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陈玮:从天使到魔鬼:Pre-IPO化的PE


http://www.p5w.net/newfortune/zhuanlan/201006/t3027647.htm


Pre-IPO投资的盛行让整个PE业务链条都开始以上市为中心,围绕上市的“龙门一跳”,出现了PE腐败、PE泛大众化等现象。如果不加以引导和 规范,可能还会像炒楼一样出现“炒PE”的情况,“被PE”化的资金或许会在PE潮退去时重演曾经的悲剧。

  最近经常接到有钱人的电话:“有没有要上市的项目让我投点?”5月的天气并不像往年那么热,但PE的季节早已经进入盛夏,好像2008年 6000点的股市。只要是今年能向证监会报材料、明年上市的项目,至少都有十几家甚至几十家机构争着看,过去是PE挑项目,现在是项目挑PE,不仅挑品牌 和能力,还会首先挑选价格:PE们进场DD前先给开个价吧,便宜了任你是天王老子都免谈!让你投18倍是便宜的,看到没?上市后我的市盈率是80倍,让你 投资是照顾您,嘿嘿,您就偷着乐吧。

  对Pre-IPO趋之若鹜的逻辑
  最近两年,Pre-IPO投资大行其道,尤其是创业板推出后, 越来越多的上市公司背后有着PE的身影,而众多的PE也越来越热衷于投资Pre-IPO项目,PE的大众化趋势也更加明显。这些变化,对PE从募资到投资 的整个业务链条,都在产生比较重大的影响。
中小板自2004年开设至今的6年里,一共有404家公司上市,其中有PE投资的公司126家,占 比为31%。创业板2009年10月开设时,首批上市的28家公司中,有23家获得PE的投资,比例高达82%。到2010年5月中旬,创业板上市公司已 经达到78家,其中有PE投资的公司为55家,比例仍然高达70%。
从中小板到创业板,公司上市前获得PE投资的比例越来越高,这不仅是PE 行业持续发展的成果,更重要的,是PE的投资越来越集中于上市前项目的结果。创业板首批23家获得PE投资的公司中,上市前一年获得投资的有7家,占比为 30%。而目前创业板55家获得PE投资的公司中,有15家在2009年获得投资,比例为27%;如果考虑2008年有22家公司获得投资,则上市前两年 获得PE投资的公司比例高达67%。
PE如此热衷于投资Pre-IPO项目,核心在于这些项目的快速盈利能力。Pre-IPO项目能在投资后 1-2年内成功上市,不仅降低了投资的风险,而且收益相当可观。在PE投资的创业板上市公司中,2009年投资的,即使投资时间只有一年,按发行价计 算,PE机构的平均收益率也约为5.34倍,2008年投资的平均投资收益则高达8倍。1-2年的时间,就能获得如此之高的收益,资本的逐利性必然使得众 多资本对Pre-IPO项目趋之若鹜。
Pre-IPO项目如此快速的盈利能力,核心在于资本市场中的一二级市场差价,即目前的资本市场提供了 系统性的资本红利,只要投资的公司能成功上市,投资溢价就一定可以实现。这种系统性的红利,根源在于国内资本市场的不成熟,尤其是发行定价和二级市场价格 偏高,从而导致上市前的估值和上市后的估值差异巨大,产生了系统性的红利。
根据《金融街PE资讯》的统计,2009年,PE以IPO方式实现 退出的项目有74例,这些企业的IPO地点以国内为主,而IPO市场不同,收益率差异甚大:在创业板IPO,平均收益率为719%;在中小板IPO,平均 收益率544%;在香港主板IPO,平均收益率230%;而在纽交所、纳斯达克IPO的平均收益率只有173%和143%。都是国内的公司,在不同的市场 上市,投资机构的收益率差距却是如此巨大。而国内资本市场,不仅催生了很多PE新贵,也引发了很多海外上市公司回归国内股市的冲动。


  PE泛大众化的影响
  PE原本的投资逻辑是从市盈率低的地方投资,从市盈率高的地方退出,以获得 盈利。Pre-IPO项目,只是PE的一种投资类型。从PE的角度看,只要这些项目存在价值,而风险可控或可承受,就值得投资。对公司而言,在上市之前获 得PE的投资—或许是获得一笔资金,使自身的发展更快;或许是通过股权转让,使股东可以提前部分变现,实现收益;或许是通过引入专业投资机构,优化自身的 股东结构,规范管理,提升公众投资者对公司的信心—都是有所裨益的。PE和公司,一个愿投钱,一个愿收钱,无可厚非。但Pre-IPO投资来得如此猛烈, 却在实际中带来了很多意想不到的后果。
PE投资本是专业性强的行业,不仅要求合伙人有一定的专业基础,而且要有很好的学习能力。Pre- IPO项目虽然对PE行业的发展有刺激作用,扩大了整个行业的资金来源,让募资变得更加容易;但同时也导致了PE的泛大众化,从券商直投到房地产老板,甚 至普通民众,越来越多的资金流入PE,越来越多的人做PE,目标和方向只有一个,投资Pre-IPO项目,挣大钱,挣快钱。
Pre-IPO投 资的盛行,让PE的整个业务链条都开始以上市为中心,不仅投资上Pre-IPO项目的机构更受青睐,整个行业的投资也更加集中于Pre-IPO项目,PE 的募资标准也随之受到影响。PE在国内募资时,投资人更多关注的是上市了几个项目、上市成功率;在投资以后,他们则更关注投资项目的上市进程。这与境外 PE在募资时更关注GP项目判断能力和增值服务能力的情况大相径庭。
既然上市存在巨大的利益,而投资的核心在于实现向上市公司的转变,因此, 围绕上市的“龙门一跳”,自然就会有更多的故事。监管层曾经忧虑的“PE腐败”,如今已经有了现实的注脚,即使是专业的PE机构,也卷入众多的风风雨雨。 同时,也不乏一些公司上市后业绩快速变脸或为了上市进行虚假申报。这些故事的背后,多多少少都牵连有一些PE机构,甚至一些机构成为其中的推手,因此被称 为“PE乱象”。
作为专业的投资机构,PE曾被寄望成为创业板的“看门人”(Door Keeper),即利用其专业能力发掘成长性好的公司,输送到创业板;并利用其股东和投资人身份,加强对公司的规范化管理和服务,成为这些公司走向资本市 场的教练。而在Pre-IPO投资盛行、PE泛大众化的趋势下,本土PE或会有悖于这一期待。而且,这一趋势不仅正在影响着PE的市场形象和江湖地位,还 有可能颠覆传统的对GP能力的评价体系。所投资项目成功上市的时间、数量或者比例,以及帮助企业上市的能力和资源,正在成为对GP新的评价标准,而专业能 力反被忽视。
这其中一个重要的原因,就是推动PE快进快出的“热钱”效应。本土PE基金的投资期限大多为5+2年,这和国外成熟市场平均 8+2的时限相比要短了3年,而且,近来还出现了越来越多的3+2为期限的PE基金,也有越来越多以Pre-IPO项目单独进行融资的PE机构。押宝 Pre-IPO成为本土PE的投资潮流,引发了PE投资人泛平民化、分散化、小额化和非法定化的趋势。上市本是投资项目发展成熟后水到渠成顺其自然的事 情,而一切以上市为核心,虽然短期对PE发展有利,长期则会扭曲PE的价值取向,可能将PE带入发展方向与理念的歧途。
PE融资的这些现象, 已经受到业者和管理层的关注。如果管理层不加以正确的引导和规范,就可能像近些年热钱炒楼一样出现“炒PE”的情况。“被PE”化的资金,或许会在PE的 海潮退去时,重演十年间曾经发生过的悲剧。


  引导扶持PE差异化发展
  PE是一种智慧型资本,其核心在于专业性,在于对被投资方的帮助作用。 凯雷集团董事总经理鲁宾斯坦2009年10月在清华大学演讲时指出,PE应该成为在转型中求新的增值型资本(Change Capital),投资周期更长,改造企业及资产质量的作用也更强。长远看,PE一定要发挥专业价值,与社会普通资本区分开来。
PE走向 Pre-IPO化,本质上是一二级资本市场差价的结果。而扭转这种势头,核心在于加大优质上市公司的供给数量,并完善资本市场的定价体系,从而压缩乃至消 除无风险的市场系统性收益,而这又是一个相当漫长的发展过程。因此,目前需要对PE的发展给予引导和适度监管。
PE的专业性和私募特点使这一 行业具有特殊性,扶持、引导、行业自律和适度监管是政府应该遵循的基本理念。针对目前行业过热的问题,除了通过市场的方式进行调整外,要避免政府重拳打压 PE的情况出现。为了防止PE的泛大众化,发改委去年调高了投资PE的门槛,从最低100万元上调到1000万元。“PE有风险、投资需谨慎”,让百姓远 离PE,某种程度上体现了管理层对行业健康发展的良苦用心。
而针对“PE腐败”及上市前突击入股的问题,监管层逐步加大了对公司上市前股权变 化的监管。创业板上市规则明确规定,对于在上市前半年增资入股的股东,上市后24个月内转让的股份不能超过50%。今年4月,证监会还在上市审核中加大了 对终极股东的审查,希望以此筛选出不合格的投资人。这些规定对于防止PE腐败、引导专业PE机构的投资很有帮助,不过除此之外,PE的发展也需要引导。
从资金来源上看,政府设立的引导基金应该避免社会资本的逐利性,真正发挥引导作用,更多地投向产业政策支持的早期和中期项目。按照鼓励PE、引导投资方 向、优惠扶持VC的原则,政府应该鼓励设置更多的母基金(Fund of Fund),加大长线资金进入PE行业的比例,培育专业投资机构,从而夯实行业发展的基础。
另外,政府还可以通过税收政策,引导PE投资于早 期项目,例如,改变针对PE组织形式给予税收优惠的政策,将已经实行的75%投资额抵扣政策扩大到所有的组织形式,而且,可以按照PE机构投资阶段和持有 时间的长短,实行不同的税收鼓励和优惠政策,让更多机构愿意投资于早期项目,使本土PE形成天使投资基金、创业投资基金、并购基金和Pre-IPO投资基 金等分工明确、功能不同的完整体系。
对PE的发展给予引导和适度的监管,让PE回归其专业性投资的本质,让专业机构获得更好的发展,在当前 的Pre-IPO热潮下,显得尤为迫切和必要。

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“金山隐形人”雷军:天使投资人最高境界


http://www.cb.com.cn/1634427/20100802/141444.html


 雷军,金山。

  一时间,这两个词成为IT界的焦点,更成为天使投资界逃不掉的话题。

  就在雷军7月上旬以一件淡 粉色休闲上衣出现在清华创业者训练营中,说着“薛蛮子”(本名薛必群,著名天使投资人)的教诲,“低调做人,踏踏实实干事”之后,一家媒体关于“雷军与求 伯君暗斗三年、两次逼宫”的报道,便惹得金山公司不得不召开紧急会议,而这个事件的主角雷军,却没有出现,只是以电话连线的方式告诉大家,“工作是在金山 董事会层和股东层,没有回到日常管理岗位”。

  16年和3载,金山总裁和天使投资人。

  雷军的职业经理人角色和天使投资人俨然已经有了很深的交集,表面上看,雷军离开金山的3年时间,不断投资新的项目,投资那些还没有成为公司的公司,而实际上,这些公司正是金山的短板。

  这三年中,雷军像“玩失踪”一般,很少在媒体上露面,他似乎不愿意让人们知道他在干什么,又或许在投资的背后有着更深刻的运筹帷幄。

  现在,雷军借求伯君一席话又将金山推到了风口浪尖,而在风口浪尖之上,也是最容易出现颠覆性的变局。这场变局的导演,不是金山,不是求伯君,也许正是三年来一直充当“金山隐形人”的雷军。

  运气很重要

  对于成功投资多家企业的雷军来说,他也毫不避讳“运气”这个词,甚至在很多时候,他强调甚至重视运气的成分。

  对于一个相信能力的人来说,运气也许只占据20%的比重,但是对于一个相信运气的人来说,运气却占据了80%的比重。

   雷军讲到看《异类》那本书中关于冰球的例子,一个加拿大青少年冰球队中的明星少年大部分出生于4月份之前,也就是说4月份之后出生的人在加拿大玩冰球基 本不可能成为明星。究其原因,实际上和冰球联盟的报名时间有着很大的关系,加拿大冰球队的少年的入选标准是,在当年1月1日满9岁的青少年能入选少年队, 如果出生稍晚,就得再等上一年,这样来说,接近10岁的孩子在体能上肯定比9岁的强,因此,明星球员多出生于1、2、3月。

  “这便是运 气的成分,如果能碰上那个时间点,而且又在做对的事情,创业成功的概率便会大很多,”在经营金山16年,又干了几年天使投资的雷军已经将运气的比重提高到 了80%,他感叹道,“就像那些加拿大冰球队的明星球员一样,出生的时间成为了偶然中的必然,纵然体力再好也没有用,这就是运气。”

  微软董事长比尔?盖茨1955年出生,苹果创始人史帝芬?乔布斯1955年出生,谷歌CEO埃里克?施密特1955年出生……在美国的IT界,如果1954年出生,太老;而1956年出生,又小了一点。

   对于中国一些企业家,雷军更是熟稔于心,“联想杨元庆1964年出生,金山求伯君1964年出生,阿里巴巴马云1964年出生……”雷军继续解释,“道 理其实很简单,1964年出生意味着他们大学毕业一至两年之后,中国的电脑工业开始发展,而互联网中的这波人,几乎都是1972年或者1973年出生,对 于他们来讲,正好在大学毕业一至两年时间,中国的互联网开始发展。”

  发现这些人和那些看似巧合的时间之后,曾经一度以为自己运气不错的雷军,突然醒悟,“自己1969年出生,干嘛不早几年1964年出生,或者晚几年1972年出生,而偏偏夹在两者之间。”

  尽管网络上将雷军视为IT界的劳模,他自己也知道是因为勤学苦干而出的名,毕竟从1988年加入金山开始,十几年时间,一直在金山耕耘,甚至差点在1996年关门……这些挫折,雷军和他的团队都一步一步走过来了。

  其间,从金山账上十几万元到5亿元,没有依靠任何一家风险投资的帮助,更在1999年上市,而这上市之路一走就是8年,8年5次IPO,不但没有影响到金山,反而让它越挫越勇。

 雷军常常纳闷,“怎么别人一下就能上市,金山怎么就这么难?”对于第一次上市就脱掉一层皮的金山来说,如果上市五次,脱掉了五层皮还能活下来的公司,大概也就是金山了。

  雷军的顽强,带给了金山的顽强,虽然做企业需要一点这样的顽强谨慎,但运气,更像是锦上添花。

  所以对于在大多数人心中那个“古董级”的金山,雷军颇有遗憾,“我们经历了这么多转折性的机遇,包括中国电脑工业的开始,中国互联网的发迹……但是金山却让我不知如何形容,总觉得存在一些不足。”

  一如他在新浪微博上的反思一般,“过去金山的事,鲜有我没有掺和的,22岁的金山没有大成,有我一份不可推卸的责任。纵然有很多外部因素,纵然有很多我不能左右的因素,我只反思我自身的问题,3年下来,结果还是让我受益良多。虽然晚了,但子曰:朝闻道,夕死可矣。”

   而今,回到金山,雷军是否琢磨着将这几年反思和所得弥补金山的不足,对此,记者未收到雷军的任何回复。只是金山的一纸声明似乎在诠释些什么,“2007 年12月20日,雷军卸任金山软件总裁兼CEO后,留任金山软件董事会副主席,同时担任董事会战略委员会主席一职,专注于公司的长期战略管理。此后,雷军 也一直在参与公司的重大决策,是公司的重要决策人之一。”

  如果真如声明中所说,那么雷军在这几年时间里,一面是金山的“隐形人”,一面则是投资人的“天使”。

  天使投资最高境界:甩手掌柜

  时至今日,雷军依然是金山的大股东,只是面对已经蒸发60%的股价,他的心里应该会很痛。而也就在金山市值缩水的同时,雷军在其所投资的多家企业中所占股份和市值理应不亚于金山。

   充当金山“隐形人”的几年时间里,雷军投资的手笔不在少数,UCweb(手机浏览器)、语音IM、拉卡啦、支付终端、杀毒客户端、网页游戏、网络游戏、 3G社区、凡客诚品……而在离开金山的半年时间里,雷军思考更多的是未来的投资方向,正如他所说,“看五年,想三年,认认真真做好一两年。”

   可以说,雷军早在2007年,甚至更早的时候,就开始考虑五年之后,中国的投资机遇,然后他发现,答案就是“移动互联网”。因为那个时候,他发现已经有 不少学生、农民工、保安用手机上网,尽管那时的手机上网就好像二十几年前用电脑上互联网那般不好使,但他相信,随着手机用户的大规模增长,移动互联网一定 能成为未来的趋势。

  于是,便将“橄榄枝”抛向了UCweb,它来源于You Can Web的缩写,意思是:“你能够随时随地访问互联网”。之后的2008年,在UCweb产品逐渐成熟之际,雷军成为了那里的董事长,并提出硬性指标,“未 来一年,日浏览PV(页面刷新次数)超过10亿页,日活跃用户超越1000万。”

  如今,UCweb一个月差不多有60万左右的活跃用 户,这意味着,在100个中国人中,就有5个人在使用。雷军预计,在不久的将来这个数字会突破一个亿。而从商业模式上看,如果在浏览器中加入手机支付模 块,按照每天1000万人使用来计算,每人在网上支付一次哪怕只收取1分钱的费用,每天的收入就是10万元。

  而在对UCweb进行投资 之前,雷军实际上是通过对乐讯社区(移动互联社区)的投资过程中,深入了解了移动互联网,甚至为了弄清楚移动互联网的各个环节,雷军有十多部手机:诺基亚 E71;iPhone 3GS;Nexus One;HTC G2;Meizu M8……在他看来,干移动互联网这一行,最少需要了解三种操作系统,Andriod(谷歌开发的操作系统);iPhone OS (苹果公司开发的操作系统)和 塞班系统。

  他相信,移动互联网的规模将是互联网的10倍以上。也正是凭借着这种执着,在6个月的时间内,雷军帮助UCweb从一个融不到钱的公司,转变为获得1000万美元投资的公司。

但是,雷军没有放弃能成为一个甩手掌柜的梦想,在他眼里,天使投资的最高境界便是,“能当一个甩手掌柜,也就是说,把钱投到一家公司,不闻不问,几年后几十倍的利润拿回来。”

  而从他所“钦点”的公司来看,无论是孙陶然的拉卡啦,还是陈年的凡客诚品,再或是李学凌的多玩游戏……雷军作为天使投资人,为他们融得的资金大概都在上千万美元以上,从行业细分领域上眺望,这些公司俨然已经成为了行业里数一数二的“大亨”。

  一转眼,16年金山,3年天使,雷军从一个职业经理人甩手成了金山的二股东,干起了天使投资,按理来说,这些公司都极可能比金山更成功,而此时的雷军却决定回到金山,趟这股浑水。

  其中原委难以拿捏,据腾讯网科技总监程苓峰的斗胆猜想,也许金山只是一个融资平台和壳,用来支持或并购有互联网基因的新兴公司。而从雷军这几年投资20来家鲨鱼潜质的公司来看,其中的整合的可能性更大。

   手机浏览器、语音IM、B2C、支付终端、杀毒客户端、网页游戏、网络游戏、3G社区等等项目均在雷军麾下,而此时回到金山,对于业务平台的整合与并购 又怎能不是明智之举?再加上雷军离开的几年中,金山每况愈下,不仅是网游落到行业第十,杀毒更是受到360蚕食,所以现在的金山要将杀毒和网游两大核心业 务直接向雷军汇报。

  昔日的天使投资人,如今又将再次回到职业经理人的角色,只是此时的雷军又多了一双“天使的翅膀”。也许,当初雷军的 离开,就是为了今天的回来,也许当初一笔又一笔的投资就是为了金山的明天,也许金山的股价会在未来几次大的整合与并购中重振,也许那个曾经的程序员,正走 在梦想的道路上。
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麦考林诉讼缠身 资本是天使还是魔鬼?

http://www.21cbh.com/HTML/2010-12-8/2NMDAwMDIwOTg2NQ.html

继上周股价48小时大跌近六成,以及接连遭受两起集体诉讼后,麦考林陷入更深的诉讼泥潭。美国时间12月6日,美国律师事务所Sarraf Gentile向美国纽约南部地区地方法院向麦考林提起集体诉讼。这是短短五天内发生的第三宗集体诉讼麦考林案件。

同 日,麦考林股价延续下滑趋势,以6.9美元收盘,暴跌11.54%,逼近上市首日收盘17.26美元的1/3。发起集体诉讼案件之一的美国律师事务所 KSF管理合伙人刘易斯·卡恩(Lewis Kahn)在回复给记者的邮件中透露,“麦考林已经使得股东损失了数百万美元的股票价值。”

受此影响,对麦考林的质疑声不绝于耳。有观点认为,“麦考林透支了中国人的信誉”,也有观点认为“这对近期排队上市的企业和投资人起到现实的警示作用”,不一而足。

从天堂掉进地狱,麦考林仅仅用了一周时间。针对投资者和关注者的大量谴责,麦考林发表声明称:“公司认为已获知的诉讼请求没有依据,公司及其董事和高级管理人员准备针对该诉讼请求进行有力的辩护。”

目前,美国三大律师事务所亦正在鼓励更多麦考林股东提供相关有效信息,增大胜诉几率。美国律师事务所KSF方面表示,只要在2011年2月1日前向法庭提交申请的任一成员均可申请成为原告。

“这个案件刚刚开始,将需要更多时间。” 刘易斯·卡恩在邮件中说道。


三大诉讼逼身

突如其来的多宗诉讼案,开启了麦考林的噩梦。

美 国当地时间12月3日,美国律师事务所KSF以及KSF合伙人Charles C. Foti, Jr(路易斯安那的前首席检察官)对麦考林就公司股票问题提起集体诉讼。仅隔一天,美国罗森律师事务所也以投资者的名义对麦考林发起集体诉讼。若加上美国 律师事务所Sarraf Gentile的诉讼,麦考林目前已接连遭遇三宗集体诉讼。

目前,包括麦考林公司、麦考林董事会、首席财务官以及其承销商(瑞士信贷、UBS)等均被起诉。

这三宗集体诉讼案核心焦点都在于,其认为麦考林在IPO相关的文件中对投资者存在误导和虚假信息披露的问题。其中特别指出,麦考林成本和开支增加都已经对毛利润造成不良影响,这与招股说明书不符。

投资者认为,麦考林直到2010年11月29日收盘后,才对外公布在IPO时已经存在的真相,如:毛利率同比下降400个基点;销售、管理及一般性费用同比增加20.4%,运营费用增加19.8%等数据。这导致麦考林无法达到首次公开招股时预期的目标。

“这是一场民事诉讼,已经有数百名投资者与此相关联。我们正在寻求为这些眼看着股票价值下跌的股民们获得有效利益补偿的措施。”刘易斯·卡恩在回复记者的邮件中说道。

资深互联网分析人士洪波认为:“麦考林遭遇的频繁诉讼和公司业绩有直接关联。企业业绩若没能达到实现上市要求,靠过度包装上市是不可行的。”

对此,麦考林高层保持了缄默,仅通过官方统一申明形式对外表示:“诉讼请求没有依据,公司将进行有力辩护”。同时,该公司表示,“相信任何该等诉讼并不会对公司的日常经营产生任何重大影响。”

至此,一场漫长的诉讼战已拉开帷幕。

诚信的考验

纳斯达克曾流传着一句话:“Any company can be listed, but time will tell the tale.”(任何公司都能上市,但时间会证明一切。)而决定这一切的首要原则是:诚信。

众所周知,中国大陆、香港和美国分别实行不同的上市审核制度。中国大陆是“审批”,香港是“合规”,美国是“披露”。换言之,赴美上市的公司只要符合相关上市标准,都可以实现上市的目标,几乎没有行政门槛。

而所谓的“上市标准”亦不是高不可攀。在纳斯达克,投资者只要满足其三条标准其中一条即可。以其中一条的财务标准为例,企业只要在最近一个财政年度或者最近三年的两年中拥有100万美元的税前收入即可。

但是,美国秉承着“诚信制度”,实施极为严格的监管政策。同时,由于美国有着诉讼文化,遭受诚信质疑的公司最有可能在股价下跌时被告。

曾服务于国际律师事务所的资深律师Ben告诉记者:“美国法律制度中规定,此类集体诉讼案门槛比较低,且和政府没有太多关联。”只要有一个原告发起诉讼,就可以联合更多利益共同方展开集体诉讼。而这种诉讼方式,国内尚不存在。

如果案件原告胜诉,原告和律师事务所将可共享利益,后者可能分到10%-30%不等的赔偿金;如果案件最终原告败诉,原告甚至都不必支付昂贵的律师费。“律师事务所接受此类案件,本身也是一个承担风险过程。”Ben说。

据Ben介绍,此类集体诉讼案件能否最终获胜,关键在于取证。一般而言,原告会联合利益共同方,最大可能性地获取相关有利证据。被告也应根据要求及时提供充分、有效的材料。如果后者不能提供充分材料,在案件审议过程中将处在不利位置。

最终,原告和被告之间将通过可能以和解、法庭判决等不同形式结束。诉讼时间可能达一两年,甚至更长的时间。

资本的金手指?

资本的“金手指”,曾使麦考林一时风光无两;但资本也使其遭受史上最频繁的诉讼。

洪波认为,麦考林是一家老牌电子商务公司,曾一度濒临倒闭危机。在红杉资本入股后,按照资本意志做了大幅调整。“但过度依靠资本,快速催熟的公司,往往会在长期可持续性发展过程中出现问题。”

据 麦考林的招股说明书显示,麦考林董事会成员中,主要持股人有以沈南鹏为代表的红杉资本、John J. Ying和顾备春三人。其中,沈南鹏是董事长,代表红杉资本持股约2.53亿普通股,占总股本的75.9%,顾备春持有13.8%股份,约合4972万 股。IPO完成后,沈南鹏团队股份份额将降低到62.8%,顾备春降至11.6%。

上市,对于风险投资者来说,可能是有效的套现机会;但上市,对于企业而言,仅仅只是开始,还有漫长道路需要走。

值得一提的是,本周恰是中国企业赴美上市的高峰期,将有6家来自中国大陆,1家来自中国台湾的公司在美国IPO。其中,有刚刚盈利的公司,也有尚未盈利的公司。

谈及麦考林的集体诉讼是否将对上述公司在资本市场的表现产生影响时,洪波认为,“每家公司管理层控制权和经营状况都不同,不能统一概述。”

同处在电子商务行业的当当网,不仅没受到麦考林集体诉讼事件的影响,而且由于认购踊跃,发行价区间由此前的11-13美元上调至13-15美元。



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Sing之天使劉曉松

2009-6-18  NM




劉曉松是內地響噹噹的天使投資者(angel investor),專門入股剛起步的IT公司,待其羽翼漸豐才退股賺一大筆。

他的成名作是發掘了騰訊,估計至今賺逾千倍回報,成為天使界的神話。

但劉曉松不甘心只做幕後的天使,數年前走上幕前,創辦A8音樂網站,將網民上載的原創歌曲轉化成手機鈴聲出售,藉此捧紅了不少草根歌手,去年公司還來港上市,成為貨真價實Sing之天使。

「為何你要那麼壞,當初是誰告白說愛,永遠不改,什麼地老天荒,什麼地久天長,愛不該因你寂寞才存在……」千萬不要誤會!這些幽怨情話,絕非記者與劉曉松之間的訪問內容,而是A8網站金牌金曲《寂寞才說愛》的歌詞。

這首由內地網民劉可作曲兼主唱的情歌,被A8轉化成手機鈴聲,讓聽眾透過手機網絡下載,去年下載量高達一千八百萬次。以每次下載收費約一至兩元人民幣計算,扣除推廣費及電訊商分佣後,粗略估計淨賺近千萬元,是名副其實的金曲!

一曲賺二千萬

但在劉曉松眼中,這只是家常便飯,「之前試過用兩萬元買斷一首歌的版權,宣傳費用了一百六十萬,結果賺了二千萬元。」A8的賺錢方程式很簡單:在網站收集原創歌曲,讓網民免費收聽;若歌曲大受歡迎,便與原創者合作,甚或買斷版權,再轉化成手機鈴聲出售。

由於家庭電腦在內地仍未普及,聽眾難以將MP3音樂自製成手機鈴聲,情願付費透過電訊商下載,劉曉松笑說:「我們還製作接駁鈴聲,即是人家打電話給你,在你接聽之前,對方聽到的鈴聲。這必須由電訊商安排,沒可能盜版。」

經營模式聽起來很簡單,但A8勝在快人一步付諸實行,早已成為業內龍頭。截至去年底,A8音樂網站已有一萬多名音樂創作人及六萬首原創歌曲。劉曉松還傾掂諾基亞等手機大廠,在內地推出新款手機時,內置音樂軟件A8 Box,讓手機用戶下載鈴聲或其它歌曲時更為方便。

為了推廣原創音樂,A8每年也舉辦大型歌唱比賽,由網民投票選出入圍作品,再請來華納等唱片公司作評判;得獎者非但可到內地各大城市巡迴演出,更可贏得唱片公司合約,因此去年一共收到四千多首參賽歌曲。

創造全國首支電話鈴聲

今天劉曉松彷彿星探上身,四出發掘原創音樂,但原來是時勢迫成。話說A8前身名叫華動飛天,是一家手機服務供應商,由劉曉松於○○年創辦。當時公司業務百足咁多爪,包括遊戲、新聞、圖片和音樂等,增長速度很快。但一向不安現狀的他,卻如坐針氈,「容易賺錢的地方,自然引來大量行家加入,行業競爭只會愈趨激烈。」

劉曉松抓破頭皮,千方百計替公司建立別人無法超越的優勢,直至○四年他決定收窄業務,集中資源專攻一瓣。他想起公司○一年曾跟中移動合作,以貝多芬名曲《給愛麗斯》,創造了全中國第一首電話鈴聲,雖然只得單頻音,聽起來效果不太理想,但照樣大受手機用戶歡迎。「電話鈴聲可以突出個人性格,年輕人特別喜歡。」

惟以往音樂業務僅佔公司盈利一至兩成,他突然全盤結束其他生意,難免惹來反對聲音,但作為公司大股東的他卻毫不動搖,「不願意改變的話,唯有請他離開。」為免管理層日後想走回頭路,他索性將公司易名為A8音樂,「A代表是最好的,而音樂只有七個音符,我們想做第八個,意味我們想做最好的音樂。」

劉曉松檔案

43歲已婚育有二子

84年:畢業於湖南大學,獲電子工程學士學位

87年:畢業於中國電力科學研究院,獲工程碩士學位

91年:在清華大學攻讀博士學位,專注於電腦視覺研究,翌年提早退學,到深圳發展

94年:創辦信立德系統,從事銀行、證券公司軟件開發

99年:入股騰訊

00年:創辦華動飛天,任職首席執行官

03年:華動飛天易名A8,專注手機音樂服務

08年:A8在香港主板上市

食老鼠愛大米熱潮

起初他打算向唱片公司購買歌曲版權,但對方不是諸多留難,便是懶懶閒。碰巧當時網絡歌曲《老鼠愛大米》大行其道,劉曉松睇中這股浪潮,乘勢推出了A8網站,「唱片公司資源有限,不可能幫大量歌手出碟,但音樂人不會停下來,他們不斷創作音樂,所以我們要提供一個平台,讓他們發表作品。」

音樂人上載歌曲作品之後,A8會根據曲種和唱功,自行編製排行榜,以吸引其他網民收聽。如果網民反應良好,A8便會跟音樂人直接洽購版權,再經中移動的手機網絡賣錢,不用看唱片公司臉色。劉曉松說:「我們不用等歌手灌錄了十首八首歌才出唱片,一首歌已經可以做推廣,產品周期快很多。」

眼見A8漸漸做出成績,一些像丁薇等已成名的內地歌手,亦跟A8合作獨家推出單曲,令不少唱片公司另眼相看。最近A8便跟台灣華研合作,取得旗下藝人S.H.E及飛輪海的歌曲使用權。種種因素,令A8去年無視金融海嘯,盈利大增四成半,賺八千萬元人民幣。

眼光獨到的他,小學及中學曾經跳級,十五歲便入讀湖南大學,修讀電子工程學。九一年他在清華大學攻讀博士,一心想做科學家,「當時大家都說科學報國,我的數理成績較好,便順理成章讀下去,沒想過幹別的。」

惟翌年暑假,他到深圳一家IT公司打工,發現當地遍地黃金,於是當機立斷向學校申請退學,遠赴深圳尋找機會。眼見深圳銀行業愈趨發達,劉曉松遂於九四年創辦了信力德,專替銀行設計軟件,一做便是六年,為他賺來人生第一桶金。

變身天使

後來美國著名創業投資公司IDG表示有意投資信力德,但經一輪研究後,最終決定打退堂鼓。劉曉松大惑不解,於是虛心請教,對方坦言成立近六年的信力德,盈利難以維持高速增長。「好的生意是三百人可以做到五百萬利潤,但擴大到五百人後可賺二千萬。」他被這種高風險高回報的創業投資吸引,遂將公司股份全數出售,還跟當年是IDG亞洲區副總裁的熊曉鴿學習,涉足天使投資。由於他是中國最早一代網民,十分熟悉深圳的互聯網圈子,便由此入手,尋找投資機會。

九九年剛起步的騰訊,雖然QQ用戶人數激增,卻因沒有任何收入,導致水頭甚緊。騰訊創辦人馬化騰惟有四出撲水,但因性格內斂,吃了無數閉門羹。剛剛開始嘗試天使投資的劉曉松,抱着幫朋友的心態到騰訊考察,竟有意外收穫,「他的公司雖然很小,但對每一個用戶的每個動作都有記錄和分析,這些資料將來必定很有價值。」於是他扑槌做騰訊的第一位投資者,最初欲以五十萬元人民幣購入騰訊兩成股權,但馬化騰卻嫌「賤賣」,最終再討價還價才正式入股;惟正如一般天使的習慣,他早於騰訊上市前賣掉大部分股份,因此港交所沒有披露其持股數字。劉曉松後來又拉攏了IDG入股,扶了騰訊一大把,從此他的名字,在天使界響噹噹;到他創辦A8時,不少明星級的創業基金也俾面入股。

去年騰訊進身成為恒指成份股,同年劉曉松的A8亦來港上市,投資界喜歡將兩家公司互相比較,一來兩者都靠互聯網搵食,二來管理層同屬三十至四十歲,非常年輕,有分析員甚至形容A8是下一個騰訊。劉曉松坦言跟騰訊老闆馬化騰份屬老友,卻鮮有談論對方的公司,反而把握機會強調A8未來還有強勁增長動力,「3G開通之後,多媒體彩鈴及音樂下載等便更輕而易舉,需求會大大提高!」

 


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天使投資 人在中環

http://manincentral.blogspot.com/2011/05/blog-post_26.html

對上一次公司遇上風浪既時候,其中一樣最讓我感到難捱既,係面對財團股東既壓力。

當日財團代表阿Ben睇完我地盤數之後,好快就提出要我 地裁員同減同事人工以減低成本既要求。當時我既處理方法係發瀾渣,我話全公司人工最貴係我,我同你做半年義工,一毫子都唔X收,咁唔駛裁員減薪啦!財團代 表見我兇神惡殺像個癲佬,大概驚我會響褲袋裡面拎把菜刀出黎斬人,所以勉強就範,由得我用我既所謂「方法」去解決當時既困難。

做英雄,係要付出代價既。

自果次之後,Ben同我呢個老闆仔既「拍檔」關係開始變得僵硬。響好多有關錢銀上面既事情,逐漸變得失去互信。上一手幫我管數果位同事,因為頂唔順阿Ben每個月對住盤數既狂追猛打,響事情發生之後大半年終於選擇辭職。頂上既,係Natalie。

Angel Investor之所以咁「Angel」,就係因為佢能夠提供俾你一d,靠你自己本來既人脈同關係,冇可能獲得既財務資助。不過呢班「天使投資者」當然唔 係傻既,佢地會盡一切能力唔去做蝕本生意。透過佢地直接或間接所控制既水喉,佢地有足夠power可以迫你行就行,企就企。表面上你係公司老細,佢同你之 間係對等既「partner」關係,但實情係,你忽然發覺自己多左班人響頭頂要服侍,自己夾響中間,上要應付新股東既質詢,下要維持同事們既士氣。

當日拍檔同我四處敲門,希望引入這類投資者到我地間公司。對呢個決定,我冇後悔。只係人做每一件事,有得亦必有失。引入左財力足以影響你日常運作既Investor之後,從前作為一個山寨土皇帝既美好日子,自然係要講byebye。

Natalie 既proposal裡面,其中一個項目,係需要我同財團果邊講講數。 OK,用「講數」呢個詞語去形容,實在係太過自欺欺人。現實一點去解讀,應該係去「乞求」援助。Natalie既理據係,今年業績好,呢個時候去同財團講 要prepare for next year,要求financial support,應該把聲都可以大d。如果拖到明年先開口,當一切成本上漲既困擾都反映晒落盤數度先去call for help,唔知人地仲制唔制。

Natalie 既諗法logical,我當然明白。不過我心諗,俗語話「凡事留一線,日後好相見」這句話果真冇錯。再次面對 Ben ,對於當日忽然英雄主義上腦所做既事,雖然今日依然唔算係有乜大後悔,只不過如果可以時光倒流再做一次,至低限度,應該會收起當日響會議室裡面果副惡形惡 相,幾乎想殺人既面孔。

生意佬既面皮,其實只要有需要,查實可以要幾厚有幾厚。

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艺术品金融:屠春岸是天使还是魔鬼 天津文交所操盘手转战山东

http://www.infzm.com/content/63338

一个低调的中年男子,如何鼓捣出天津文交所,并在国内首开艺术品证券化先河,由此掀开艺术品投资的疯狂一页?

在艺术品癫狂之际,他为何离开天津文交所,又如何在山东卷土重来?

操盘手,又是屠春岸。

2011年9月20日,山东泰山文化艺术品交易所(下称泰山文交所)开始接受投资人开户申请,这意味着又一家交易所在艺术品投资狂潮中开业。

很少见诸媒体的屠春岸,在艺术品投资领域是个不容忽视的人物。他是天津文化艺术品交易所创始人,创出了“艺术品份额化投资”这一模式,真正开启了中国艺术品大规模证券化之路。艺术品疯狂投资的新一页由此掀开,他也因此而备受争议。

离开一手创立的天津文交所后,山东成了他东山再起之地。

就在公告开户的前一天晚上,屠春岸和他口中的“领导们”喝酒至深夜,南方周末记者约好的采访被推迟到第二天早上,屠春岸说:“我要清醒地和你表达。”

屠春岸是个什么样的人,他是如何创建天津文交所的,又如何在山东卷土重来?他为何百折不挠地痴迷于打通金融与艺术品之间的通道?

在今天的中国,艺术品领域与金融市场领域,是两个截然不同的世界,因为投资者的巨大需求,突然间架起了无数的桥梁,这就是文交所。可惜,大多数的桥梁不是通向艺术品世界的,这是我们这个阶段共同的悲哀。 ——屠春岸在微博中如此写道 (南方周末资料图)

艺术家里的金融专家

 

有次他问一位行家:赵无极的画好在哪里?对方回答说,好在表达出一种你肉眼看不到的情绪。屠春岸一听就懵了。

四十多岁的屠春岸是浙江人,不修边幅,早上会蓬着头出门。但他谈起自己二十多年的金融行业从业生涯时会两眼放光,他给自己定义的身份是中国第一代证券从业者——“没有人比我们早”。

屠毕业于杭州大学金融系,后进入人民银行上海分行工作,1996年从宁波证券高层位置上离职,在北京做投资。

看起来,天蝎座的屠低调而感性,在微博上,除了艺术品投资,他转发得最多的便是星座、旅行与爱情。9月,他敏感地写道,“济南的初秋,居然阴雨绵绵,极像江南的梅雨季节。”

屠春岸创建文交所的设想颇有些“书生报国”的理想主义色彩。2000年5月,保利集团在香港两个拍卖会上高价拍得圆明园兽首,引发了一段救国宝的故 事。正是受此影响,在和圈内朋友的一次饭局上,屠春岸突发奇想,为什么不设计一个金融平台做这件事呢?文交所的设想因此而来,但直到他在天津寻找到机会才 得以实践。

他起初不懂艺术品。2007年,他和天津政界的一位朋友聊起艺术品证券化的想法时,这位朋友表示可以“干起来”,并帮他张罗一下。屠春岸于是硬着头皮,开始接触艺术品。

有次他问一位行家:赵无极的画好在哪里?对方回答说,好在表达出一种你肉眼看不到的情绪。屠春岸一听就懵了。

但尽管如此,并不妨碍他成为天津文交所的创始人。他很好学,善于钻研,更重要的是,他善于扬长避短,这使得他迅速成为了艺术品领域的“金融专家”。直到今天,他都对自己彼时的鹤立鸡群洋洋得意:“在天津我是老师,大家都得听我讲课。”

当天津文交所被纳入“天津市2009年金融创新改革20项重点工程”后,屠春岸的江湖地位得以确立。

事实上,屠春岸构想的文交所一开始并不被认为是一个可以“赚大钱”的项目,在寻找投资方时屡屡碰壁,直到遇见天津的房地产商陈玉。屠春岸说服陈成为大股东,后出任文交所法定代表人兼董事长,屠自己则任总经理。

陈玉曾开发和投资过多个天津市区楼盘建设项目,但他同样不懂艺术品,而且没碰过股票,甚至不会用电脑。

班底搭起来之后,屠春岸在2008年7月5日,正式向天津市递交了准许其成立文化艺术品份额交易市场的申请,申请很快得到签字批准。

此后,屠春岸继续为文交所的开业交易奔波,主要是电子交易系统的建立和客户交易资金的三方托管,现在他将其称为“留给天交所最后的遗产”——因为当时天交所内部已经开始有争议,并最终导致屠春岸的设想被完全颠覆,最终出现的天交所并不是他所设想的。

“上市产品的选择是交易所的生命。”屠春岸说。他曾经历过上世纪90年代初“老八股”的炒作,因此极力回避小市值产品上市。但天津文交所首批上市的 是天津美院教授白庚延的作品《黄河咆啸》和《燕塞秋》,分别作价600万元和500万元,以每份额1元的价格,分别发行600万份和500万份。在一些人 看来,天津文交所选择这样的“小品种”,就已经注定了它们被爆炒导致价格狂涨的命运。

有趣的是,屠春岸说这是陈玉的选择,并痛批他“不懂资本市场,不懂艺术品,他觉得白庚延的作品很好,比张大千的还好”。

2010年10月,在天津文交所挂牌交易之际,屠春岸正式办理离职手续。他说是因为与大股东意见不合。他回到北京,开始了每天看股票、写股评的生活。

天津文交所的大起大落是前车之鉴,但后来者对艺术品 证券化的运作前景却不敢乐观。 (东方IC/图)

“我生的孩子我肯定关心”

 

在接受南方周末记者采访时,屠春岸口中的高频词汇是“他们不懂”。

天津文交所后来的“乱相”在全国引起强烈关注。白庚延的上述两幅画作,在经历了60个交易日后暴涨了近20倍,市场炒作堪称癫狂。

从进入天津文交所几十亿的资金量来看,这是一个饥饿的市场,但在舆论的压力下,文交所不得不修改规则。

问题在于,规则修改似乎并没有章法。譬如2011年3月7日公告称对非上市首日的涨跌幅限制从15%调至10%,但接下来两周的时间里,许多品种依然维持了每天15%的涨幅。所谓的公告形同虚设。

不少中小投资者直陈“这里面水太深了”。

“水倒不深,关键是陈玉什么都不懂,就是手足无措。结果涨得太多,政府害怕了,就想短时间控制这件事情,于是只好频繁修改规则。”屠春岸说。

一位艺术品投资人士也对记者称,防止市场恶意炒作的初衷可以理解,但是文交所规定艺术品份额交易期限届满后实施停牌,以竞价方式交割退市的做法实在“荒唐”,“肯定没人接牌,评估价已经明显高估,市场再炒作一下,明天到期了,卖给谁去?”

当2011年7月重新开张时,市场气氛陡然转变,譬如新推的“生命百合”(杨云飞《生命祭》、《百合花》油画组合)和“翡翠珠链”,挂牌首日就跌破发行价,也就是说,中签者一签就亏损逾8万元。

“冰火两重天”的情景,让已非“局中人”的屠春岸很是懊恼。“我自己生的孩子我肯定关心。” 

在接受南方周末记者采访时,屠春岸口中的高频词汇是“他们不懂”。

屠春岸尽管是一个商人,但是他说,他在文交所设计伊始,就想方设法避免出现“劫贫济富”的现象,但最后的局面显然是他未曾预料的。

不过,即便有不满,屠春岸同时又为天津文交所喊冤。他说文交所“迄今还没挣钱,还在痛苦的摸索当中”。

显然,屠春岸和他的“第一个孩子”依然还难以割舍。

“我现在不希望有人来”

 

他把这个交易所称为“国内第一个真正的艺术品交易所”。可是,在饥饿的投资者与饥饿的股东们面前,他的梦想能够坚持多久,还是个未知数。

尽管备受争议,但天津文交所已经给艺术品投资这潭深水里扔下了一颗石头,全国各地一夜之间都开始热衷于建立艺术品交易所。

在北京休整的这段时间,屠春岸被不少跃跃欲试的地方政府给盯上了。他最终答应了山东省的邀请,去那里筹建泰山文交所。

与天津文交所引资艰难不同,这一回,艺术品投资的概念早已火热。他说,尽管初到济南,“有些股份还抢呢”。

为了改进天津文交所不透明而且多为私人控制的股权安排方式,最终泰山文交所的国资占股超过60%,大股东是山东省鲁信投资控股集团。

接下来是设计规则,屠春岸说他一直反思天津文交所,因此在泰山文交所“战战兢兢”。首先是艺术品鉴定的问题,天津文交所当年也有这方面的顾虑,因此选了故去不久的画家白庚延的作品,以此杜绝赝品,但因此带来的问题是市值太小。

泰山文交所首批产品选择的是黄永玉的国画《满塘》。“以前我真看不上画。”屠春岸说。最初他考虑的是官窑瓷器,但因为鉴定原因而放弃。

应对文交所普遍存在的估值问题时,屠春岸称绝不会像天津文交所一样“都是拍脑子出来的”。

他说,天津文交所找的评估机构是文化部文化市场发展中心艺术品评估委员会,在请其评估之前,就知道该机构要撤销,到了8月12日,文化部果然发布了《关于撤销文化部文化市场发展中心艺术品评估委员会的公告》。但评估报告一出炉,投资者看到文化部的名头,大都认同这一估价。

南方周末记者在泰山文交所官网上看到《满塘》估价报告,估价方是济南市美术馆。

本土机构进行估价的公信力和透明度如何呢?屠春岸为了打消记者的疑虑,称尽管《满塘》的估价是1900万到3900万,但“持有人要加5000万,而我们在讨价还价后,以2700万元签约”。

“中国本身货币发行泛滥,黄永玉的这幅作品(估价)再加个0我也能卖出去。”屠春岸狡黠一笑,“但是不能忽悠投资者,否则他们就不玩了。” 

泰山文交所要开张的消息发布后,很多人——“包括一些‘首长’、‘领导’”——找到他,希望其所持有的艺术品能在此地上市,“到现在至少有两百多件艺术品拿到我这里了。”

但现在许多文交所都以其他方式掩盖估值过高的问题,如发资产包这一模式,将一位画家的几十张、上百张作品打包,以价格最高的一幅作品作为平均价打包发售,这一手段已逐渐被投资者识破,而屠春岸不想让泰山文交所再做类似资产包。

他把这个交易所称为“国内第一个真正的艺术品交易所”。可是,在饥饿的投资者与饥饿的股东们面前,他的梦想能够坚持多久,还是个未知数——现在全国的文交所都面临上市产品偏少的问题,在资金的追逐下,难免掀起又一轮恶炒,以至于他说“我现在不希望有人来”。


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[環球企業家]「天使」沉淪

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5ef1fe090102duk9.html

他是一個居住在倫敦的年輕 人,31歲,年薪60萬英鎊,從事金融業,住在月租4000英鎊的寓所,常常舉辦數十人參加的奢靡派對,邀請專業人士主持,屋子裡從不乏漂亮的女性客人。 他還很喜歡運動,偶爾參加慈善活動,也十分懂得人情世故,有一次因為開通宵Party吵了鄰居,他次日便送去一瓶上好的紅酒以示歉意。

但在9月15日的凌晨,一切都變了。三點半,在微冷的倫敦清晨,他被警察從工作崗位上帶走。次日,英國警方對他提出指控,稱他的違法行為造成了其僱主至少20億美元的損失。不過,三天後,損失就被追加至23億美元。

他就是卡瓦庫·阿杜伯利(Kweku Adoboli),瑞士聯合銀行(UBS)倫敦ETF(交易型開放式指數基金)業務部門總監。他的罪名為濫用職權進行欺詐和偽造賬目。瑞銀稱,他通過偽造賬戶進行了大量未授權交易,造成了銀行的巨虧。

消息一經公佈,阿杜伯利「一虧成名」,成了各地媒體重點關注的人物。9月24日,瑞銀CEO郭儒博(Oswald Grbel)宣佈引咎辭職,塞爾吉奧·埃爾默蒂(Sergio Ermotti)擔任代理CEO。國際信用評級機構穆迪和標普都已將瑞銀集團列入負面觀察名單。

驚訝嗎?一個年輕人居然能夠撬動二十幾億的損失!但如果當你熟悉他的職業—交易員,也許就不必大驚小怪了。

交易員是金融界的寵兒,他們身 上總是籠罩著神話般的光環。如果用幾個關鍵詞來形容交易員,無疑就是:高智商,思維敏捷,概率天才,薪酬豐厚。身處資本圈的風口浪尖,他們與市場零距離接 觸,而且權力巨大,手中運作著上億資金。但正因為如此,他們距離罪惡只有咫尺之遙—在交易的零和遊戲裡,贏了,他們便是天使,輸了,他們便是魔鬼—尤其是 當他們輸了不該輸的錢。

莎士比亞說,金錢是最有魅力的魔鬼,而交易員,是離魔鬼最近的人。

賭徒遊戲

根據瑞銀公佈的細節,阿杜伯利是通過製造虛假的對沖交易,越過他所獲授權的風險限額。損失主要來自其對標準普爾500指數、DAX指數和EuroStoxx指數未來走勢的錯誤判斷。過去三個月,德國股市指數DAX指數跌幅超過20%,美國標準普爾500指數下跌超過7%。

畢業於英國諾丁漢大學計算機科學與管理專業的阿杜伯利,被朋友們形容為計算機天才,2006年便進入瑞銀,曾在後台工作,熟悉交易監管工作。媒體認為,他也可能是利用了自己精湛的電腦技術和後台經驗進行欺詐。

就在幾週之前,阿杜伯利還從自 己的鄰居、39歲的澳大利亞銀行家威廉·皮特那裡借了一本書《華爾街之狼》,該書講述了一個年輕交易員因為放縱貪慾最終被繩之以法的故事,他大概未曾料 想,書中的故事,竟在自己身上應驗了。阿杜伯利在9月的兩次出庭中,都曾經落淚,他將於10月28日再次出席聽證。

像阿杜伯利這樣因違規交易而引發巨額損失的人,被稱為「流氓交易員」(Rogue Trader),中文也形象地稱之為「魔鬼交易員」。

金融市場從不缺乏魔鬼交易員, 他們的作案動機、手法、事發的原因,驚人的類似:都是渴望獲得成就的普通人;都無法正視自己的失利,被「總能贏回來」的賭徒心理驅動,不擇手段違規交易, 或是虛擬造賬戶,或是盜用賬戶,不斷追加賭碼,大大超過公司規定的持倉上限;結果由於誤判形勢,愈陷愈深;都為金融機構帶來了巨額損失,最終受到了懲罰, 或是被逐出金融圈,或是鋃鐺入獄。

其中的「明星」當屬1995年弄垮了巴林銀行(Barings Bank)的尼克·李森。從1992年到1995年,時任巴林銀行新加坡期貨公司總經理的他,未經許可以銀行名義認購了價值70億美元的日本股指期貨,投機失敗,讓銀行虧了14億美元,結果,有233年歷史的歐洲銀行帝國頃刻崩塌。

而如果按損失數額衡量,巴林銀行還不算輸得最慘的。曾任法國興業銀行交易員的傑羅姆·凱維埃爾(Jerome Kerviel)違規動用了超過728億美元的頭寸購買歐洲股指期貨,在2008年引發法興銀行71億美元的曠世虧損。

亞洲也不乏魔鬼交易員的魅影。就在巴林銀行倒閉半年後,1995年9月,時任日本大和銀行紐約分行的執行副總裁井口俊英(Toshihide Iguchi)承認自己在12年間隱瞞了11億美元的巨額虧損,大和銀行紐約分行隨即倒閉,被美國金融監管機構逐出美國市場。

「魔鬼交易員」固然讓金融機構頭疼,但值得深思的是,為何並不新鮮的行騙招數能屢屢得手?金融機構的風險控制體係為何未能從過往的經驗中吸取教訓?此外,這樣一個事實也不可忽視:每一個「魔鬼交易員」的背後,都有一個熱愛投機的銀行;魔鬼交易員們,絕不是一個人在戰鬥。

投行明星

「華爾街和好萊塢是一樣的,都是捧明星,為了成為明星,交易員可以不顧一切地去冒險。」瑞銀事件爆發後,現任加拿大皇家銀行擔任風險管理顧問的陳思進絲毫不感到驚訝—交易員前仆後繼地進行「魔鬼交易」,就是為了成為「明星」。

31歲的交易員凱維埃爾就告訴檢察人員,他想讓自己看上去與眾不同,拿到更高獎金。尼克·李森也坦言,他進入新加坡時,只想著可以引人注目。

那麼明星交易員的頭上究竟有著怎樣的光環,讓這麼多年輕的聰明人願意為此鋌而走險?

「當一小部分人可以創造公司一 半的利潤時,你會覺得他們是明星,他們的工資非常高。」曾在法國興業銀行總部從事銷售工作的杜曉舟告訴本刊記者,法國興業銀行巴黎總部有一萬號員工,交易 員只有三四百人,卻給整個公司貢獻了近一半的利潤。當時,他非常希望能夠成為一名前台交易員。但因為一些個人原因,杜曉舟沒有被錄用,當時還頗有點遺憾。

交易員的薪酬制度,簡單來說就 是「多賺多得」。投行內部員工的基本工資彼此相差無幾,但如果能夠為銀行創造更多利潤,就可以拿到相應的分紅。在法興銀行,一個前台交易員可以拿到賬面利 潤的2%到5%,年薪從幾十萬到幾百萬歐元不等;而中台員工的年薪只有三萬到四萬歐元,後台更少,只有兩到三萬歐元。曾在美國前五大投行之一工作的前台交 易員徐先生(化名)告訴記者,他們的獎金,可以達到賬面利潤的7%到10%。

曾在華爾街做交易員,後來成為 揭露華爾街內幕的暢銷書作家邁克爾·劉易斯在《大賣空》一書中提到,摩根士丹利的明星交易員豪伊·許布勒的團隊,在2006年時貢獻了公司利潤的20%, 而許布勒本人,可以在年底拿到2500萬美元的紅利。可即便如此,許布勒還嫌賺得少,考慮自立門戶。

明星交易員十分吃香,投行間為了挖角爭得不可開交。2008年,托德·埃德加(Todd Edgar)的團隊曾為摩根大通賺取1億美元,巴克萊資本為將其吸引過來,給整個團隊開出了5000萬美元的現金和股票作為加入條件。托德跳槽後,摩根大通還氣憤地向英國金融服務監管局(FSA)提出申訴,指控巴克萊違規誘使職員跳槽。

為了留住「明星交易員」,一些銀行還與其簽訂了「保底獎金」協議,這意味著,即便交易員為公司和股東造成了損失,投行也必須向其支付獎金。

陳思進認為,這樣的薪酬制度十分危險,「明星交易員們的獎金是沒有上限的,可是如果發生了損失,就由銀行、股東承擔,這樣,違規的成本就太低了。」

瑞士央行(Swiss National Bank)理事兼金融系統主管丹尼爾·赫勒(Daniel Heller)建議,應該取消「保底獎金」協議,獎金機制也必須著眼於長期,不應僅僅考慮上年業績,而應該綜合過去幾年的業績,在利潤豐厚的財年也只應該發放部分獎金。

有趣的是,每一次魔鬼交易員案件發生後,銀行業都會開始反思明星交易員制度,但徐先生告訴記者,這些年來,明星交易員的薪酬制度並沒有什麼改變,因為薪水給少了,交易員們就會毫不猶豫地跳槽。

不過,明星交易員的壓力也很大。陳思進告訴記者,交易員這個行業中不可能有常勝將軍;維持「明星業績」非常困難。因此,許多交易員都會為了創造交易神話,不顧一切地造假。

不少「魔鬼交易員」還認為,只要自己在賺錢,公司就會鼓勵造假行為。凱維埃爾便在法庭上抗辯:「一個交易員根本無法用正常的投資規模賺很多錢。這讓我相信,只要我能盈利,我的上司就會對我的交易手段睜一隻眼閉一隻眼。」

尼克·李森表示,公司其實早就知道了自己的所作所為,但他們為了利潤,裝作視而不見,「有一群人本來可以揭穿並阻止我的把戲,但他們沒有這樣做。」

2004年爆出的澳大利亞國民銀行(National Australia Bank) 外匯產品欺詐案,則是徹頭徹尾的團體做案。指揮交易員進行虛假交易以隱瞞損失、賺取獎金的部門領導與其手下的員工共四人,都鋃鐺入獄。

被告之一大衛·布蘭(David Bullen)表示,他們的所作所為是屈於「同伴壓力」的結果。審判該案的法官Chettle 對此表示認同,他說:「你們的工作環境要求你們去冒險,以達到公司要求你們達到的目標。為了推進你們的事業,你們必須成功。」

衍生品鴉片

瑞銀爆出魔鬼交易員事件後,加拿大皇家銀行的CEO戈登·尼克松( Gordon Nixon)對媒體表示,這是投行過度鼓勵投機行為的必然結果,因為銀行都仰賴明星交易員去創造超級利潤。交易的回報,遠比投行的另外兩塊傳統業務證券承銷和資產管理來得誘人;同時,購買資產衍生品的風險看似要比直接購買資產小得多,而且,買下它們只需要少量前期資金。

於是,從衍生品中獲利頗豐的投行,已經離不開這個金融鴉片了。據路透社的報導,多年來,美國投行的交易收入都佔其業務總收入的三分之二。據高盛銀行(Goldman Sachs)的財報顯示,近幾年,以衍生品主導的交易收入佔到公司總收入的35%到48% 。根據瑞銀2010年財報顯示,交易收入也佔到其總收入的23%。

銀行對衍生品的熱情仍在持續高漲。美國貨幣監理署(又稱為財政部金融局)(the Comptroller of the Currency)最近發佈的報告顯示,今年第二季度,美國各銀行持有衍生品的金額比去年同期增長了11%,美國的四大銀行—摩根大通、花旗銀行、美國銀行和高盛—共持有總量的95%。

因此,從本質上看,愛好冒險的 交易員與愛好投機的銀行,其實一脈相承。「觀察瑞銀近些年的表現,完全有理由問這樣一個問題:究竟阿杜伯利就是魔鬼交易員,還是他的僱主—瑞銀,就是一個 魔鬼銀行。」《金融時報》的編輯約翰·加普在專欄中寫道。2008年,瑞銀也曾因投資衍生品的損失而接受了瑞士政府562億美元救助;而由於對有毒債券的 大舉投資,法國興業銀行被迫在過去3年減記約136億美元的資產。

「其實,金融衍生品本身並沒有罪過,它的出現是符合市場需求的。」中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍告訴記者。

只不過,衍生品市場膨脹得太快,長成了誰也看不懂的怪物。聰明的銀行家開發出各種衍生品,使其具有套利、增加金融機構槓桿、投機等功能,從信貸違約互換(CDO)、信用違約合同(CDS),到ETF(交易所交易基金),各種包著「安全」外衣的產品層出不窮。

根據國際掉期與衍生工具協會(ISDA)的統計,2002年底,全球衍生品市場未償付合約的總量約為100萬億美元,而到了 2009年底,這個數字已經達到615萬億美元,是2009年全球GDP總量58.13萬億美元的10倍多。

巴菲特稱,金融衍生品是「大規模殺傷性武器」。瑞銀和法興的「魔鬼交易員」事件就是證明衍生品破壞性再生動不過的例子,二者都反映出Delta One平台可能包含的巨大風險。Delta One是衍生品交易的一種,其精髓是將多種衍生品進行組合,追蹤標的證券的走勢,便於客戶能對各種資產類別建立風險敞口。此前,Delta One平台曾以安全著稱,大受歡迎,尤其是其交易的ETF類產品,在過去十年間的平均年增長率達到了40%。

雪上加霜的是,金融機構為了與同行競爭,不斷將衍生品複雜化,這樣一來,外界就很難估量其中的風險,自然也很難模仿。《泥鴿靶》的作者帕特諾伊—一個十幾年前於摩根士丹利摸爬滾打的經紀人在這本記錄華爾街交易內幕的書中回憶,自己經常向客戶兜售連自己都看不懂的金融產品。

衍生品的「不透明」已經將商業銀行、投行、對沖基金、保險公司、評級機構之間緊緊連在了一起,形成了利益輸送的鏈條。比如,評級機構會為了獲取數百萬的年費,給投行打包的垃圾債券評為AAA級;而銀行之間也為了利益,幫助同行做空獲利。

如今,受經濟形勢和監管政策的 影響,衍生品的生意已經不太好做了,高盛第二季度財報顯示,交易和資本投資的收入比去年同期下降39%,而交易的疲軟也讓摩根大通、花旗銀行和美國銀行的 二季度盈利遭受了影響。摩根大通投資銀行業務主管斯塔利九月稱,預計第三季度該行交易收入將環比下降30%。

「衍生品市場將會經歷一場痛苦 的自我調節。」趙錫軍認為,銀行的健康發展方式還是應該服務於實體經濟。《金融時報》引用的一組數據顯示,在英國,銀行業的資產和負債超過6萬億英鎊,是 英國國民收入的4倍;但面向製造企業、零售商、建築公司、農民等提供的貸款僅為2000億英鎊,相當於總額的3%。於是,金融市場出現了怪相—中小企業需 要獲得銀行融資,而銀行的資金卻在銀行間轉來轉去,沒有流入實體經濟。

內控漏洞

「我們嚴格的風險管理制度對成功至關重要。」瑞銀在2010年年報中自豪地宣稱,而最近的魔鬼交易員案,無疑是對這句話莫大的諷刺。其實不只是瑞銀的這次醜聞,每樁魔鬼交易員醜聞爆出後,人們都會發出同一句疑問:銀行的內控機制到哪去了?

對此,一家著名跨國銀行高管私下表示:「對於交易員違規操作這樣的風險,儘管大型銀行設置了一系列嚴密的管理流程,但實際效果是相當有限的。」

銀行的風險控制系統一般都有量 化控制與人為管理兩套系統。在量化管理方面,各大銀行幾乎都採用了「在險值(VaR)」來控制交易風險。所謂VaR,就是根據市場歷史數據,計算出銀行損 失的發生概率,比如,瑞銀的日均「在險價值」為7500萬瑞郎(8283萬美元),也就是說,在單個交易日內瑞銀可能發生的最大交易虧損是7500萬瑞 郎。

而計算機系統在交易中的普遍應用,也會放大操作風險。去年5月6日,僅僅由於一位花旗銀行交易員在操作時誤將交易命令中的million(百萬)打成billion(十億),道瓊斯指數就出現了史上第二大單日波動。

但人為的操作風險,會對數字化風險管理的準確性形成干擾。比如,如果有交易被隱瞞,那麼VaR值就會被扭曲。瑞銀這次「魔鬼交易員」事故引發的損失就大大超過了7500萬瑞郎。

在風險的人為控制方面,一般的銀行交易部門都採用了區分前、中、後台的方法:前台做出交易決策,中台監測前台的決定,後台負責處理交易,並由中台和後台負責監督前台交易行為的制衡體系。

但這套系統也有不小的侷限性。「中台和後台人員大多沒有交易經驗,看不出前台的疏漏。」杜曉舟表示。

另一個不爭的事實是。在大多數銀行的自營業務團隊中,前台交易員的話語權要遠遠超過中台和後台人員。一家跨國銀行交易員就曾表示:「中台會給我發來提醒,可是我會把這些提醒全部扔進垃圾箱。如果按這些人的建議,我就不用做交易了。」

人為風控系統也有一套預警體 系,銀行內的監管部門、業內同行以及政府的監管部門,都會對異常交易發出警告,但可悲的是,在日常操作中,並非所有銀行都重視預警。日前,瑞銀的代理 CEO塞爾吉奧·埃爾默蒂就在瑞銀官方網站上表示:「我們的內部調查表明,風險系統確實查到了未經授權或是未能解釋的交易行為,但這些行為沒有被充分調 查,這是不可接受的。」

在凱維埃爾的「魔鬼交易」引發巨額虧損前,法國農業信貸銀行就曾警告興業銀行高層,該行有異常交易出現;但這卻沒能引起法興銀行的重視。

「從理論上講,任何違規交易, 都會在交易系統中留下痕跡,假如是經過交易所平台進行,那就更容易被外部機構所發覺。」全球風險協會成員、前美國銀行證券部董事張海云教授認為,「假如交 易員的這些違規行為能夠長期不被發現,那麼就不應是技術上的原因,而是管理流程設置上出了問題。」

為了強化風險管理,美國銀行的風險管理體系中,有一套損益核對解釋制度,以幫助銀行去發現異常交易—交易員賬戶的損益均被規定了動態的合理浮動區間,一旦賬戶的盈虧超過預設值,系統就會自動要求交易員作出解釋。但這套系統,由於成本高昂,並未被所有銀行採用。

值得一提的是,凱維埃爾、阿杜伯利和尼克·李森在前台工作之前,都具有後台監管工作經驗,這一管理漏洞,大大便利了其舞弊行為。正因為如此,據說在凱維埃爾事發後,幾乎歐美所有大銀行都不允許中、後台人員應聘前台職位了。

流程設置已有缺陷,銀行內部在風控環節方面的麻痺,則進一步導致了風控失效。相當數量銀行的監管部門,對交易員的監督都僅僅是例行公事,蜻蜓點水。

尼克·李森在1993年7月的一次內部審計時,居然通過每晚灌醉審計員過了關。大和銀行的井口俊英,多年來未休年假,也違反了美國證券交易委員會要求交易員每年至少休假10天的規定。

張海云就認為,大多數銀行對於內控工作的疏忽,更多是態度問題,而非能力問題,「在風險管理問題上,大多數金融機構只有在問題暴露後才會修修補補。」

全能銀行反思

「銀行偏愛衍生品沒有錯。」趙錫軍說道,不能因風險而否定衍生品的意義,問題是要控制風險,因此,一方面,衍生品要透明化,另一方面,投行有必要實施「分業經營」,也就是將商業銀行的業務與銀行用自由資金進行投機的業務分離,以免將自營業務的損失轉嫁到儲戶頭上。

一家在某外資銀行存有大筆款項 的企業負責人在聽聞瑞銀魔鬼交易員醜聞後,就表達了對銀行保管資產安全性的擔憂:「雖然交易員虧掉的是銀行自己的錢,但誰都不能保證我們的存款完全不會流 入高風險的自營業務中。萬一銀行因此虧慘了,我們的錢能不能全部拿回來,同樣會有很大的風險。」

不僅如此,全能銀行對交易員某種程度上的「縱容」,甚至還會導致更為嚴重的利益衝突,而使客戶資產面臨更大的風險。

高盛基礎戰略部(Fundamental Strategies Group)負責人Thomas Mazarakis表示,高盛經常靠和客戶對賭來賺錢,也就是一方面,他們幫客戶賺錢,而另一方面,他們又在做空客戶所購買的金融產品。一位跨國銀行前交易員也表示,部分大型銀行金融機構確實在鼓動零售銀行業務客戶購買期權進行保值的同時,其自營業務部門卻進行反向操作。

從某種意義上講,全能銀行的發展模式,為魔鬼交易員提供了永不消逝的生存土壤,也讓魔鬼交易員對普通銀行客戶造成的威脅進一步放大。美聯儲前主席保羅·沃爾克(Paul Volcker)更指出,全能銀行如果到了大而不能倒的程度,那麼意味著這些大銀行的自營業務賭博享受著一種荒唐的公共補貼—來自納稅人的隱形支撐。
有鑑於此,歐美各國呼籲反思全能銀行模式的呼聲日益高漲,而外部監管的變化也悄然發生。奧巴馬於去年7月簽署了多德-弗蘭克(Dodd-Frank)金融改革法案,其中的「沃爾克規則」(Volcker Rule)禁止美國的銀行從事自營交易,即用自有資金投機。高盛、大摩、美國銀行都紛紛剝離了相關業務;在英國,約翰·維克斯爵士(Sir John Vickers)領導下的英國銀行業獨立委員會(Independent Commission on Banking)9月12日發佈報告,建議大型英國銀行到2019年應該將投資銀行業務與主流業務分割開來,以降低納稅人承擔的風險。

「笨貓戲鼠」

「但問題或許依然存在。」澳大利亞銀行家、暢銷書作家薩蒂亞吉特·達斯(Satyajit Das)表示,自營交易與做市交易的界限已經十分模糊,難以界定。即便銀行在做市,也需要押注一定的自營資本。

而且,據國外媒體報導,「分業經營」並不徹底,從投行中分離出去的自營業務團隊,仍與原先的東家共享信息,形成利益輸送的鏈條。

「你確實能夠減小風險,但是,風險總會從哪兒冒出來,這是一個永恆的追逐遊戲,政府最終會輸。」曾經在華爾街從事衍生品設計的Steve Kohlhagen 如是說,監管者不如參與銀行的交易員熟悉金融產品,很難去有效監管。

最優秀的人才永遠處於交易一線,監管者與魔鬼交易員的關係更類似於「笨貓戲鼠」。

陳思進則認為,另一個影響監管 效果的因素是,銀行家們一直在努力影響政府的決策。去年7月美國通過的金融改革法案大大軟化了原先草案中的提議,原本草案中規定限制華爾街金融巨頭進行自 營交易,禁止銀行擁有高風險對沖基金;而這樣的條款最終變成「允許3%的銀行資本投入高風險的對沖基金和私募基金」。

Federal Financial Analytics公司的合夥人Karen Shaw Petrou也撰文表示,銀行試圖影響美國商品期貨交易委員會(CFTC)撰寫的衍生品條款,許多細則的起草都被延遲了。CFTC主席Gary Gensler說,相較於金融危機前,規則框架並沒有實質改變。

在瑞銀的故鄉瑞士,博弈也在進行。針對瑞銀魔鬼交易員醜聞,瑞士左翼政黨近日提出議案,要求投資銀行禁止部分高風險交易。不過,這項議案在9月19日被否決了,55票反對,42票贊成,6票棄權。

「正是因為銀行界始終在與政府 的博弈中處上風,『魔鬼交易員』們才敢於冒險—因為機會成本太低了。」陳思進說道。大部分交易員犯事之後並沒有受到十分嚴重的懲罰,反而借此出名,尼克· 李森在獄中完成了回憶錄《我是如何弄垮巴林銀行的》,由此改編的電影《魔鬼交易員》1999年在全球放映。在新加坡的監獄裡度過六年鐵窗生涯後,他開始到 處演講,甚至還從2006年到今年1月間擔任Galway聯合足球俱樂部(Galway United Football Club)的CEO。凱維埃爾也在獄中完成了自傳《惡性循環:交易員回憶錄》,這本書即將被拍成電影。

如果將這場博弈比喻為一個遊 戲,那麼,可以預見,遊戲參與者—政府、銀行家和普通民眾—仍將進行長時間的較量;他們會使出各種博弈策略,可以說「佔領華爾街」遊行便是其中之一;他們 的目的,則是改變遊戲規則。那麼,規則會改變嗎?銀行業會回歸服務於實體經濟的正常軌道嗎?這一切,都且看遊戲的參與者以行動來回答。

「妓女」OR「替罪羊」

一直夢想著一鳴驚人的法國青年傑羅姆·凱維埃爾(Jerome Kerviel)終於在2008年1月,以一種特殊的方式引起了世人的關注—加入了「魔鬼交易員」(Rogue Trader)的行列。

時任法興銀行前台交易員的他,一年多的時間裡違規動用了超過728億美元購買歐洲股指期貨,在2008年引發僱主71億美元的曠世虧損,這也是全球範圍內有史以來涉及金額最大的交易員欺詐事件。

那麼,一個30出頭的年輕人,是如何越過公司設置的重重防線,闖了這麼大的禍?

作為一名交易型開放式指數基金(ETF)交易員,凱維埃爾供職於「德爾塔1」(Dleta One)平台,幫助客戶對一攬子證券進行投機或風險對沖,也涉及銀行的自營交易。他需要在購買一種股指期貨產品時,賣出一個相近的產品,實現風險對沖,而他卻侵入計算機系統,對每筆真實交易輸入方向相反的虛假交易,再偽造電郵確認,騙過了風險管理部門。

成為前台交易員前,他曾在後台工作五年,充分瞭解如何操作才能掩人耳目。比如,他會刻意買入那些沒有保證金補充警示、不需及時確認交易的金融產品。

在2007年,由於賭對了德國DAX指數將大漲,他幫助公司賺了14億歐元。但好景不長,2008年初,DAX一度跌幅高達15%,1月18日,其瘋狂投注的行為暴露。此後三個交易日裡,DAX仍然「跌跌不休」,興業銀行只好忍痛平倉,巨額損失不可挽回地發生了。

隨後,凱維埃爾被告上了法庭, 去年10月,巴黎輕罪法庭宣佈凱維埃爾「濫用信任」、「偽造及使用虛假文書」和「侵入信息數據系統」三項罪名成立,判處其5年有期徒刑,緩刑2年,罰款 49億歐元(67億美元),規定他終生不得再從事金融工作。銀行稱,這筆罰款只是象徵性的,從未指望他還掉這筆錢。

不過,凱維埃爾頗有點死不認罪的派頭。在法庭上,他稱:「只要我們賺錢,沒有太張揚,見好就收,就不會有人說什麼。」在去年出版的自傳《惡性循環》中,他稱自己是銀行的「替罪羊」。接受媒體採訪時,他更是將自己比喻為「銀行縱慾派對裡的妓女」。

法興銀行在2008年發佈的事 件調查報告中承認,凱維埃爾的作案可能得到了同事的協助。報告顯示,從2006年6月至2008年1月,銀行28個部門的風險控制系統,曾自動針對凱維埃 爾的交易發出75次報警;歐洲最大的期貨交易所Eurex也曾警告法興銀行存在異常交易頭寸。同時,強制交易員休假的規定也未能被執行,凱維埃爾雖然連續 8個月沒休過假,銀行方面也沒有任何反應。

頗讓人費解的是,凱維埃爾並沒從欺詐行為中賺到錢,法國總工會的解釋是:他可能希望賭一把,成為一個明星交易員。案發時,他年收入不足15萬美元,與動輒拿幾百萬美元年薪的明星交易員相比,實屬平庸。
凱維埃爾坦言自己「渴望出人頭地」,「曾經因為自己學校背景和職業經歷而被別人看低」。如今,他終於成了名人,只不過,這樣的走紅路徑,頗有點悲劇色彩。

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TMT早期投資受關注 VC角力「超級天使」

http://news.imeigu.com/a/1321410374519.html

近期,中國VC/PE投資市場全面降溫,金融信息資訊服務機構ChinaVenture投中集團近期發佈數據顯示,繼第三季度投資規模增速放緩之 後,10月份創投投資活躍度達今年最低點。其中,TMT行業投資規模於今年第二季度達到歷史最高點後,三季度開始大幅下滑。而投資業界也從對泡沫的擔憂轉 變為對如何調整投資策略的討論,日前召開的2011年ChinaVenture投中集團北京投資年會上,轉向早期投資成為投資人共識。

對於未來投資生態,多為投資人表達了對天使投資人的關注,近年來崛起的「超級天使」顯示出較為明顯的VC化趨勢,而創投機構在向早期甚至極早期投資轉變的過程中,與天使投資人的競爭與合作關係,將深刻影響未來創投市場格局。

TMT投資規模下滑 創投探索極早期投資

近期,金融信息資訊服務機構ChinaVenture投中集團發佈的10月份VC/PE投資市場統計數據顯示,今年10月份國內共披露創業投資 (VC)案例26起,投資金額4.01億美元,環比分別減少27.8%和10.0%,投資活躍度達到今年以來最低點。從行業分佈來看,以互聯網為主的 TMT領域投資的減少,是近期VC/PE投資降溫的主要原因。

根據ChinaVenture投中集團旗下金融數據產品CVSource統計,從2010年第四季度開始,TMT行業(互聯網、IT及電信增值)投 資規模出現明顯增長,並於今年第二季度達到最高峰,披露135起案例、投資總額達34.50億美元。進入2011年下半年,TMT投資活躍度則有所下降, 披露投資金額也大幅下降,而第四季度至今僅披露23起案例,投資規模3.21億美元。

圖1 2010Q1-2011Q4中國TMT行業私募股權投資季度投資規模

從單筆投資規模來看,從2010年下半年開始,TMT行業平均單筆投資規模逐漸增長,並於今年的第二季度達到2592萬美元的最高水平,其後,平均 單筆投資規模又逐漸下降,第三季度及第四季度至今,平均單筆投資分別為1659和1396萬美元。這一現象源於多個因素,包括上市企業股價下滑導致的一級 市場企業估值回歸、IPO退出渠道受阻後投資者謹慎的投資策略,以及投資者向早期、細分行業深度挖掘過程中投資規模的自然下降等。

圖2 2010Q1-2011Q4中國TMT行業私募股權投資平均單筆投資規模

對投資機構而言,私募股權投資市場的整體「降溫」狀態下,投資策略的調整已成為業界共識,在ChinaVenture投中集團近期召開投資年會上, 多數投資機構都表示將加強早期及細分領域的投資,比如德同資本、紅杉資本、凱鵬華盈,以及本土的同創偉業、深創投等。而對於一些專注於TMT中早期投資的 美元基金,則開始向更具「天使」色彩的極早期投資探索。11月4日晚,凱鵬華盈(KPCB)北京辦公室的創業週末活動正式啟動,KPCB管理合夥人周煒親 自主持。這項創業週末活動成為KPCB接觸極早期項目的重要途徑,並將以種子基金投資其中意的項目,而據周煒介紹,其投資的規模基本上在幾十萬美元左右。

目前,激烈的行業競爭以及成熟市場格局下創投價值的回歸驅動,迫使VC機構開始向早期甚至種子期投資推進,以獲取更好的項目和更優惠的投資價格。而這一路徑,則與近年來崛起的「超級天使」投資有所重合。

「超級天使」迅速崛起 挑戰VC早期投資

不過,對於VC機構進行的極早期投資探索,「天使投資人」是創投機構必須面對的——可能是合作夥伴,也可能是競爭對手。在此前ChinaVenture投中集團投資年會的討論中,創投人也屢次提到「超級天使」的崛起對未來創投格局的影響。

天使投資人(Angel Investor)概念起源於美國,用以描述為種子期或初創期公司提供資金的投資人。天使投資是個人投資行為,是用個人資金進行投資,這是跟VC基金投資 的本質區別。近年來,中國TMT行業的快速發展激發了大量新興創業者,「創業投資」也為更多人熟悉和認可,因此,眾多已完成財富積累的高淨值個人加入天使 投資行列。目前,一些TMT領域優秀的創業企業,如凡客誠品、小米科技、拉手網等,背後都有天使投資人的身影,薛蠻子、雷軍、周鴻禕、蔡文勝、徐小平…… 這些活躍天使投資人已成為創業生態中重要的組成部分。

除了投資人,機構型「天使」也表現活躍,一種是依託發起人濃厚產業背景的項目孵化機構,比如創新工場和聯想旗下的聯想之星,這類機構除了項目孵化,也會對進行一些種子期投資;另一種就則是專業從事天使投資的創投機構,如泰山天使、險峰華興等。

天使投資的興起與中國創投市場的發展態勢緊密相關,隨著2009年創業板推出以及之後整個VC/PE投資市場的活躍,出現了VC投資PE化的現象, 大量創投資本追逐成長期投資,因此也為早期投資預留了更多的投資空間。在此背景下,天使投資人得以活躍,彌補了早期投資的不足,而另一方面,這些天使本身 也產生一定的VC化趨勢。

VC化的突出表現就是天使投資的基金化,目前,創新工場已具有明顯的創投色彩,相繼募集完成美元基金及人民幣基金;天使投資人方面,徐小平創辦了真 格天使基金,蔡文勝成立「創業園」,周鴻禕則聯合其他投資人設立「免費軟件起飛計劃」,近期,雷軍也成立了天使投資基金順為基金。在此趨勢下,業界也開始 稱這些天使投資人為「超級天使」。

表1 中國TMT領域活躍天使投資人

此前,硅谷已經經歷過一輪「超級天使」的崛起,初期是一些各具特長的天使投資人組成投資聯盟,以做到優勢互補,後期則是募集資金,做天使基金。這些 天使機構和天使基金即被稱為超級天使(Super-Angel),硅谷超級天使的出現打亂了VC投資的格局,甚至有些超級天使跳過了VC,直接對接PE機 構或者投資銀行。

在中國,之前幾年間創投機構VC中後期及成長期投資的關注,使得超級天使獲得發展空間,兩者之間也能夠順暢銜接。但隨著創投機構像早期投資的轉移,之前相對平衡的投資生態也面臨挑戰。

VC拓展投資產業鏈 早期投資將迎多元時代

對於早期投資的創投機構,與「超級天使」的關係不得不面臨另種選擇:競爭或是合作。

一般而言,天使投資作為VC投資的先鋒,是VC機構的重要項目來源。在ChinaVenture投中集團投資年會的討論中,啟明創投合夥人鄺子平特 別強調了這一點,此前,啟明創投已經有幾個項目與天使投資人合作,比如凡客誠品,雷軍在2007年投資凡客誠品,2008年時啟明與其他幾家創投機構共同 進入,隨後,啟明創投又跟隨雷軍投資了小米科技。鄺子平稱,緊隨天使投資的好處是 「公司管理層得以完善,公司內部的建制也比起過去看項目好得多。」

但另一方面,天使投資的出現,也對創投機構的成本帶來一定影響。事實上,天使投資除了為VC機構增加一個可靠的項目來源,給VC更大的刺激則在於天使投資與VC投資價格的巨大差異——天使投資或許只比創投機構早進一步半年或一年,但企業估值卻能在短期內增長數倍。

而目前「超級天使」投資的專業化、規模化,更是與創投機構的早期投資形成直接競爭。而在這個層面,除了天使基金規模相對較小之外,創投機構的優勢並 不明顯。天使投資人往往具有深厚的產業背景及行業人脈,因此在項目來源方面具有先天優勢,而旗下基金的成立,則使得其投資鏈延伸至VC階段,創投機構的接 盤亦非必然選擇。比如創新工場旗下擁有美元及人民幣兩支基金,總規模達3億美元以上,其資金實力完全能夠支撐創業企業進入Growth融資甚至Pre- IPO階段。

因此,對極早期投資的探索成為創投機構應對超級天使競爭的選擇之一,KPCB的「創業週末」即是VC產業鏈前移的重要探索,而聯想旗下的聯想之星創業聯盟,也成為聯想投資、弘毅投資所組成的投資鏈的有益補充。

ChinaVenture投中集團分析認為,從創業者角度而言,天使投資與VC投資的相互滲透,提供了更多的融資選擇,有利於改善創業環境。但對於 投資者而言,這一投資格局的變遷,對其原有的投資策略造成衝擊,加大了其投資風險。未來,不同投資階段之間的界限將更加模糊,投資者之間的競爭與合作關係 將長期共存,因此投資市場格局也將發生重要轉變,隨著天使投資人、創投機構以及戰略投資者的更多介入,早期投資市場格局將更為多元化。

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險峰華興:天使機構化

http://content.businessvalue.com.cn/post/4866.html

系統化的運作天使基金,為創業者提供持續的資源和戰略幫助。

按照中國人的風俗和邏輯,很少有公司在創立起名字的時候,會把「險」字放在裡面。但是這家專注互聯網、移動互聯網和科技類項目的早期天使投資機構卻 沒有墨守成規——險峰華興,由華興資本創始人包凡攜手陳科屹創立的機構天使。這個剛成立1年多的年輕基金,目前已經投出項目近30個,其中發展最為迅速的 E店寶、聚美優品、Jiathis等多家企業已獲得A輪融資。

據說,險峰華興英文名字K2 Ventures的由來,就是世界第二高峰喬戈裡峰,在中國與巴控克什米爾交界處,高度8611米,國外稱之為K2,是世界上最險峻難攀的山峰之一。事實 上用它來類比創業者或風險投資都是再形象不過。早期創業項目如果要成長到上市階段,正如攀登高峰一樣會面臨種種困難;而早期投資本身,也是一個在創新和市 場大勢下的判斷和博弈。

在美國,天使投資人的數量是VC的10倍,很多成功的創業者後來都會轉型做天使,這種現象正在潛移默化地進入中國,天使的概念也開始漸強和崛起。但 是和個人天使自由的投資手法不同,險峰華興是一家機構天使,第一期資金的規模為1億元人民幣,投資規模通常為50萬—2000萬元。在每投資一家企業後, 險峰會系統化地幫助和扶持企業,比如資源整合、戰略指導、團隊完善等工作,引導投資的企業在正確的跑道上獲得快速發展。

天使投資也需要機構化的管理?以聚美優品為例,在拿到險峰華興投資之前,聚美優品的前身還是一個在千團大戰中掙扎的團購網站「團美網」,但是險峰看 重團美網切入的化妝品垂直領域,這是一個規模足夠大的市場。在投資後,險峰華興幫助進行倉儲物流和售後服務等後台的建設,還包括介紹和整合化妝品領域的各 種資源,使其順利完成從團購網站向女性限時折扣平台轉型。

險峰華興的創始合夥人陳科屹內向低調,很少接受媒體採訪,同事形容他是一個「話不多,但是每句話都很精準的人」。除了大量看投資項目外,他也深諳如 何系統地去投資,體系化地去扶持企業。陳科屹曾經是北大登山隊的隊長,率領團隊爬過珠峰,可以想像在生命極限的狀態下,他如何帶領隊伍,並統籌出最佳的行 進策略。

成立險峰之前,陳科屹曾是聯創策源副總裁,是豆瓣、PPStream、19樓、好大夫在線的早期或天使投資人,他對電子商務生態圈、社會化媒體、社 區等方向有著非常敏銳的洞察力,也很懂得如何去幫助早期創業項目去成長。險峰華興還有位合夥人鄭博仁在移動互聯網以及互聯網非常敏銳,投過 Sina9158、中文在線、孔明統計等知名創業企業,對海外市場和最新趨勢非常熟悉,他投的一家在Facebook上的遊戲公司即將赴美IPO。

在陳科屹的投資邏輯裡,在對人的判斷是他非常看重的「投資門檻」,比如投資的「慢公司」豆瓣,創始人阿北(楊勃)是美國加州大學的物理博士,對產品 和用戶體驗熱愛並苛求;聚美優品的CEO陳鷗是典型的80後創業家代表,斯坦福留學歸來,曾是即時策略遊戲星際爭霸新加坡的第三名,謹慎又懂得節奏。

除此之外,陳科屹同樣喜歡草根一派。這也是為什麼他會這麼執著於早期投資的原因。陳科屹在聯創策源時期,投的第一單就是PPS。用他的話說,當時的那幾個大專生,只有技術和創業熱情,其他什麼都沒有,更不用說背景和錢。

「只有在這樣一個年代,才有這樣的機會。」陳科屹認為,這個市場是創業的最好時代,在資本的推動下,這些創業者不僅僅得到錢,還有戰略方向和資源等 方面的體系化支持,從零到一,逐步成為市場的領軍者。「在早期投資領域,很多人一定要幫助他,一起創造歷史很有成就感。」他說,早期投資就等於幫忙,陳科 屹一直強調,對於那些創業者,外部的智慧和資源比錢更加重要。歷經5—6年,和這些公司一起成長,這才是他最喜歡的感覺。

另一方面是對市場的判斷,尤其是在足夠大的市場裡尋找最優秀的團隊進行投資。比如他們投資的App 「墨跡天氣」。在App裡,天氣是下載頻率最高的前三個類目之一,該類日常生活工具普及率極高。他們認為,儘管墨跡還是一個小的App,但用戶量極大,和 很多互聯網公司的道理一樣,有流量有用戶,未來就很有空間。

「做科技類的天使,一定是站在科技的潮頭看趨勢。」這是陳科屹說的最多的一句話。這一點記者有深刻的體會,由於長期採訪創業企業,記者經常發現,即使是再早期的項目,只要足夠創新或者產品很好,在其他基金還沒有發現的時候,幾乎都被陳科屹先看過了。

2010年初,記者因為採訪淘寶大賣家而發現了第三方電商服務企業E店寶,當時這家草根企業在大賣家圈子裡初具影響力,但在媒體上沒有任何聲響,也 沒有接觸過VC,CEO陳濤只告訴記者項目的啟動是因為有個「朋友」給了一些天使投資。直到後來才知道這位朋友就是陳科屹,目前E店寶已經拿到紅杉的A輪 融資。對比前後時間,「低調+敏銳」程度讓人吃驚。

華興資本的CEO包凡似乎也是看重這點,從而攜手陳科屹創建險峰華興。陳科屹從骨子裡都喜歡創新的東西,從中學開始就寫科幻小說,並得到全國的科普 特等獎。可以說,他多對科技的敏銳和喜愛由來已久。據說,陳科屹曾看過一個女性的社區,在和其創始人談之前,陳科屹已經把國內外市場的社區全部研究了一 遍,對社區的理解和趨勢的判斷非常深入準確。

儘管險峰華興創立的時間不長,卻憑著一個又一個創新項目在市場中確立了地位,其團隊也很年輕,在科技創業市場上非常活躍,喜歡科技驅動的各種創新。 幾個合夥人都很有點硅谷極客的范兒,在另外的領域同樣出色,比如包凡是F1賽車高手;而合夥人鄭博仁,少年時代移民美國,大學時期代表美國青少年網球隊參 加全球網球錦標賽,獲得團體冠軍。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=30177

天使機構化:創業者的「福音」還是VC業的「攪局」者?

http://www.21cbh.com/HTML/2012-3-23/5MMDcwXzQxMjE5Mg.html

2010年底,當哥倫比亞大學技術創投部(Tech Ventures)創投實驗室(Venture Lab)的主任David B. Lerner和紐約州立大學水牛城分校管理學教授傑裡·紐曼(Jerry Newman)等討論美國是否還有超級天使(Super Angel)時,硅谷已經遍地都是天使投資基金。

硅谷教父羅恩·康威(Ron Conway)有了SV Angel,馬克·安德森(Marc Andressen)的安德森·霍洛維茨基金(Andreessen Horrowitz)籌集了一隻15億美元的龐大基金;此外Dave McClure則創辦了種子基金孵化器500 Start-up;谷歌前高管Aydin Senkut也設立天使投資公司Felicis Ventures;Twitter投資人Mike Maples則主持著Floodgate,Twitter的另一位投資人Chris Sacca也在2011年末設立了Lowercase Spur基金,等等。

其中中國人最熟悉的,大概是保羅·格雷厄姆(Paul Graham)創業裡的Y Combinator(計算機術語,意為「啟動其他程序的程序」)。原因是李開復主導的創新工場在模式上很像Y Combinator:每年兩次,Y Combinator都會在一輪面試後挑選創業者加入他們為期13周的創業公司孵化班,與此對等的則是入選者能獲得一筆投資,金額為1.1萬美元加上3000美元、團隊人數的乘積;而Y Cominator則獲得其6%左右的股權。

在這輪天使投資的「結構化」浪潮中,中國似乎並沒有落後於美國。創新工場之前有楊鐳的泰山天使;之後徐小平設立了真格基金,雷軍成立順為基金、蔡文勝則做了4399創業園。與美國超級天使轉身天使基金管理人不同的是,國內有一些VC/PE基金乃至第三方中介機構都趕來插一腳。2010年,華興資本就成立了天使投資基金險峰華興;目前包括紅杉中國、同創偉業、達晨、深創投等都在紛紛涉足天使投資基金。

「需求導向?」

供需依然是最終的理由。

「美國創投資金的總量這幾年都在200多億美元的水平上。」北京海淀區創業投資及私募股權投資協會副會長曾軍解釋說,這是剔除了併購基金和房地產投資基金之外的數量。「中國的相關數據也接近這個數了。」但是從結構上說,美國去年的284億美元創投資金中,有25%左右是早期投資的,「而中國的數據恐怕則只有5%左右」。

一方面是龐大的資金缺口,另一方面則是持續蓬勃的創業活動。因此柳傳志認為聯想之星做天使投資「於國於民於己」都是有利的。但這依然無法解釋為什麼天使投資在中國會提前「結構化」?這一點對由VC/PE而天使化,似乎更容易理解。「早期化」是避免競爭、減低由資本市場波動性而帶來的風險、提高投資收益率的重要探索。

天使基金在美國由個人投資者而結盟繼而基金化的路徑似乎更為清晰。「大部分的個人天使都在某方面很有特色,但並不是全才」。據李開復的觀察,Ron Conway的特點是人才、他幾乎認識硅谷所有的人,Dave McClure的特點則是對互聯網的深度理解,Sean Parker則有豐富的Web2.0的知識。這些人結盟的好處顯而易見:既能更好地理解項目、利用彼此專長,也可以分散風險。

結盟的下一步一定就是募集基金麼?「民間資金掛鉤專業機構,可能真的是一種趨勢。」聯想之星常務副總經理陸剛介紹說,與其有合作的機構天使往往是民間的鬆散聯盟,「不是專門做天使投資的,對此有興趣,又有自己獨特的資源」。

世界天使投資協會理事、中國天使投資研究中心主任劉曼紅的經歷,或許也足以說明「非專業」的民間資本對天使投資的嚮往,「他們更希望找到好的投資人」。在她任教人大MBA的課上有位溫州籍的女博士,她的很多老鄉找到她希望能學習、分享天使投資的研究心得。「浙江、山西的很多富人在親戚朋友之間的融貸行為其實就是在做天使投資」。

「一把雙刃劍」

美國的媒體如此評價格雷厄姆的Y Combinator:它不僅使得創業公司的個體生存率比以往更高之外,還改變了硅谷的風險投資模式。

一則因為以往那些投資金額超出個人天使投資所能承受的2萬到5萬美金,以及風險投資上百萬美金投資夾縫中的創業公司,如今有了新的資金來源。以往這類公司在用完最初來自親朋好友的啟動資金後,如果等不到下一筆救命錢就只能等死。

另一方面則也提高了硅谷投資人挑到好項目的成本。因為更多人信賴Y Combinator,其入選和備選的公司都可能被Tech Crunch跟進並報導,於是要搶到一個好點子有時候就變成了分秒必爭的事情。後者是美國在線旗下、全球最大的科技博客。

這種情況有它的中國翻版。在增加供應量的同時,市場上也開始有了「市場規則破壞者」的議論。一家VC機構合夥人就明確指出:雷軍手裡的項目即使是在天使階段也很貴,因為「他身邊聚集了太多資本、他也善於和人談價錢」。

「在移動互聯網領域確實如此。」一位天使投資人指出,這個領域的估值去年年底才開始有了一些理性回歸。高價的原因,一方面是移動互聯網的創業公司往往自視很高、另一方面則是一部分關注早期的VC機構也在搶移動互聯網項目。「所以往往並不是天使投資對天使投資的競爭,而是天使投資與VC的交叉競爭。」上述天使投資人說。

在其他領域,比如聯想之星的另兩個關注領域,醫療健康以及先進製造,「碰到機構天使的概率很小」。據瞭解其僅與創新工場有些合作,還是由於聯想控股也是創新工場投資人的緣故。

與美國同行們一樣,中國的天使基金及管理者也不得不面對這樣的質疑:結構化會斷送那些谷歌的潛在挑戰者,因為它們會在壯大之前就被賣掉。有人甚至尖刻地認為,那些能夠全身心地為新創公司提供幫助的超級天使們已經滅絕了。

天使投資人俱樂部創始人、楓谷投資董事長曾玉就曾表示:應該明確天使投資是民間投資行為,最好不要機構化操作,「否則就成了覆蓋早期投資的VC」。她認為惟有界限明顯,才有利於產業鏈的良好發展。

反對者的理由也很簡單,一旦天使投資通過這些小型基金進行投資,就名正言順地成為風險投資家了。這種身份的轉變,也意味著工作重心由「全心全意地為企業家服務」轉到必須對投資人負起信託責任。儘管哥倫比亞大學創投部創投實驗室主任David B.Lerner對此有不同看法:如果同屬天使投資人的朋友聚在一起,由其中一名負責管理「基金」日常運作而沒有建立公司兼職,其本質依然是天使團體。

對中國的天使基金而言,或許離這樣的道德困境還有一段道路。「最重要的是能否活下去、賺到錢。」一家VC基金管理公司下屬的天使基金投資人指出:由於基金規模偏小,所以天使基金的管理費用「往往很少」。「但團隊要人養馬喂,對早期團隊的投入又確實不少。」其中怎麼平衡?這還是個問題。

更大的問題是,「無論是孵化的還是野生的,創業公司都需要幫助。」天使灣創始人龐小偉指出,除了資金外,核心團隊建設、基本管理方法傳承、產品/商業模式/競爭的拷打等,都需要天使投資人用自己的「大資源」來幫助這些小創業者。幫扶的內容、方式和VC/PE有天壤之別,「VC關注的項目總不至於犯愚蠢的錯誤吧?但種子期就可以會」。機構天使們是否準備好了?

或許在未來,還要看到這些機構天使們逐步調整到位。一則消息可資佐證,2011年10月31日,創新工場董事長李開復在Tech Crunch Disrupt北京大會上表示,經過兩年的嘗試,創新工場已經開始逐步降低孵化器功能,轉而向風險投資方向轉型。


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