中資海外小盤股春意盎然——論A股創業板的溢出效應 分析師:胡曉暉 事件:過去一周,我們覆蓋的許多中小市值的高成長海外中資股成交量明顯增長,股價由去年11月的低點開始反彈。我們認為,中小盤股此輪的強勁表現主要受兩個因素推動:一是A股創業板的溢出效應,二是中國證監會近期宣布,允許公募基金通過滬港通投資香港市場,而不再需要QDII資格。 邏輯和與大眾不同: 2015年初以來,A股創業板受“新經濟”和李克強總理於兩會提出的“互聯網+”概念的驅動,增勢迅猛。年初至今,A股創業板指數上漲57%,對應91.9倍15年PE,日均成交額高達人民幣900億元,幾乎等於整個香港市場一日的成交量。盡管由流動性和改革支持的A股牛市仍將繼續,部分內地投資者尤其是對沖基金已經開始擔心A股創業板估值過高。我們認為,海外高成長小盤股目前10-20倍的估值相比A股對應標的存在大幅折價,對內地投資者有較高吸引力,上周海外中資小盤股的明顯反彈就印證了我們的觀點。 由於海外中資小盤股成交額僅為A股創業板的10%,少量A股資金溢出就會大幅拉升海外小盤股股價,進而吸引更多內地投資者,形成良性循環。同時,流動性的提升將促使香港小盤股估值修複。我們認為,這種自我不斷加強的良性循環的前提在於,海外中資小盤股2014年業績增長強勁,且相對於A股可比標的嚴重低估。 3月27日,中國證監會宣布公募基金可通過滬港通機制投資香港股票市場,而不需具備合格境內機構投資者(QDII)資格。我們認為,該政策將直接提升內地投資者在香港市場的影響力。目前,存量基金通過滬港通渠道投資香港市場需要基金持有人大會通過,然而銀行並不願意向公募基金公開基金持有人名單。此外,在政策正式宣布前,基金管理人募集新基金投資香港市場的積極性也不高。因此,我們認為,該政策的出臺將為公募基金同時投資兩地市場鋪平道路。 內地投資者相比大盤股更偏愛小盤股。我們的實證分析表明,超過50%的海外中資小盤股交易來自於內地投資者。另一方面,香港市場近80%市值的大盤股由海外機構投資者持有,他們擔憂中國經濟惡化而看淡香港市場。因此,相比大盤股,海外中資小盤股拋壓較小,前景更好。 由於香港小盤股不屬於滬港通標的,內地投資者目前暫時無法購買香港小盤股。然而我們預計,即將宣布的深港通標的將涵蓋A股及香港小盤股。我們認為,目前已有資格投資香港市場的QDII和對沖基金將獲得先發優勢,並且於4季度深港通開通前超配香港小盤股。 詳見《中資海外小盤股春意盎然 —— 論A股創業板的溢出效應》 研發收獲年,上調目標價,維持買入 —— 上海複旦微電子 (1385 HK) 分析師:盛紫薇 投資建議:維持買入。考慮到更多部分的研發費用可以無形資產攤銷和金融IC卡單價下滑的壓力,我們上調15年 EPS 從人民幣0.28元到人民幣0.3元(同比增加10%),上調16年EPS從0.39元到人民幣0.43元(同比增加43%),同時預計17年EPS為0.50元(同比增加18%)。我們將目標價從7.3港幣上調至8港幣,對應21倍15年PE,15倍16年PE和13倍17年PE。其中根據2010年至今歷時估值,21倍是動態市盈率是歷史平均動態市盈率加一個標準差的估值水平(見附圖1)。自從15年2月13日我們發表《15年多重催化劑,看好觸底反彈》的深度報告,股價已經上升了14%。目標價和上升空間(見報告),我們重申買入評級。 業績點評:超預期。複旦微電子公布了2014年全年收入人民幣8.44億元(同比增長3.3%,申萬宏源預期8.06億元),2014年全年凈利潤為1.68億元(同比增長5.4%,申萬宏源預期1.42億元)。收入超預期主要是智能電表芯片中標率增加和IC測試業務迅猛發展,凈利潤超預期主要是其他費用(14年1.92億,13年2.13億)有所控制,其他費用主要部分是研發費用。董事會不建議派發14年末期股利(13年每股8分錢,合計4939萬人民幣),我們認為主要是公司財務風格比較謹慎,且預期未來幾年R&D會有投入更多的資源。截止到14年年底,公司銀行存款和現金為3.46億(13年年底為3.40億), 研發費用資本化的啟示。我們認為其他費用(主要是研發費用)有所控制主要是更多的研發支出資本化到了無形資產,無形資產從13年底的5700萬人民幣上升到了14年底的1.32億。根據香港會計準則38號對於無形資產的解釋,研究階段的費用應該當期費用化,這也是複旦微過去對超過95%研發費用的處理辦法。然而,一旦複旦微或者審計事務所(安永)能證明完成這項研發項目的技術上的可行性較高,費用就應在自從產品開始投入商業生產後不超過一定階段內(複旦微為3年)攤銷。簡言之,相對於研究階段,開發階段的費用投入更容易帶來未來經濟利益的流入,故可以攤銷。舉例來說,14年下半年金融IC卡芯片的相關研發費用就應該計入無形資產進行攤銷,因為14年下半年複旦微已經發出了近40萬顆張金融IC卡芯片而沒有出現問題。除了研發費用攤銷帶來直接計入當期費用的減少而對凈利潤有提升外,更重要的是我們預期會有更多的R&D項目投入將進入開發階段(或已進入開發階段),例如FPGA。未來公司在享受研發項目成功的豐厚果實時,同時承擔可控的攤銷的研發費用,可以比較好的平衡收入增長和研發費用增長的關系。我們估計15年-17年計入到損益表的其他費用科目分別為人民幣2.08億、2.38億和2.83億。 金融IC卡芯片單價有壓力,但國產化進程或加速。根據我們的渠道調研,金融IC卡芯片可能面臨了快速下滑的趨勢,但是監管機構或希望加快國產化進程來改變NXP的在國內金融IC卡芯片中的壟斷地位。我們將國產金融IC卡芯片15年單價從人民幣4.5元下調至4.3元,16年單價從4.3元下調至4.0元,17年單價從4.1元下調至3.7元。保守起見,我們維持複旦微金融IC卡芯片發貨量不變,即15年2500萬顆,16年9300萬顆,17年1.45億顆。 來源:申萬宏源證券 |