商的商業模式仍以提供通道性質的服務為主。而通道業務最大的弊端，即不能實現收入的增值；尤其在傭金率單邊下降、監管壓縮通道業務空間的趨勢下，提高收入的轉機只能寄希望於行情的推動。

為擺脫行情波動帶來的沖擊，轉型勢在必行。

一個有利的市場趨勢變化，為券業轉型提供了良機。當前，新股發行改革的穩步推進、海外獨角獸回歸，吸引著機構客戶長期資金入市；境外資本也有望隨A 股納入MSCI 被動增持，機構投資者市值占比有望穩步提升。A股機構化趨勢明顯。而機構投資者的擴容，還會帶來對沖、套利等多樣化的投資需求，給券商業務發展帶來新機會，同時也盡量平滑因行情而造成的業績波動。

另一重要的趨勢，是券商自身向財富管理的轉型。在廣發證券行業分析師陳福看來，傭金戰雖然近期有緩和的趨勢，但行業利潤明顯壓縮，券商尋求向財富管理轉型，以提增業務利潤率。而當前，高凈值人群的財富管理需求也日漸旺盛，這部分人群呈現年輕化、專業人士化的趨勢。對應此類需求特點，券商以投資為主、產品和服務更為多樣化的財富管理模式具有較強的吸引力。

“家庭財富的增長帶來更多元化的投資需求，投資者教育的普及提升了市場對資產配置的重視，這是券商難得的時代紅利。”一位分管經紀業務的券商高管強調，與其它金融同業相比，券商做財富管理的優勢也很明顯。以理財代銷為例，銀行理財產品的銷售仍是“超市邏輯”，終端對於中高風險的產品相對不夠熟悉；而券商在銷售終端和客戶群體上與中高風險產品更為匹配，且在管理產品組合、投資咨詢等方面的優勢更加明顯。

從業內來看，完善客戶分層、組織架構改革、加大智能化系統建設、重構投顧服務體系等戰略調整，已經開始推進。

機制靈活的部分券商較早就完成了業務體系的搭建。以華泰證券為例，從業務架構上來看，公司打造了以“漲樂財富通”為平臺的零售業務體系、以投資顧問為核心的財富管理體系，以及機構客戶服務體系。今年一季度，華泰證券依然保持了股基交易量市場占有率第一。

以“傭金寶”最先攪動券商互聯網展業熱潮的國金證券，將零售客戶、機構和高凈值客戶區別，分別並入經紀業務、銷售交易條線中。這使得零售業務的轉型推進較快，目前，國金證券客戶端已完成基礎架構的自主研發更叠，未來將繼續推進以投資為核心的理財模塊等功能叠代。

老牌券商也開始了行動。行業龍頭中信證券的財富管理轉型，一方面是通過強化分支機構管理、完善客戶開發服務體系做大客戶規模；另一方面搭建金融產品超市，增強交易和配置能力，提升服務質量，滿足客戶多元化的財富管理需求。

“經紀業務只是入口。由通道業務向財富管理轉型，別無選擇。”中信證券行業分析師邵子欽表示，若去年的市場特點是散戶機構化，年內市場可能呈現機構集中化。這要求券商需要搭建全產品平臺，以滿足客戶避免被割韭菜、實現資產保值增值的目標。而券商收入也將由交易傭金逐漸轉變為財富管理費用收費，與客戶利益綁定。

資管與投行業務：整頓未完，分化已至

在正本清源的監管整頓之後，券商資管和投行業務正在經歷艱難的轉型期。業務模式的變化還波及到行業格局，業績表現和業務發展的分化已經日趨明顯。

2016年以來券商資管步入整頓規範期，監管層出臺的一系列降杠桿、去通道等政策，引導業務提升主動投資能力、回歸本源。與之相應的是，券商資管規模從去年一季度達到18.8萬億元新高後出現下滑；截至2018年3月底，資管業務管理資產規模回落到16.12 萬億元。一年時間，券商資管規模縮水了2萬億元。

比規模下降更艱難的，是業務模式的轉變。2017年11月，資管新規征求意見稿發布，對多層嵌套，剛性兌付、資金池業務等做出嚴格限制與規定，明確提出要消除多層嵌套和通道，要求金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。今年4月，資管新規正式發布，維持此前的從嚴力度，禁止資金池和期限錯配等立場並未發生變化。

但從資管業務收入來看，行業已經度過了沖擊影響最劇烈的時刻。2017 年上市券商合計實現資管收入274.5 億元，同比增長9%；今年一季度，上市券商實現資管收入65.21億元，同比增長了17%。

東吳證券首席證券行業分析師丁文韜表示，券商資管已經充分重視並適應了新的監管導向，資管新規落地後不會再造成額外沖擊；但在行業轉型調整階段，除部分持續重點發展主動管理的券商之外，目前大部分券商的定向資產管理規模占比均達到八成以上，行業轉型主動管理還需要過渡期。“大型券商在人才資源和資源配置上更占優勢，且主動管理資產規模本身就處於行業領先，擁有較高的基數和品牌優勢，因而有望率先實現轉型。”

邵子欽也表示稱，表面上看資管規模總量在萎縮，但這是一個去偽存真的過程。對於具有基礎資產控制，產品創設和風險管理能力的公司來說，是凸顯核心競爭力，擴大資產管理規模的新機遇。當前，中國仍處於散戶機構化的過程之中，投資者教育仍有待進一步深化，機構成熟度還需要通過進一步洗牌而提升。從產品類型來看，現階段主動型投資產品仍占有一席之地，而被動型產品、另類投資和特殊解決方案資產也面臨巨大的發展機遇。

同樣是經歷了監管收緊和行業整頓，投行業務卻呈現了另一番景象。

今年一季度IPO累計承銷37個，募資398億元，規模同比下降43%；審核趨嚴，被否率大幅增長。再融資規模再度收縮，一季度規模4731億元，同比下滑7%。同期債券募資7063億元，同比增加5%，公司債、企業債規模均有顯著增加。受此影響，上市券商投行業務收入同比下降了近三成，拖累業績表現。一季報顯示，30家上市券商實現營業收入600.16億元，同比下滑1%；實現凈利潤188.63億元，同比下降了11%。

受發行節奏和市場波動影響，投行業務收入仍處於較大波動之中。在降薪、裁員等消息紛擾下，“投行寒冬”似乎越來越近。而與資管業務發展趨勢類似的是，行業分化開始明顯，承銷規模集中度和市場份額均在向頭部券商集中。

在分析師看來，自2015年行業監管從嚴後，大券商投行業務風控合規更加嚴格、經營較為穩健規範，面臨的監管風險相對較少；IPO審核從嚴常態化，大型投行經營更為規範、合規標準更高、團隊經驗和項目資源更為豐富，IPO審核通過率往往較高。未來，伴隨券商資本市場融資核心地位加強，國內券商行業迎來新的發展機遇，大券商在投行、股權投資、主動管理等機構業務具備核心競爭力，市場份額還會有所提升。

為何“強者恒強”成共識？

據不完全統計，5月剛剛過半，“強者恒強”這個詞就在非銀行業研究報告中就出現了近30次。若以2016年底分析師開始頻繁提及來計算，出現頻率可能還要驚人。

在分析師看來，2015年下半年，股市異常波動暴露了較多風險點，行業進入強監管周期。在這一環境下，經營管理效率高，資本實力強勁的券商，更有優勢去抵禦風險。而在券商行業開啟多元化業務布局的過程中，競爭日益激烈；業務鏈完善、客群基礎穩定、資質優良的大券商也相對更具優勢。中小券商可以通過單點突破，找到業績增長點，但全面綜合發展難以實現。這是“強者恒強”的基本邏輯。

數據能夠更清晰的體現這一趨勢。

在對比集中度的變化時，業內多習慣使用CR5、CR10等指標統計行業前5、前10位的匯總數據。第一財經統計2007年以來的券商營收、凈利潤數據發現，從2015年起，證券行業營業收入和利潤正開始新一輪的向龍頭券商集中。

在2015年之前，行業集中度也出現過明顯的變化。數據顯示，在行情表現較差的2008年和2011年，券商收入和凈利潤的CR5、CR10都出現過峰值。

根據行業分析師的判斷，此前經紀業務和自營業務收入的占比一直在60%以上；在熊市行情期間，市場交易量和行情表現拖累經紀業務和自營業務收入，行業整體盈利出現下滑。這期間，大券商收入結構相對均衡，經營穩健性相對較高，業績穩定性相對較高，這意味著他們對極端行情的防禦力更高，在極端行情下，行業盈利向大券商集中。

2012年以來，券商營收和凈利潤集中度再度出現一輪上揚走勢。尤其在2015年後，這一趨勢更加明顯而劇烈。

以券商營收為例，營收CR5在2017年達到36.44%，比2012年提升了近10個百分點，並創下十年以來最高值；CR10也達到52.63%，較2013年的階段低點也提高了10個百分點。凈利潤集中度從2016年開始企穩回升。至2017年，券商凈利潤CR5、CR10分別為41.21%、60%，環比提高了11個、12個百分點。

這一輪行業集中的快速提升，受當前強監管的影響顯著。“在新的政策環境下，證券行業進入加速洗牌、優勝劣汰的格局重塑期，具有核心競爭能力、強大資本實力、創新能力、積極轉型變革的大券商將占據更大優勢。”國泰君安行業分析師劉欣琦表示。

多數行業分析師也均強調，行業集中度提升的趨勢依然會持續。在加強資本市場融資能力的要求下，龍頭券商的資金、定價、風控和客戶資源等方面領先優勢將發揮效果，市場份額持續提升、業務有望進一步領先。另一方面，多層次資本市場建設和金融業對外開放，將加快創新業務和創新品種的推出；在當前從嚴監管的基調下，龍頭券商也將最先獲益。

近期兩起政策調整也能很好的驗證這一預判。在部分場外期權業務暫停之後，有市場消息稱即將出臺新規對業務進行規範。新規提升參與門檻要求，且對券商參與場外期權交易實施分層管理，將創設的權利集中到了行業內少數頭部券商。當前，每月新增名義本金前五大券的占比已經達到90%左右，場外期權業務市場集中度較高，未來強者恒強格局還將延續。此外，正在推進中的CDR政策落地在即，對券商的收入貢獻主要包括承銷費、托管費和交易傭金。綜合實力比較強、在境外有分支機構的龍頭券商更具優勢，利潤增厚效應也將更為顯著。

“強者恒強”是否意味著行業格局將由此固化？這一定論目前也為時尚早。在細分的業務領域，尤其是集中度還在下滑的經紀業務上，仍存在著變革的可能。

根據國泰君安的統計，2012-2014年，受行業新設網點審批放開和互聯網展業影響，經紀業務市場份額集中度經歷了一輪上漲。但2015年以後，傭金戰愈演愈烈，經紀業務競爭加劇；同時，以東方財富、平安證券為代表的部分中小券商彎道超車，市場份額逆市提升，侵蝕了頭部券商的市場份額，行業市場集中度開始下滑。截止2018年1月，經紀業務CR5從2015年底30.2%下滑至28.1%，減少2.1%，同期CR10從50.9%下滑至47.0%，減少3.9%。

國金證券副總裁紀路在此前接受采訪時也強調，傳統經紀業務的集中度在提升，中小券商很難撼動當前的格局。但在新的賽道和業務模式上，近兩三年不斷出現在迅速超車的券商，說明當前仍是存在變革、充滿可能性的時代。尤其是監管環境和市場環境都已企穩向好，在細分領域具備資源優勢的券商，未來還有很大的發展機會很大。

中報眼 | 中信證券半年承銷收入降2成，股權質押成券業糾紛“重災區”

隨著券業贏者通吃時代的到來，龍頭老大中信證券，今年以來一直是機構推崇的焦點。不過，伴隨宏觀形勢及政策節奏的調整，即使是依然保持多項業務行業第一的中信證券，中報也透出陣陣寒意。

中信證券上半年實現收入199.93億，同比增長6.94%；歸屬上市公司股東凈利潤55.65億，同比增長12.96%；扣非後凈利55.42億，同比增長9.03%。基本每股收益0.46元/股。分業務來看，證券承銷收入同比大降了20.03%，對業務增長拉動貢獻最大的是證券投資，同比增幅高達50.65%。

值得註意的是，中信證券在今年中報中沒有如往年一樣，公布股票質押回購業務的詳細情況。而且，上半年新增的10多起金額較大的糾紛當中，股票質押違約糾紛就有5例。“股票質押今年對券商而言比較敏感，而且市場情況如此，涉及到糾紛比較多，就要走法律程序，處理起來可能會比較麻煩。”一位券商非銀分析師對第一財經記者表示。

據記者了解，公司董事長張佑君今年6月末曾對股東表示，公司從比較早的時候就認識到了股票質押的問題，所以從規模、集中度、客戶融資量、客戶選擇上都更加謹慎。而且從中信證券整體來看，股票質押業務的風險是可控的。

券業加速向龍頭集中

與近期公布中期業績的其他券商相比，中信證券業績雖然也不達預期，但依然保持了難得的增長趨勢。而且從市場集中度來看，第一梯隊的市場競爭仍在進一步提升。

中報顯示，上半年，A股承銷金額（含資產類定向增發）前十位證券公司市場份額合計71.61%，去年這一數字為67.56%。A股承銷金額（現金類）前十位證券公司市場份額合計為71.76%，市場集中度的提升速度在加快。

從行業數據來看，上半年131家券商實現收入1265.72億，同比降低了11.9%。因2017年券商數量為129家，平均下來降幅超過13%。上半年券業實現凈利潤328.61億，同比降幅達40%。盈利券商數只有106家，去年同期盈利數為117家。

中信證券是前五大券商當中首家披露中報的券商。依照2017年收入排名，位列第二位的海通證券業績快報披露，中期營業收入僅109.62億元，較上年同期下降14.43%；歸屬於上市公司股東的凈利潤30.32億元，同比降幅達24.64%。

第三位的國泰君安將於8月25日披露中報，不過業績快報顯示公司業績也出現了大幅下滑。其中，營業收入114.31億，同比下降2.95%；歸屬上市公司股東凈利潤40.09億，同比下降15.71%；扣非後凈利31.46億，同比降幅達到25.65%。

從中信證券業務情況來看，上半年經紀業務收入微降1.45%，證券承銷收入大降20.03%，資管業務收入微增3.78%，最大的增長貢獻來自於自營業務，收入同比增幅高達50.65%。根據中報，上半年“證券投資業務”貢獻收入47.41億元，其中“其他凈收入”46.76億元。

前述分析師表示，因為券商每個月都在公布月度數據，所以中報整體沒有太超出預期。但業短期內預計也不會有太大改觀，如果要推薦也只能是推薦龍頭。

股票質押風險提升

對比2017年中報，中信證券去年披露了股票質押回購余額676.87億，同時公布了市場份額為9.73%。不過，在今年的業務綜合介紹時，中信證券沒有提及這一業務。

前述非銀分析師對第一財經記者表示，這一部分屬於自願披露項目，往年公司認為成績顯著就會主動披露，今年認為風險上升比較敏感，可能就會選擇不再披露。

“這一塊對券商而言主要是賺息差，業績貢獻比例本身是相對有限的。”該人士認為，但是如果涉及到糾紛比較多的話，要經過法律程序、資金還要經過銀行等外部機構，處理起來會相對麻煩。

與去年同期相比，今年上半年，風險事件暴露更加集中。去年中信證券披露重大糾紛、仲裁事項有6宗，但是今年增長到22宗，新增案件不僅包括私募債違約、融資融券違約、資產管理計劃違約、債券職業回購違約等，還包括5宗股票質押回購糾紛案。

其中，兩個案件涉及華誼嘉信（300071.SZ），本金金額總計達8700萬元，目前都處於法院已受理，公司計提減值準備，繼續追討本金、利息、違約金、債權實現費的階段。

另外，上海道樂投資質押宏圖高科（600122.SH）股份的糾紛涉及本金金額9200萬元，法院已經受理，尚未判決。上海金新實業質押南京新百（600682.SH）股份，涉及本金金額達3.95億，北京高院已經受理。還有一宗為萍鄉英順企業管理有限公司質押歐浦智網（002711.SZ）股份，涉及本金金額1.29億。

據海通證券非銀分析師孫婷預計，2018年全年券商行業凈利潤將同比下降7%。目前來看，經紀和投行業務收入，受到市場監管政策等影響較大，可能會出現明顯下滑，但是資管和自營業務，如果券商主動改變策略的話，可能能夠實現正的增長。據她測算，如果CDR（存托憑證）業務進一步落地，將給券商帶來50～310億元的潛在收入。

責編：黃向東

中報眼|券業“過冬”記：拓業務搶布局，重資產化趨勢明顯

中報里不僅有過去的成績，更有未來的布局。

正在陸續披露的券商行業中報並無太多亮點，業績下滑情況亦在市場預期之中。但業績波動背後，正處“寒冬”的券業也透露出諸多新的趨勢與跡象。當前，“強者恒強”格局延續，券業龍頭業績表現相較平穩，並開始在市場低迷期加緊新業務的拓展。此外，業務結構調整的步伐加快，以自營、信用業務等業務為代表的重資產化趨勢開始愈加明顯。

國泰君安：過冬不忘業務拓展

作為券業龍頭，國泰君安也未能避免因市場行情低迷所導致的業績下滑。相比業績表現，國泰君安在新業務布局、創新業務推進上的表現可圈可點，上半年連續獲得跨境業務、場外期權一級交易商等多項新業務資質。

截至8月26日，A股已有17家上市券商發布了半年度報告。國泰君安在本周披露中報，上半年集團實現營業收入114.61億元，同比增長3.21%；歸屬於上市公司股東的凈利潤40.09億元，同比減少15.71%。其也成為繼中信證券後，第二家中期營收過百億元的券商。

影響券業龍頭業績表現的最主要原因，依然是低迷的市場行情。根據證券業協會的統計，2018年上半年我國證券業實現營業收入1265.72億元、凈利潤328.61億元，同比分別下降11.92%和40.53%。國泰君安業績表現優於行業整體水平。

分業務板塊來看，經紀業務手續費凈收入25.36億元，同比下滑4.8%；利息凈收入27.64億元，同比下滑3.3%；投行業務收入10.5億元，同比下滑20%；資管業務收入8.08億元，同比下滑8.9%。與之相對應的是，具體業務方面，上半年國泰君安股票交易和基金交易市場份額，同比都出現不同幅度下滑；較上年末，融資融券余額、股票質押業務待購回余額還分別減少了14.48%、26.05%。此外，公司上半年IPO承銷金額28.69億元，同比大幅下滑56%，或成為拖累該板塊業績的主要原因。上半年國泰君安資管的資產管理規模達8383.98億元，較上年末減少5.46%；其中，主動管理資產規模3264.80億元，較上年末減少4.53%。

在傳統業務領域，自營等資金類業務提振了公司上半年業績。根據行業分析師的統計，以“投資收益+公允價值變動-合營聯營中企業收益”來衡量公司大自營業績，上半年合計實現29.8億元，相比去年同期小幅下滑5%。其中，投資收益一項同比增長20.6%，主要由於轉讓國聯安基金51%股權而獲得收益所導致。

行業排名仍在、業績表現下滑，這是國泰君安中報里的明顯特征，也是上半年整個券業的基調。但中報也同時透露，“寒冬”中的券業龍頭並未被動等待，而是加緊業務領域的拓展，在衍生品及FICC（指固定收益證券、貨幣及商品期貨)等業務搶先布局。

國泰君安在中報里表示，今年以來公司已經先後獲得跨境業務、人民幣利率互換清算代理業務、信用違約互換集中清算業務、場外期權一級交易商資格，並首批擔任公募基金結算參與人，推進FICC、PB（主經紀商）、金融科技等領域的創新。

有非銀行業分析師就指出，伴隨資本市場國際化進程的推進，中信證券、國泰君安都開始加大FICC業務布局，該業務也將是券商行業重要發展方向，客戶需求有望逐步提升。國泰君安較早就完成了FICC業務鏈的搭建並擁有業務全牌照，品牌優勢相對明顯。

從上半年來看，該業務貢獻度已經有明顯提升。中報顯示，國泰君安權益及股指類場內期權做市規模排名行業第一，貴金屬期權占全市場業務規模的30%以上，利率互換累計交易量在券商中排名居首。

申萬宏源：重資產業務收入提升

申萬宏源是屈指可數的中期凈利潤正增長券商之一。具體來看，支撐業績的主要是自營、信用業務等重資產型業務，減緩了經紀、投行等板塊業績下滑帶來的沖擊。申萬宏源的業務分化，實際上也是近幾年來券商盈利模式重資產化的一個縮影。

中報顯示，2018 年上半年，公司實現營業收入60.75 億元，同比增長0.21%；歸屬於上市公司股東的凈利潤20.66 億元，較上年同比增長0.76%。從主業營收的構成來看，上半年，申萬宏源經紀業務收入25.78億元，同比下降7.77%；投行業務4.3億元，同比大幅下滑24.67%；資管業務收入小幅上漲，中期實現收入7.4億元、同比增長7.07%。但與之形成鮮明對比的是，上半年，申萬宏源自營及其他投資業務實現收入7億元，同比增長145.8%；信用業務實現收入12.6億元，同比增長47.3%。

根據利潤來源、成本等不同，業內觀點將券商業務以重資產、輕資產做為區分，近幾年來對於模式切換的討論也尤為熱烈。其中，依靠資產負債表的擴展來實現利潤的業務，如自營、資本中介、直投等業務為重資產業務，而通過牌照價值來實現利潤的業務，如經紀、投行、資管等則視為輕資產業務。

在多位行業分析師看來，與海外證券行業的發展路徑類似，重資產化也將是國內券商的必然趨勢。盡管可以通過更低的成本實現更高的利潤，但目前包括經紀業務傭金率、資管業務管理費率已經承銷費用等競爭愈加明顯，輕資產業務的盈利能力持續下滑，難以保障行業整體的發展和擴張。另一方面，伴隨兩融、股票質押等業務的迅速發展，券商行業近幾年來資產負債表均呈現快速擴張，盈利模式已經開始逐步重資產化。

相比而言，重資產業務更考驗券商的資本實力，盈利來自於資產負債表的擴張，券商的凈資產體量將決定其盈利能力。重資產化的模式下，收入來源更為多元且業績表現更為穩健；同時，券商之間也更能體現戰略的差異，避免了以往輕資產業務為主的“同質化”現象。

仍以申萬宏源為例，中報顯示公司總資產達到3367億元，較去年末增加368億元、增長12.27%；歸屬上市公司股東凈資產為675億元，較去年末增加123億元、增長22%。資產規模的擴張，主要得益於公司在今年初完成120億元的定增。資本實力提升，重資產業務擴張也較為明顯。從資產科目的變化來看，股權質押相對應的買入返售金融資產、自營等相對應的交易性金融資產都有明顯增長。

東興證券行業分析師還指出，中報顯示申萬宏源資產負債率由2017年末的81%降低至79.5%；杠桿水平的降低，實際上給予公司未來進一步做大規模的上升空間，短時期內對EPS（每股收益）產生一定壓力，但龍頭券商的重資產化將成為行業趨勢，並將以主動提升杠桿率水平的方式來實現。

責編：杜卿卿