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今年一月，一份監察院的調查報告，確定了九年前金管會處理結構債問題的方式是個錯誤：「未發佈可供業者遵循之法令……，悖離投資人應自行承擔風險之常理……」當年的荒謬指導，也是如今元大創辦人馬志玲夫婦被判刑定讞的起點。

撰文‧劉俞青

近來，金融圈流傳這樣一則故事：如果有一天你在台北，一早接到老闆電話，要你無論如何五十分鐘後台中見，遲到就開除，你該怎麼辦？

搭高鐵、飛機都來不及，唯一的方法就是直接發動車子，一路超速、開路肩，終於在五十分鐘內飆到目的地，也暫時保住工作。但過沒幾天，一堆交通違規的紅單紛至沓來，誰該繳？任何稍有良知的老闆，都應該多少分擔一些吧！

這故事指的就是九年多前，台灣投信業慘痛的「結構債教訓」！

故事中逼員工在幾乎不可能的時間內抵達目的地的老闆，正是二○○四年命令基金公司要在限期內，以「不能讓基金受益人損失」的方式，由大股東自行承擔虧損的「金管會」；而違規飛奔的員工，則是當時因為「違規」處理結構債，如今落得官司纏身的元大投信、金鼎投信與寶來投信。

遲來正義 金管會遭監院調查經過漫長煎熬的官司訴訟，七月一日，元大投信處理結構債一案三審定讞，元大證券創辦人馬志玲、杜麗莊夫妻，被以背信罪處以七年四個月的重刑；另外，金鼎投信張平沼、陳淑珠夫妻的官司仍在訴訟中，二審也被判以七到八年不等的重刑。只有寶來投信因為負責人白文正在○八年輕生，而提前宣告偵結。

這樁前後長達近十年、一口氣起訴元大、寶來與金鼎投信與證券的相關負責人、引發金融業高度矚目的「奇案」，緣起二○○四至○五年間，當時台灣投信業的債券型基金規模，像吹氣球一般，一下子成長到二．二兆元，其中有四千多億元是結構債；如果根據當時利率反轉後的折價比例損失計算，全國投信基金最少損失四百億元以上的基金淨值，系統性的贖迴風險一觸即發。

當年金管會的處理方法，是由時任金管會委員的李賢源坐鎮，他祭出三大原則：一是依法辦理；第二是不可讓受益人虧損；第三則是若有虧損，由投信公司的股東承擔。

今年一月八日，監察院出具針對此案的調查報告，針對金管會當時的處理方法，在報告中明確表示「金管會處理結構債事件，未透過『合法程序』發佈可供業者遵循之法令，即要求投信業者（股東）自行承擔基金所有損失，悖離投資人應自行承擔投資風險之常理，損害人民權益甚巨，……，仍有欠當。」只可惜，這份監察院的報告已無法扭轉當年錯誤。

其實早在監察院報告之前，這項處理原則就引發市場高度爭議，業者只是敢怒而不敢言。但歸結下來，至少存在三大荒謬；第一，原本基金投資無論盈虧，理應都由基金受益人自行承擔，與公司經營無關，但金管會卻硬逼公司股東吃下，背後並無法理依據；其二，既然是當時穩定金融市場如此關鍵的政策，但當時金管會或許因為心虛或理虧，沒有訴諸正式的會議與書面紀錄，更不敢出具公文，導致如今業者有苦難言。

最後則是金管會早已人事更迭，當時沒有留下文字紀錄的「管理原則」，如今連人都不見了，留下業者獨自面對司法審判。

後來金管會在事件後，同年年底迅速成立「改善債券型基金流動性專案小組」，並著手修改「債券型基金管理辦法」，將基金做更細緻的分流與管理，這個大動作的修法，也間接證實事件的風暴點來自金管會的管理措施確實不夠周全；但投信的經理人與董監事恐怕並無明顯違法之處。

舉例來說，所謂虧損要「股東承擔」，指的是「最大股東」？還是「所有股東」？背後依循的法理何在？金管會又如何確認這些「股東」具備足夠的財力，去承受這筆動輒十億元以上的巨大虧損？

投信業處理手法粗糙

例如後來可能因為難以承受巨大壓力，選擇跳海輕生的寶來證券前董事長白文正，市場皆知，他從一個送報生白手起家，點滴建立寶來證券，財力比一般大眾或許好上許多，但和許多財團相較，恐怕遠遠不如；當時，據瞭解，白文正持股寶來投信不到三成股權，卻被金管會逼迫承接如此巨額虧損，「究竟是誰殺了白文正？」當然，投信業者的「處理」方式也有爭議，例如日前才剛被處以重刑定讞的馬志玲夫妻，原本元大證券持有元大投信二成股權，而馬家家族持股五五％，因此金管會下令大股東全數承擔虧損。馬家先由投資公司騰達以一百元的價格（沒有讓基金虧損）買下所有的結構債，然後再透過投資公司與元大證券之間，一來一回的債券買賣，製造價差，一點一滴把元大證券該承擔的虧損轉嫁回去。但同一時間，馬家也以每股五十七元的價格，將自家的投信股權，賣給元大證券。

而當時因為結構債事件而「頭抱著燒」的元大投信，是否還值每股五十七元的高價，也是這場風波的爭議點之一。

後來被移送調查的元大、寶來與金鼎投信，共同的特性都是非金控的券商，沒有金控母公司可承受虧損，最終導致悲劇。儘管事後金管會一再宣稱「結構債事件沒有引發系統性風險」，但枱面下的風暴卻更深層地影響台灣金融市場，甚至於到後來的官司審判，都有令人遺憾之處。

其中，針對背信罪成立要件之一的「損失認定」，元大證券曾經在一○年委託前四大會計師事務所之一的資誠做出「專案查核報告」，報告中指出，元大證券因協助元大投信處理持有結構債，由於多數都為到期保本，因此最後總計損益金額為獲利三．○六億元。

換句話說，該報告證實，當時的元大證券並沒有因為自馬志玲家族投資公司承接過來的結構債，而承受損失，而且還有獲利。

這份報告中，為符合一般審計原則，會計師在所有財務報告之前，都會附上一頁的核閱報告書，其中會有文字說明：「上述報告查核，並非依照中華民國一般公認審計準則查核……」云云，這段文字幾乎可以見諸在所有公司的財報上；但可惜的是，法官卻引用上段文字，認為此份報告的結論「已有疑義」，此等判定不僅讓金融市場人士驚呼連連，也讓馬志玲喪失最後翻盤的機會。

無專業法庭 判決引發爭議「我也替他叫屈，」結構債事件爆發當時擔任證期局副局長、現任證期局局長的吳裕群說，當時金管會「並沒有苛責元大等業者很大的行政責任」，僅給予「糾正」處分。

這個處分遠比「警告」、「限制業務」，甚至「解除經理人職務」等還輕，但此案最後卻被金管會決定「移送」檢調，甚至最後判處重刑，一路造成難以收拾的局面。

「制度殺人！金管會錯誤的政策，置所有投信大股東權益於不顧，是這場悲劇上半場的元兇；但元大等業者在轉移虧損的過程中，手法粗糙，甚至可能損及其他公司權益，也是事實。」一位事發當時擔任官股金控董事長、旗下也有投信公司的金融圈前朝大老表示。

台灣投信業歷經好幾次的市場風暴，例如○三年爆發公司債到期無法償還的違約事件，也造成許多基金淨值虧損，當時金管會也採行同樣的方法，要求大股東承接損失；在兩年後的結構債事件上，同樣的劇本又上演一回，卻未在事件中學習往前邁進，令人遺憾。

金管會自始至終沒教育投資人「自負盈虧」，造成台灣投資人未建立正確的風險投資觀念，是最大錯誤。再者，金管會沒有在平時落實投信監理，以致坐視風險擴大，才出手以非常規方式管理，造成後續一連串難以彌補的悲劇，也是一大遺憾。此外，建立正確的專業法庭，並建立制度引用專業判斷，恐怕才是這場「結構債十年奇案」的最大啟示！

金融監理缺失 引發一連串風暴

── 結構債案大事紀

2004.7 美國聯準會連續13次降息，長期低率環境使國內債券型基金規模成長達2.2兆元，其中結構債逼近5000億元大關。

2004.7 利率反轉向上，聯合投信因結構債損失億餘元，基金淨值下跌，影響市場信心，投資人大量贖回債券型基金。

2004.11.3 金管會成立「改善債券型基金流動性專案小組」，宣佈投信公司處理結構之「三大原則」：符合現行法令、不可讓基金受益人受損、若有損失由投信公司股東自行吸收。

年底，各家投信陸續將結構債以各種方式「搬出」投信，其中元大、金鼎、寶來投信都以大股東個人投資公司買下結構債的巨額虧損。

2004~2005年 元大、金鼎、寶來等投信大股東同時將個人持有的投信股票，陸續賣回證券公司，引發社會爭議。

2007.12 檢調先後查辦寶來、元大與金鼎集團。

2008. 7 寶來集團負責人、也是重要被告白文正跳海輕生，偵查終結。

2009.10 檢方起訴金鼎集團前董事長張平沼、陳淑珠夫婦。

2010.5 台北地方法院依違反《證交法》中詐欺罪，馬志玲夫婦被判刑七年半。同年，張平沼被判7年6月、妻子陳淑珠8年6月徒刑，目前仍在上訴。

2013.2 高等法院二審認為無法證明馬志玲夫婦操縱鑑價，將兩人各改判7年4月徒刑。

2014.7.1 最高法院駁回上訴，全案維持二審判決定讞。

整理：蔡曜蓮

他山之石》

美國政府出奇招

防止崩盤又賺到錢

美國市場近年來也曾經發生好幾次金融風暴，例如2008年金融海嘯時，貨幣基金購買了大量的資產擔保證券，無可避免地被捲入其中。

當時雷曼兄弟倒閉，引起市場恐慌，主要儲備基金因投資者爭相贖回，卻因市場無人承接，資產淨值一路縮水，市場恐慌越演越烈，約有3000億美元持續遭贖回，佔貨幣基金14%的資產。

當時的美國政府為安撫市場恐慌，財政部宣佈「保險計畫」，為搖搖欲墜的貨幣基金張開安全網，「所有市場上合法的貨幣市場共同基金，不管是零售或是機構型，都可以付保險費參與計畫」，財政部保證計畫內的基金，如果跌破淨值，政府會將基金淨值填補回來。於時任總統布希的授權下，財政部得以動用外匯穩定基金（Exchange Stabilization Fund）作為保險補償金的來源，最高可動用500億美元。

這些舉動有效阻止了貨幣基金的潰散潮。有趣的是，財政部結算保險政策時，不僅並未付出任何保險理賠支出，還收到12億美元的保費收入；回頭來看，這項政策無疑是成功的。（蔡曜蓮）

借重專業鑑定

讓判決更具公信力

編按：會計師出具的專業查核報告，能不能作為有效證據？這次馬志玲夫婦的背信案，因為涉及元大證券損失之認定，因此會計師事務所出具的報告是重要關鍵；然而這樣一份關鍵報告卻因為一段制式化說明，而被二審法官認為「已有疑義」；對此，《今週刊》特邀資誠聯合會計師事務所前所長薛明玲，對會計審計與法律的接軌，提出下列看法：一、釐清案情及真相是司法人員審理訴訟案件的首要工作。惟社會日趨多元，專業分工愈來愈細，各種商業活動及交易日趨複雜，法令規範也愈來愈繁瑣。以會計審計為例，許多交易之會計審計，非本科專業人士可以瞭解。因此檢察官或法官於審理與會計審計相關案件，如案情複雜，需要具備會計審計專業方得以深入瞭解真相時，建議可多借重專業人士，由其提出專家鑑定報告。

不同專業術語及思考邏輯都不盡相同，因此，檢察官或法官對於會計審計專家提出之鑑定報告內容，不論由哪一方提出，若有不甚瞭解或疑慮處，亦可由司法單位指定可資信任之專業人士，由其來評鑑專家報告內容之正確及可參考性，再向檢察官或法官說明。

二、不同專業所使用之專有名詞或報告格式，因受該專業既有之規範，顯得艱澀難懂，甚或產生誤解。例如會計師為特定案件所出具之鑑定報告，在審計準則之規範下，其報告名稱為：「協議程序執行報告」；而且在報告上亦須載明「本報告僅供……作為所述的目的使用，不可作為其他用途或分送其他人士。本報告僅與前述特定項目有關，因此不得擴大解釋為……」等字語。

此種審計規範之專用術語，檢察官或法官以其法律認知解讀，極可能認定為沒有證據證明力。因此於案件審理時，對案情有重大影響之專家鑑定報告書，宜請該專家到庭說明，以釐清疑慮並昭公信。

三、審理刑事案件，勢必有涉及法律以外專業，因此，如果有該領域專家提供鑑定報告，將有利於案情之釐清及審理之效率。惟據瞭解，目前法院之鑑定經費普遍不足，因此建議司法院及法務部瞭解實際情形，必要時提高鑑定預算，法官及檢察官於審理案件時，對於非其專業可及之證據調查，能委請專家協助。 （薛明玲）（作者薛明玲為資誠教育基金會董事長，曾任資誠聯合會計師事務所所長、高等專門職業考試典試委員、國立台灣科技大學兼任教授。先後於國立台灣大學會計研究所、政治大學會計研究所及清華大學科技管理學院任教）

「這個夏天，跌得連太陽都變綠啦！」「乾脆明天就殺到底，別再折騰啦！」

這，是八月二十四日陸股收盤後，中國股民在網路上的哀號；這一天，上證綜指驚險守住三千二百點，但已創下八年來單日最大跌幅八．四九％，高達約九五％個股跌停，就連日前才宣布「養老金可以進場買股票」的政府也頂不住了。

同樣是這一天，日本、韓國、香港、台灣等新興市場同步暴跌，隨即引發歐美股市一度大跌超過五％，腥風血雨的股災從中國蔓延到全世界，「新亞洲金融風暴」的恐慌言論甚囂塵上。

震央為什麼在中國？因為它重要、卻難以預測。

看看IMF（國際貨幣基金）的兩組數據。第一組數據一路從二○○三年的二○．一八％，緩減到今年的一六．一％；這是美國占全球GDP（國內生產毛額）的比重。

與此相反的第二組數據，則是一路從二○○三年的四四．九四％，緩增到今年的五七．三％，這是以中國為首的新興國家GDP全球占比。

元大寶華綜合經濟研究院策略分析師顏承暉認為，十五年前，全球光靠美國就能拉動至少五分之一的GDP，現在中國每年貢獻全球新增GDP約三分之一，早已是成長主動力。

但，這個全球第二大經濟體，正籠罩不確定因素。

場景拉到北京市郊昌平區的閱兵村，一早，五十一名高的女兵手握九五步槍排成整齊方隊，正練習踢正步，連同她們、總計一萬二千名士兵，都得忍受烈陽下揮汗如雨的辛苦，這一切，全是為了九月三日抗戰勝利七十週年的閱兵式。

天津大爆炸的陰影猶在，股災尚未止息，這國家卻得強打精神、準備上演一場給全球數億人看的大秀，然而，在壯盛軍容的表面下，我們看到的卻是，中國最高領導人習近平執政兩年多以來最大的危機。

引信一》政權危機習江勢力對撞，傳引燃股災

上任兩年多來，對內，習近平一道「反貪令」扳倒了新四人幫，斬了上千貪官的仕途，振奮了民心士氣，黨政軍權一把抓，樹立了中共前所未有的權威；對外，「一帶一路」政策加上亞投行，儼然成為亞洲新興強權。中國人民相信，只要習近平想要，沒有做不到的事！

但今年六月十五日，一切變了調。

這一天是習近平六十二歲的生日，原本市場預期上證綜指會衝高到「五三六一．五點」（習近平生於一九五三年六月十五日），結果卻是中國史上最慘烈股災的首 日，截至八月二十五日止，陸股跌破三千點大關，拖累二千四百萬股民受害，市值蒸發新台幣上百兆元，政府連連祭出利多都無效，靠中國總理李克強「暴力救市」 才暫時止住。

從中信、方正與中投等證券公司路線揪元凶，背後指向中國前領導人江澤民與前國家副主席曾慶紅，兩人表面上退居幕後，但「人走茶不涼」，二十年積累的政治資源，讓他們勢力深入中國金融界。

據悉，選在六月十五日發動股災，不僅是打臉習近平的生日，也間接替六月十一日被定罪的周永康出一口氣，他是新四人幫被殲滅的最後一人，而這場股災也升級為中國「貪腐」與「反貪腐」勢力交鋒的戰役。

那麼到底誰贏了？看在前國防部副部長林中斌眼中，習李政權用政治手段處理經濟問題，「雖然不是很乾淨，但至少一度解決了政治（下台）危機。」

今年八十九歲的江澤民堪稱「最大的老老虎」，前中共總書記胡錦濤任內十年、形同架空，背後垂簾聽政的正是江澤民；原本習近平還對他忌憚三分，不打算這麼快動手，但兩次重大事件後，據稱習近平已經控制了江澤民與其二子。

然而中國二十多年來盤根錯節的貪腐食物鏈遍布，拿下四隻大老虎，還有地方上數以百千計的山貓，政爭並未完全落幕。

引信二》信心危機救市失靈，經濟數據又粉飾太平

七月開始，中國政府頻頻推出「救市政策」，總計砸下人民幣數十億元，但陸股仍然一路從盤中最高點五千一百七十八點不斷下滑，八月二十五日創下波段新低點二千九百六十四．九七點。

在此之前，「中國經濟成長」的關鍵字裡並沒有「股市」兩個字，讓習近平大手筆救市的背後主因，就是中國疲軟的實體經濟，透過股市上漲，來解決地方債、新創企業募資不易、貧富不均等問題。

這麼多未解的問題，中國國家統計局卻在七月十五日公布第二季GDP年增率高達七％，遠遠優於市場預期；這沒有給陸股帶來利多，反而引發另一波跌勢。

「原本大家還相信，中國經濟只是一時放緩，過渡期結束，明天還會更好，」顏承暉說，「但中國過度粉飾太平，給出了一個太漂亮的數據，反而讓大家對中國的信心喪失，驚覺『哇！明天可能不會更好！』」

澳盛銀行大中華區首席經濟學家劉利剛認為，中國政府與其拿這些白花花的鈔票進場買股票，還不如以減稅等方式實質刺激消費，「人們對大陸經濟的信心每下愈況，害得全球金融市場狂跌。」

「有人開了第一槍（暴跌）之後，現在全球就像『擠兌風暴』，每個人都急著變現。」顏承暉說。

股民看到政府救市的誠意，卻等不到救市的成果，習近平兩年多來「打貪」樹立的威權，此時受到嚴格的考驗，「原本大家相信中國經濟只是『緩增長』，過了這段調整期，明天會更好，」顏承暉說，「但現在人們開始質疑，你（習近平）真的做得到嗎？」

引信三》國際危機北韓、南海問題，形同埋下亞洲經濟地雷

八月初，中國外交部長王毅在東盟地區論壇上，高分貝指責日本與菲律賓「攻擊」中國南海造島的言論不實，並稱「中國是南海問題的受害者，但為了維護南海和平，我們保持了極大的克制。」

八月底，南韓因為邊界地雷炸傷兩名士兵，重啟停止十一年的高音喇叭廣播，惹得北韓最高領導人金正恩下令備戰，戰事曾經一觸即發。

這兩件事凸顯出，儘管習近平有「一帶一路」區域經濟計畫的誘人胡蘿蔔，鄰居們也暗中拿好棍子、蠢蠢欲動，中國還不是能完全掌控區域政經情勢的共主。

以北韓為例，二○一○年底南北韓爆發延坪島飛彈事件，當時中國派出代表前往北韓斡旋調停，顯示當時仍有能力壓制北韓；但現在北韓領導人從老成的金正日換成 了血氣方剛的金正恩，中國對北韓的控制力明顯減弱，因此即便是九三閱兵前的緊張時刻，中國仍得派出反坦克飛彈部隊前往邊境壓陣。

不論是北韓、南海，或是中南半島邊境戰役，都是中國背上的芒刺，如果無法穩住大局，一旦爆發戰爭，將直接衝擊亞洲經濟、引爆新一波股災。

習近平危機，也是台灣危機

這是習近平上任以來最大的危機，同時也是台灣經濟的危機。

今年台灣出口數字連六黑，除了宏達電出貨量大減之外，在華台商也「貢獻」了不少。

富蘭德林證券董事長劉芳榮觀察，台商把工廠搬遷到中國後，所用的關鍵零組件、原料，甚至是工具機等生產設備，還是多從台灣進口，概估占台灣對中國出口金額的四成至五成。

然而，中國經濟走緩，加上工資上漲、工人難找、社會保險沉重等等，讓投資環境變差、台商獲利能力降低，一來對台採購金額降低，二來「殭屍化」（指營業利益率不及當地銀行定存年利率）比例增高，營運規模不斷縮小。

接下來，台商多餘的人力被釋出，但遭逢中國經濟環境不佳，找工作不易，劉芳榮預估從中國回台的人數會增加，而下一張被推倒的骨牌，就可能是台灣失業率的攀升，「幾萬人回去（台灣）卻沒有工作，你說這會不會是社會問題？」他警告。

中國不會是雷曼兄弟，陸股反彈可期

儘管經濟基本面令人擔心，但金融面不至於失控。許多人認為中國股災可能引發新版的「雷曼兄弟」，但顏承暉用三個理由駁斥這個說法：

一，中國資本管制，外國人持有中國資產的比重並不高，因此在全球的擴散效應不如二○○八年美國金融海嘯來得大。

二，中國存款準備率約一五％（銀行取得一百元，只能放款八十五元、留下十五元），遠比台灣的七％要高，加上中國外匯存底多達三兆六千九百億美元，手上其實握有充足的銀彈。

三，中國債務占GDP比重約四成，遠不及美國的一○○％。

這些數據讓顏承暉認為不必過度擔心中國，加上八月人民幣已重貶，刺激出口救市，「想像中國就是個年輕人，雖然一時吃多了鹹酥雞，頂多就是痛風，不會因此就中風了。」

陸股中長線反轉向上可能出現在九月，一來是國家戰略十三五規畫即將在明年出台，企業不缺題材，二來是美國升息與否屆時也將塵埃落定，減少一個影響全世界經濟的變數。

股災之前的習近平一路過關斬將，十分順遂，現在才是對他政權的真正考驗；林中斌認為，「習近平正在做很多以前（中國領導人）沒有做的事情，只是遭遇到很大的阻力，」但如果阻力能一一化解，習近平仍將成為中國近代政治資本最豐厚的領導人。

【延伸閱讀】陸股重挫，把今年漲幅都吐回去——2015 年上證綜指走勢

■ 1/5 收盤3350.52點■ 2/28 中國二度降息，寬鬆資金提供股市上漲銀彈■ 6月 陸股市值首度超越 10 兆美元■ 6/12 盤中最高 5178.19 點■ 7/15 中國發布第二季GDP年增率7%，被認為「騙很大」引發跌勢■ 8/21 中國PMI指數連 6 個月下跌，創 77 個月新低■ 8/24 單日暴跌8.49%■ 8/25 盤中最低2964.97點上證綜指跌破3000點，回到年初起漲點

註：資料統計期間自2015年1月5日至2015年8月25日

整理：王毓雯

【延伸閱讀】政治、經濟、社會危機連環爆！——內憂外患大事紀

6月15日 百兆股災事件：習近平生日，卻是股災起點，市值蒸發新台幣上百兆元影響：習「用股市救經濟」的算盤被打亂，經濟仍弱勢

7月24日 習江惡鬥事件：前河北省委書記周本順正式被調查，破解其扳倒習近平的陰謀影響：傳江澤民與二子遭控制，但政治鬥爭並未落幕

8月上旬 進出口銳減事件：中國7月進出口金額年減率各約8％，衝擊今年GDP成長率目標7％影響：全球GDP年增率將低於2％，拖累全球數十國經濟

8月12日 天津大爆炸事件：天津濱海新區爆炸造成上千人傷亡及氰化物污染影響：民心動盪，經濟損失逾人民幣500億元

8月20日 南北韓對峙事件：北韓對南韓開炮，情勢一度緊張影響：中國派出反坦克飛彈部隊前往邊境恫嚇北韓

8月21日 南海緊張事件：中國南海造島兩年新增1,200公頃陸地影響：中國遭越、菲、馬、印尼、日等國反對，實是中美大戰

8月24日 熊市加劇事件：上證綜指創8年來單日最大跌幅，約95%個股跌停影響：股民與國際信心崩盤

整理：王毓雯