http://magazine.caixin.cn/2011-12-23/100341813.html
電影分級制的缺失和內容審查的嚴厲化,是《電影產業促進法(徵求意見稿)》兩大敗筆
2011年12月15日公佈的《電影產業促進法(徵求意見稿)》,對電影市場秩序的各個環節做出了規定。但是,各界矚目的電影分級制卻未見蹤 影。並且,與2002年2月施行的《電影管理條例》相比,電影被禁內容由10項增至13項,包括:違反憲法確定的基本原則,煽動抗拒或者破壞憲法、法律、 行政法規實施;宣揚宗教狂熱,危害宗教和睦,傷害信教公民宗教感情,破壞信教公民和不信教公民團結;宣傳吸毒,渲染恐怖;傳授犯罪方法;侵害未成年人合法 權益或者損害未成年人身心健康等。
這是一部成功的法案嗎?它將促進中國電影業繁榮嗎?我不以為然。電影分級制的缺失和內容審查的嚴厲化,是兩大敗筆。
先談談電影分級制。其核心是:為了保護青少年的身心健康,審察電影內容中的暴力、情色等因素,劃分電影等級,以年齡限定影片的觀眾範圍。國際通行的電影分級制內容不涉及政治因素,審查標準透明化、確定化、技術化、可預測、可計量。
電影分級制是否適合中國?需要雙重分析和判斷。因為它對電影監管部門帶來的將是棘手難題,對中國的電影發展帶來的卻將是清新氣象。
首先,電影分級制中審查標準的透明化、確定化、技術化、可預測、可計量,將大大壓縮監管部門的自由裁量權,並將降低電影投資人的風險,吸引資本進入。
分級制是電影審查法治化的基礎,因為它有細如纖毫的分級標準,與中國政府的監管習慣不同。例如,新加坡電影分級制對PG13級電影涉及「性」的 內容的具體標準是:允許性幽默,允許中度的性暗示和手勢等,並附有詳細的解釋和案例,看上去像是一部法醫鑑定操作手冊。包含細密標準的分級制將使中國電影 審查從審批制變革至準則制,監管部門也將告別自由裁量而依法裁量,其意義如1993年《公司法》開創公司設立之準則制一樣。
除權力縮水,令監管部門更為麻煩的是,電影分級制將導致電影審查決定的司法審查。在美國,製片人不服定級,可上訴到設在紐約的「定級上訴委員 會」。中國如果實施電影分級制,分級結論由政府部門作出,分級標準又清晰確定,必將產生紛繁的行政訴訟,監管部門將疲於奔命,威嚴大減。
風險的不確定性是電影投資動力的最大的殺手。分級制引入降低風險,對電影投資人與製片人是福音。在分級制國家,製片人對審查結果有相當準確的預 測。在英國,1973年電影在審查中被拒率最高,為33.8%。但此後,極有規律地逐年降低,到本世紀,被拒率一般在1%-2%,說明電影製片人與分級審 查委員會(BBFC)之間已經形成穩定的預期,投資效率極高。這是英國電影業繁榮的主要因素之一。
其次,分級制將使電影審查中的政治因素裸露出來。監審部門對於政治敏感的電影的處理將失去隱蔽與修飾,減少電影審查中的政治閹割與政治風險。
電影審查包括政治審查和分級審查。二戰時期,英國電影的政治審查權在政府的內政部(Home Office),而不在電影業自律組織「電影分級委員會」(BBFC),直至上個世紀50年代政治審查取消,BBFC才成為英國惟一的電影審查機構。
中國電影審查中的政治學很玄奧,電影審查的標準一向將政治因素與暴力情色因素混同一起,無論2002年的《電影管理條例》第25條,還是2011年的《電影產業促進法(徵求意見稿)》第22條,皆是如此。
在審查實踐中,真正反動的電影是不可能送審的。令審查者頭痛的是那些「觸及政治敏感神經」的優秀電影,若單純以第22條規定的政治條款為由禁 映,有政治壓迫之嫌,所以要求審查人須有高超的審查技巧。分級製為電影中的色情元素打分精確到小數點後,色情審查就無法成為其他內容審查的藉口和幫兇,其 審查也將收斂。
也許,這過於樂觀了。
中國的電影審查傳統悠久而頑固,越是優秀的深刻的影片,審查的風險越是險惡難料。這是為什麼十年來,中國幾乎沒有一部深刻反映現實社會變遷的影 片的原因。在中國的銀幕上看不到中國的現實社會,這是時代的悲哀。這種局面在新法案中不僅沒有改變,並且更加嚴重。《電影促進法》第22條給予審查者太多 的武器,雖然每一條款都冠冕堂皇,但由於沒有「技術標準和操作規程」,在實施中它們將變形成為一把把鋒利的刀,規訓中國的導演和電影,淘汰有良知的有深度 的現實主義影片。
廣電總局十年磨一劍,卻成就一部失敗的法案,部門利益使然也。通過立法加強自身權力,這是政府的天性。
我們還記得,在網絡世界,政府關心青少年的身心健康,積極推廣「綠壩」軟件,醉翁之意在控制網絡;現在,在電影世界,政府罔顧青少年的身心健康,拒絕引入分級制,醉翁之意在控制電影。
至於電影審查委員會委員說:「我們如果實行分級制度,那麼渲染色情、兇殺、暴力的三級片就可以堂而皇之地在內地上映。」這是他對分級制的樸素認識,不是立法背後的真正玄機。
電影分級製為什麼不適合中國?因為它不適合政府監管部門的需要。
作者為中國政法大學教授、財新傳媒法學諮詢委員會委員
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分級基金在經歷了稀缺、追捧以及迷信之後,風險逐漸爆發。 根據銀河證券基金研究中心統計,截至12月21日,申萬菱信深成分級指數基金旗下的B份額申萬進取單位淨值跌至0.26元,為基金歷史上的最低 淨值,成立14個月以來淨值虧損74%。過高的投資槓桿率和在股市階段高點建倉是主因。12月21日,申萬進取的槓桿率高達4.79倍,為市場分級基金槓 桿率之最。 分級基金以其的保本設計曾大受市場歡迎。而如果一旦深成指再下跌12%,申萬菱信分級基金就將進入同漲同跌,保本神話行將破滅。 申萬菱信深證成指分級基金基金經理張少華對財新《新世紀》表示,「申萬的這款產品側重保護進取型產品的持有人,持有人可以有兩個選擇,一是在市場上拋售收益型產品;或者買入進取型基金,配對贖回母基金。」 不過,張少華也表示,收益型基金很快就會分紅,這部分持有人在當前股市波動的情況下,選擇T+2日後贖回的可能性更大。 這將使得進取型基金的槓桿倍數下降。目前在二級市場上,申萬進取的溢價卻很高。 「這基本上是一個賭博,存在巨大的風險。市場可能保持高溢價率較長時間,但是這就是一個刀尖上的遊戲。」華泰證券分析師胡新輝表示。 張少華對此表示。「我們當前需要做好信息提示工作,讓投資人充分理解自己的投資。」 「分級基金這類創新產品在當前證券市場上最重要的是要控制風險。」證監會基金部的人士說,「不能為了搞規模而急於創新,忽視投資者水平和信息披露。」 面對如此高風險產品,基金持有人是否做好準備應對損失? 監管尚未出手 分級基金是指通過事先約定基金的風險收益分配,將母基金份額分為預期風險收益不同的子份額,並可將其中部分或全部類別份額上市交易,這是一種結構化證券投資基金。 2007年中國發行了第一隻分級基金。迄今監管部門共核准了28只分級基金,在審分級基金30只。其中,已上市交易的分級基金共有21只,上市份額資產規模368億元。 其中規模最大的分級基金是長盛基金公司在2009年5月發行的長盛同慶可分離交易股票型基金,發售規模超過150億份,創下2008年以來中國基金市場的新高。 在迷戀規模的中國基金行業,由於長盛同慶的異常成功,分級基金因為其創新的理念和金融衍生品的實質滿足了不同投資者的風險偏好,逐漸成為公募基金的主流創新產品。 今年9月底,中國證監會發佈了《分級基金產品審核指引》的徵求意見稿(下稱《指引》),其中規定,目前僅允許發展融資模式分級基金,分開募集的分級基金僅限債券型,為控制風險,分級份額的槓桿率將受到限制。 《指引》明確目前僅發展融資模式分級基金,暫不受理三級及以上子份額分級基金、可分離金融衍生產品分級基金和分級ETFs等複雜的分級基金,待 經歷較為完整的市場週期後,再發展其他類型的分級基金。同時,分級基金產品設計應遵循結構簡單、風險可控、風險收益相匹配、充分揭示風險的原則。 《指引》詳細規定了如何降低A類份額的風險,特別強調分開募集的分級基金僅限於債券型分級基金,且此類基金不得設計當所募基金份額淨值低於一定 閥值時,兩類份額共同下跌的條款。同時,《指引》規定了分級份額槓桿的上限。要求分級基金限定分級份額的初始槓桿率,債券型分級基金不超過10/3(即約 3.3)倍,股票型分級基金不超過2倍;要求無固定分級運作期限的分級基金需限定分級份額的最高槓桿率,債券型、股票型分別不超過8倍和6倍。 但這一《指引》至今未正式出台。證監會有關人士表示,未出台的原因是各家基金公司對於過於嚴格的風險控制有很多看法,認為這樣會影響基金的募集。 這位人士還表示,分級基金在境外市場屬於比較高風險的產品,一般都是機構投資者參與,並不適合中小投資者。 史上最低淨值 伴隨著不斷創新,分級基金產品類型本身蘊含的風險開始爆發。 截至12月21日,分級基金申萬菱信深成指數分級基金的進取部分,申萬進取基金淨值達到0.26元,創下了國內基金淨值的歷史最低點。 根據申萬菱信深證成指證券投資基金的基金合同,基金的標的指數為深證成指,屬於被動指數投資基金。 基金份額包括申萬深成份額(母基金)、申萬收益份額與申萬進取份額。其中,申萬收益份額、申萬進取份額的基金份額配比始終保持1︰1 的比率。 基金發售結束後,投資者場內認購的全部基金份額將按1︰1的比率確認為申萬收益份額和申萬進取份額,兩類基金份額的基金資產合併運作。 而在收益分配上,正常情況下,申萬收益份額每日獲得日基準收益,申萬收益份額實際的投資盈虧都由申萬進取份額分享與承擔。 申萬收益的年基準收益率為一年期銀行定期存款利率(稅後)加3%,按照2011年1月銀行定期存款利率2.75%計算,基準收益率為5.75%左右。 這可視作申萬進取向申萬收益融資,每年支付利息5.75%,運作情況盈虧自負。 實際上,無論如何分級,槓桿如何高,所有收益或者虧損都來源於母基金,基金公司是不會為分級而埋單的。 在上漲市場中,槓桿越來越小,下跌中槓桿則越來越大。因此在上漲市場中,高槓桿部分產生的超額收益源於穩健部分的貢獻,而在市場下跌的時候,穩健部分的固定收益則來源於高槓桿部分的超額損失。 從建倉時機來看,母基金申萬深成分級建倉在2010年四季度,正好當時是深成指的階段高點,達到13000點左右,而12月22日深成指收盤只有9093.03點,下跌幅度超過30.28%。 刀尖上的利潤 按照分級基金設立的最初思路,投資者進行認購母基金,並實現約定好風險收益分配比例,按照自己的風險承受能力對資產進行一定的配置,分別配置在穩健部分(固定收益或者低風險的部分),或者進取部分(高槓桿部分)。這樣的設計思路完全能夠滿足不同投資者的不同風險偏好。 分級基金屬於結構化產品,可將其中部分或全部類別份額上市交易,但對於投資者而言,封閉式運作的分級基金存在著更多的套利機會。 11月28日,申萬進取在二級市場上的收盤價為0.604元,其基金淨值僅為0.402元,溢價率高達50.25%。當時市場分析認為,申萬進取的高溢價在相當大程度上源自於高槓桿。申萬進取的槓桿達到了4.79倍,為市場分級基金之最。 對於投資者來說,市場一旦大幅反彈,申萬進取的淨值將會是表現最為出色的一款產品;反之,倘若市場進一步持續下跌,申萬進取的淨值也將以最大的倍數暴跌。 然而,由於高槓桿的吸引,就在大盤節節下挫時,申萬進取淨值大幅下跌,但二級市場價格跌幅要小的多,導致其溢價不斷擴大。 12月21日,申萬進取基金的淨值為0.26元,而當日申萬進取在二級市場的收盤價為0.512元,溢價率為97%。而申萬收益的淨值為 1.056元,二級市場收盤價為0.805元,折價率24%。B基金如此高的溢價率和A基金如此高的折價率,同樣反應了持有申萬收益份額的投資人在進行二 級市場配對等待贖回的結果。 值得注意的是,申萬菱信深成進取的高溢價和其持有人結構有很大關係。根據2011年半年報,申萬收益的持有人結構在機構投資者和個人投資者是均 勻分佈的。而申萬進取的投資者中,81.78%為個人投資者,只有18.22%為機構投資者,這樣的持有人結構,導致申萬進取的價格波動性強,容易產生炒 作現象,因此被分析師稱作「刀尖上的利潤」。 保本神話 一般而言,投資者在選擇分級基金時,都更加傾向於投資收益穩健的A基金,這類基金往往也被認為是保本的無風險產品。但是隨著市場變化,保本神話即將破滅。 分級基金產品設計的根本思路就是在下跌狀態下,由進取基金補充收益基金。假如分級是按照1︰1的比例進行資金分配的,當市場下跌50% ,淨值跌去一半,進取部分已經不存在,收益部分根本無法保本。 在這種情況下,有的基金選擇重新分級,如銀華穩進分級基金。即當B基金銀華銳進份額的基金份額淨值達到0.250元後,母基金和A、B基金重新進行份額折算,折算後確保A、B份額比例為1︰1,份額折算後銀華深證100份額及A、B基金份額淨值均調整為1元。 「這就是淨值回歸,但是份額縮小。」銀河證券的人士介紹說。 對於這種方案,收益型基金的持有者可以選擇賣出份額,贖回母基金,及時止損。 申萬進取的方案是同漲同跌。即當申萬進取份額的基金份額淨值將跌破0.1元的當日,申萬進取份額暫時不再保證申萬收益份額每日獲得日基準收益,申萬收益份額開始與申萬進取份額按兩者基金份額淨值的比例共同承擔虧損。 目前,申萬收益的淨值為1.056元,申萬進取的淨值為0.26元,母基金的淨值為0.658元,當申萬進取的淨值跌到0.1元,按照申萬收益 淨值加申萬進取淨值等於母基金淨值的二倍的方法,母基金的淨值只要跌到0.578元就會發生極端情況,目前母基金的淨值為0.658元,這意味著母基金淨 值只要下跌12%,就有可能發生極端情況。 而申萬母基金跟蹤的是深證成指,現在每日跌幅約1%,最壞將在半個月內發生極端情況。 這無疑打破了分級基金保本的收益型產品保本的神話。
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前言:
在過去,分級基金定價中不斷出現明顯的錯誤,比如去年股債雙殺時A類的暴跌,比如今年銀華金利折算前看跌期權的免費贈送,比如定期折算三類歸一的雙禧A被長期低估,比如分級基金A類整體信用級別被低估,比如部分機構想像中的新瑞福肯定溢價等等。隨著市場的認識提升,投資者結構的變化,定價體系也在不斷進化,不斷地糾錯,人們通過恰當的交易參與市場糾錯的過程,賺取收益遠高於所承擔風險的超額收益。
也正因為市場的進化,導致風險收益嚴重不對稱的機會越來越少,很多近年來一直奮戰在分級基金領域的投資者開始逐漸撤出,關注其他市場。
但是,永續分級基金領域,仍然存在一個系統性的市場錯誤定價,隨著市場認識的進一步進化,最後的糾錯性投機機會可能即將來臨。當下這個時點,一些特殊事件的發生,可能加速開啟這一糾錯過程,關注這一糾錯機會的大資金也將迎來適合參與的機會。
本文的核心觀點並不新鮮,在此前的分級基金系列中已經談過,微博上的基金投資高手@權基等朋友也談過。本文說的還是「向上摺算條款」那點事,本文的目的在於,希望加速相關觀點的傳播,試圖引導市場的認識改變。
劣而無後:槓桿基金群體中的南郭先生們
一般來說,分級基金分為A類份額、B類份額,A類份額享受優先級收益,B類份額享受劣後級收益。看起來跟所有的結構化產品類似。
關於向上摺算條款,目前部分研究機構(如海通)的判斷是中性的,從折算的過程來看,確實可能是中性的,對於A類來說,除了向下折算的條件會相應變化,純債價值是基本無差別的,對於B類來說,如果絕對溢價值是相對穩定的,那麼折算期後名義溢價率的變化也會導致向上摺算較為平緩的過渡,而不像向下折算那麼激烈。
但是,這一條款的觸發過程意義有限,並不代表這一條款的存在本身也是意義有限的。本人一直認為,向上摺算條款對於B類份額的意義,甚至超過向下折算條款對於A類份額的意義。因為向上摺算的預期是B類份額單獨存在實現「劣後級收益」的唯一途徑。
分級基金與一般結構化產品的差異在於:劣後級收益的實現是有條件的,第一種實現途徑是到期,有期限的劣後級份額可以按照淨值拿回所有劣後收益。
第二種劣後級收益實現途徑是不定期折算,如果向下折算,可以理解為看漲期權結束,獲得「殘值」,一般在0.25元-0.28元之間;如果向上摺算,則相當於看漲期權行權,實現累計收益的大比例分紅,如果1:1分級的產品,母基金2元向上摺算的話,可以拿到2元左右的母基金(相當於現金分紅),以及名義淨值為1元左右新B類(市場價約在1元-1.2元之間)。
但是沒有向上摺算條款的B類份額,無論母基金漲到多少,都無法單獨獲得任何收益分配,其單獨存在的話,相當於一隻「永續永不分紅封閉式基金」,相信對封閉基金有概念的朋友應該能理解永續且永不分紅有多可怕。無論母基金漲到多少,子份額淨值漲到多少,都無法單獨退出,只能賣給下家或者求助A類配對轉換贖回。
一旦市場上A類投資者形成合謀,拒絕出售A類份額供B類贖回,那麼B類將無法實現任何劣後級收益。即使只有部分A類投資者鎖定份額,也就有對應的B類份額處於無法配對狀態。
另一種理解思路是,把B類份額單獨存在,以期權來近似描述,那麼一般的永續B類份額是「行權條件為向上摺算條件發生,行權收益確定,期限為首次向下折算發生時點之前的復合看漲期權」(申萬進取期限為無限);但沒有折算條款的B類,並沒有行權條件,完全不同於其他品種。
因此,這類依賴於配對轉換機制才能實現劣後級收益的B類份額,我個人定義為槓桿基金中的「南郭先生」,名為劣後,實際上劣而無後。
世界上幾乎所有的結構化產品中,劣後份額總有實現劣後收益的途徑。他們分別是:銀華瑞祥、信誠300B、工銀500B。
之所以市場對於這類產品的本質認識不足,因為有如下根深蒂固的市場幻覺存在:
幻覺之一:淨值幻覺
對於永續分級基金,以子份額淨值來進行任何描述我認為都是非理性行為,但「基金淨值」這一最容易觀測的指標是研究報告中最常用的,也是一般市場參與者首先參考的,甚至是基金公司產品設計時著重提示的。
基於淨值幻覺,衍生出來的一些常見描述就包括:永續槓桿交易價格應該比淨值溢價,比淨值溢價多少是合理。
幻覺之二:槓桿幻覺
從歷史交易來看,分級基金b類份額還是體現出了一定程度的槓桿特性。
關於槓桿,一般的定義有兩類:淨值槓桿和價格槓桿。淨值槓桿一般是B類的淨值除以對應比例的母基金淨值之和,價格槓桿是B類的價格對應的母基金淨值之和。
一般情況下,這兩個邏輯並沒有大錯。但隱含著一個意思,母基金資產價值變化和A類一般情況下無關,僅由B類完全承擔。但忽略的是,母基金的資產變化對B類作為資產的潛在現金流是否產生影響。
顯然,本文中關注的幾個品種,B類份額作為資產,其潛在現金流並不具備對母基金資產價值變化的槓桿特徵。
其實市場也不傻,在申萬進取閾值附近表現的很明顯,有人關注淨值槓桿,認為申萬進取向上11倍槓桿,向下1倍槓桿,有人關注價格槓桿,拿申萬進取的價格除以母基金計算。但事實上,申萬進取本輪實際槓桿遠遠低於淨值槓桿,也低於名義上的價格槓桿,背後的原因是,母基金資產價值上漲降低了申萬收益的違約預期,申萬收益同樣具備小於1的槓桿,吃掉了部分很多人想像中完全歸屬於申萬進取的槓桿。
幻覺之三:以A定B幻覺
分級基金的另一個巨大爭議是,誰決定誰?少數機構曾經堅持以B定A,但市場主流參與者更看重的顯然是以A定B,至少長期以A定B。
我個人的觀點一直是:以A定B是個易於觀察的指標,但僅具有觀察意義,事實上兩類份額是互相決定的,關於這個觀點,另文詳述。在這裡簡單陳述一下,如果某一類份額難以精確定價,僅僅把容易定價的另一類份額算出來,再拿母基金去減,這個目前比較通用的做法,是一個非常懶惰的做法,也是存在基本邏輯缺陷的算法。
因為單獨拿出來計算內在價值,並沒有考慮配對轉換機制的影響,換句話說,A類不僅僅是純債,也不僅僅包含一個類似看跌期權的折算權的純債,還包含了一個「B類的賣出權」。A類作為B類退出通道的價值不可忽略。
對於一般的品種來說,有期限,那麼B類幾乎不指望A類配對作為退出通道;對於永續且有向上摺算的品種,B類或許會在某些時候指望A類配對退出,但畢竟一直拿著憋到或有的牛市,也可以通過向上摺算自行退出,A類的配對價值存在但有限。
但對於沒有向上摺算的品種來說,A類作為B類的退出渠道,其價值完全不應被忽視,不能白白當解放軍。
以A定B的思路,根本上忽視了B類的本質差異。
不改變產品本質的條款變換遊戲
如果對於上述文字並不理解,那麼可以參考以下本人設計的分級基金模式:
1、基本條款:期限永續,1:1可配對轉換,每類份額均上市交易,不可單獨申贖。
2、淨值計算:A類基金淨值=母基金淨值乘以2,B類基金淨值恆定為零。
3、收益分配:A類基金每年獲得收益分配一年期存款+3%,B類份額完全不獲得任何收益分配。
4、折算條款:母基金淨值扣除A類份額應計利息後,下跌達到0.625元時觸發向下折算。無向上摺算條款。
問題:請問這品種該如何定價?如果精確定價定不出來的話,簡單一點好了,應該A類貴還是B類貴?
我相信大家給出的答案會是:名義淨值為零,且永遠無法獲得收益分配的B類,價格毫無疑問是不可能超過「名義淨值等於兩倍母基金且定期獲得固定收益」的A類。
市場上有這樣的品種嗎?有,就是信誠300分級。
市場是如何定價的?信誠300B的價格遠遠超過A類的價格,基本跟類似的有向上摺算條款的永續分級基金類似。
或許有人要說,信誠300的淨值計算模式不是這樣的。人家是個正常的品種,沒你這麼變態,除了沒有向上摺算條款而已。再次強調,沒有向上摺算條款的前提下,槓桿基金並不具備任何獨自向淨值靠攏的路徑,子份額淨值的存在僅具有記賬意義(向下折算條款的淨值要求完全可以被母基金替代)。
名義淨值的記賬差異,僅僅體現在文字描述上,並不具備實質意義,卻對實際的市場定價產生了根本的影響。
記賬,記賬,僅僅是記賬!
有興趣的朋友可以自行做做申萬深成分級的條款變換遊戲,在0.1元閾值下方,淨值只是名義記賬的玩意,完全可以不同漲同跌,或許不同的文字表述,也會對市場定價產生重大的干擾。
@權基 總之前的判斷,母基金除去A類份額的純債價值之外的部分,應該按比例均分給兩類份額,即上漲時,因為B類實質無槓桿特性,但也能作為A類的退出通道,雙方對等。也就是說,人家母基金漲到向上摺算了,B類全部拿走劣後收益,你這個B類還是需要和A類配對才能退出,那麼對不起,把名義上歸屬你的劣後收益,見面分一半給A類。
本人在博客《配對轉換權博弈猜想》一文中也提到,根據兩類份額對配對轉換過程的貢獻,實際是個正和博弈,產生的剩餘,被定義為配對轉換價值,按照貢獻分配,理論上也是按比例對等的。
以此邏輯,目前銀華瑞吉低估、工銀500A、信誠300A均深度低估。對應的B類品種深度高估。
當然,如果A類在定價攫取了名義上歸屬B類的部分母基金價值,也存在一些風險:
第一,基金因為特殊原因終止的風險,很可能直接按照淨值清算,對於A類投資者來說,只能利用話語權儘量避免這一事件發生,尤其是在重大事項分類投票表決的時候。
第二,向下折算風險,一旦向下折算發生,意味著A類份額的絕大部分將以淨值退出,如果A類溢價過高,那麼風險會較大。
第三,市場持續追捧被嚴重高估的B類,非理性行為延續到超越你的耐心。
這樣的風險確實存在,因此,理論上見面分一半的狀態可能很難達到,但至少應該比現價有很大的提升空間。
現價買入銀華瑞吉、工銀500A、信誠300A,是一個「預期超額收益」在0到X之間的博弈機會。這個X根據三隻分級基金的分級比例應該有差異,其中銀華瑞吉應該在150%以上,信誠300A在50%左右,工銀500A在60%附近。
如果趕上大牛市,那麼毫無疑問「預期超額收益」的上限要提高很多了。
本文提到的幾隻品種,最大的問題是流動性不足,且規模不斷縮減,資金稍多即無法參與。
但近期的信誠基金或有的「做市」行為,恰恰給了市場一個機會。據傳,信誠基金在積極做市,試圖擴大規模。所謂做市,即券商等相關方在二級市場子份額交易時製造整體溢價,吸引資金申購,申購資金拆分後在場內拋出,最終把規模做大。據說,「做市」曾經是銀華基金首創並善用的路子,當然銀華基金人士稱,目前已經不需要再做市了,可以確定的是,銀華基金並沒有在銀華消費分級這個本文提到的品種上有積極的做市行為,反而是坐看份額縮減無動於衷。
我的基本結論是,信誠這家公司,選擇折算點附近的500分級做市是非常積極的策略,但信誠300上,期待複製信誠500甚至銀華系某些品種的成功,恐怕都難以如願,產品設計本身將極大制約做市的效果。當然,如果策略得當,向特定對象讓渡一部分利益,利用市場的非理性,還能有些意外的效果,不過總體期望值不能太高。
在信誠基金做市的過程中,理性的資金可以不斷「創設」B類,賣給二級市場追逐B類的投機者和拉抬B類信誠基金的做市利益相關方。同時,保留A類並鎖倉,在整體溢價的情況下比直接買入A類成本還更低。
對於信誠基金來說,做市的目的是為了規模擴大,當下最理性的選擇,也是希望儘可能多的A類份額被徹底鎖死,那麼B類份額無論如何流通,都不會贖回。
如果我是信誠他們家的,我甚至會拿出部分管理費,以尾隨佣金等方式,和某些機構資金約定鎖死A類份額,你拿我2億份,我就有4億份的管理費可掙,分一點無可厚非。
如果大家持有足夠多的A類鎖倉,當市場上流通的A類越來越少,絕大多數的B類投資者發現配對轉換的機會越來越少,而持有一隻「永續永不分紅封閉基金」是一件愚蠢的事情,那麼B類擊鼓傳花的鏈條也將被打破。
糾錯的路徑可能來自於兩方面:第一是類似本文的觀點被廣泛擴散,誇張的擴散,最終影響市場的認知;第二是市場依舊認知錯誤,但牛市出現,B類投資者面對槓桿不斷縮小的局面,其他B類可以通過向上摺算實現收益、恢復槓桿的時候,這些劣而無後的南郭先生終將現形,被賭徒拋棄。
可以預見,市場糾錯的過程中,母基金可能處於不斷出現折價的狀態,那麼對於有志於參與市場糾錯博弈的資金來說,要忍受住合贖套利的誘惑,才能爭取更大收益。在預期合理價位之前堅決鎖倉,哪怕市場上其他的A類都被買光贖回,也要堅守住,不要輕易給被你鎖定的B類賭徒出逃的空間。事實上,銀華瑞吉這個更加適合博弈的標的,曾經出現的最大問題,就是慢慢悠悠讓B類投資者快逃光了。
對於A類來說,市場實現這個糾錯,最大的問題是時間,不過好在目前7%附近的隱含收益,讓時間並不會變成敵人。甚至可以採用定投的方式,直到市場充分認識到相關的B類的本質,在B類足夠的恐慌出現之後看著辦實現超額收益吧。
結語:本文的核心就是,沒有向上摺算條款的B類是垃圾,對應的A類被嚴重低估,目前市場完全沒有任何反應,或許這種狀態會長期持續,或許會逐漸逆轉,市場糾錯的過程將帶來巨大的風險收益不對稱博弈空間。
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台灣之星殺出五九九元4G吃到飽資費,激起電信三雄新一輪4G搶客大戰,市場預期待年底亞太電信開台,資費競爭將更激烈,消費者固能從中受惠,但業者想藉由4G走向分級收費制度的美夢,則越來越遠。 撰文‧何佩珊 打從4G頻譜競標開始那天起,各家電信業者心裡都很清楚,接下來勢必有一場硬仗要打,但大家可能沒料到,開台才不過三個月,資費肉搏戰已經開始。 五月底,中華電信搶先開台,遠傳、台灣大紛紛搶進,但初期體驗之後,4G覆蓋率不佳的質疑陸續傳出,也意外導致電信業者一頭熱、消費者卻不心急的對比。 即使如此,電信三雄畢竟都是市場老手,各自也有一定的基本盤,所以策略上,遠傳、台灣大就是抓著中華電這個老大哥打,彼此也有共識地守住優惠底線。只是這樣的好日子終究沒能維持太久,台灣之星以新進業者之姿,八月二十五日開台,不意外地殺出價格攻勢,五九九元上網吃到飽不降速的4G資費,宛如一顆市場震撼彈。 五九九元流血價! 台灣之星 逼老大哥推促銷當然,三大電信也不是省油的燈,老早就備好多個劇本,沙盤推演過各種情況,時隔不過三日,中華電就宣布推出新一波促銷案,不僅提供一一三六元4G吃到飽不限速方案,更加碼網內互打免費。同一天下午,遠傳、台灣大立即跟進,遠傳甚至把最低門檻下殺至九九九元。 「其實這些促銷方案我們早就準備好,只是看市場狀況再決定要不要推而已。」遠傳個人用戶業務暨行銷事業群執行副總暨營銷長鄭智衡強調,遠傳希望當理性的競爭者,不想打價格戰,「但如果要拚,遠傳也絕不會縮手。」簡單地說,這一波廝殺的結果,就是背離了電信業者想藉由4G走向分級收費制度的規畫,重回吃到飽老路。而這個吃到飽且不限速的方案一出,也等同於牽制其他創新資費的可能。 拓墣產業研究所資深經理謝雨珊指出,日、韓電信業在激烈競爭下,其實也打出吃到飽方案,但只要超過一定使用量就會限速,所以還是可以透過提供消費者「加價換取不限速」等附加選項,賺取更多收入。反觀台灣目前的資費設計,就做不到這點。 也有電信業者透露,「原先內部計畫仿效國際電信商,推出家庭分享資費等多元方案,但在吃到飽資費出來後,這些方案就顯得不具意義了。」其實吃到飽的資費設計在3G時代就是電信業者的最大夢魘,因為消費者數據用量不斷增加,支付費用卻不需要跟著提高;反之,電信業者則得不斷擴大投資建設,以設法維持網路順暢,可說是名副其實的「笨水管」。 所以原先業者殷殷期盼進入4G時代後,可以有個全新開始,將消費者導向分級收費,以利先前以天價標得的4G頻譜費用能夠快速回收。但沒想到事與願違。台灣之星一出手就是五九九元吃到飽的超低價,迫使電信三雄做出回應。 不過,中華電信行動通信分公司總經理林國豐強調,相比於台灣之星資費帶來的威脅,這次擴大吃到飽方案,主要是反映過去三個月來聽到的消費者聲音,他表示,「用戶習慣改變不易,只好把緩衝期拉長。」林國豐強調,吃到飽只是短期促銷案,長期仍會走向分級收費;但也有業者私下表示,「一旦推出吃到飽,要再回頭就不容易了。」無奈的是,對電信業來說,用戶數就是一切,小小的台灣要想養活五家電信業者,明顯太過擁擠。新進業者有以價格戰突圍的壓力,但電信三雄也不可能眼睜睜看著用戶流失。在目前的競爭態勢底下,電信業者別無選擇。 亞太開台未爆彈 回收4G成本得拉長時間 因此林國豐就直言,「4G要回收,沒客戶就免談。」所以他強調,「現階段一定要以衝客戶數為優先。」暫時無暇顧及資費促銷戰可能帶來的後遺症。 甚至也不只是推出上網吃到飽的資費促銷案,各家電信商同時也大大提高4G智慧型手機的補貼費用,因而出現多款高階手機才剛推出就打出可以不到千元,甚至零元帶回家的特殊景象。 國際數據資訊(IDC)電信通訊研究部資深分析師葉振男形容,如今台灣的電信戰場彷彿是記憶體產業的競爭,「最後就是比誰口袋深、撐得久。」他估計,未來一到兩年恐怕都還會處於高度競爭狀態。 在這樣的狀況下,問題也已陸續浮現。除了電信業者獲利下滑,外資也出現連日賣超電信股的現象。 凱基證券分析師廖家偉指出,電信業者強打吃到飽費率,帶來最直接的衝擊就是阻礙ARPU(Average Revenue Per User,每一用戶平均收入)成長。若長期陷入促銷戰,勢必會影響獲利,拉長4G成本回收時間。 葉振男也表示,原先預期進入4G時代,各家業者ARPU至少可以成長一成,但這一波資費比拚,不只大推吃到飽,甚至不到千元也可以有6G以上傳輸量,如此一來,一成以上的ARPU成長恐怕更難達陣。 而且台灣之星的開台只是第一刀,更讓市場擔心的,恐怕是由鴻海所主導的亞太電信這顆未爆彈。業界擔心,年底亞太開台後,台灣電信市場的競爭恐將更形激烈了! 比便宜、還要比優惠—4G吃到飽資費方案4G吃到飽不降速最低門檻 相同費率附加優惠中華電信 購機方案:1336元單門號方案:1136元網內互打免費台 灣 大 1399元 網內互打免費遠 傳 新申辦或攜碼:1399元老客戶:999元 網內互打、簡訊免費台灣之星 599元網內互打免費註:亞太電信將於今年底開台 資料來源:各大業者提供 |
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從央行宣布降息以來,股市出現了連續放量上漲的火爆行情,特別是金融、房地產等大盤藍籌板塊表現更為突出。而在近期大盤走牛的背景下,基金市場具備杠桿效應的分級B份額更是頻頻上演漲停潮,令投資者應接不暇。不過,對於這種“經常漲停”的投資標的,目前其背後蘊藏的風險也應引起投資者的警示。
本輪行情分級基金B份額漲幅之大、上漲品種之多是過去不曾出現的。根據證券時報統計,過去11個交易日,57只股票型分級基金B份額平均漲幅達到65.58%,其中鵬華非銀行B和申萬證券B區間漲幅分別達145.74%和143.98%,銀河進取、銀華300B和華安300B也都上漲1倍多。
由於B份額漲幅巨大,而A份額跌幅較小,分級基金整體溢價率快速上升。11月20日行情啟動前,分級基金整體溢價平均為零,而截至12月5日,分級基金整體溢價率平均達到17.28%,有多達23只分級基金整體溢價超過20%,建信雙利分級整體溢價最高,達到36.18%,銀華滬深300分級、華商500分級、泰信400分級整體溢價率都超過30%,分級基金出現大面積和持續時間長的高溢價,同樣在歷史上不曾出現。
在配對轉換機制下,持續高溢價必然觸發兇猛的資金套利,過去一周,越來越多的資金在場內申購母基金份額分拆成子份額並賣出來博取豐厚的套利收益。其結果是,分級基金子份額的規模成倍增長。
統計顯示,上周股票型分級基金A份額和B份額分別增加了44億份,意味著有88億份母基金份額拆分成了子份額,據證券時報按照母基金平均單位凈值估算,預計有多達100億元資金進行了套利操作。
隨著套利資金的湧入,多數分級基金子份額規模暴增,以B份額為例,上周有16只B份額的規模增長了50%以上,特別是有9只B份額規模翻番,招商300高貝塔B交易份額從11月28日的271萬份增加到12月5日的7208萬份,單周激增25.6倍,鵬華地產B和招商券商B交易份額分別激增8.11倍和7.25倍。而且由於溢價依然高企,資金套利行動仍在持續,多數分級基金子份額的規模依然會快速增長。
投資者對B份額的持續追捧是本輪分級基金行情的最大特征,雖然一些品種如鵬華非銀行B、申萬證券B等的上漲有基本面支撐,但絕大多數分級基金B份額的凈值漲幅並不大。統計顯示,11月20日,分級基金B份額平均溢價率僅為6.76%,但經過本輪上漲,到12月5日猛漲至35.43%,這也意味著,僅用了11個交易日,投資者給予B份額的估值便提升了4.24倍,如銀河進取、信誠醫藥B和銀華300B等份額溢價率更是分別達到63%、62%和61%,而在11月20日這3只基金僅分別溢價6%、6%和3.6%。
由於A份額折價率不可能大幅度擴大,B份額溢價率的迅速上升必然會迎來估值回落,套利資金正是促使B份額溢價回歸的主要外力,而基礎市場的動蕩會使B份額溢價加速回落。這也意味著,眾多高溢價B份額面臨著連續暴跌風險。
對於B份額的風險,中信證券上周五發布的研究報告指出,對B份額應留一份清醒,警惕沒有母份額凈值上漲支撐的B份額。該報告認為,母份額大幅溢價,不管被套利資金套走,還是市場預期降低自行回落,母份額溢價率最終將回複至常態的0%附近,而這一損失將主要由B份額來承擔,一旦市場調整,市場預期改變,每天25億元的套利資金,甚至未來更快速的套利資金入場,可能使B份額快速大幅下跌。
此外,B基金和股票市場之間還存在相互激勵循環的機制。因為少量的資金就可以把所有權重行業的分級B基金全部擡高,形成較大的溢價,此時會吸引以大量的套利資金入市,以資產凈值的價格申購母基金並拆分出B基金在二級市場上賣出套利,而申購母基金的操作帶來資金大量流入,然後該母基金被動做多指數/正股,於是標的股上漲的情況下會更加推高B基金。
這一循環相當於整個市場給自己加杠桿,把所有中立的資金帶入多頭陣營。我們也能看到越是下午瀕臨收市,越是出現大量不計成本買入指數權重股票的大額買盤。
目前來看,引發市場調整的最大變數可能會出現在融資盤以及年尾資金價格上,一旦市場不能快速連續上漲,較高的利息成本將引發融資盤的撤離,投資者需要防止踩踏的局面。
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