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IMF: 加息或地緣政治沖突可使投資者損失3.8萬億美元

（圖一：經濟複蘇不盡人意，市場卻持續上漲。年內風險資產回報率 vs 經濟意外指數）

國際貨幣基金組織(IMF)警告稱，加息和地緣政治沖突升級可導致全球經濟重回動蕩，投資者面臨的損失可能高達3.8萬億美元。

該監察全球金融穩定性的組織稱，超級寬松的貨幣政策和非銀行貸款的增加導致投資者過度承擔金融風險，這意味著全球金融系統對於貨幣政策收緊和全球地緣政治沖突將更加敏感。

盡管表示英美等發達經濟體經濟已臨近“升空”並準備好了加息，IMF警告稱，如果一次突然拋售導致政府舉債成本上升一個百分點將意味著投資者的投資組合損失8%或者約3.8萬億美元。

IMF在其最新的全球金融穩定報告中指出：

旨在支持經濟複蘇和承擔經濟風險的寬松貨幣政策刺激了投資者承擔了更大的金融風險。

該組織還表示，金融危機之後，銀行資產負債表的緩慢修複使得它們加大了在資本市場的融資力度，而新興市場的發展強化了其與發達國家的聯系。

盡管承認這是一個可喜的發展，IMF仍然表示，這同時也將風險傳遞至了影子銀行體系，並給“固定收益市場的流動性造成了一種錯覺”。 

（圖二：非銀行貸款增加）

IMF貨幣與資本市場部門主管José Viñals表示：

這些因素將放大資產價格受沖擊的影響，從而導致價格更急劇地下跌和加大市場壓力。這樣的不利情形將打擊全球經濟，至少會對全球金融穩定性構成威脅。

這樣的連鎖反應可以由許多突發因素觸發，包括地緣政治危機升級，或美國貨幣政策正常化之路開啟。

IMF稱，固定收益市場在過去三個月遭受的損失是由貨幣政策收緊引發的，而在超低利率環境下投資者對收益率的追求使得他們對利率變動十分敏感。

Viñals表示，盡管全球貨幣政策決策者維持低利率對於刺激經濟複蘇和鼓勵承擔諸如消費、雇傭和投資等“經濟風險”十分重要，但是很有必要對銀行和非銀行貸款進行結構性的變革以遏制“金融風險的過度承擔”。

IMF分析世界上最大的300家銀行時發現，占銀行總資產40%的銀行無力通過增加貸款支持經濟複蘇，而這一比重在歐元區更是高達70%。IMF認為，在維持較高緩沖資本的同時，銀行業需要改變商業模式以提供更多貸款支持實體經濟發展。

Viñals 補充稱，在某些地區，銀行業將得益於銀行的減少，因為銀行的退出提高了行業的效率：

當銀行沒有前途和無法生存時，它們需要考慮退出或重組。同時，這樣的退出也應該由監管者推動。

IMF敦促監管者監察市場和影子銀行活動，以免它們造成“過大或者難以解決”的問題。該組織認為，微觀和宏觀審慎工具對於“解決危及金融穩定性的過度的金融行為”很有必要。

IMF首席經濟學家Olivier Blanchard表示：

宏觀審慎工具是減少這些風險的正確工具。至於它們能否勝任這一任務，仍然有待考量。

交銀國際洪灝：僅免稅的利好消息就可使市場潛在估值上升10%

交銀國際董事總經理、首席策略師洪灝認為，暫免征收資本利得稅和取消人民幣兌換限額將助力滬港通成功登臺首秀，僅免稅的利好消息就可使市場潛在估值上升10% 。

上周五滬港兩地收盤後，中國官方宣布，滬港通三年內對境內外投資者免征資本利得稅，QFII（合格境外機構投資者）、RQFII（人民幣合格境外機構投資者）也獲得同等待遇。海外交易時段，香港的美國存托股（ADRs)、恒生股指期貨和追蹤中國的ETF穩固上漲。其中，摩根士丹利A股指數ETF（CAF.US）大漲近4%。

洪灝指出，僅免稅的利好消息就可使市場潛在估值上升10% ，CAF大漲也就不讓人感到意外了。在免稅消息公布之前，恒生指數和上證綜指就分別收在了24000點和2450點這兩大關鍵阻力位之上了。

板塊方面，洪灝推薦：A股買消費、金融和交運板塊，H股買軟件板塊，以及A和H股的醫藥和汽車板塊。推薦理由如下：

我們預期隨著時間的推移，兩地市場將會出現強勁的跨境資金雙向流動，我們偏好最有可能吸引資金流入的，同時回報率對資金流敏感的板塊。

據此，我們推薦A股消費、金融和運輸業、H股信息軟件業，我們在A股和港股里同時偏好醫療和汽車業。此外，我們相信滬股和港股投資者都將追捧本身缺乏的板塊。

簡而言之，A/H股價分化、稀缺以及藍籌是焦點。

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【專欄】滬港通免稅可使市場潛在估值上升10%

本文作者系交銀國際董事總經理兼首席策略師、華爾街見聞專欄作家洪灝，文章授權華爾街見聞發布

“自由一旦開始生根，就會迅速成長。” – 喬治∙華盛頓

免稅政策和取消人民幣每日兌換上限有助滬港通順利啟動：上周五盤後，中國宣布滬港通投資者將連續三年豁免資本增值稅，QFII和RQFII投資者也享有此優惠。此舉其實是讓投資中國市場的境外投資者未來三年免稅。許多人關註周一滬港通啟動後的市場走勢。上周五，海外市場的港股美國ADR、恒指夜期和中國ETF均顯著上升，其中A股ETF（CAF.US）飆升近4%。由於滬股和港股由於收市之後仍沒有機會反映免稅的利好消息，我們相信周一開盤後將會有機會反映這個利好。而我們認為這個消息本身就能夠為市場帶來10%的估值重估。難怪CAF的表現如此強勁。在市場反映免稅的利好消息之前，上周五恒生指數和上證綜合指數分別收高於24,000點和2,450點的主要阻力位。

推薦板塊：A股的消費、金融和運輸業；H股的信息軟件業；A股和H股都可選醫療和汽車業：由於我們預期隨著時間的推移，兩地市場將會出現強勁的跨境資金雙向流動，我們偏好最有可能吸引資金流入的，同時回報率對資金流敏感的板塊。根據這個邏輯，我們推薦A股消費、金融和運輸業、H股信息軟件業，我們在A股和港股里同時偏好醫療和汽車業。此外，我們相信滬股和港股投資者都將追捧本身缺乏的板塊。簡單來說，投資者應關註估值差距、希缺性和藍籌股的投資概念。

滬港通是邁向市場開放和人民幣國際化的一大步。在80年代，南韓曾經實施嚴格的資本管制。韓國市場規模小、流動性差而且被若幹大戶所操控。1984年11月11日，南韓財政部準許財務狀況健康的企業於國際市場發行可轉換債劵和預托證劵ADR，此舉被視為至今為止韓國市場開放最重要的一步。這項政策，加上1984年於紐約證交所上市的韓國基金，為南韓引入外國資本。消息公布後僅數日，韓國證交所交易額和股指雙雙暴漲。到1986年初，在“三低”（低韓元匯率、低國際利率和低油價）的共同作用下，韓國市場指數在四個月內翻番。韓國的股票市場終於走出谷底，直至80年代後期再陷入長達十年的牛皮市。

在最近中國資本市場的發展中，這些因素，如低利率低油價等都似曾相識。無論是滬港通、B股轉H股、RQFII和額度不斷加大的QF額度，抑或可轉換債劵發行，似乎都在借鑒其他國家之前資本市場改革的成功的要素。RQFII的規模在不足三年內由100億元增加到近3,000億元，特別是在2014年里不到12個月額度就翻了一番。盡管滬港通的額度最初會對其成功的範圍有所限制，但當滬港通成功之後，其額度也應該會上調。

連同最近大家都談到的中國版的“馬歇爾計劃”，滬港通是人民幣國際化的重要組成部份。二次世界大戰後，美元通過布雷頓森林體系成為國際貨幣系統的核心。然後，美國通過馬歇爾計劃使境外美元的供應量大幅增加，形成美元在岸／離岸流動的循環。盡管布雷頓森林體系於70年代的崩潰影響了市場對美元的信心，石油美元體系最終奠定了美元作為國際貿易定價和清算貨幣的地位。同時，美國依然維持其在科技領域里的領先地位。另一方面，日元國際化的最終夭折更多是因為日本未能持續地在亞洲地區行業發展的產業鏈里維持其主導地位。當然，日本無法僅憑日元貸款擴充海外日元的供應也是主要因素之一。這些其他國家主要貨幣的國際化之路，對於累積了4萬億美元的外匯儲備的中國來說，可以讓人民幣國際化之路作為它山之石。

焦點圖表1：關註A股的消費品、金融及運輸；H股的軟件；A及港股都關註醫療保健及汽車

焦點圖表2：關註A股的消費品、金融及運輸；H股的軟件；A及港股都關註醫療保健及汽車

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發改委預計：債轉股可使企業資產負債率下降10到20個百分點

發改委發言人13日透露，從模擬運行情況看，債轉股可以使企業資產負債率普遍下降約10到20個百分點，大幅降低企業財務費用。

在當天召開的新聞發布會上，發改委發言人趙辰昕表示，這次債轉股將在多大程度上降低企業負債率，這個問題可以從微觀和宏觀兩個層面來看：

微觀層面，債轉股本身對降低企業杠桿率的效果應該是明顯的。但債轉股對企業杠桿率降低的具體程度要取決於作為債務人的企業和債權人之間的協商結果。制定這個政策過程中，我們通過模型進行了模擬運行，從模擬運行情況看，債轉股可以使企業資產負債率普遍下降約10到20個百分點，大幅降低企業財務費用。

宏觀層面，債轉股的降杠桿效果需要一個過程才能充分顯現。債轉股運行到一個階段需進行評估才能得出具體的量化效果。需要強調的這次是市場化、法治化債轉股，因而政府不預先設定債轉股的具體規模和數量目標。

據了解，近日國務院出臺了《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》。關於債轉股對象企業，《指導意見》明確應當具備以下條件：發展前景較好，具有可行的企業改革計劃和脫困安排；主要生產裝備、產品、能力與結構符合國家產業發展方向，技術先進，產品有市場，環保和安全生產達標；信用狀況較好、無故意違約、無轉移資產等不良信用記錄。

關於定價和資金籌集，《指導意見》提出，銀行、企業和實施機構可參考市場公允價格自主協商確定債權轉讓和轉股價格，債轉股所需資金由實施機構充分利用各種市場化方式和渠道籌集，鼓勵實施機構依法依規面向社會投資者募集資金。

關於政府的職責定位，文件明確了政府要制定規則、完善政策、依法監督、維護公平競爭的市場秩序、保持社會穩定，做好職工合法權益保護等社會保障兜底工作，確保債轉股在市場化、法治化軌道上平穩有序推進。

報告：國有資本退出可使企業產能利用率提高10個百分點

“三去一降一補”(去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板)的首要任務是去低利潤、高汙染的過剩產能，但去的是誰的產能?

3月29日，在中國社會科學院財經戰略研究院召開的宏觀經濟形勢季度分析會上，有專家表示，在這一輪去產能過程中，民間投資與政府投資相比，可謂“冰火兩重天”。國有企業受益最多。大型國企得以在去產能中存活下來，成為“剩者為王”的角色。它們不但在原材料漲價中具有更強的議價能力，而且在政府主導的基建項目中也是優先受益者。

但國有企業擁有的難道都是“優質產能”?中國人民大學國家發展與戰略研究院(下稱“人大國發院”)最新研究發現，國有企業的產能利用率都低於非國有企業，低出20%-40%。

“總體上國有企業加權產能利用率只有非國有企業的70%左右。我們發現國有企業改革(國有資本退出)能夠提高企業的產能利用率。控制其他影響企業產能利用率的因素後，國有資本退出後企業產能利用率平均提高10個百分點。”人大國發院教授尹恒說。

產能利用率低(產能過剩)是中國經濟運行中經常需要應對的難題。尹恒介紹，本世紀以來中國已歷經四次大範圍的產能過剩，政府制定的節能減排目標中提及到的產能過剩行業數目在逐年增加，從“十一五”期間的11個落後產能行業增至“十三五”期間的19個。

國有企業總是傾向於積累過剩產能。攝影/章軻

一些行業淘汰落後產能速度小於新增產能速度，產能過剩問題日益尖銳。例如，據中國鋼鐵工業協會統計，2011-2012年全國新投產煉鋼產能約1.25億噸。同期淘汰煉鋼產能約3700萬噸，新增產能近9000萬噸。產能過剩浪費稀缺資源，降低資源配置效率，同時也阻礙產業結構升級。

研究發現，國有企業的產能過剩問題可能更加嚴重，其根本原因在於政府控制著國企高管的任免和考核，傾向於將提高就業水平、穩定社會環境、增加財政收入和維持GDP高速增長等多重目標內化於國有企業的生產經營。

尹恒說，說國有企業目標多元，而不僅僅是成本最小和利潤最大化。相應地，國有企業得到政府更多的關照，例如低價土地、減免稅收、更易獲取金融資源、較低的資金成本等等。這造成一定程度的國有企業軟約束問題，從而一方面生產要素的低成本扭曲國有企業投資行為，導致過度投資和重複建設;另一方面，政府的“父愛主義”使得國有企業並不能按照市場機制優勝劣汰，落後產能難以被及時淘汰。因此，國有企業總是傾向於積累過剩產能。

人大國發院運用1998-2013年中國工業企業數據，逐一比較139個三位數工業行業中國有企業與非國有企業的產能利用率，並分析國有企業改革對產能利用率的影響。結果發現，所有行業國有企業的產能利用率都明顯偏低。

除了紡織面料鞋的制造9個行業外，其余130個行業國有企業與非國有企業的產能利用率差距都十分顯著。逐年計算加權產能利用率，所有139個行業的結果完全一致，總體而言，國有企業行業加權的國有企業產能利用率只有非國有企業的70%左右，有些行業和年份這一數值更低，例如玻璃及玻璃制品行業國有企業的加權產能利用率基本上只有非國有企業的一半。從時間上看，1998-2013年期間國有企業整體的產能利用狀況的差距存在縮小的趨勢。

在世紀之交中國經歷了一輪以“抓大放小”為政策目標的國企改革，國有資本在幾乎所有行業都大規模撤離。

“我們的樣本正好涵蓋了這段特別的時期。這為我們總結國企改革對企業產能利用率的影響提供了很好的機會。”尹恒介紹，運用常用的政策評估方法(DID方法)分析這一改革對企業產能利用率的效應。可以看出，國有企業改革能夠有效提高企業的產能利用率。總的來說控制其他影響企業產能利用率的因素後，國有資本退出使企業產能利用率提高10個百分點。

如何徹底解決國有企業產能過剩問題，尹恒認為，對於商業類或競爭類的國有企業，應該回歸其利潤最大化目標，硬化其預算約束，讓國有企業成為一個與其它企業完全一樣的市場競爭主體。國家作為股東與其它股東的目標完全一樣，即實現國有資本的保值增值。政府不應該將其它社會目標施加於這類國有企業，同時也不應該給予其要素和政策方面的優惠、照顧。

而對於公益類的國有企業，政府應該明確其社會責任、給予其相應的資源。政府應該對其實施嚴厲的監管，保證其掌握的公共資源嚴格服務於其承擔的公共責任。

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