[資本市場] 媒體曝新股保代亂象：與"會裡人士"吃頓飯50萬起
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GS(14)@2012-05-30 23:34:23http://bbs.esnai.com/thread-4789896-1-1.html
世界上是否有造富工廠？
有，位於金融大街19號的北京富凱大廈的中國證券業監督管理委員會即是全球最大的批量製造商，而其量產富豪的主要方式就是新股發行。
這座"工廠"造富能力之強，以至於與之關聯的許多事物都會發生奇妙變化：富凱大廈周圍的豪華酒店幾乎一年四季保持著爆滿狀態，地鐵兩站地外為IPO申報書提供專業文印服務-榮大快印始終車水馬龍；辦公地點位於富凱大廈B座的IPO諮詢公司漢鼎諮詢乾脆將名片上的地址印為"證監會大廈"……
賦予證監會如此魔力的，正是中國證券市場新股發行改採取的核准制，而操持著新股生殺大權的證監會股票發行審核委員會(下稱"發審委")，更成為了"造富工廠"的"核心部門"。在過去N年內，無論外界如何質疑、炮轟，發審委機制依舊屹立不倒，新股發行審批制度換湯不換藥，頑強生存。
中國重大改革常常需要內外形勢推動。新年2月，證監會內部浪潮洶湧。
"IPO不審可不可以？"-2月初，履新不久的證監會主席郭樹清在一次非公開會議上，拋出了一個令所有與會者都感到意外的問題。這一驚人之問，幾乎在一瞬間引爆了市場投資者、專業人士乃至普羅大眾對新股發行亂象以及發審委工作效能積蓄已久的不滿與憤怒，亦引發對發審委存廢、新股發行制度調整以至證券市場整體改革的廣泛猜測。
不過多位證券業資深人士卻對取消新股發行核准制的前景感到悲觀。一位經歷新股發行制度多輪改革的業內人士就指出，在現行核准制度下，發審委對新股發行的審批過程已形成完整利益鏈條，面對勢力強大的既得利益群體，"郭主席也只能是問問而已"。
那麼，在現行新股發行核准制度下，圍繞發審委究竟形成了怎樣的寄生鏈條？這一寄生鏈條的利益攸關方究竟有哪些？又是誰在激烈抗拒對新股發行制度的改革？在休克療法與漸進主義的激辯中，何種改革模式將成為發審委的掘墓人？
PE寄生蟲
2月4日，在亞布力企業家論壇上，軟銀賽富總裁閻焱言辭激烈地批評，"目前國內90%的PE靠套利，最典型的是用高幹子弟拉項目，靠特權獲得項目和資源。"這是"全民PE"以來，首次有PE大佬直言業內生態，也掀起大眾對PE腐敗的討論熱潮。
但一位杭州地區的PE投資經理卻不以為然，"冰凍三尺非一日之寒，這在圈內並非秘密"，把LP的子女或者一些有政府背景的人拉來公司，負責資金募集或者項目承攬，已經成為常態化運營的方式。
"比如，一家在浙江可以排得上前五的PE，其少帥就是某省級領導的兒子，誰都知道他的項目是怎樣來的。為了做'護身符'，拉一兩個有背景的人來做，也是必要的。"該投資經理說，"更關鍵的，是如何把企業送上資本市場，獲得上市的巨大收益。"
根據清科數據統計，目前國內PE退出案例超過九成最終是通過IPO上市。而要完成這個關鍵的"驚險一躍"，發審委是繞不過的關口。
根據證監會今年新政預披露提前公佈的數據，正在證監會上市申報流程中的企業高達515家，其中主板市場295家，創業板市場220家。
"就像一條通往金庫的道路，卻只有一條窄門。"一位曾投資多家上市企業的PE合夥人說，"那麼多人都想過去，眼看著別人進去發財了，你會想不到賄賂一下守衛嗎？"
擁有放行權力的發審委必然存有巨大的尋租空間。至少在PE圈裡，"搞定"發審委成為籠絡企業、突擊入股的重要一招，有時候甚至成為核心競爭力。
"我們投的企業大部分在浙江以及周邊，為什麼要經常飛北京？"一位浙江PE合夥人稱，"最重要的是陪一些熟人吃吃飯，把企業引薦給他們。"
"我們實際上也不大想。因為PE從入股到上市，至少應該會有兩三年的週期，兩年以後，我們見的那個人還有決定權嗎？但形勢逼人，沒有辦法。"前述浙江PE合夥人這樣講。
如何讓企業接受你的資金而不接受別人的？為什麼你出的價格比別人更低？這都需要理由。"擁有'會'裡的資源是非常重要的。"他說。
每一家擬上市的公司，都成為眾人"圍獵"的香餑餑。"讓那些有證監會資源或者號稱有證監會資源的機構入股並不罕見。"一位浙江地區PE投資經理說。他的矛頭更是指向一家著名的浙江地區已經上市的嬰童企業。
"這家企業有15家以上PE入股，老闆可能管得過來嗎？"他說，"開個會會議室都坐不下。"
這些入股的PE可以分為三種，一種是券商的直投公司，這是公關證監會的資源；一種是有地方政府關係的投資公司，大領導、工商稅務都得照顧到；第三類是海外投資公司。
"一家早就打算好在國內上市的企業，為什麼要弄一個海外架構的PE？只能說是防止別人查到它的最終控制人，誰也不知道它跟哪些人有關係。"他說。"引入太多PE沒法平衡，最後創始人在上市成功後沒多久就不得不匆匆稱病引退。"
實際上，更有一些低調的PE採取了更為隱秘的方法。譬如在上市前三年進入，在為企業鋪展人脈掃除上市障礙之後，通過種種方式把股權賣給其他公司，再通過投行包裝，刻意淡化痕跡。"甚至可以做到不留痕跡。" 前述浙江PE合夥人說。
在引入如此多的"牛鬼蛇神"，給具有證監會渠道的人輸送如此多的利益之後，發審委在審核時自然會"手下留情"。這種手下留情，造成的是一些公司在上市兩到三年之後，被發現爆出巨虧或業績變臉。
灰色中介
圍繞發審委產生的寄生鏈條上的攫利者，並非只有在台前賺取市盈率差價的PE，更包括隱身於發審流程各環節的證券公司、律師事務所、會計師事務所、評估機構、財經公關、環評機構和 IPO諮詢等各類機構。
根據漢鼎諮詢數據，2011年，公開的中國IPO發行費用合計達到152億元。在這塊巨大的蛋糕中，保薦機構券商分到了其中的大部分，佔到總數的85%。
"說實話，我們在輔導期內一切行為的出發點，不是履行職業義務，而是讓發審委滿意。"一位大型券商投行人士表示，"在這個出發點下，投行不可避免地要給企業做包裝，這個尺度有時就會成為問題。"
而據這位投行人士透露，為了滿足發審委關於持續盈利能力、獨立性以及財務會計方面的審核要求，部分投行往往會給企業提供一些"暫渡難關的權宜之計"。
"比如要壓縮人員成本，提升盈利指標。有的投行就會讓企業暫時下調員工工資，甚至讓部分員工離崗休假，等過會後再恢復原樣。有的投行做得更過，乾脆讓企業把員工工資記錄改到一個完全不合理的水平上，一個技術工人工資比低保高不了多少。這樣拿出來的材料雖不是假的，但起碼對投資者有誤導。"上述投行人士說。
一位業內人士還表示，在券商收取的高額費用中，"除去單純的勞動報酬、輔導費用，券商保薦人的口碑溢價也佔到了相當比例"。只不過這種"口碑溢價"不僅與券商、保代的專業能力有關，"更與券商在發審委處的背景深淺有關"。
"在新股IPO過程中，除非是經費太緊或者對方不願接手，企業大都會優先選擇背景深厚的大型券商。"這位業內人士稱，"原因很簡單，IPO不是要讓市場滿意，而是要讓發審委滿意。大券商因為上會次數多，與發審委人頭熟，尤其知道發審委委員們喜歡或是習慣於看到怎樣的IPO材料，這就能為企業增加過會的幾率。"
無獨有偶，在"一切只為發審委滿意"的標準之下，為IPO企業提供合規諮詢和法律文件的律師事務所，各家收費同樣出現了顯著差異，甚至在一家律所內部，因為與發審委熟悉程度不同，律師間的收費也有著顯著差異。
曾參與上市全過程的一家上市公司內部人士對此有過親身經歷。"我們當時找的是國內一家規模比較大的律所，有朋友特別提醒我，光找大律所不夠，還一定要找這家律所特定的兩位律師。後來才知道，這兩位律師都與當時在發審委裡部分律所出身的委員比較熟，知道委員審查的重點。當然收費也要比其他律師高出不少。"
除了券商和律師事務所，IPO過程中幾乎無處不在的財經公關公司，則經常活動於灰色地帶，頻繁打出法律的"擦邊球"。
一家財經公關公司的媒介總監頗為直白地告訴記者，他們為IPO企業提供的服務主要有三項，一是安排企業負責人與"會裡的有關人士"見面餐敘，溝通感情，二是幫助企業在過會期間"滅掉負面新聞"，三是幫企業設計在過會現場的"公關方案"。
"千萬不要小看和'會裡的人士'吃一頓飯的價值。雖然是發審委在審查企業的IPO，但是從遞交IPO申請的排隊，到發審委委員的安排，甚至到他們審查尺度的寬嚴，我們幫企業找到的內部人士能發揮作用。"這位媒介總監聲稱，"不過按照這些人士在'會裡'的級別不同，我們收的中介費也不同。這個是明碼標價，最低的是50萬。至於人的身份，在見面以前連企業我們也不會讓他們知道，規矩是飯前先付一半，吃了飯確認無誤，再付剩下的錢。"
而這位總監也反覆強調，他們"只負責安排見面吃飯"，"餐敘時說什麼做什麼，和公關沒關係"，"算是很規矩的"。他稱，路子更野的不僅安排和"會裡的人"見面，還可以安排和發審委成員見面，並安排代為收錢，"吃一頓飯最少兩三百萬。這個違法了，我們不會幹。"
至於為企業設計在發審委過會"現場公關方案"，據這位總監介紹，這可算是關於IPO的新興公關服務。"一個企業再有發展潛力，再有融資理由，人家不通過你有什麼辦法，尤其是處於可過可不過邊緣的企業。但發審委委員也是人，很多時候過不過也是一念之間的事情。所以現場煽煽情、流流眼淚或者編個悲慘故事，往往都能收到意想不到的效果。"
"除了檯面上的大公司，發審制度也養活了一大批不顯山不露水的小財經公關公司，而這些公司的實際控制人有不少都和會裡內部人士有密切關聯。"一位知情人士證實，此前曾被一位記者指責"設計陷害媒體人士以阻止企業負面新聞發稿"的財經公關公司，其負責人的配偶確為證監會內部人士。
"日常營銷時就把和證監會的關係當作賣點，這很有可能讓發審委睜隻眼閉隻眼。"這位知情人士表示，不管公司的業務人員是不是吹牛，這種聯繫總能讓人相信。
地方"保駕"
值得一提的是，上市給地方政府帶來的巨大政績，以及使用內幕信息牟利的便利，也使得部分地方政府官員成為發審委利益鏈條上重要的組成部分。
近年來，為了幫助本地企業成功上市，不少政府紛紛組建上市辦公室，為企業上市大開方便之門，在財稅政策上亦給予特事特辦，也時常發函給證監會以壓力。甚至有的地方政府還透過駐京機構，打通關係試圖對證監會發審委施加影響。
一位曾參與一家礦業企業上市的公關公司內部人士就提到，在這家礦業企業擬IPO階段，企業所在地政府甚至專門派出市委常委級別的官員到京，與公關公司一起為企業"保駕"。"要是論行政級別，證監會的很多官員都比這位市委常委要低，但這位官員卻是一改官場規矩，不僅把相關部會跑了一遍，甚至還專程拜訪了證監會的幾位處級幹部。證監會那邊的壓力可想而知。"
地方政府對於當地企業上市的積極參與，掌控金融資源是其中重要的考量因素。前述公關人士就表示，在不少地方政府眼中，核准制對企業上市形成的高門檻，使得上市企業往往具有相當可觀的融資能力。故而上市公司往往是其開發重大項目、處理國企改制乃至緩解財政壓力的重要輔助工具。
"例如那家礦業公司之所以會受到當地政府如此重視，一方面是為了政績，另一方面是當地政府想在企業上市後，由這家企業將當地一些資不抵債的國有廠礦接過去。"這位公關人士表示，"那位當地領導就跟我說，這樣的企業扔給上市公司是萬全之策，大不了上市公司再從市場上融點錢。而政府出面搞貸款來處理這些老國企可就麻煩了。"
不過一位PE人士則指出，地方官員熱衷於為企業IPO"保駕護航"，常常也是因為有個人利益牽涉其中。"中部有家質量不錯的企業，上市前非要對股權解構進行清理，引入一家成立不久的投資公司作為控股股東。我們當時都覺得很奇怪，查工商資料也沒有太多信息，最後才瞭解到這投資公司是為企業高管和當地部分官員代持股份。而當地政府在上市過程中也幾乎動用了一切政治資源，從省級發改委到證監會一路公關，其中動力可想而知。"
不僅是上市本身，在上市後這些企業亦可為地方官員創造的利益輸送機會。"企業重組或者什麼重大業務，都能為地方官員提供內幕交易獲利的可能，所以對一些官員而言，幫企業上市就等於挖了一座利益源源不絕的金礦。"
事實上，即使是多年以前上市的一些股票，公司資產質量嚴重惡化，主營業務多年虧損，瀕臨退市邊緣，亦在地方政府不斷財政輸血的"保駕護航"下，繼續存活於市場中，形成了蔚為壯觀的ST股現象。
誰的奶酪？
圍繞新股發行核准制以及發審委本身產生的種種亂象，以及寄生鏈條上各利益主體對發審委功能的扭曲和綁架，早已不是什麼新鮮話題。而證監會卻始終難以推進對發審委以及新股發行制度的改革，也正與既得利益者的阻撓有著密切關聯。
但是，目前發審委寄生利益鏈上的各方，卻並非都對改革持有排斥態度。甄別出誰才是真正的抗拒者，他們抗拒的原因何在？這或是在郭樹清驚人一問後，改革者們需要認真思考的問題。
"這個制度凝結了太多人的利益。"一位PE合夥人講道，"最大的阻力來自於證監會本身，但證監會內部也有區分"，其中有尋租空間縮小導致的經濟利益損失，這主要是中下層官員考慮的，他們是事務的執行者。而上層要考慮到的，是放開審核之後可能造成的階段性混亂，影響穩定。
一位多次參與A股IPO的資深律師也認為，證監會高層對市場穩定的擔憂，在事實上已被少數證監會具體辦事人員所"綁架利用"，而這些具體辦事人員才是發審委乃至核准制最堅定的捍衛者。"一位證監會低層級官員就講過，所有人都知道改革的大方向肯定是減少行政審批，這個沒理由扭轉。但是只要行政審批少了，某些同事的收入肯定會大受影響。至於金融市場的穩定，那就是把領導的話當盾牌。"
除了死守尋租空間的部分證監會官員，坐享高市盈率的部分PE以及其身後若隱若現的資本巨鱷，則構成了反對改革的既得利益者群體中最強大的力量。
"有些背景深厚的PE肯定是不願改革核准制的，這不僅是因為一旦放開新股上市行政審批後，他們的背景會少了用武之地。"一位券商人士表示，"更重要的是，如果新股上市能夠大規模放開，那麼證券市場整體供不應求的局面將迅速得以扭轉，而新股發行的高溢價也將徹底成為泡影。這些人之所以做PE，就是看中了這塊利潤肥肉。"
一位證券業內人士也指出，在新股發行核准制下，新股發行本身已成為"資本玩家的吸金管道"，"只要能上市，原始的持股人基本都會有好幾倍甚至幾十倍的收益"，所以"掌握各種資源的人都會進來分一杯羹"。反過來，一旦新股發行制度要進行改革，"他們當然會用自己的各種資源加以阻撓，而由此產生的壓力之大，恐怕是整個證監會都難以承受的"。
有意思的是，儘管部分專業機構同樣是目前發審利益鏈條上的，但這些專業機構卻支持對於發審制度進行更為市場化的改革，以提高新股發行機制的效率。
一家大型券商投行部門內部人士表示，"其實很多大券商也是希望發審制度能夠改革得更市場化，因為大券商有能力同時進行多個IPO項目，而現在的問題是，大券商接了項目也要和小券商去發審委排隊，一個個審過去，大券商的規模優勢得不到發揮。而且改革後準備上市的企業多了，對券商而言生意也多了。"
前述資深律師也表達類似觀點，現行核准制度導致IPO項目的時間長短難以確定，效率過低，相比之下在實行註冊制的海外市場，由於發行制度更為市場化，發行效率更高，給律所等專業機構創造的單位時間利潤也更大。
不過，深圳太和投資管理公司投資總監王亮則表示，如果發審委審核內容有大的變化，不再對投行保薦時提出很多實質性審查的要求，對券商投行部門業務能力要求會降低，而分銷的能力將會越來越重要。諸如銀河證券這樣投行部門能力並不顯著但網絡較強的券商將會有機會崛起，而小券商則面臨新一輪洗牌。
休克OR漸進？
儘管市場和學界普遍對新股發行制度改革充滿期待，但對改革路徑，各方的歧見同樣顯而易見。
"發審委大多數的審核結果還是能得到市場認可的，關鍵是行政效率太低。如果拿掉髮審委，誰來為券商信息的真實性背書，從律所到券商所有的專業機構能否勝任這樣的職責，這都是問題。"一位券商人士表示。
這位券商人士也透露，目前一些投行已經向監管層溝通意見，建議將改革的重點放在加強對保代的監管和提升保代的質量上。"使現行的保代制度真正發揮作用，對保代未盡職責該追究就追究，這應是啟動改革最可行的方法。"
此前亦有媒體援引消息人士稱，3月10日左右，將會有關於股票發審制度改革的正式消息公佈。而記者向多名投行人士求證，他們目前得到的消息是，發審委的職能不會完全取消，"但會向註冊制前進一大步"。
具體的方式可能是，發審委將會縮小自己的審核範圍，對一些實質性審查，諸如盈利前景、關聯交易歷史等不再做要求，而把審核重點放在財務造假和合規性上，而在連續盈利等上市標準上將不會有大的變動。
不過面對略佔上風的漸進主義觀點，包括中歐國際工商學院教授許小年、中歐陸家嘴國際金融研究院副院長劉勝軍、人民大學法學院劉俊海在內的大批學者以及部分業界人士則認為，"不需為取消核准制感到恐懼"，"快刀斬亂麻地埋葬發審委才是新股發行改革的最佳做法"。
劉勝軍表示，取消審批制，不等於隨便就可以上市。需要取消的對象是"實質性審批"，取而代之的是以信息披露為重點的"程序性審核"。"取消審批制後，證監會聚焦於處罰違規者，事後懲罰的威懾比事前審核更為有效"。
前述浙江PE合夥人亦承認，"改革後上市企業的數量會爆髮式增長，二級市場估值率將降低，與市值直接利益掛鉤的PE、投行、股民都會受到永久性的影響。但相應的，這些鏈條主體的風險也會降低。整個股票市場將從投機風格轉向投資風格，對穩定有利。"
劉勝軍也強調："從實質性審批到程序性審核，從事前審批到事後監管，從相信權力到相信市場，實現這驚險的一躍，須從克服恐懼開始。"
對此一位立場相對溫和的證券業律師表示，"休克療法恐懼症"並非空穴來風，"即便是要求取消審批制的人士也承認取消之後，證券市場應該會出現下跌"。但他指出，單純討論埋葬發改委的"負面效果"有多大，並以此為由倡導漸進路線，意義非常有限。"問題的根源在於，對新股發行制度的改革不應只有證監會一家的努力，不能只有郭樹清一個人在吶喊。如果只有證監會單方面的舉動，就算是漸進主義，恐怕也會讓問題企業找到可乘之機，矇混過關。"
因此，這位律師認為，證監會的新股發行制度改革，應在立法層面得以配套跟進，"發審委可以取消，但是必須相應地將對保薦人、投行、律師等相關人員在確保上市公司信息真實性方面的法律義務和瀆職處罰進行明確和加強。換言之，沒了發審委這個守夜人，那麼專業機構作為守夜人的權責就必須被強化"，"假如違法成本足夠高，那麼'休克療法'帶來的混亂也完全可以被遏制在萌芽狀態。"
值得注意的是，在郭樹清最新的公開演講中，他並未回應審批制度的去留，而是把重點轉移到了發行制度的改革上。
離不開的發審委
和一堆PE投資經理、投行員工聊天，一定不缺八卦。
"某家公司一看，數據水分大得要命，利潤都是做出來的，居然有驚無險地過了會"，"一家投行為了順利過會，專門請風水大師算了主席的幸運色，上會那天，項目組清一色身著主席的幸運色領帶"……
每一個人都痛陳權貴在拉項目上對自己的擠壓，以及對那些或明或暗宣稱自己"會裡有人"的羨慕嫉妒恨。但一有機會，他們也會迫不及待地問，"你們記者在北京走動比較多，要是有證監會的關係相互介紹下？"
"我們也沒辦法，大家都在做，企業還認這個。飯桌上要不敢拍著胸脯吹點牛，項目都拿不下來。"一位PE合夥人向記者大倒苦水。
但當提到取消發審委，幾乎所有的PE都異口同聲地反對，"這是不行的"。他們給出了很多合乎情理的理由，比如中國目前窗口指導盛行，政策不夠完善；證監會缺乏嚴厲的懲處措施和強有力的檢查制度；中國司法還不獨立，地方政府容易對證監會施加壓力，也容易影響地方政府的判決，又沒有與之匹配的集體訴訟制度，證監會貿然改革，會出事的……總之，不能不審。
原本期待投行人士能夠表現出與PE界不同的想法。畢竟無論是取消發審委還是把發審委的審核範圍變得更窄，都能讓投行人員從苦逼的報送材料、補充材料的繁雜勞動中解脫出來。
不過，他們的態度出乎意料，大部分投行人士依然傾向於保留髮審委。事實上，他們提出的更多建議是：加強監管、嚴格保代管理、完善退市制度這個老三套。這背後的邏輯是，隨著投行具體審核事項的減少，投行門檻降低，以及相配套的保代註冊放鬆政策，"奇貨可居"的投資銀行業務或將迎來"拼價格"的時代。
而同時，投行要擔負的責任更加重了。服務好會裡，上市就能穩賺的機會沒有了，現在"要伺候機構投資者和股民"，一位投行員工說。不過也有一些券商樂見其成，它們的特點是規模比較大，銷售網絡強，未來隨著投行業務重要性的下降，銷售網絡能力越來越受重視，他們有了崛起的機會。
這造就了一種弔詭的格局。在外部股民和專家學者一邊倒地要求發審委取消至少職能發生顛覆性變化的時候，實際執行IPO的參與者，從PE到投行到IPO諮詢以及財經公關公司，幾乎沒有一個贊同改革。
在記者的再三追問下，一位PE投資經理說出了自己真實想法，"投行我不敢說。但是PE，全國近一萬家PE，有多少期限是五年以上的？中國的LP都想賺快錢，一隻存續期總共只有三四年的基金，你不讓他'按證監會上市標準'投，他能保證順利退出嗎？"