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YOOX成長背景：歐洲奢侈品消費遇冷，折扣電商消費興起

YOOX為歐洲高端時尚電商鼻祖，2000年6月Yoox.com在歐洲各國上線，主打時尚品牌過季折扣市場，以正品、低價和便捷服務為核心賣點迅速在意大利及西歐各國流行開來。2003年和2004年，YOOX分別進軍美國和日本市場，開啟歐洲之外的全球化擴張之路。截至目前，YOOX業務範圍以涵蓋100多個國家和地區、交易支持11種語言和10種貨幣。

以早年奢侈品過季折扣業務積累的忠實用戶為基礎，YOOX逐步推行業務多元化業務探索：2006年YOOX開始與品牌商直接合作，上線“PoweredbyYOOX”業務，獨家代理運營品牌商官網電商業務；2008年，YOOX推出時尚精品網站thecorner.com，主打新銳時尚品牌的新品首發和品牌限量版商品銷售，形成“過季尾貨處理——新品首發——品牌官網運營”的完整業務體系。2014年，YOOX營業收入達到5.2億歐元，07年以來複合增速33.7%；凈利潤1380萬歐元，凈利潤2.6%。2015年10月，YOOX成功吸收合並歷峰集團（Richemont，歐洲三大奢侈品集團之一）旗下奢侈品電商Net-a-porter，合並後新公司更名為YOOXnet-a-porter，規模倍增（2014年Net-a-porter營收約5.3億歐元）。

YOOX誕生於2000年前後的第一波互聯網浪潮，但其成功在科網泡沫破裂後存活下來並不斷發展壯大，更多源自全球範圍內時尚消費的變遷：

1）時尚源自歐洲，百年歷史傳承既鑄就了意大利米蘭、法國巴黎、英國倫敦等時尚之都，也塑造了歐洲以開雲、歷峰、LVMH三大集團為核心的大量頂尖時尚品牌資源。歐洲市場集聚的從設計、制造到推廣、銷售的時尚產業鏈非其他地區可以比擬。

2）市場高度成熟同時意味著歐洲時尚消費成長性缺失，加之整體經濟環境趨於停滯乃至衰退，歐洲高端時尚消費亦同步趨於飽和。當季正價產品消費遲滯，過季尾貨處置需求應運而上，電商、奧特萊斯等折扣市場需求凸顯；

3）全球範圍來看，高端時尚核心消費需求從歐洲向美國、日本等發達國家擴散，之後又進一步向以中國為代表的新興國家擴散。電商低成本試錯推廣和高品牌營銷價值成為品牌商跨區域擴張的必要選擇之一。

YOOX成功之道：多層次&全渠道服務，鑄就品牌商第一合作夥伴

1.尾貨特賣+正價商城+官網電商，多層次奢侈品銷售體系

YOOX旗下業務分為多品牌（自營電商平臺，買斷商品）和單品牌（代運營品牌官網，代銷不承擔存貨）兩條業務主線，構建了“過季尾貨處理——新品首發——品牌官網運營”的高端電商銷售運營體系：

1）Yoox.com是集團基石業務，主打各大時尚品牌過季尾貨，以“正品、折扣”為核心賣點，吸引並建立用戶基礎的同時為品牌商提供尾貨處置服務，初次建立品牌合作關系；

2）在Yoox.com積累粉絲用戶的基礎上，推出thecorner.com，主打正價新銳設計師新品首發和品牌限量單品（電商定制產品），並進一步獨立出銷售占比較高的鞋履平臺shoescribe.com，強化專業化運營；

3）對於成熟高端時尚品品牌推出品牌商官網代運營服務，全權代理運營品牌商的線上推廣和銷售工作。

多層次、不同定位的平臺一方面吸引不同偏好需求的消費者，另一方面也滿足了不同檔次和發展階段品牌的差異化需求，從而實現“以豐富的品牌和產品凝聚用戶，以海量的用戶吸引品牌”的正循環，實現平臺規模的持續擴張。

2014年，YOOX集團旗下網站月平均UV達到152億，活躍用戶和訂單量均達到125萬和339萬。2015年前三季度，單品牌官網銷售收入占比達到25.8%，期末運營的官網品牌達到38個，包括Armani、D&G、Zegna、VALENTINO、AXERXANDERWang等大批國際知名大牌。

2.線上線下全渠道服務營銷推廣服務

消費者時尚消費的誘因本身是線上和線下共同交織的，線下瀏覽、線上下單的“展廳現象”和線上瀏覽、線下實體店成交的“反展廳現象”並存。線上線下的渠道融合將大幅增強全渠道的宣傳效果，促進成交轉化。

成熟高端時尚品牌大多擁有完善線下門店體系，YOOX之於品牌商絕不是簡單的線上銷售渠道，而是其全渠道整合營銷推廣的重要一環，承擔客戶個性化定制、高品質購物體驗、靈活配送和退換貨服務及奢侈品附加服務等功能。

1）客戶個性化定制：線上線下數據化運營，精準識別客戶，實現個性化推薦和多渠道千人千面營銷；

2）高品質購物體驗：互動化網站及APP設計，提供豐富的圖片、時裝走秀視頻等數字營銷產品以門店導航和庫存商品查詢服務；

3）活配送和退換貨服務：打通線上和線下門店庫存，線上購買線下自提、線下購買配送到家等服務同時滿足；

4）附加服務等功能：線上平臺提供預約定制、電話導購和時尚顧問等附加營銷服務。

3.後端供應鏈建設：以自動化倉儲物流中心為核心的供應鏈管控

相比一般電商，高端時尚電商供應鏈難度管控難度更大：一方面由於產品產銷兩地分離（多為意大利生產而銷往全球各地），涉及跨境物流運輸；且由於商品長屬於“奢侈品”範疇，通關手續多、退換貨成本高；另一方面，由於產品追求異質性而SKU數多（非標準化），且消費者對外包裝和售後服務（如皮質包袋的養護服務）要求高，其物流成本相比一般電商標準化產品成本更高。

YOOX後端供應鏈管理核心在於自動化分類倉儲管理和中央倉庫+區域物流中心的一站式倉儲物流服務：

1）所有在售商品均統一入庫（品牌官網商品進入YOOX倉庫，單存貨歸屬於品牌商所有）並分類儲存。如服飾和鞋子分別存放在掛衣倉庫和鞋履倉庫，盡可能增大倉庫利用率；

2）所有商品進倉時通過REID射頻識別，實現實時數字化庫存監測管理；同時采用自動化訂單存儲和檢索系統，取貨與運輸的環節由機械自動化完成最大限度減少人工使用（歐洲人力成本高）；

3）前端配送采用“中央倉庫+區域物流中心”的兩級倉儲物流模式：除少部分熱銷商品直接從當地區域物流中心直接發貨外，多數大部分商品直接由意大利中央倉庫發貨（集中大批量過關），再由區域物流中心包裝（減少國際長途運輸導致包裝外觀損傷）並配送至客戶手中，售後服務（如退換貨）亦由區域物流中心負責。

財務分析及市場估值：高客單價提升盈利能力，標的稀缺性提升市場估值

我們以ASOS（英國時尚電商，以自有品牌服飾銷售為主）和Zalando（德國時尚電商，以服飾和飾品類銷售為主）為參照說明YOOX的盈利能力。

1）高端時尚領域品牌商上話語權更強。YOOX常年36%左右的銷售毛利率十分優秀，但相比ASOS和ZALANDO依然有不小差距，而理論上高客單價的奢侈品應當具備更強的加價能力和空間。考慮到各家品類差異不大（多以服飾類為主），我們認為YOOX相對較低的毛利率水平部分由於其折扣平臺定位，但更重要的是在高端時尚領域品牌商地位更加強勢，留給渠道商的加價空間相對有限；

2）YOOX供應鏈管理能力優秀。考慮到高端時尚產品的供應鏈難度，YOOX在費用端相對ASOS和ZALANDO更加優秀的表現十分難得。YOOX集團2014年14.7%的營銷&倉儲物流費用率遠比ZALANDO優秀（ASOS以自營商品為主，費用結構與兩家純電商公司差異較大）

3）高客單價是盈利核心來源。從典型訂單對比來看，盡管YOOX沒單費用率要原高於ASOS和ZALANDO，但2014年平均每單15.1歐元的盈利能力遠優於後兩者，主要原因在於YOOX平均每單154.8歐元的收入元高於後兩者50歐元左右的客單水平。

4）從市場表現來看，2009年底上市以來YOOX累計上漲超過20倍，目前市值約45億歐元。除卻2015年下半年因與Net-a-porter合並影響外，累計上漲亦接近10倍。市場估值方面，YOOX長期PE(TTM)在80X上下，PS在2.5X上下。

（完）

Costco：大賣場後起之秀的逆勢成長路徑

Costco（好事多）是美國目前最大的連鎖會員制量販超市，公司成立於1983年，1993年收購老牌倉儲超市PriceClub，1995年登陸納斯達克，1993年與老牌倉儲超市PriceClub合並成Costco，1997年合並公司更名為Costco股份有限責任公司，到2009年成為全美第三大、世界第九大零售商。截至2015年，公司已在全球七個國家設有686家的分店，收入規模1180億美元，凈利潤23.8億美元，成為沃爾瑪最強勁的競爭對手。

相比於20世紀60年代成立的本土老牌超市巨頭（例如沃爾瑪、塔吉特、凱馬特等），Costco是美國大賣場中絕對的後起之秀：即便是1993年完成了對PriceClub的收購，公司的營業收入規模僅為141億美元，同期沃爾瑪剛剛經歷了從區域龍頭到全國霸主的十年快速擴張（1980-1990），收入規模是Costco的三倍，體量上的差距使得Costco在一開始就不具備和巨人正面競爭的能力。Costco之所以能在夾縫中求生存，正是因為和沃爾瑪走了差異化的路徑，從而創造顛覆性的低價優勢，在經濟低迷期逆勢反超。公司黃金發展期是在08年金融危機之後，這一時期沃爾瑪等老牌大賣場紛紛進入了低增速階段，在2008-2015年沃爾瑪複合增速已經降至2.5%，而Costco仍然保持了7%的穩健增長。

2010年成為一個重要的分水嶺：Costco的投資價值開始展現，這一時期沃爾瑪的ROE開始觸頂回落，然而Costco卻在穩步上升，到2015年首次達到20%以上，超越沃爾瑪。資本市場也給予了充分的認可，其TTM估值保持在20-25XPE，市值在2010-2015年間從243億美元上漲到613億美元，漲幅高達152%。

1.沒有最低，只有更低：Costco的極致低價策略

超市大賣場作為成熟的零售業態，在美國已經有一百年左右的歷史，其商業邏輯並不新穎，核心在於通過供應鏈效率提升，降低運營成本，進而降低商品價格，保持對競爭對手的價格優勢，快速搶占市場份額。Costco的創新之處在於，並沒有完全遵循本土老大哥沃爾瑪的發展路徑，而是開辟了“會員俱樂部+深倉儲賣場”的全新商業模式，形成差異化競爭優勢。

“會員制+深倉儲”的模式下，Costco聚焦中產階級，在精選的爆款商品上實現巨大的銷售規模，從而獲得極致的價格優勢。奉行“天天低價”策略的沃爾瑪，平均毛利率在20-30%，而將“永恒的便宜”設為座右銘的Costco，毛利率長期嚴格控制在14%以內。極致的低價優勢，建立在會員粘性和規模效應的基礎上，而非單純燒錢，Costco的費用率長期穩定在10%左右，凈利率保持在2%左右。

從1998年至今的17年間，Costco門店數從292家增長至686家，年複合增速約5%；銷售額從243億美元到1162億美元，凈利潤從3.97億美元到23.4億美元，營收和利潤複合增速均保持在10%以上，內生增長與外延擴張並行。回顧Costco的擴張歷程，在美國市場站穩腳跟後開始嘗試海外市場，1994年首次進駐韓國，2009年進駐澳大利亞，之後是英國、西班牙等，目前海外市場收入占比已經達到27%。不同於傳統巨頭早期的粗放式擴張，Costco在擴張節奏上顯得更為謹慎，運營費用上也得到了更好的控制。

2.低價的秘密：精選暢銷商品，形成規模和周轉優勢

Costco雖然是一家大賣場，但上架商品種類少的驚人，SKU數量一再減少，目前提供約3700個SKU，和傳統老牌賣場的策略形成鮮明對比（沃爾瑪管理SKU數高達9萬）。“龐而不雜、精選熱銷”的選品策略似乎是賣場業態中劍走偏鋒的做法，卻是Costco極致低價的核心所在。在每個品類精選2-3個暢銷爆款，幫助消費者形成決策，舍棄傳統賣場龐大的長尾商品，保證每一個SKU的快周轉和大庫存。從會員反饋來看，大多數消費者都習慣對精選特價商品做一次性大批量采購。

在這種商品管理的思路下，Costco篩選出的每一款SKU都實現了“大庫存、快周轉”的目標，加上深倉儲的模式（超市自身配備重型倉庫）的配合，Costco在存貨周轉效率和采購議價能力上都顯著領先。

1）運營效率卓越，費率管控在業內最低水平。Costco十年來的存貨周轉天數不斷降低至30天左右，遠遠低於沃爾瑪45天的水平；極致的周轉率創造了驚人的費用管控優勢，十多年來的銷售管理費用率穩定控制在10%左右，波動範圍極小，是塔吉特、沃爾瑪費用率的一半不到。

2）超大批量的采購、快速的付現周期，使得公司和品牌供應商的議價能力極強：一方面能夠以最低價格進貨，另一方面甚至可以買斷部分商品，讓Costco成為部分“尖貨”在市場中上的唯一銷售渠道，這兩點吸引會員規模不斷壯大。

除了精選商品，Costco始終踐行深倉儲模式以確保高效運營。早在1993年公司收購批發倉儲會員超市PriceClub，深深植入了倉儲超市的基因。早期倉儲賣場和大型儲貨倉庫完全融合，商品多以大包裝的形式擺放在超級屋頂下的鋼制貨架上，通過儲銷一體減少了中間存放和二次運輸的費用，同時在鼓勵會員大批量購買的過程中加快了商品銷售速度，提高了資金周轉速率。

在擴張過程中Costco不斷投入物流體系的建設：所有門店都配有倉儲面積以加深倉庫面積，並在網點擴張過程中嚴格跟進相應的物流中轉倉庫的配設。截止2015年末，公司共有23個大型物流中轉倉庫以支持686家門店的運作，中心倉庫數量/網點數量的比率穩定在30左右；營業面積/物流倉庫面積比率穩定在10.5左右。

3.卓越的成本控制：人效坪效最大化，營銷成本最小化

Costco嚴格遵循將每一分錢花在刀刃上，整體費用率不到10%，幾乎是所有同行的一半，主要得益於：

1）極少為自身產品做廣告宣傳，營銷成本幾乎為0，優質低價商品和會員口碑相傳成為最好的廣告，節省的費用最終讓利於消費者；

2）Costco崇尚“精簡員工、高薪激勵”的薪酬策略，伴隨著銷售規模的增長，人員數量不增反降（2002年將員工總數從8.6萬精簡至5.5萬），單店員工數僅沃爾瑪一半，而人銷幾乎是沃爾瑪的5倍。同時由於SKU數量少，避免了長尾商品對經營面積的無效占用，坪效顯著提升，約為沃爾瑪的兩倍多。

盈利的奧秘：圍繞會員制的經營之道

1.商品引流而不盈利，會員費利潤貢獻率超過70%

我們分析Costco的收入構成，2015年總收入1162億美元，其中商品銷售1136億美元，會員費收入25.3億美元，整體毛利率為13%，剔除會員費的商品銷售毛利率為11.1%。在如此不可思議的低價基礎上，Costco仍然能夠實現2%的凈利率，會員費成為最重要的盈利來源。2015年會員費占收入比2.2%，占毛利比超過15%，而在利潤總額中的貢獻比例超過70%。

會員規模的持續擴大，用戶粘性的不斷加強，推動Costco營收利潤的穩定增長。截至2015年末，Costco會員總數達到8130萬，這一數字和AmazonPrime會員規模相當，占到美國3.2億人口的四分之一，著實令人驚訝。進一步分析，我們發現會員費從2004年的9億美元增長至2015年的25.3億美元，複合增速約9.2%，高於會員數量的複合增速6.1%，意味著年費也呈上升趨勢。另一方面Costco美國本土會員的續簽率高達91%，充分表明其在美國受到的廣泛認可。

Costco早期服務於批量采購的企業客戶，隨後又開始為家庭和個人提供會員服務，目前家庭個人會員和商務會員比例約3：1。付費會員分為兩大類，一是針對個人的金星會員，二是針對企業的高級會員。普通會員年費自推出起漲過兩次價，目前為55美元，而高級會員年費為110美元。

2.會員制的魅力：定位中產階級，自有品牌引流力強，服務體驗完美

１）定位中產階級

Costco的會員制之所以受到廣泛認可，在於公司聚焦美國最壯大的消費群體——中產階級的家庭和個人。這個群體普遍具備較強的消費能力和意願，擁有個人住宅和汽車，消費觀念以成熟、簡單為特色：他們並不對廉價折扣商品有多大的興趣，而是對高品質、高性價比的商品最為青睞，並且特別願意對優質商品進行一次性批量購買。針對中產階級的這一消費習慣，Costco的選品以高端、優質為定位，以大批量購買實現高性價比。

恰逢金融危機，Costco“優質低價”的商品定位展現出了更為強大的吸引力：2008年至今，美國經濟長期處在低谷期，GDP增速趨零，人均收入水平增速降低至1.6%，居民消費支出增速下降3.7%。低迷的經濟使得人們消費價值觀發生了轉變，簡單樸素、優質實用、絕對低價的商品最受追捧，催生了Costco的快速擴張。

2）自有品牌引流

早在1995年，公司就創立自有品牌KirklandSignature（柯克蘭），明星產品主要包括休閑食品（果幹、堅果），保健補劑等，也包括冷凍食品、生鮮肉品、清潔用品、紙類用品等。目前Kirkland已成為全美銷量第一的健康品牌，是Costco吸引顧客的殺手鐧。2015年Kirkland試水天貓雙十一大促，當日一舉銷售10萬罐（重達90噸）的堅果以及14萬包蔓越莓幹。

Kirkland的商品普遍以“大包裝、高品質”為特色，定位中高端，設計上迎合中產階級會員的消費習慣，目前已經推出200多款明星商品。盡管Kirkland在SKU中占比不到7%，但收入貢獻高達25%。Costco作為自有品牌唯一的銷售渠道，享受了明星商品的引流效果，增進了會員粘性。

3）完美的服務體驗

雖然SKU極少，但Costco實現了全品類覆蓋，會員能夠在其中輕松、便捷地選購到生活所需的絕大多數商品，其中食品收入占比約六成。值得註意的是，公司從2005年起將食品中的生鮮拆分運營，適應人們對健康、新鮮食品的追求。吸引消費者加入會員的措施還包括完美的購物體驗、多維度的附加服務：極為寬松的退貨政策，配套的美食廣場提供低價美味的烤雞、碳酸飲料，常年推出試吃活動。此外還建設大量的配套設施，包括二手車中心、輪胎中心、配鏡中心，加油站提供當地最低的油價等。

3.會員制的黃金時代？線上線下零售企業會員制的比較

Costco的會員制基因來自PriceClub，這也是會員俱樂部商業模式的鼻祖。其最早的經營設想是建立一個購物俱樂部，將個別會員的零散購買力聚集起來，統一向大型廠家訂貨，取締分銷、批發等中間環節，並獲得廠家的大力折扣，使得會員取得的零售價格盡可能減到最低水平。這種大規模、倉儲制、會員制、精選商品的形式一經出現就在北美大受歡迎。

1）以美國為例，比較線下會員制零售企業的經營情況

目前美國會員制超市的三巨頭是Costco、Sam’sClub（沃爾瑪旗下的會員超市）、BJ'sWholesaleClub。Sam’sClub是三巨頭中資歷最老的一家（1983年成立），也是門店最多（全球門店800多家，美國本土600多家），但從經營景氣度和會員規模來看，Costco是當之無愧的第一。Costco的每一天都熱鬧非凡，在人們的等候中開門，在方興未艾中打烊，是大多數個人和家庭的首選。

從表觀來看，三巨頭的經營方式大同小異——都是巨大的停車場圍著巨大的超市營業區，外設加油站、美食廣場、藥房，內部類似宜家，像倉庫一樣在鋼架上陳列商品，都擁有自有品牌，品類分布也基本一致，商品包裝分量都非常大。但會員規模卻相距甚遠，這種差距究竟從何而來？

我們認為對於傳統的線下超市來說，自有品牌的商品力是競爭力強弱的決定性因素，直接影響會員規模積累和會員粘性保持。以Costco為例，雖然只推出了一個自有品牌Kirkland，但品牌效應超過了其他超市多個品牌的總和，在Costco的SKU中占比僅7%，卻能撬動25%的收入，遠遠高出行業平均17%的水平。

2）線上零售商的會員制嘗試

線上零售企業進行會員制的案例並不少見，其中最成功的代表是Amazon推出的會員服務Prime，剛剛公布的2016Q1財報顯示Prime開始展現強大的盈利能力：會員規模超預期增長至6300萬，占亞馬遜用戶規模52%。雲業務、Prime業務的雙重利好刺激使得市場給予Amazon的估值飆升至3500億美元，超過了阿里、京東的市值總和。

通過比較Prime和Costco會員制模式的異同，能夠看到兩家企業推出會員制的目的有本質區別。對Costco來說，推行會員制獲得的年費是主要的盈利來源，在營業利潤中占比超過70%；而對Prime來說，向會員收取的年費實際上可能很難覆蓋會員成本（如免費配送等），因此推行會員制的意義在於通過優質服務刺激會員消費，放大單會員價值。

Prime會員規模的爆發，得益於會員服務在廣度和深度上的不斷延展，包括大量的流媒體服務、各類商品折扣、優質的物流配送等，99美元的會員年費絕對物超所值。這使得Prime沈澱的用戶開始展現出高價值：一方面用戶粘性持續提升，訂閱2年的用戶續訂率高於90%，這證明了Prime對他們已經產生了長期吸引力；另一方面會員的消費量被刺激到非會員的2倍以上，非會員、會員每年在亞馬遜平均消費金額分別為$500和$1200。

近兩年中美市場上湧現出大量推行會員制的電商，大致可以分為兩類：

第一類與AmazonPrime一致：不通過會員來盈利，而是以刺激消費為目的，提供價格優惠+免費快遞服務。因為會員服務的內容高度同質化，我們認為這類模式下贏者通吃，提供最優質服務的龍頭公司（如Amazon）將搶占絕大多數用戶。我們認為國內未來的龍頭可以看京東，公司在2015年也測試過會員制Plus，收取149元的年費，雖然目前用戶規模不到百萬，但是服務的範圍已經超過了絕大多數的競爭者，除了高品質的物流配送、售後服務、優惠返利，流媒體服務業初具雛形，未來甚至還可以借力京東金融等繼續拓展會員服務的範疇。

第二類是嘗試將Costco模式搬到線上的公司，依靠會員費收入來盈利，包括美國的Jet和中國的拼多多，兩家公司的新穎模式都獲得資本市場青睞。

Jet於2015年7月上市，4個月內完成7.2億美元融資，估值一度高達15億美元，在內測階段積累了10萬用戶，其經營模式可以概括為“低價引流+反向定價吸引供應商+通過會員費盈利”，等於將Costco的盈利方式搬到線上，然而在結束免費試用期之後，用戶並不願意為其支付$55的年費。拼多多和Jet相比還具備強大的社交屬性，在一年期間積累2000萬付費用戶，單日成交額突破1000萬元，獲得1.1億美元的B輪融資，規模優勢更明顯，商戶的入駐情況也比Jet更優。

仔細分析兩家初創公司，其經營模式都存在共同的風險點——沒有建立供應鏈效率和商品力的競爭壁壘。雖然從表現上來看，兩家線上企業都實現了Costco一樣性感的低價，前端引流效果都很理想，但Costco的低價是通過極致的供應鏈管理能力實現的，引流是通過自有品牌的商品力和強大的選品能力實現的，自身的競爭壁壘深厚；而Jet和拼多多的低價和引流是通過用戶補貼、反向定價+社交的商業模式實現的，都不依賴自身的競爭壁壘。未來能否成功還需要繼續觀察。

（完）

生鮮電商進入 2.0 時代，O2O 是必然選擇

1. 生鮮電商行業滲透率低，發展空間巨大

生鮮電商滲透率只有 3% ，行業高速增長。根據易觀國際統計，2015年生鮮電商市場規模為 542 億元，同比增長 87%，依然是成長最快的電商細分領域之一。而目前生鮮電商的滲透率只有 3%，還有巨大的發展空間，據易觀預測，2017 年生鮮電商市場規模將達到 1450 億元。

品質關註度不斷提高，網絡消費升級趨勢有望延續，品質生鮮電商迎來發展良機。根據京東《2016 年電商消費行為報告》，品質關註度較上年有所上升。整體來看，消費者對品質關註度較高，其中對品質中度敏感與輕度敏感的占比加總占了消費者絕大多數。從年齡結構看，消費意識覺醒的70後與80後占比最高約為80%，90後占比緊隨其後。隨著 90 後逐漸工作並取得財政獨立，人口結構驅動消費升級的趨勢有望得到延續。同時，從城市結構上看，由於二三線城市生活壓力更小、可比收入逐漸比肩一線城市，二三線城市與一線城市的消費市場差距正在縮小，並有望承接一線城市品質消費習慣，帶動消費進一步升級。在 90 後與二三線城市品質消費崛起的大背景下，代表消費升級的品質生鮮電商迎來發展良機。

2. 生鮮電商 1.0 時代，高客單、高毛利、高成本是典型特征

生鮮電商 1.0 以線上布局為主，龍頭企業選擇重資產模式自建物流 。易果生鮮、天天果園等是生鮮電商 1.0 時代的典型代表，易果生鮮、天天果園分別成立於 2005 年和 2009 年，是垂直類生鮮電商領域的兩家龍頭公司，其融資總額位居垂直類生鮮電商領域前二，分別為 30.5 億元和14.23 億元。兩家生鮮電商企業自創始之初到 2015 年底都以線上業務為主，不涉及線下門店的自建或合作。同時，易果生鮮和天天果園都采取“重資產”的發展模式，選擇自建冷鏈與物流團隊。天天果園 CEO王偉曾直言，“生鮮電商唯重不破”，其大部分融資都被投放於物流建設，並希望借此提升服務體驗，構築競爭壁壘。從時間劃分來看，2005年至2015年8月為生鮮電商的1.0時期，期間生鮮電商主要以“重資產”線上企業為主，生鮮電商平臺只在線上布局銷售渠道，線下沒有門店。從 2015 年 8 月 19 日起，生鮮電商龍頭天天果園宣布啟動 O2O戰略，並計劃年底實現 100 家線下門店布局，我們認為該事件標誌著2.0 時代正式到來，生鮮電商開始由線上走向線下。2016 年，另一生鮮電商巨頭易果生鮮接手 2.37 億股聯華超市，各路生鮮豪傑開始跑步進場 O2O。

易果生鮮上半年收入維持 200% 增長，CEO 預計 2018 年將實現全面盈利。易果生鮮是國內領先的生鮮電商，2016 年易果生鮮 GMV 達 36 億元，收入規模遙遙領先。易果目前為近500萬家庭用戶，1000多家企業用戶提供服務，客單價在 150-200 元之間，擁有 9 大品類的生鮮食材共3800 多個 SKU。同時，通過自建物流安鮮達，易果已實現 27 個省市、310 個城市的覆蓋，能根據用戶需求提供當日達、次日達、定時達 3 種物流配送服務。根據 CEO 訪談，易果生鮮目前的履單成本約為 20%，損耗率在 3%-4%，綜合毛利率達 30%以上。2016 年上半年收入維持200%的增長，並預計將於 2018 年實現全面盈利。

物流配送成本高企是生鮮電商 1.0 企業發展的主要障礙。定位高端、自建冷鏈、損耗率高是物流成本高企的主要原因。生鮮電商 1.0 興起時，國內第三方 B2C 冷鏈設施、服務不盡如人意，無法匹配生鮮電商 1.0“高端產品+高端服務”的經營理念，所以早期生鮮電商以自建物流為主，而現在的新進入企業多采用第三方、眾包等模式。根據公開信息整理，2014 年生鮮電商配送費用高達 40-50 元/單，而生鮮客單價普遍位於 100-200 元之間，成本費用占比過高。

為緩解高昂的物流成本，生鮮電商 1.0 以高客單價、高毛利產品為主。在較高的物流配送費用、冷鏈損耗率等剛性壓力下，生鮮電商 1.0 普遍定位於高毛利的有機種植、進口果蔬，以覆蓋高昂的成本費用。生鮮電商 1.0 企業免運費配送區間集中在 150-200 元，而市民日常生鮮購買客單價區間集中在 20-50 元，高客單高毛利是生鮮電商 1.0 的典型特征。

中高端市場容量偏小、物流成本過高 ，生鮮電商 1.0 亟待轉型升級。由於定位中高端市場，生鮮電商 1.0 的真實市場容量偏小，不足以形成足夠的訂單量和訂單密度。同時，高額的配送費用吞噬了企業正常的經營利潤，生鮮電商 1.0 商業模式難以為繼，轉型升級為大勢所趨。

3. O2O 化和標準化提高為生鮮電商 2.0 發展創造條件

3.1. 生鮮電商 O2O 化明顯降低配送成本和購物門檻

生鮮電商 2.0 以線上線下 O2O 化為典型特征。與生鮮電商 1.0 只在線上銷售、線下基本沒有門店的布局不同，生鮮電商2.0以O2O化為典型特征，同時發展線上電商業務以及線下門店業務。2015 年 8 月 19 日，生鮮電商龍頭天天果園率先推出 O2O 戰略，成立“天天到家”O2O 平臺並鋪設線下品牌店，主打兩小時配送，該事件標誌著生鮮電商 2.0 時代正式開啟。

自營 O2O 是 2.0 時代的初步探索，但被實踐證偽。在生鮮電商 2.0 的初期，O2O 以線上電商自主建立線下門店、或線下超市自主打造線上入口為主，並沒有形成線上電商企業與線下零售企業的合作。然而，新涉入領域的關鍵成功能力與原有稟賦天然不匹配：舉例而言，線上運營以流量為王，線下運營管理經驗、供應鏈優化等方面要求很高，而天天果園、本來生活網在線下經營中由於選址不善、非專業化管理、線下門店高成本壓力、以及貨物損耗率高等原因，2016 年幾乎關閉了所有線下門店。沃爾瑪、永輝超市是線下超市龍頭，但是在線上經營中也苦於流量匱乏，後期全部放棄自建“最後一公里”物流，自營O2O 被實踐證偽。

網購生鮮價格敏感度高，生鮮 O2O 價格下降有利於生鮮電商發展。由於生鮮附加值低、配送成本高、定位高端等特點，傳統線上生鮮價格往往高於線下生鮮，導致用戶對線上生鮮價格高度敏感，促銷非常有效。根據京東發布的《2016 消費行為報告》，對生鮮促銷敏感度達到“高度”或“極高”的客戶占比高達 68%，而“輕度敏感”或“不敏感”的用戶僅約 21%。隨著生鮮 O2O 因冷鏈基礎設施完善、配送規模效應凸顯而降低成本與價格，生鮮 O2O 交易規模有望加速突破。

合作共營 O2O 應運而生， 線上線下融合實現成本下降、市場擴大。線上下單、線下就近采購配送的強強聯手模式是生鮮電商 2.0 時代的主旋律。合作共營 O2O 是指平臺在接單以後，從當地的農貿市場或超市就近采購生鮮產品然後配送給消費者，這種模式既能夠顯著降低物流配送成本又可以彌補生鮮電商企業在供應鏈和損耗率等方面的短板。根據我們的統計，生鮮2.0時代，客單價從100-150元下降至20-30元，客戶群體明顯擴大，同時物流配送費用也從最低 10 元/單降至最低 2-3 元/單。

3.2. 生鮮產品“質”“量”標準化顯著提高

政策鼓勵與市場力量共同推動生鮮產品分級。為了營造公平的營銷環境、提倡生鮮產品交易“優質優價”、以及提高產品質量的一致性，政府與市場共同致力於推進生鮮產品標準化。2016 年 1 月 27 日發布的中央一號文件指出，建立農產品質量分級、采後處理等標準體系，以促進農村電商發展；同年 3 月 3 日，天貓聯合中國蔬菜協會、中國肉類協會與權威檢測機構，共同成立生鮮行業標準聯盟，旨在解決非標準化導致的品質波動大、質量不及消費預期等行業痛點。

生產過程標準化將有效 推進生鮮標準化。生產過程的標準化，是指從源頭推進生鮮產品的品質把控與提升。2016 年 10 月 20 日，國務院印發《全國農業現代化規劃（2016-2020 年）》，指出通過建立標準化示範區，深入推進農作物種植、畜禽水產養殖標準化創建，旨在提升生鮮產品標準化生產能力。

標準化生產為電商品牌化、進而攫取品牌溢價奠定堅實基礎。由於現行農業生產的標準化、規模化不足，生鮮產品要麽有特色但沒規模，要麽有規模但沒特色，從而生鮮電商難以進行差異化競爭，導致價格戰主導，嚴重阻礙生鮮電商可持續發展。在國外，新奇士等公司通過質量把控與生產過程指導等標準化生產，成功實現產品的差異化與量產，並借此打造自身品牌，攫取品牌溢價。在國內，天天果園從新西蘭引進光譜測糖儀與分選通道，通過橙子分級打造品牌“橙先生”，其中甜度 11 的橙子售價約為 14.5 元/斤，甜度 13 的售價約為 16 元/斤，而相同產地（雲南）的橙子，天貓生鮮平臺與京東的售價約為 8-10 元/斤。

通過協助農戶生產標準化，日本“輕資產”Oisix 與大地宅配均實現平臺、農戶的穩定盈利。與自建冷鏈的 Ocada“重資產”發展模式不同，日本 Oisix 與大地宅配等生鮮電商 O2O 采用“輕資產”發展模式，不涉足冷鏈建設，而是協助並指導農戶生產，從而控制產品品質並打造品牌溢價。通過簽約農戶並引入農戶股東，大地宅配成功地協同農戶與平臺的利益；同時，成為簽約農戶足以保證小康生活，因此農戶不會冒毀約風險去弄虛作假。由此，大地宅配成功實現細分類別、農藥使用、生產周期以及采集周期等指標的標準化。2015 年 Oisix 銷售毛利率 48.92%，高於 Ocado 銷售毛利率 33.87%。

通過預處理實現生鮮產品 “量”的標準化。通過對生鮮產品預處理，生鮮電商平臺能夠提供標準數量的生鮮產品銷售。比如，在線下消費時，我們購買土豆的最小采購單位是個，並不能精準控制購買土豆的重量；而在生鮮電商平臺消費時，賣家能夠為消費者提供的采購單位是 500g，這就使得生鮮消費的數量由不標準向標準化過渡。

4. 生鮮電商與外賣 O2O 平臺融合發展

從行業發展趨勢來看，生鮮電商 正在與外賣O2O 平臺融合發展。在2.0時代，擁有了前端門店資源的支持，生鮮電商企業可以在 2 小時內就近采購果蔬產品並完成配送。在這種情況下，生鮮電商與超市購甚至餐飲外賣就具有了很高的相似性，因此，我們可以看到像餓了麽、百度外賣這樣的外賣 O2O 平臺已經開始同步推出超市購和果蔬生鮮服務。

國外生鮮電商模式成熟，線上線下合作實現盈利

1. 日本 Oisix ：輕資產模式+高端市場定位

日本 Oisix 是輕資產模式生鮮電商的代表企業。Oisix 成立於 2000 年 6月，是日本領先的生鮮電商企業，主要銷售有機蔬果，提供超過 3300種產品，共有 12.4 萬訂閱客戶。配送端，與易果生鮮、天天果園等自建冷鏈電商不同，Oisix 采用“輕資產”模式，不涉足冷鏈與倉儲建設，而是通過 C2B 預售模式壓縮庫存，並靈活結合自身物流與第三方物流進行配送。運營端，Oisix 也為輕資產運作，不涉及產品種植，而是負責 Oisix官網平臺管理、上遊農戶生產指導、以及產品質量檢測管控。銷售端，公司定位於高端市場，產品以高價格、高毛利為特征。

Oisix ，持續盈利，2011 年以來毛利率穩定在 47.5% ，凈利率穩定在 2.3% 。Oisix 近年來實現穩健增長，自 2013 年以來增速維持在 10%左右，2015年實現營業收入 202 億日元。受益定位高端市場與輕資產運營，公司毛利率較高，2011 年以來一直維持在 47%以上。與國內同行產生鮮明對比的是，公司實現持續盈利，近 6 年平均凈利率達 2.3%。

通過線下開店加強體驗並為線上導流 。由於 Oisix 產品定位高端市場，高定價疊加體驗缺乏容易引起消費者的抗拒心理，因此公司通過自建餐飲體驗店以及與第三方合作開設店中店加強體驗，並為後續的線上購買導入流量。

2. 英國 Ocado ：重資產模式+開放物流服務

英國 Ocado 是重資產模式生鮮電商的代表企業。Ocado 於 2002 年 1 月正式商業運營，是英國最大的 B2C 零售商。通過自建冷鏈物流，Ocado實現全品類銷售，並主打生鮮產品。Ocado 是典型的 B2C 銷售商，其銷售產品與其他商超的差異性較小，因此競爭優勢主要為低價銷售與自建物流。通過向線下商超 Morrisons 開放自建物流，Ocado 於 2014 年實現首次盈利。國內生鮮電商龍頭易果生鮮、天天果園的發展模式與 Ocado較為類似。

Ocado 通過開放物流服務實現盈利。Ocado 是網絡 B2C 零售商，銷售產品涵蓋全品類，公司近 5 年營收快速增長，CAGR 達 13.1%。2015 年實現營業收入 5.16 億英鎊。同時，由於公司自建冷鏈物流，因此早期投入較大，公司持續虧損。而 2014 年，公司對線下商超 Morrisons 開放物流後，同年就實現首次盈利 700 萬英鎊。2015 年公司盈利 1200 萬英鎊，利潤增速達 70%。

Ocado 開設線下虛擬櫥窗導流，並為線下企業開放第三方服務 。通過在街道等人流密集的地方設置虛擬櫥窗，消費者可以在線下通過二維掃碼下單，實現線下為線上導流。此外，Ocado 還向線下商超開放服務實現共贏，例如公司對 Morrisons 開放物流，物流成本得到分攤，並實現收入和利潤增長；通過對中高端線下商超 Waitrose 開放電商平臺服務，Ocado 實現服務費增長，Waitrose 網上雜貨銷售也大幅提升 54%。

國內生鮮電商尚未盈利，但線上線下正加速融合

國內生鮮電商處於發展期，尚未出現成熟盈利模式。國內生鮮電商發展至今已經成為巨頭之間的角逐，阿里系和京東系是其中最典型的代表。根據易觀國際統計，截止 2016 Q3 阿里系和京東系分別占據生鮮電商市場 30%和 31%的市場份額，龍頭優勢明顯。 國內生鮮電商已經形成了三種截然不同的模式：1 、阿里系：線上資源整合+ 線下入股區 域型社區超市；2 、京東系：線上自建平臺+ 線下聯手超市巨頭；3 、盒馬鮮生：同時控制線上線下，形成完整閉環。盡管到目前為止國內生鮮電商仍然處於模式探索和高速發展期，至今沒有一個生鮮電商平臺或垂直電商宣布自己已經取得大規模盈利。但我們相信，在生鮮電商這片高速發展的藍海市場里，一定會湧現出像 Oisix 和 Ocado 這樣具有持續盈利能力的龍頭企業。

1. 阿里系：線上資源整合、線下入股區域型社區超市

阿里系引入易果生鮮團隊負責生鮮業務線上運營。2013 年，阿里巴巴以千萬美元獨家投資了易果生鮮，2014 年阿里巴巴又與雲峰資本聯合進行了 B 輪註資。2016 年，易果先完成了由阿里巴巴聯合 KKR 領投的C輪融資，又完成了蘇寧等領投的2億美元C+輪融資。易果生鮮是中國第 1 家生鮮電商企業，於 2005 年創立於上海，公司定位於中高端市場，現已擁有 9 大品類共 3800 多個 SKU。易果生鮮之所以能得到阿里的青睞，一方面是因為易果生鮮曾經是垂直生鮮電商的龍頭，另一方面是因為公司在生鮮物流供應鏈方面建立了核心競爭力，其子公司安鮮達，在上海、北京、廣州、成都、武漢、濟南 6 大城市建立了 7 個大型物流基地，可以為生鮮食品行業客戶提供冷鏈倉儲配送一體化服務。 現在，易果生鮮已經成為天貓超市生鮮品類和蘇寧旗下“蘇鮮生”的獨家運營商。此外，2016年4月，阿里巴巴還聯合螞蟻金服斥資12.5 億美元投資中國市場占有率最高的外賣訂餐平臺餓了麽，據易觀智庫統計，餓了麽旗下蜂鳥配送以 26.7%的份額位居國內即時配送市場第一位。

阿里系線下偏好區域型社區超市。2016 年 11 月，阿里巴巴澤泰以 21.5億元獲得三江購物32%的股權，成為其第二大股東。三江購物是浙江省連鎖零售龍頭，擁有 160 多家門店。2016 年 12 月，易果生鮮以 8.5 億元取得聯華超市21%的股權，成為其第二大股東，聯華超市在華東地區擁有 3796 家門店，業態以社區超市和便利店為主。

2. 京東系：線上自建平臺、線下聯手超市巨頭

京東系自建 O2O 平臺，註重打造物流核心競爭力。京東 2015 年 4 月就成立了 O2O 業務平臺京東到家，2015 年 5 月，京東以 7000 萬美元領投天天果園。2016年4月，京東到家與達達進行了合並，京東以“業務資源+2億美元現金”方式，換取新公司約47.4%的股份，成為單一最大股東。合並後的生鮮商超 O2O 平臺“京東到家”，提供超市生鮮、小吃美食服務，覆蓋北京、上海、廣州等 18 個城市，註冊用戶超過 3000萬。根據易觀國際統計，新達達是即時配送市場份額排第二位的龍頭企業，在同城快遞領域具有明顯競爭優勢。新達達目前已經覆蓋全國350多個城市，擁有250多萬眾包配送員，服務超60多萬家商戶，日均配送超 100 萬單，達達 70%的訂單 1 分鐘之內被搶掉，5 分鐘內絕大部分訂單完成從接單到取貨，其中 98%的訂單在一小時之內配送完成，85%的訂單在 30 分鐘之內配送完成。2016 年達達的“雙十一”配送對接的京東配送站就接近 6000 個，峰值期間一分鐘完成超過 10000 單配送。新達達 CEO 蒯佳祺表示：“達達 250 萬人的眾包兼職人數總和與中國所有全職配送員的總和相當。今年‘雙十一’期間，我們單日峰值預計 300 萬單。對於任何基於全職配送員的快遞公司來說，這樣的翻倍增長都會產生陣痛，並且會帶來大量的額外成本。而達達不但沒有造成成本提高，反而因為規模效應和效率提升，顯著降低了成本。”

京東系線下與全國性超市巨頭股權合作。2015年8月，京東以7億美元入股生鮮超市龍頭永輝超市持有其10%股權，京東和永輝將共同推出線上線下融合新業態店；2016年3月，京東成立生鮮事業部，大力發展京東超市業務。2016年6月，沃爾瑪通過將1號店出售給京東，持有京東約 5.9%的股份，交易價格約為 15 億美元，10 月，沃爾瑪宣布增持京東股份，持股比例增至 10.8%，此後沃爾瑪又以 5 千萬美元戰略投資京東旗下的生鮮平臺新達達，山姆會員商店入駐京東，沃爾瑪在京東開設跨境電商沃爾瑪全球官方旗艦店，20 多家沃爾瑪購物廣場上線 O2O 平臺“京東到家”。12 月，根據沃爾瑪向 SEC 披露，沃爾瑪已增持京東A 類普通股達 12.1%。

3. 盒馬鮮生：線上線下強融合代表，具備盈利潛力

3.1. 盒馬鮮生同時控制線上線下，形成完整閉環

盒馬鮮生模式的最大優勢在於同時控制線上和線下。盒馬鮮生是一家“生鮮電商”O2O 服務品牌，通過線上 APP 和線下門店為消費者提供生鮮食品和餐飲服務。不同於阿里系和京東系主要通過股權合作的方式實現線上線下融合，盒馬鮮生從誕生之日起就同時控制了線上和線下。盒馬鮮生的目標客戶是白領家庭，生鮮食品相較於普通超市更偏向中高端市場，因此線下體驗不可或缺。通過打造“線上引流+線下零售倉配與餐飲體驗”的全方位服務體系，盒馬鮮生不僅解決了線上引流成本高、服務體驗缺失的行業痛點，而且還帶動了線下業務轉化率和坪效提升，取得線上線下融合“1+1>2”的效果，相較其他兩種模式的線上線下融合，盒馬鮮生的融合顯然更為徹底有效。

盒馬鮮生線上線下形成完整閉環。盒馬鮮生以門店為據點，線下提供生鮮、食品和餐飲為主的服務，線上為周圍 5 公里的客戶提供外賣服務。在盒馬鮮生的生態下，信息流、資金流、物流已經形成了完整閉環：消費者到店消費時，服務員首先會指導消費者安裝“盒馬鮮生”的 APP，然後再註冊成為會員，最後通過 APP 或者支付寶完成付款。線下體驗、線上支付為後續線上消費帶來了自然流量，同時也將消費者的消費行為完整的記錄下來。

3.2. 盒馬鮮生盈利情況分析

盒馬鮮生尚未盈利，但增長潛力巨大 。作為 O2O 模式的探索者盒馬鮮生已經展現出線上線下融合的顯著優勢與增長潛力。金橋店是盒馬鮮生開業最早、發展最成熟的門店，因此我們對金橋店進行了實地調研，嘗試來分析盒馬鮮生門店的盈利能力：

營業收入 ：

根據我們周一至周五觀察預測，金橋店工作日營業額約為 45 萬元/天，預計周末銷售額比平時高出 30%，約為 59 萬元/天。其中，生鮮食品占比約為 50%，餐飲占比約為 25%，雜貨占比約為 25%，預計線上和線下收入占比各為 50%。 由此計算出金橋店全年營業收入為 1.8  億元。 預計金橋店的營業面積在 3500  平米左右，對應坪效為 5.14  萬元/ 平米/ 年。

毛利率：

參考超市行業平均水平和公司產品定價，我們估計：

生鮮毛利率：12%

雜貨毛利率：25%

餐飲毛利率：50%

綜合毛利率：25%

由此計算出全年毛利潤為 4500 萬元。

三項費用：

參考超市行業平均水平，我們假設：

管理費用率：2.3%

銷售費用率：15.7%

財務費用率：不考慮財務費用，假設為 0

根據行業平均水平測算出公司的三項費用為 3240 萬元。

額外費用：

考慮到公司線上訂單占比約為 50% ，物流配送和線上運營費用需額外計算

物流配送：假設線上客單價 30 元，物流配送總成本 5 元，費用率 17%，

線上收入占比 50%，因此物流配送費用率為 8.5%

線上運營費用：預計增加至少 2 個點的銷售費用

物流配送和線上運營帶來的額外費用為 1890 萬元

凈利潤：

在不考慮稅費、財務費用的影響下，我們估算金橋店一年的虧損大約為630 萬元。

盡管根據我們的測算盒馬鮮生目前尚未盈利，但盒馬鮮生作為 O2O 模式的探索者，公司在近 線下為線上導流（線上收入占比接近 50% ），改善超市購物體驗（ 增加 休閑餐飲服務，改變產品結構），提升坪效（為傳統超市的 2  倍以上）等方面展示出了巨大的潛力。盒馬鮮生以其獨特的模式保持了快速增長的勢頭，自 2016 年 1 月第一家金橋店開業以來，短短 1 年間，盒馬生鮮已經擁有 8 家營業門店，籌劃開業門店 3 家。隨著盒馬鮮生的規模不斷擴大，未來公司采購議價能力提升將帶動毛利率提升，費用率也有進一步下降的空間，實現盈利或將成為可能。

生鮮 O2O 持續推進，線下網點價值凸顯

商超企業線下布局具有先發優勢，入口價值凸顯 。1.0 時代的生鮮電商線下門店數量非常少，極少量的門店也主要分布在高校、商圈等區域，但社區才是生鮮消費頻次最高的區域，而社區周邊好的地段已經被具有先發優勢的超市連鎖企業搶先占領。2.0 時代的生鮮電商想通過布局線下門店提升用戶體驗、降低成本和損耗率，只能選擇和已經擁有密集網點成熟門店的超市企業合作。 我們統計了國內商超企業，發現華潤萬家、中百集團和家家悅的門店數量最多，而從市值與門店數比值的角度看，中百集團和家家悅的比值最小。

生鮮依賴線上線下融合，生鮮占比較高的企業更加 受益 。生鮮產品的易損耗性和運輸費用高導致線上企業難以單獨發展生鮮電商業務，因此，線上企業在選擇線下合作企業的時候除了考慮門店數量以外，生鮮業務的占比和生鮮業務的綜合實力也是非常重要的考慮因素。 我們對比了國內商超企業，永輝超市和家家悅的生鮮收入占比具有明顯優勢，均超過 40%，其他超市一般在 20%-25%之間。在生鮮風口來臨之際，生鮮占比較高的商超企業估值修複將更加明顯。此外，生鮮流通服務商宏輝果蔬也有望乘風而起。 宏輝果蔬具備生鮮果蔬供應鏈、冷鏈儲運等重資產能力，能與輕資產的生鮮電商 2.0  線上平臺實現合理分工，使線上平臺能夠更加專註於其擅長的品牌塑造和市場營銷。

生鮮 O2O 融合深化，形成盈利模式是關鍵。國內生鮮 O2O 尚未出現成熟的盈利模式，目前多以股權層面合作為主，業務層面的合作多為嘗試。但我們認為隨著國內消費者線上生鮮消費習慣養成，未來生鮮 O2O 將持續推進，並逐漸形成清晰的盈利模式。以國外市場為例，Ocado 對線下商超 Morrisons 開放物流配送服務，當年即實現盈利；Ocado 對中高端線下商超 Waitrose 開放電商平臺服務實現雙贏，保持了利潤的增長。以國內市場為例，目前國內口碑最好的“生鮮電商”O2O 服務商，盒馬鮮生從一開始就同時控制線上線下形成完整閉環，既增強了用戶體驗，又通過線上增收顯著提高了坪效，未來實現盈利或將成為可能。

投資建議：融合帶來價值回歸，增持線下商超

生鮮電商 2.0 以線上線下融合為主要特征，線下流量入口和物流配送能力是核心要素。生鮮電商 1.0 以高客單、高毛利、高成本為典型特征，1.0 時代受制於生鮮產品運輸成本高、易損耗等特點，生鮮電商只能以高毛利產品為主，平均客單價超過 100 元，而中高端市場的市場容量偏小，導致生鮮電商企業普遍虧損。生鮮電商 2.0 以線上線下融合為典型特征，配送員得以在附近門店就近采購和配送，配送費用從最低 10 元/單下降到2-3元/單。生鮮電商除了銷售高毛利產品以外也可以提供日常生活所需的普通果蔬產品，平均客單價從 100 元以上下降到 20-30 元，市場空間明顯擴大。生鮮電商 2.0 時代，線下流量入口和物流配送中心價值凸顯。

生鮮電商行業滲透率低 、增長率高，國外已有成熟盈利模式，行業具備發展潛力。據易觀國際統計，2015年生鮮電商市場規模為542億元，同比增長 87%，依然是成長最快的電商細分領域之一，預計 2017 年生鮮電商市場規模將達到 1450 億元。生鮮電商的滲透率只有 3%，市場空間巨大。考慮到國外已有成熟的生鮮電商盈利模式，國內市場盒馬鮮生飛速發展、盈利可期，我們認為生鮮電商行業具備發展潛力。生鮮電商 2.0  以線上線下融合為典型特征，新零售時代線下門店價值亟待重估。生鮮1.0時代，純線上市場空間有限，2.0時代以線上線下融合為主要特征，線下流量入口和物流配送能力是核心要素，線下商超門店價值亟待重估，我們推薦兩條投資主線：1）線下生鮮經營和供應鏈服務能力強的企業，推薦： 永輝超市、家家悅，受益標的： 宏輝果蔬等；2）線下門店密度大、流量入口價值亟待重估的企業，推薦： 中百集團、 步步高，受益標的： 紅旗連鎖等。

風險提示

1、線上線下融合不及預期；

2、 生鮮電商行業競爭加劇，導致企業虧損；

3、 經濟繼續下滑，CPI 大幅下降。

（完）

奧特萊斯的起源、發展和現狀

起源與發展：

早在一百年前，美國就已出現奧特萊斯業態的雛形，當時大型的服裝和日用品企業在自家倉庫銷售訂單尾貨，這種“廠家下水道”模式下的分散性和臨時性色彩濃厚。

真正意義上的奧特萊斯出現在1971年，創始人為美國企業家哈羅德?阿方德。1957年，阿方德創建了“戴克斯特鞋類公司(DSC)”，貼牌生產Dexter皮鞋，建立皮鞋產業鏈。60年代，市場嗅覺敏銳的阿方德註意到很多制鞋工廠以“一美元一雙鞋”的價格處理尾貨，而尾貨處理商又以數倍價格轉售。1971年，首家DexterFactoryOutletStore(DFOS)開張，阿方德從其他工廠收購尾貨然後提價銷售。生意紅火的DFOS很快遍布新英格蘭主要公路沿線，截止90年代，DFOS已有80家連鎖店。

業態創新的直接原因是企業家的逐利本質和創新精神，但其根本原因是社會經濟的發展和變化，奧特萊斯的出現與繁榮不僅與阿方德有關，更是與上世紀七八十年代的經濟環境息息相關。上世紀70年代，美國經濟由五六十年代的高速發展陷入了滯脹困境，國內GDP下滑，CPI增速和失業率屢創新高。由於實際人均收入增速放緩，個人實際消費增速也由正轉負，持續的通脹進一步侵蝕了普通消費者的購買力，客觀上擴大了高性價比商品的消費需求。另一方面，需求萎縮給服裝生產商和傳統百貨為代表的零售商積累了大量的庫存，而且彼時美國政府應對滯脹的經驗不足，加上政治周期的影響，制訂的貨幣政策往往缺乏連貫性，打亂了企業家的預期和經營計劃，政策擾動進一步加大了服飾供應鏈上下遊企業的庫存壓力。大量的庫存為奧特萊斯的發展提供了充足的貨源保障。

阿方德的成功吸引眾多商家進入奧特萊斯行業，美國八九十年代奧特萊斯業態進入快速發展的階段，1996年達到329家。隨後，行業增速放緩，奧萊中心數量減少，到2012年時縮減為185家，但經營面積仍保持增長，行業進入“大浪淘沙”階段。奧特萊斯中心數量減少的原因還與某些類別的購物中心無法進入統計口徑有關，因為這部分購物中心引入了專門店、娛樂休閑等設施，且占比超過了50%，已經不符合VRN（ValueRetailNews）對奧特萊斯中心的定義。

縱觀整個歷程，奧特萊斯的發展趨勢與其經營模式有關，模式大致可分為三個階段：

（1）前阿方德階段，這個階段主要是“廠家下水道”，相對零散，專業化和規模化程度較低；

（2）阿方德階段，這個階段基本具備完整的零售形態，確立了真正意義上奧特萊斯的內涵；

（3）後阿方德階段，業態全面完善，並以資本撬動商業地產的形式發展。90年代以來，美國房地產投資信托基金(REITs)迅猛發展，商業資本介入奧特萊斯項目開發和運營，大集團西蒙、Tanger等巨頭憑借資金優勢進行兼並收購，行業集中度逐步上升。

當今美國奧特萊斯行業特點和格局

美國奧特萊斯行業經過四十余年的發展，現已成為美國零售業中重要的業態之一，以品牌多、質量優、折扣大為特點，具體表現為3個方面：

（1）高端品牌聚集優化。美國奧特萊斯中心聚集了大量的知名品牌，以Tanger為例，其購物中心聚集了約500個品牌，包括COACH、PRADA等奢侈品牌。除了服裝，奧萊中心還經營鞋帽、箱包、化妝品等品類，一般70%的經營面積用於經營服裝、鞋帽類，15%是家庭雜貨，5%是箱包、飾品類，10%是其他類商品。

（2）較大折扣優惠。美國奧特萊斯中商品的折扣幅度一般在3-7折間，有時甚至達到1折，這對於旅美遊客而言吸引力巨大。每年美國奧特萊斯都吸引了大量的遊客，其中包括大部分中國遊客。

（3）規劃合理配套齊全。美國奧特萊斯大都位於城市郊區和度假中心附近，依附於高速公里旁，擁有大型停車場，交通方便。中心內設有餐飲、娛樂等休閑設施，滿足消費者多樣化需求。

據ValueRetailNews雜誌統計，截止2015年，全北美地區奧特萊斯中心數量為215家，較2013年的201家有所增加，同時總建築面積從7900萬平方英尺增加到了8350萬平方英尺，銷售總額達到456億美元，行業仍處於不斷擴張階段。然而，相比1986到1995的十年黃金擴張期（平均每年新增29家奧特萊斯），目前奧特萊斯行業增速相對平穩。

另一方面，進入21世紀，美國奧特萊斯企業間兼並收購不斷增加，行業日趨集中。標誌性事件包括：2003年，Tanger和黑石聯合收購CharterOakPartnersFactoryOutletPortfolio；2004年，全球最大的商業地產商西蒙收購了當時世界上最大的奧特萊斯開發商切爾西集團；2007年，西蒙收購TheMillsCorporation；2010年，西蒙收購PrimeOutlets。

目前，北美地區215個奧萊中心為61家開發商所有，但是其中51家開發商僅各自擁有1個項目，絕大部分歸屬於西蒙集團和Tanger。從數量門店看，兩大巨頭共占比63.26%;從經營面積看，二者占比達72.66%。

美國奧特萊斯行業標桿Tanger的成功之道

Tanger：回報率最高的商業地產REITS

Tanger是美國和加拿大最大的奧特萊斯開發商之一，公司的業務專註於奧特萊斯中心的開發、收購、運營和管理。Tanger的創始人是StanleyK.Tanger，Stanley早期經營服裝生產和銷售的家族生意，擁有5家直銷門店。憑借其多年的服裝銷售經驗，Stanley認識到把眾多生產商集中起來，並在同一個直銷中心統一銷售的生意將大有前景。

1981年，Stanley在美國北卡羅來納州創辦了第一家Tanger工廠直銷中心公司(TangerFactoryOutletCenters,Inc.)。1986年，創始人之子StevenB.Tanger加入公司並成為公司後來的CEO。1993年，美國REITs公司迎來了大規模IPO時代，Tanger通過設立房地產投資信托基金(REIT)登陸紐交所，代碼SKT，成為當時第一個上市的奧特萊斯開發商，西蒙也於同年完成IPO。隨後，Tanger一直深耕於奧特萊斯行業，通過20多年的穩健經營一步步成長為美國奧特萊斯行業的標桿企業。

從品類上來看：Tanger的奧特萊斯除了經營男女服裝、童裝外，還經營鞋類、飾品、餐具、廚房用品、家用紡織品和家庭用品等品類，價格實行天天平價，一般低於市場價格40%以上。

截止2017年1月，公司門店覆蓋了全美22個洲和加拿大，全資持有或控股的36個奧特萊斯中心可租賃面積約1270萬平方英尺；此外，公司還持有8家奧萊中心的部分股權，可租賃面積約230萬平方英尺，其中4家位於加拿大。公司的奧特萊斯中包含了3100多家店鋪，聚集了500多個知名的高檔國際品牌，每年吸引超過1.88億的遊客。2016年，公司營業收入達4.66億美金，同比增長6.05%，近十年收入複合增速達8.24%，而同行業公司近幾年則普遍出現負增長。

伴隨著業務收入的增長，公司凈利潤整體也維持上漲趨勢，2016年歸母凈利潤達到1.94億美元，自上市以來年複合增速高達16.37%。公司2016年ROE和ROA分別為30.99%和8.56%，均領先於同業中值和均值，反映公司盈利能力處於行業領先位置。

因為計算凈利潤時需扣除折舊和到期遞延費用，而REITs主要資產是房地產，其價值受市場和社會經濟環境的影響會產生較大幅度波動，不一定如其他固定資產般隨著時間貶值，因此單純以凈利潤衡量REITs企業的盈利能力並不全面。美國REITs協會引入“運行基金”(FFO)指標。通過對比可以發現，Tanger2015年每股FFO為1.63美元，而危機前的最高水平為2007年的1.24元，增幅高達77.41%，遠高於其他企業。雖然Tanger的FFO絕對值低於龍頭企業西蒙，但增速是對方的兩倍之多，反映Tanger近十年的迅猛發展和未來的發展潛力。

在公司業務規模和盈利狀況不斷提升的背景下，Tanger為股東創造了巨大的回報。上市以來，公司每季度均以現金分紅，並且連續23年保持了股利正增長，是在金融海嘯沖擊下唯一保持正回報的商業地產REITs。2016年，經拆股調整後的每股股利為1.3美元，同比增長14.04%，過去三年分紅的年複合增速高達13%，公司股票已被納入標普高收益股息貴族指數的成分股。

同時，公司自上市以來累積股價漲幅達到430%，年均總回報率在20%以上。截止2016年底，公司過去十年累計股東回報率達167%，在所有商業購物中心REITS中排名第二，而過去二十年的累計股東回報率則高達1571%，位居第一，是美國市場上回報率最高的商業地產REITS。

奧特萊斯行業方興未艾，公司業務不斷擴大、盈利能力不斷釋放，Tanger的發展前景自然得到資本市場的肯定。截止2016年12月31日，公司市值達34.38億美元，為上市時的24倍。細觀20多年來公司市值的增長歷程，可以發現市值增長過程集中在2002年-2006年和2008年-2012年，這與公司並購計劃和宏觀、行業環境有關。

90年代美國進入“新經濟”的繁榮時期，失業率維持低位，奧特萊斯的價值沒能得到充分體現，截止2000年，曾於奧特萊斯消費的人群只占總消費群的5%，因此Tanger在最初十年股價漲幅不到20%，而同期標普500指數增長超過200%；進入2000年後，受互聯網泡沫破裂和911事件的影響，美國經濟陷入短暫低迷，投資者更加關註回報增長穩定的商業地產，且同時期隨著Tanger與黑石合作等一系列收購、開發等計劃的落實，公司業務增長加快，市值也迎來第一波的增長。2008年之後，在金融危機持續發酵的背景下，奧特萊斯的商業價值不斷放大，Tanger市值迎來第二波增長，5年內市值增幅達170%。

公司市值的增長軌跡，既反映了奧特萊斯行業的成長歷程，也凸顯了公司經營策略效益的釋放過程。

公司強勢增長原因探析

奧特萊斯雖然從上世紀70年代就已出現，但是其內涵和價值仍處於不斷豐富和釋放的過程中，該業態經過40余年的發展逐漸成熟，商業價值逐步體現，而2008年金融危機後低迷的全球經濟更是拓寬了其發展前景。此外，Tanger三十年如一日的經營策略——專註、穩健——更是保證公司平穩度過了宏觀經濟的大起大落，一步步成長為北美奧特萊斯行業標桿企業的關鍵因素。我們將從行業和公司兩個維度解析公司的成功之道：

1）行業層面：奧特萊斯業態自身的生命力，奧特萊斯的逆經濟周期性。

2）公司層面：深耕細作，專註於主業；穩健謹慎、不拘於保守。

奧特萊斯的生命力和逆周期性助推Tanger迅猛發展

零售業種種業態出現與發展的基礎在於更先進的經營模式提升了行業的運行效率，更好地滿足消費者多樣化需求。奧特萊斯的生命力具體表現為有利地解決了供需雙方的矛盾。

從供給端：Tanger創始人曾說：“只要廠商有處理尾貨的需求，就有奧特萊斯生存的空間。”奧特萊斯最初以工廠直銷店形式出現，本身就蘊含著解決供給方(品牌工廠)庫存積壓困難的基因。對於時裝產業(服裝、鞋類等)而言，庫存積壓情況十分普遍。部分庫存源於生產者對經濟形勢的錯誤預期，盲目生產導致滯銷；即使是如COACH、PRADA等限量生產的奢侈品牌也同樣面臨庫存問題，可見盲目生產不能解釋全部庫存問題。當下時裝品牌的生產經營本質上是由生產滿足和引導需求，很難做到完全由需求引導生產，品牌商通過市場調研預測消費趨勢，或者通過知名設計師引領消費潮流，因為預測消費者偏好難度較大，廠家通常會生產多個款式力求最大利潤，因此很大可能某些款式因消費不足形成庫存，即“正季尾貨”。此外，時裝的季節性特征不可避免生成“過季尾貨”。面對尾貨，很多品牌商不願意通過百貨、專門店等正價渠道降價清倉，因為折扣會損耗正價商品的銷售且影響一流品牌的品牌形象。庫存的擠壓如同“堰塞湖”，嚴重擠占公司運營資金，影響企業日常經營。

從需求端：隨著經濟的發展，消費者的品牌認知也在提高，品牌消費需求擴張，但國際一流品牌會通過經常性地提價維持其品牌地位，保持價格與大眾消費水平間的差距。消費高端品牌的欲望與消費能力的矛盾制約了消費需求的滿足，從而必然會出現新的消費業態滿足這部分需求。

奧特萊斯的出現，解決了供需雙方的矛盾。作為渠道，奧特萊斯既能幫品牌廠家消化庫存，又以遠離正價渠道保證品牌商的正價盈利空間，同時以較高端的消費環境和品牌運營能力保證高端品牌的品牌價值；另一方面，又通過縮短供應鏈、低廉的運營成本保證低價，滿足消費者的需求。

在經濟低迷時，奧特萊斯的逆周期特征進一步凸顯該業態的商業價值，正如Tanger的CEO所說：“經濟好時，人們喜歡折扣；經濟差時，人們需要折扣。”當經濟陷入衰退產生波動時，品牌商前期的樂觀預期勢必造成庫存積壓，消費者因收入增速放緩和悲觀預期將縮減非必需品開支，從而供需雙方的矛盾被放大，品牌商對於奧特萊斯渠道的依賴增強，消費者也將更多依賴折扣渠道消費。因此，經濟低迷往往成就奧特萊斯行業的繁榮。

為了更為準確對比不同業態的銷售情況，我們統計了Tanger、美國高端百貨典範Nordstrom、彭尼和美國服裝和飾品零售額在08年經濟危機前後的增速情況。可以發現，雖然經濟危機對於各家公司都產生影響，但專註奧特萊斯業態的Tanger受到沖擊明顯更小，並且在2008年後，Tanger公司更快走出危機，2009年的銷售同比增速已達到6%以上，之後幾年的增速也持續高於一般百貨企業。同時期，全美服裝飾品銷售額複蘇緩慢，而傳統百貨彭尼則持續萎縮，Nordstrom表現好於前者，2010年起銷售增速回升，這也主要源於其奧特萊斯門店NordstromRack的強勁增長。可見，奧特萊斯的逆周期特征是Tanger危機後快速增長的重要原因。

精耕細作、謹慎穩健的經營策略成就Tanger的標桿地位

奧特萊斯生命力的釋放和經濟環境的波動都僅是Tanger成功的外部催化劑，公司本身的經營策略才是Tanger一步步成為行業標桿的核心原因。全美75-80%的奧特萊斯資產和利潤由Tanger和西蒙集團占有，但是兩家公司的經營策略差異巨大：美國地產大王西蒙集團開始並不涉及奧特萊斯業務，後來主要依賴並購Chelsea、TheMills、PrimeOutlets等公司成為全美擁有奧特萊斯物業最多的公司；而Tanger自成立之初，36年來一直專業於奧特萊斯開發，穩健經營。

(1)精耕細作的經營思路

公司精耕細作的經營思路主要體現在：專註主業、堅持Tanger品牌運營、持續提升品牌運營能力幾個方面。

一般而言，隨著業務規模和實力的擴張，公司會從垂直和橫向兩條路徑進行產業鏈擴張。但是Tanger成立36年以來，卻一直深耕於奧特萊斯行業，公司以30余年的奧萊行業經營經驗和穩定的租戶關系為傲。公司認為在競爭激烈的環境中，零售商選擇與開發商合作，開發商必須精通選址、融資、租戶關系管理、日常運營等經營細節。Tanger的專註為其積累了豐富的經驗，公司管理人員平均擁有15年以上的行業經驗。正因為這種專註精神，在上市最初十年，公司累計漲幅不到20%，遠低於整體市場表現，但是Tanger選擇了堅守，用30余年時間樹立企業品牌形象，培育和品牌商、消費者的關系。

30多年來，公司一直以Tanger品牌進行運營，不斷擴大品牌認識度和培養品牌忠誠度，致力於在租戶和消費者心中建立一個質優價廉的品牌形象。目前Tanger擁有的44家奧特萊斯中心除了一個合資開發的項目外全部冠以Tangeroutlets品牌運營。同時，Tanger一直致力於與各大品牌商深入合作，註重品牌的質量而非數量，真正實現奧特萊斯的精髓“品牌+低價”。90年代與公司合作的品牌約為250個，現在公司旗下已擁有3100余個店鋪，而合作夥伴也僅為500個。公司前十大租戶租用面積占比達36%，包括GAP、VF、NIKE、Carter’s等知名品牌。良好的品牌商合作關系現已成為公司收入增長的強大引擎。

90年代，公司的租金漲幅很小，換租和續租的漲幅通常都不到10%。1993年公司基礎租金為每平方英尺13.03美元，2003年為15.18美元，年增幅僅為1.54%。1997-1998年，續租的租金漲幅基本為零，而新租戶的租金水平甚至出現了8%-9%的負增長。隨著奧特萊斯行業的成熟、公司與各大品牌租戶合作的深入，公司開始選擇優質租戶，提高租賃面積使用效率，增大租金漲幅和調整頻率。2003-2013年，公司每年租約到期占比從此前10%到15%提升到了15%以上，租金漲幅也快速提升。2007年以來，公司續租的租金漲幅基本均在10%以上，換租租金漲幅則達到25%以上，尤其是2008年和2012年，公司換租漲幅分別高達44%和54%。

與此同時，公司2003-2016年的基礎租金從每平方英尺15.18美元提高到了每平方英尺26.1美元，年均漲幅達到4.26%，遠高於上市最初十年。

2016年，公司共有144萬平方英尺物業面積租賃到期，占總物業面積比重12%。其中122.3萬平方英尺（占比85%）的租賃面積續約，租金漲幅達18%；剩下15%的到期租賃面積更換租戶，租金漲幅達27%。公司過去五年的租金仍在以年均4.93%的速度快速提升。租金的上漲為公司創造了豐厚的收入，2003-2016年收入年均增速達10.86%。相應地，公司股價也引來了大幅提升，2004-2016年的累計股東回報率超過250%。

除了租金創造收入，租戶補償租入也是公司收入的主要來源。公司的基本租金和超額租金僅占總收入68%左右，其余還包括租戶補償收入和其他收入。2016年公司租戶補償收入占比28.73%，為公司第二大收入來源。細觀近3年的收入和主要費用結構，可以發現每年租戶的補償收入覆蓋運營支出近90%，表明Tanger僅承擔後續運營支出的一小部分，公司在後續經營過程中以較低的成本賺取大量的租金收入，反映公司優秀的專業運營能力和強大的議價能力。

租金漲幅的提升和租戶補償收入提高了Tanger的收入水平，但這並非“店大欺客”式的壓榨租戶。公司每年的出租率反映了Tanger與租戶建立了良好穩定的合作關系。上市以來公司出租率始終保持在95%以上，進一步分析租戶租金費用率可以發現，租戶入駐Tanger所需費用其實很低，租金費用僅占銷售收入的8.5%左右。租金費用率低一方面源於單位租金較低，另一方面源於銷售坪效的持續提升，近五年來公司的租戶租金費用率水平維持在8.5%上下，與十年前的租金費用率水平大致相同，但銷售平效卻從226美元/平方英尺上漲了到了387美元/平方英尺，年增幅達5.53%。由此可知公司租金收入同樣維持著較快的增長。

此外，較低的租金費用率也為公司留出了一定利潤提升空間，近兩年公司平效增速略有放緩甚至下滑，但租金費用率從8.5%提升到了9%以上，使得公司單位面積基本租金和總營業收入仍然維持了3.61%和6.02%的正增長。

Tanger的銷售平效持續高於一般百貨，接近高端百貨水平。高平效與Tanger的互利共生經營理念息息相關，為促進租戶銷售，Tanger持續監控和評估店鋪的組合布局和銷售表現，幫助租戶重新規劃門店大小和布局，而租戶銷售的提高也為公司租金打開了上漲空間。可見，Tanger不僅是眾多商家的“消化渠道”，更是“吸金渠道”，二者孕育了互利共生的商業生態，形成共贏局面。

(2)謹慎穩健的經營策略

除了通過深耕細作不斷積攢運營經驗，Tanger穩健的經營思路也是保證公司平穩度過經濟波動期的重要原因，公司在08金融危機中覓得快速發展的機會，08年至今公司業務收入累計增長了89.83%。Tanger穩健的經營思路具體表現在兩個方面：謹慎的擴張策略和資產負債表管理。

謹慎的擴張策略

Tanger自成立以來，在項目開發上一直保持審慎的態度和適中的速度。從1981年至1993年上市時，公司共開發了17個奧萊項目；上市後，公司並沒有因為融資能力提升而盲目加快擴張速度。至2016年底，公司並表的奧特萊斯中心有36家，其中33個項目為全資持有，29個項目的土地為公司自有物業，7個項目簽訂了土地租賃協議，包含續約條款的平均租期都在70年以上。此外，公司還持有另外8家奧特萊斯中心的部分股權，其中四座位於加拿大，總計運營著44個奧特萊斯中心。三十余年來，公司年均新增物業僅1.9個，擴張較快的年份為上市後第二年、2003年和2011年，這三個年份每年新增了6個物業。

公司上市後的兩個擴張階段主要是以合作開發方式進行了較大規模的並購和新建。對於合作開發的項目，Tanger也十分重視品牌建設。2011年，公司與加拿大最大的零售物業REITs公司RioCan成立了合資公司，進入加拿大市場。公司與RioCan約定，所有合作開發的奧特萊斯中心都將以Tanger品牌運營，公司負責奧特萊斯中心的招租和市場營銷工作，RioCan公司則負責物業開發和資產管理。通過這類合作開發方式，Tanger得以在必要時減輕自身財務壓力，降低開發風險。截止2016年底，公司運營的44個奧特萊斯中心可出租面積達到1510萬平方英尺。

Tanger的每個項目都要經過充分的前期可行性分析，必須滿足嚴格的選址要求和達到預招租標準後才進入正式開發階段。Tanger的選址堅持一貫的原則：目標地點方圓30到40英里內必須至少有100萬人口，家庭平均年收入在65000美元以上，位於交通樞紐或主幹道旁，日車流量在55000以上，建設規模在32.5-35萬平方英尺以上，能容納80-90個門店。此外，年遊客接待量在500萬以上的度假區或風景區也符合選址標準。雖然選址有一系列標準，但公司在某些方面也保持靈活性，會綜合考慮地點的獨特優勢、租戶的要求和未來發展趨勢。

選址完成後，Tanger並不會直接買下土地。公司堅持以期權方式獲取土地，會先在預招租階段系統評估品牌商的入駐意願，通常只有當招租率達到60%以上時公司才正式購入土地。項目啟動後，公司會以最短的建設周期完工，通常從破土動工到開業迎客平均僅需9-12個月，開業出租率即達到80%以上。

審慎的資產負債表管理

商業地產開發，前期投入大，回收期長，對現金流要求高，購買土地、開發、運營、再投資都涉及巨額的現金流動，強大穩健的資產負債管理能力是一家成功地產開發公司的必備要素。Tanger一直奉行低杠桿長期將創造高回報的信念，公司資產負債表管理策略一直傾向保守。公司謹慎的擴張步伐也為穩健的財務安排創造了前提。公司主要通過從5個方面維護強健靈活的財務狀況：

（1）在面對新項目、擴張和收購機會時，堅持保守的杠桿水平;

（2）延長和妥善安排債務到期時間;

（3）通過合適的固定、浮動利率協議管理利率風險;

（4）穩健地通過信用額度維持流動性;

（5）戰略性地放棄劣質資產和保持適度的股息支付率。

具體而言，公司的措施重點在於合理安排公司債務壓力和提高公司融資能力兩個方面，二者本質上相互依賴，較輕的債務壓力為公司未來融資提供了有利條件，而外部融資為減輕短期債務壓力提供了便利。

合理安排債務壓力

商業地產企業在重資產模式下每年都有大量的利息支出，公司必須保持充足的現金流維持債務的正常支付。為緩解債務壓力，防範現金流斷裂，Tanger傾向利用固定利率債務融資，避免利率上行導致巨額現金流支出。同時，適中的擴張步伐減輕了公司的融資壓力，公司整體負債水平都顯著低於風險值，杠桿財務維持低位。同時，公司息稅前利潤為利息支出的5.23倍，遠高於最低標準1.5倍，反映Tanger業績良好，償債壓力不大。

Tanger不僅將債務數量限制在可控的範圍內，而且註意合理安排債務到期時間。2016年公司約有16.87億美元債務，其中償債壓力較大的年份為2020、2021、2023、2024和2026年，分別為4.2億、3.39億、2.5億、2.5億和3.66億。公司2016年FFO為2.39億，同比增長6.7%，預計2020年將達3.1億，加上公司還有4.59億未使用的信用額度，雖然信用額度將於2020年到期，但可預計屆時銀行將繼續授信，可見Tanger債務壓力盡管集中在5個年份，但分配比較平均，每年的償債壓力都不大。

增強融資能力

前文分析指出，Tanger接近90%的日常運營成本被租戶補償收入覆蓋，從而公司最主要的成本為投資開發時的資金成本，租金收益與資金成本的差額構成了公司的利潤。因此除了提高租金水平，降低資金成本是提升公司盈利的另一個途徑。公司常年較低的債務壓力和低杠桿為公司的低成本融資提供了前提，公司還通過提前償還貸款不斷提升公司信用評級。2005年，公司通過提前償還貸款進一步降低債務水平，獲得穆迪Baa3和標普BBB-的投資信用評級；2008年金融危機發生後，公司的經營狀況進一步優化，標普將評級提升至BBB，2010年穆迪將評級提升Baa2，2013年，標普和穆迪評級分別再次提升至BBB+和Baa1，資金成本進一步下降。截止2016年底，公司信用狀況仍然良好，標普和穆迪評級均維持。

信用評級的提升提高了公司整體的融資能力，拓寬了融資渠道，公司融資方式包括期限貸款、債券、信用額度等。2016年，公司擁有信用額度5.2億美元，其中僅使用0.61億元，其余88%待用。巨額的信用額度為突發性的現金流支出提供了安全保障，也為擴張提供了資金基礎。除了外部融資，Tanger還十分註重自身的“造血”能力，公司在滿足股利支付要求的前提下，保持適度的再投資比例，2016年將近一半的“運行基金”作為自留資金為公司提供資金儲備，進一步優化現金流。

綜合行業和公司兩個層面的分析可以看到，在奧特萊斯行業走向成熟和宏觀環境低迷的背景下，Tanger迎來了最好的發展機會。未來美國奧特萊斯業態將更加成熟，市場集中度將進一步提升，激烈的競爭將吸收模式溢價的超額回報率，但是Tanger多年培育的企業形象、規模效應、運營經驗、合作關系等“軟實力”將保證公司未來穩定發展。事實上，由於奧特萊斯業態對開發商運營能力的高要求帶來的行業壁壘，近五年來美國奧特萊斯市場新增奧特萊斯中心數量僅為個位數，且Tanger在其中占據了28%，行業標桿地位十分穩固。

Tanger的成功對中國奧特萊斯行業的啟示

自2002年北京燕莎奧特萊斯購物中心開業起，國內奧特萊斯行業已發展十余年，這十余年既是奧特萊斯業態的孕育期，也是行業野蠻生長時期。2010年起，在由房地產開發商主導的第一波奧特萊斯開發熱潮下，全國以“奧特萊斯”命名的商場曾多達400家，超過美國奧特萊斯門店最多時期的329家。然而，激進擴張的背後是行業內運營水平的參差不齊，關於奧特萊斯項目關門歇業等負面新聞不斷見諸報道。

據《奧萊視界》雜誌統計，2002-2014年間我國開業的奧特萊斯項目總計122個，但平均存活率為70%，運營良好的項目占比僅為29%。2015年以來，受宏觀經濟增速放緩影響，傳統百貨業整體經營持續低迷，國內奧特萊斯行業開始進入第二波開發熱潮，以北京新華聯、銀泰等為首的百貨企業紛紛涉足奧特萊斯，而百聯等成熟的奧特萊斯體系則加快了連鎖化進程。

據統計，2016年國內新開業奧特萊斯數量32家，新增商業面積近300萬平方米，為歷年之首，且奧特萊斯覆蓋面更廣，目前已基本完成一線城市和重點省會城市的布局，連鎖化經營的奧特萊斯已接近20家。伴隨著新項目頻繁入市，優質企業的營業額節節攀升。2016年年銷20強的奧特萊斯為25家，總額達421億元，較2015年前二十強年銷售總額提升了26%。其中，上海青浦百聯奧特萊斯購物廣場、天津佛羅倫薩小鎮和北京燕莎奧特萊斯購物中心穩居排行榜前三名。上海百聯奧特萊斯更是在沒有任何經營面積增長的情況下全年銷售保持了2億元人民幣的增長，而天津佛羅倫薩小鎮則以20%的年增幅高速成長。

但整體來看，國內奧特萊斯行業在快速發展的過程中仍然表現出了較為混亂的特點。一方面，行業內兩極分化趨勢明顯，排名靠前的大型奧特萊斯品牌業績引人註目，但大部分奧特萊斯仍處於慘淡經營的困境。另一方面，隨著新開業項目不斷入市和未來連鎖化布局的形成，多家奧萊爭奪同一市場必將導致資源和業績的分流，如何避免同質化競爭將成為行業難題。如果以世界知名奧特萊斯開發商(如Tanger、西蒙)為標桿，目前國內大型奧萊品牌在連鎖化程度上仍然偏低，尚未能通過規模效應實現最大效益，且國內企業在經營理念、招商能力等方面尚有不小差距。Tanger的發展歷程和成功經驗對於國內企業而言，借鑒意義巨大。

審慎穩健的業務拓展步伐奠定長期發展基礎

Tanger自服裝生產商起家，之後一直沈浸於奧特萊斯行業，30多年來保持審慎穩健的擴張步伐，平穩度過經濟周期性波動，業務規模節節攀升。作為奧特萊斯行業發展與成熟的見證者和參與者，Tanger深諳奧特萊斯的本質，並在實踐中不斷豐富業態內涵、提升運營能力。在此背景下，公司在開發前仍堅持進行充分的可行性分析，從選址、客群、招租、財務安排等維度全面評估項目，從而保證項目落地成功和公司整體業務的穩定性。

優質品牌資源和運營管理能力鑄就核心競爭力

“品牌+折扣”是奧特萊斯業態優勢的本質要求，意味著品牌運營能力是奧特萊斯企業的核心競爭力。國內奧特萊斯普遍存在高端品牌少、貨源不穩定、款式更新滯後，折扣優勢不明顯等弊病，這都源於招商能力不足。Tanger身處美國，在招商方面具備地緣優勢，時裝界眾多一線品牌均產自美國，公司引入一線品牌沒有難度。而目前我國服裝市場尚處快速發展過程中，世界一線品牌近些年才在國內大舉鋪設渠道，平均10家正價店才能支撐一家折扣店的貨源。且在奧特萊斯項目全國遍地開花之後，國際品牌對於進駐奧萊的態度更加謹慎，“僧多粥少”的局面自然增加了招商難度。

招商僅僅是品牌運營能力的第一個環節，Tanger在引入品牌後，通過優化品牌組合、合理規劃品牌門店布局、平衡國際品牌和本土品牌的關系等措施最大限度釋放奧特萊斯的業態優勢，不斷提升銷售坪效，創造了開發商與租戶互利共贏的格局。

從奧特萊斯年銷前20強榜單來看，目前國內較為成功的奧特萊斯項目也均在集團資源、品牌組合、運營管理方面具備一定優勢。上海青浦百聯奧特萊斯和北京燕莎奧特萊斯依靠集團的經營實力真正實現了“品牌+折扣”的業態優勢，而且開發早、地段佳，因而客流充足，營運狀況良好。天津佛羅倫薩小鎮京津名品奧特萊斯成立時間較短，依靠集團母公司雄厚的資金實力和在意大利多年的布局經驗，在項目招商方面具有先天優勢，且其商業規劃和品牌組合能力十分出色。未來，掌握品牌資源和運營管理核心競爭力的企業仍將成為行業的領先者。

從美國奧特萊斯發展歷程看，我國當下也迎來了奧特萊斯較好的發展階段：

（1）經濟結構處於調整過程中，經濟增長和收入水平增速放緩，經濟低迷背景下，傳統百貨及正價奢侈品銷售增速放緩，庫存壓力增大；

（2）消費者品牌意識提升，品牌意識的崛起帶動品牌消費的同時也帶動尾貨渠道消費的崛起；

結合美國現在的行業格局，全美奧特萊斯主要由西蒙和Tanger兩家公司持有。我們認為中國奧特萊斯行業也將在大發展過程中逐漸集中，這將是一個“大浪淘沙”的階段。行業整合者最有可能出自百貨零售集團，因為在品牌運營管理、連鎖經營、擴張步伐把握等方面百貨企業經驗最為豐富，最有可能成為行業領導者。關註A股上市公司中涉及奧特萊斯業態的百聯股份、王府井、友阿股份等標的。（完）