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華耐控股(1020)2012-H1中期業績—回顧 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/08/28/%E8%8F%AF%E8%80%90%E6%8E%A7%E8%82%A12012-h1%E4%B8%AD%E6%9C%9F%E6%A5%AD%E7%B8%BE-%E5%9B%9E%E9%A1%A7/

每次做盈利預測都好像瞎子摸象 和 很費時間,不過最怕的是做出來的預測跟實際相差好大,變得貽笑大方。

幸好,華耐控股(1020)剛公佈的中期業績與筆者的預測十分接近。華耐公布期內股東應佔純利3,424.8萬元(人民幣.下同),按年跌37.3%,每股盈利$0.0285。

華耐的實際業績根筆者的預測有以下差異:
1. 稅項:華耐公布 $17,415,000 ,筆者預測為 $12,280,000 (情景B)。
2. 行政開支: 華耐公布 $16,725,000,筆者預測為 $21,000,000。
3. 總銷售量:華耐公布 5,100噸,筆者預測為 4,806噸 (情景B)。

翻閱中期業績公布後,筆者對華耐的睇法仍然跟以前一樣:

過去幾年在中國基建快速增長的背景下,華耐憑著技術、品質、低成本、豐富經驗和人脈關係等優勢下急速發展。但隨著中國和環球經濟放緩下,華耐的高增長期已經見頂。鋼水控流產品是一個競爭大的行業,華耐最大的挑戰是開拓客戶基礎、控制成本和加強科研。面對經濟增長放緩、產品售價下跌、原材料價格上升、失去稅務優惠等不利因素,公司盈利必定受壓


華耐 控股 1020 2012 H1 中期 業績 回顧 stockbisque
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華電福新能源(00816)或會發盈喜 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/08/03/%E8%8F%AF%E9%9B%BB%E7%A6%8F%E6%96%B0%E8%83%BD%E6%BA%90%E6%88%96%E6%9C%83%E7%99%BC%E7%9B%88%E5%96%9C/

由於跟蹤新天綠色能源(00956),所以最近留意到華電福新能源(00816)。

上市價為HK$1.65的福新能源,根據其招股書記載,公司業務包括開發、管理及經營福建省的水電項目煤電廠,以及全國的風電及其他清潔能源項目。按2011年底裝機容量計算福新能源是福建省最大的水電公司國內第五大風電公司(註:公司大部份的風電項目不在福建省內)。

公司2011年總收入為7,147.5 百萬元(人民幣‧下同),純利潤為638.5百萬元,折合純利潤率約為8.9%由於高負責導致高融資開支,公司的利潤率遠低於同期其他新能源公司(如龍源電力(00916))。上市以來福新能源成交量很低,以此推測公司業務或前景不太受投資者追捧。不過,如果公司盈利有顯著改善,情況會不會改變呢!

筆者估計,基於以下消息/因素,公司或會為2012年中期業績發盈喜:

1. 在2012年3月,福建物價局上調水電上網電價0.021元/千瓦時,較2011上網電價上調約6.8%;福新能源36個水電項目中有24個受惠此上調。另外,由於近來利率下調,福新能源的融資開支理應輕微下降。

2. 國內媒體報道由於福建省持續降雨,今年1-5月份福建水電機組發電217.41億千瓦時(比去年同期增長90.7%)而火電機組發電388.95億千瓦時(比去年同期減少20.2%)。由於水電毛利是火電毛利的一倍,因此假如福新能源能以這幅度減少火電而增加水電,福新能源盈利將會大為提高。(註:於2011年,福新能源水電毛利率為30.6%而火電毛利率僅為15.4%)

3. 根據福建閩東電力股份有限公司(深:000993) 7月11日的盈喜公告,由於降雨量較上年同期大幅上升及水電上網電價調整,導致水電主業淨利潤較上年同期大幅上升,淨利潤上升幅度介乎50%~100%。(註:根據福新能源招股書記載按2011年底裝機容量計算,福建閩東電力乃福建省第四大水電營運商。)

其實,福新能源已在招股書預測2012年中期利潤不少於776百萬元,高於2011年的全年638.5百萬元利潤,因此招股書已間接發盈喜了,不過這純屬管理層的預測。可是,現在基於以上三點消息,筆者認為管理層的預測可信程度很高,所以公司大有機會發盈喜。

而且,可能是近期唯一一家發盈喜的新能源公司。


華電 福新 能源 00816 或會 會發 發盈 盈喜 stockbisque
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新天綠色(956)2012-H1中期業績—回顧 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/08/19/%E6%96%B0%E5%A4%A9%E7%B6%A0%E8%89%B22012-h1%E4%B8%AD%E6%9C%9F%E6%A5%AD%E7%B8%BE-%E5%9B%9E%E9%A1%A7/

新天綠色(956)前天公佈 2012-H1中期業績,歸屬股東淨利潤為約3.61億元(人民幣.下同),較2011年同期增長6.0%,每股盈利為0.1113元(增長6.0%)。 公司每股淨資產為1.66元,而淨債務權益比率(net debt/total equity plus net debt) 為53.7%,比2011年12月31日的54.0%減少了0.3個百分點。

公司表現看來表現一般,但與其它風電同業比較,公司表現其實相當不錯。華能新能源(958)及大唐新能源(1798)已發盈警,兩家公司同時預期上半年利潤同比下降超過50%,主因為(1)部分地區限電加劇及風速同比下降及(2)CERs(核證減排量)市場價格的下降。

筆者相信新天綠色風電業務有較突出表現歸因於:

1. 風電場選址較好:公司風電場選址位於風資源較好而限電較小的地區(註:公司大部份的風電場位於它的主場—河北省)

2. 短CDM項目註冊週期,加快CERs收益入帳:根據新天綠色能源母公司資料,新天綠色繼續保持CDM項目100%的註冊成功率,且註冊週期遠低於行業平均的18個月。

3. 較同業低的淨債務權益比率(gearing ratio):在2011年12月31日,新天綠色的gearing ratio為54.0%,而龍源電力(916)、華能新能源及大唐新能源分別為59.6%、63.5%及72.6%。高gearing ratio代表高負責,而高負責導致高利息支出。

盈利預測—事後檢討

筆者于2012年6月26日預測每股盈利較2011年同期倒退28.1%,與公司的實際業績相差高達34%,預測錯誤很大。筆者的預測是基於1,020小時的風電場平均利用率,而該數位是從以下對話估計得來的(http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e074.html)。

歲寒知松柏問:大股東的網站上曾報導1季度公司利潤2.49億,請問是稅後權益淨利潤還是稅前利潤?今年風電上網情況如何?有朋友告訴我,1-5月上網是890小時,這個資料對嗎?

執行董事趙輝先生的回答:2.49億是稅前利潤,沒有扣除中華燃氣等公司的少數股東權益。今年一季度持續了去年下半年反常的氣候,4月份開始恢復正常水準,前5個月上網890小時應該差不多,6月份是小風月,應該只有一百多小時。正常年份下,上半年1200小時和下半年1000小時是沒有問題的,今年全年如果能達到2200小時那就是非常好了。

事後看來,趙輝的回答有些模稜兩可,又說首5個月風電上網達890小時,又說正常年上半年1200小時。噢,希望新天綠色可以跟龍源電力一樣可以定期發佈營業資料

如果把風電場平均利用率從1,020小時改為1,256小時,筆者的模擬分析誤差大幅縮少,見下圖。不管如何,筆者的模擬分析存在不少不足(如沒有考慮限電因素等),有待日後優化。

雖然先前預測業績倒退28.1%,但筆者沒有減持(其實筆者只持數千股)因為新天綠色屬長線投資。最近,新天綠色在港成立新天綠色能源(香港)有限公司,成立 “旨在發展海外業務,投資海外風電及燃氣項目,延長新天綠色能源在技術方面的產業鏈…”。看來,新天綠色正在醞釀新的發展。


新天 綠色 956 2012 H1 中期 業績 回顧 stockbisque
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水力發電量增長與盈利增長的關系—個案研究 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/08/20/%E6%B0%B4%E5%8A%9B%E7%99%BC%E9%9B%BB%E9%87%8F%E5%A2%9E%E9%95%B7%E8%88%87%E7%9B%88%E5%88%A9%E5%A2%9E%E9%95%B7%E7%9A%84%E9%97%9C%E7%B3%BB-%E5%80%8B%E6%A1%88%E7%A0%94%E7%A9%B6/

The impact of increase in power generation on profit in hydro companies— a case study.

研究目標
前文提及今年1-5月份福建水電機組發電217.41億千瓦時,比去年同期增長90.7%。

今天研究水電發電量增長實際對電企業盈利有多大影響。今次的研究個案是中國電力新能源(00735)。

個案—中電新能源
中電新能源近日公布2012-H1業績,股東應佔溢利1.23億元(人民幣.下同),按年增加35.2%,每股盈利1.45分。中電新能源的業務包括天然氣發電、風力發電、水力發電、垃圾發電等,今次討論只參考水電業務,見下圖。

根據公告,中電新能源福建水力發電業務總發電量由2011-H1的 527,528 兆瓦時增加到2012-H1 的 1,126,433 兆瓦時,增幅 113.5%,而分部業績由 12,957,000元 飆升到 87,877,000元,增幅高達 578.2%。

結論
水電企業盈利增長可以是發電量增長的數倍 (此乃初步結論,有待日後檢討),在中電新能源的個案盈利增長是發電量增長的5倍

題外話
新能源公司上市後股價皆慢慢下挫2~3成,不知華電福新能源(00816)能不能改變這個縮命。福新能源的核電項目最快到2013年年底才投產,也許2013年年中才是最佳入市時機呢。


水力 發電量 發電 增長 盈利 的關 關系 個案 研究 stockbisque
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水力發電量增長與盈利增長的關系—個案研究2 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/08/20/%E6%B0%B4%E5%8A%9B%E7%99%BC%E9%9B%BB%E9%87%8F%E5%A2%9E%E9%95%B7%E8%88%87%E7%9B%88%E5%88%A9%E5%A2%9E%E9%95%B7%E7%9A%84%E9%97%9C%E7%B3%BB%E5%80%8B%E6%A1%882/
差點忘記2012年7月6日在創業版上市的海天水電國際(8261)。海天水電規模很少,只在福建省持有三間全資營運水電站,總裝機容量約為26.25兆瓦。以權益總裝機容量計算,中國電力新能源(00735)水電業務規模是海天水電的16倍華電福新能源(00816)水電業務是海天水電的62倍,上述3家公司水電業務皆在福建省。

海天水電已公布截至6月底止中期業績,盈利升28.17%至515.4萬元人民幣,每股基本盈利為人民幣0.69分。

海天水電發電量增長只有43.9%—遠低於中電新能源的113.5%,而盈利增長僅28.2%。

結論
比較 中電新能源 和 海天水電 2家公司的情況,單純看發電量增長很難預測對盈利的影響。由於沒有中電新能源水電業務 分部的成本、折舊、負債等數據,暫時不能進一步分析。不過,初步估計中電新能源 盈利增幅 比 發電增幅 高是由於規模效應和水電的低可變成本 (variable costs)。



水力 發電量 發電 增長 盈利 的關 關系 個案 研究 stockbisque
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嘗試解釋新天綠色能源(00956)和陽光紙業(02002)的飆升 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/06/17/%E5%98%97%E8%A9%A6%E8%A7%A3%E9%87%8B%E6%96%B0%E5%A4%A9%E7%B6%A0%E8%89%B2%E8%83%BD%E6%BA%90%E5%92%8C%E9%99%BD%E5%85%89%E7%B4%99%E6%A5%AD%E7%9A%84%E9%A3%86%E5%8D%87/
者近三個月多次評論/分析新天綠色能源(00956)和陽光紙業(02002),其間兩股股價跟隨大市回落,且跌幅大於大市。不過,前天兩股升幅亮麗。星期五筆者第一反應是找出飆升原因,先看新天綠色。

0956 stock price
2002 stock price
1.新天綠色能源(00956)

從圖1看買家追貨意欲強烈,究竟所謂何事?翻查資料,最近只有三篇關於新天綠色的消息:
1. 蘋果日報2012年6月8日報告由於風機利用小時按年減少,花旗分別大削龍源電力(00916)、大唐新能源(01798)、華能新能源(00958)及新天綠色(00956) 目標價16.9%、12.5%、25.0%及14.3%。花旗對新天綠色的削價已經手下留情,目標價從HK$2.45降到HK$2.10。以上消息在蘋果日報6月8日出街,但於6月6日(股息除淨日) 新天綠色曾一度被質低6.9%,但最後收市只微跌0.7%。(http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20120608/16408246)
2. 2012年6月11日,張化橋先生在他的個人網頁發布他於6月9日一篇標題為 “被忽略了的燃氣公司:新天綠色能源” 的文章。文章中張先生介紹了新天綠色的優點和風險,但沒有提供目標價。( http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c40010157zn.html)
3. 2012年6月13日,香港商報的推介,主要內容為: “現價處於估值偏低,股息約5.2厘,市帳率僅0.7倍,已反映近期大部分利淡因素,估值較同業吸引,下半年應回升至1.60元”(http://www.hkcd.com.hk/content/2012-06/13/content_2980815.htm)

Fig 3 events relating to 0956

6月15日(星期五)有27隻股票收市升幅高達10%以上,若以成交金額計算新天綠色以4千3百萬多元排行第一,較第二位的宏霸數碼 (00802)的1千6百萬元多,多出1.69倍。過去30個交易日,新天綠色平均成交量為4,719,819股,而星期五成交量為28,282,565,是過去30天的5倍。由於股價及成交量異常,新天綠色發出上市以來首次關於股價/成交量異常的通告,稱董事會並不知悉導致該等上升的任何原。

過往有不少股評家/外資大行推介,也有基金真金白銀增持,但新天綠色股價升幅也使有限(盡管星期五單日升了15%到$1.59,現價也只不過是其招股價($2.66)的六成呢!),所以盡管星期五整體市況轉好帶來利好因素,但以上三點(見圖3)不能完全解釋大升的原因。

Fig4 2002 vs peers stock price

2.陽光紙業(02002)

星期五陽光紙業的升幅較新天綠色為低,但以近日整體升幅來說勝過新天綠色。紙業龍頭股近日都偏軟(見圖4),為何陽光紙業能獨善其身呢?香港媒體關於陽光紙業的報告一向很少,以筆者所知最近的只有國元證券5月23日出的更新報告,且沒察覺該份報告被香港媒體轉載。

國元證券報告主要內容為:下遊市場疲軟,但原材料壓力減小,整個大環境的改善有限。由於 2012 年 PE 為4 倍,低於行業平均10 倍水準,長遠來看公司合理PE 為6 倍,目標價為港幣 1.22 元,維持買入評級。國元證券也曾於3月22日發出類似的更新報告,當時目標價睇HK$ 1.44。但從圖5見到2次推介都沒有起到即時提震股價的作用

看來市場上公開的資訊也不能解釋陽光紙業大升的原因。

Fig 5 2002 and 'report effect'

意外的發現

…但當筆者星期五晚上打開本網誌有一些意外的發現: 6月14日本網誌瀏覽量在不明原因下創歷史新高。說實話,本網誌站點擊率平均每日大約有十次,但當天點擊率居然有過百次

如容許我大膽猜(妄)想,我想有一些讀者(基金??)認同我對新天綠色(核電業務潛力) 和陽光紙業(高增值業務帶動盈利高速增長)的看法,而適逢星期五大市急速回升,所以帶動該兩股同一天大升。大市回升是天時,大量的點擊率是人和

我不知道我的猜想是否成立,但我個人覺得這是一個最合理的解釋。特別是以新天綠色成交量來看,希臘大選前真金白銀的追風電股,必定不是為了風電業務或招股中的華電福新能源(00816)。同樣,為何不等希臘大選塵埃落定後才買陽光紙業?兩股皆升必有其因!

核電業務尚是未知之素

說回來,新天綠色是否真的會發展核電業務尚是未知之素。不過如果中國日後重啟核電項目,河北省獲批機會總是有的(雖然不一定)(注:河北是全國第二大缺電省份,見表1。其它缺電嚴重省份如廣東、江蘇、遼寧、浙江都有已投產/在建核電廠,唯獨河北省兩大皆空。);而如果河北核電項目獲批,河北建投(新天綠色的母公司)也有機會參與的(雖然不一定);又如果河北建投參與,新天綠色也有機會參與的(雖然不一定)。讀者可以數一數本段用了多少次“如果”。筆者一直以來所說的只是一個有可能性的事,而不是一件 “必然性”的事實。再者,如果他日真的成事,我推測河北建投大概只會投資額度佔整個項目的10~20%呢!另外,核電投資回報巨大,但風險同樣巨大,就以過去一年多暫停在建項目為例,投資企業每天都有付數以百萬元計的利息,但開工日遙遙無期。

投資首要保本、次看實質的業務、最後才說憧憬

總體來說,推介新天綠色的,大有人在,所以就算有沒有本網誌推介的核電潛力,新天綠色也是有其投資價值的。有興趣的讀者可也參考張化橋先生的分析。對陽光紙業有興趣的讀者可以遊覽本網誌以前的評論及國元證券的分析。

Tab1 China electricty gap and population



嘗試 解釋 新天 綠色 能源 00956 陽光 紙業 02002 飆升 stockbisque
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陽光紙業(02002)與王子制紙(TYO:3861)的合作 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/06/21/%E9%99%BD%E5%85%89%E7%B4%99%E6%A5%AD%E8%88%87%E7%8E%8B%E5%AD%90%E5%88%B6%E7%B4%99%E7%9A%84%E5%90%88%E4%BD%9C/

在分析陽光紙業(02002)與王子制紙(TYO:3861)的合作前先介紹中國及日本紙業的情況。

中日紙業的情況
2010年日本造紙集團(Nippon Paper)動用35.5億港元收購理文造紙(02314) 12%的股權折射了日本紙業的困境。日本近十多年的經濟低迷導致日本國紙業市場日趨萎縮。另外,輕工業制成品需要大量包裝用紙,但隨著日本輕工業搬到國外,紙業也跟隨輕工業轉移到國外生產,最後日本全國用紙量只有減無增 (見日本製紙連合會的詳細數字,圖1)。
日本紙業產量
在中國,紙業的發展完全是另一個故事。根據《造紙工業發展十二五規劃》,中國2005~2010紙及紙產量年均增長 10.6 %,2011~2015增長有點放緩但預期也有4.6%,而發展方向會從過往的“數量主導型”轉向高品質的“質量效益主導型”。

中日比較
由於中日兩國紙業行業處於不同的產業生命週期,個別公司的盈利表現截然不同。由於陽光紙業規模小,不能直接跟王子制紙比較,所以引入理文造紙(02314)、玖龍紙業(02689)作比較。

根據Price Waterhouse Coopers 「2011年全球頭100位林木、造紙及包裝產業排名」(Global Forest, Paper & Packaging Industry Survey: 2011 edition),以銷售計算,王子制紙全球排第五,全日本排第一、玖龍紙業全球排第36理文造紙全球排第65。但論盈利,玖龍紙業錄得317百萬美元而王子制紙只有284百萬美元。
中日比較
從圖2,我們可以看到王子制紙的盈利能力遠較理文造紙、玖龍紙業為低,就連規模較小的陽光紙業盈利能力也較王子制紙為佳。詳細的看,玖龍紙業2011年銷售只有王子制紙的25.1%(24386.9/97,033.0)但盈利卻多10.9%(1,967.80/1,774.2-100%),從此可見這兩家公司盈利能力有天淵之別。當然由於玖龍紙業與王子制紙的市場、產品和成本組成不同,這樣比較可能有點不公平。

總結
論盈利、回報率等數位,王子制紙不及她的中國同業,但論技術、工藝及生產經驗日方肯定優勝過中方中日各有所長,強弱互補,合作空間廣闊。如果陽光紙業王子制紙合作將是雙贏局面,但雙方得到幸福前是先要接受考驗的。[後續]


陽光 紙業 02002 王子 制紙 TYO 3861 合作 stockbisque
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市場「應」已預知東岳集團盈利按年下跌60% stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/06/22/%E5%B8%82%E5%A0%B4%E3%80%8C%E6%87%89%E3%80%8D%E5%B7%B2%E9%A0%90%E7%9F%A5%E6%9D%B1%E5%B2%B3%E9%9B%86%E5%9C%98%E7%9B%88%E5%88%A9%E6%8C%89%E5%B9%B4%E4%B8%8B%E8%B7%8C60/

(1)發達國家在2010年逐漸停產傳統制冷劑和(2)去年三月日本的核危機全國缺電影響化工產品生產造就了東岳集團制冷劑/氟化制品價量齊升,隨著這兩因素減退東岳集團2011年下半年度的銷售、毛利也回落(見下表),這些情況已經在年報反映了。

東岳集團(00189) 綜合全面收入報表

難道市場不是應已預知東岳集團盈利按年下跌約(或超過)60%嗎?



市場 預知 東嶽 集團 盈利 按年 下跌 60% stockbisque
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新天綠色(956)2012年中期盈利預測 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/06/26/%E6%96%B0%E5%A4%A9%E7%B6%A0%E8%89%B22012%E5%B9%B4%E4%B8%AD%E6%9C%9F%E7%9B%88%E5%88%A9%E9%A0%90%E6%B8%AC/

由於新天綠色(00956)股價在六月中突然飆升,有內地投資者歲寒知松柏(http://blog.sina.com.cn/daniel7788) 聯絡了新天綠色的管理層,並將對話內容放上個人網頁。歲寒知松柏也推算新天綠色中期利潤約為2.9-3.1億元,同比減少10-15%,EPS0.11-0.12港元。

首先,贊一贊(a)新天綠色的管理層接受普通投資者查詢(筆者”煲東瓜”不成,不然也找他們聊聊)和(b)內地投資者發問的問題很好而且公開對話內容讓其它投資者瞭解公司最新情況。資訊流通是很重要的,希望新天綠色的管理層日後可加強定期資訊披露

基於歲寒知松柏的網頁內容和新天綠色三月底的營運資料。筆者也作出中期盈利預測,預測結果如下。

新天綠色 盈利預測

預測是以模擬分析進行,有興趣的讀者可以睇一睇附件。

討論

雖然新天綠色風電控股裝機容量從去年的855兆瓦增至本年的1,201.3兆瓦,但由於風機折舊和利息支出顯著增加和今年風力減小導致平均發電量下降,風電盈利較去年同期倒退超過3成

天然氣方面筆者預測今年上半年銷量較去年同期有約10%的增長。新天綠色預計今年內可新增7個城市管網,所以年底銷量將會再多一點。

整體而言,根據筆者的推測,由於現時風電業務比重增至近60%天然氣業務增長不能完全抵消風電業務倒退,公司上半年整體盈利預測下降28.1%預測每股盈利只有7.55 分人民幣,去年同期為10.50分。

今年風力減小影響整個中國風電行業,新天綠色當然不能獨善其身。筆者沒有深入調查,但相信新天綠色在眾多風電股中表現已經不錯了。以大唐新能源(01798)為例,公司2011年第一季錄得163,292,932.09元淨利潤,但今年第一季只得86,794,985.30元,同比跌幅高達5成

風電股中,筆者較睇好新天綠色其中一個理由是因它可以“以(天然)氣養風(電)“,雖然風電今年上半年業績差,但天然氣緩衝了整體下跌幅度。天有不測風雲(風力可以異常的低),有緩衝的公司當然會比沒有緩衝的健康,但系市場好像偏愛規模大的風電公司。

論風電股,投資者嫌新天綠色規模小;論燃氣股,投資者又嫌它業務只局限在河北,所以市場估值一向偏低。筆者個人認為因為財務/營運風險大(折舊和利息那些固定成本高,但收入方面高度受風力影響)風電股投資價值只是一般般,但有天然氣幫補又不同說法。香港七百萬人、煤氣滲透率極高,而河北人口七千多萬,天然氣滲透率低,你說新天綠色燃氣業務有沒有得做(註:香港中華煤氣(00003)持有新天綠色燃氣業務45%股權)。

風險提示

行業展望:偏負面
公司展望:中性
如果公司業績如筆者預測下跌28.1%,股價無何避免有壓力,不過這純屬個人預測,投資者需自行判斷參考價值及承擔有關風險。
 
另外,港交所披露摩根士丹利在6月19日長倉增加 57,622,431股,短倉增加12,532,094, 沒有披露交易價格、場內或場外。翻查6月19日及之前的4天,在港交所成交只得53,798,884股,可來可以長倉增加57,622,431股,短倉增加12,532,094?

摩根士丹利比我們一般投資者應更早瞭解新天綠色情況但也進取的買入,應該內有下文吧。



新天 綠色 956 2012 年中 盈利 預測 stockbisque
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陽光紙業與王子制紙的合作(2) stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/06/27/%E9%99%BD%E5%85%89%E7%B4%99%E6%A5%AD%E8%88%87%E7%8E%8B%E5%AD%90%E5%88%B6%E7%B4%99%E7%9A%84%E5%90%88%E4%BD%9C2/

上文講到日本近年由於本地紙業市場日趨萎縮,紙業公司紛紛轉移到國外尋找機會。今次講陽光紙業王子制紙的合作範圍。

筆者第一次提出陽光紙業引入日資、法資投資者投資裝飾紙項目至今兩個多月了,究竟現在進度如何呢?合作公司名稱 “陽光王子特種紙(壽光)有限公司” 已可以在網上輕易找到,但陽光紙業仍然未正式公布合作情況,事情發展漸漸開始有點譜撲朔迷離…...

不過,昌樂新聞報導日本王子制紙株式會社專務執行董事在6月6日到訪陽光紙業山東總部,而且與當地官員會面。新聞報導沒有提及合作的事情,但王子制紙高層與當地政府高層在陽光紙業會面必不是閒聊吧。

executive_meeting_photo1

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筆者懷疑除了壽光裝飾紙項目外,陽光紙業與日本王子可能醞釀著更多的合作(例如入股建造中的高端特種紙項目)。筆者的推測是基於:

■ 陽光紙業早於在2009提出了 “精細化製造”的戰略部署和開拓國外市場。在2010年1月,陽光紙業在日本設立辦事處並有意把預印技術產品出口到日本。現在高檔印刷包裝產業園第一期開始投產,陽光紙業離打入日本市場又走近一步了

■ 陽光紙業建造中的高端特種紙專案初步預算生產高檔生活用紙、航空用紙、海洋產品包裝用紙等特種紙。對於陽光紙業來說那些是新產品,研發費用應不菲,而王子制紙在那些產品都有豐富經驗和技術。

■日本本土紙業長期處於低迷,王子制紙的長遠策略是把海外業務比重提升一倍(從大約十多個百分比升到25%)而這些增長一半源自中國市場。王子制紙正在深化環渤海經濟圈的業務,就以山東省來說,王子制紙在青島設有月產60萬平方米的包裝公司和總投資5,000萬美元的重工業包裝袋公司(預期今年6月投產)。現在王子制紙在華業務包括:植樹造林、白板紙、包裝紙、瓦楞紙、包裝產品、家庭用紙、特殊紙等等。

陽光紙業與日本王子存在不少合作空間和共同利益,但同時亦存在一些競爭。中日管理文化存在不少差異,而陽光紙業與日本王子也有各自的企業目標和策略,最終雙方會否落實更多的合作,大家拭目以待吧


陽光 紙業 王子 制紙 紙的 合作 stockbisque
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華耐控股(1020)2012-H1 盈利預測—短期盈利受壓 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/07/04/%E8%8F%AF%E8%80%90%E6%8E%A7%E8%82%A12012-h1-%E7%9B%88%E5%88%A9%E9%A0%90%E6%B8%AC/

1020 Forecast Summary驟眼看去,華耐控股(1020)高毛利、高增長、國內產量最大,是非常吸引的公司。但為何股價和PE如此的低,成交量如此的疏,新聞如此的少?是市場互忽略了它嗎?今天就研究一下。

背景

成立於2005年的華耐控股是國內主要先進鋼水控流產品製造者之一。鋼水控流產品是耐火材料行業的一部份,其產品的一大特點是短命(一個典型長水口僅可使用3至10小時),所以只要鋼廠生產,鋼廠就要不斷地訂購鋼水控流產品。2011年中國佔全球鋼產量45.5%,所以國內對鋼水控流產品需求很大。

在中國,鋼水控流產品競爭激烈,除了內地公司外,又有歐資、日資、韓資等供應商。根據巴西耐火材料供應商Magnesita的資料,全球主要耐火材料供應商Magnesita 、RHICookson(Vesuvius)、KrosakiShinagawa的EBITA(稅前、利息及攤銷費用前的淨利) 分別為18.4%、11.5%、14.1%、8.5%和9.1%,但專著鋼水控流產品的華耐在2009~2011期間錄得高達約五成的EBITA。

在1998年,維蘇威(Vesuvius)以12,000噸年產量成為國內最大鋼水控流產品供應商,但隨著華耐的第二條生產線(年產量8,600噸)於2011年投產,公司以16,800噸年產量晉升為全國最大的鋼水控流產品生產商。華耐管理層認為無論面對本地或海外競爭對手,華耐皆有優勢:面對本地競爭對手, 華耐以先進生產設施、嚴謹的工藝及質量取勝,面對海外競爭對手,華耐則以較低的產品價格製造品質相若的產品脫穎而出

由於鋼廠的生產線設計各有不同,對鋼水控流產品的設計存在巨大差別,而華耐就是通過提供度身訂造的產品奪取市場份額。根據招股書資料,華耐的優勢是低成本、優質生產、高研發能力、專人駐客戶的廠房以便向客戶提供個人化實地售後服務及技術支援、富經驗及專業的管理團隊和華耐的高層與客戶的管理層有著穩固的關係

華耐的兩名創辦人曾於80年代受訓於洛陽耐火材料研究院,而洛陽耐火材料研究院是國內耐火材料專業領域唯一的大型綜合性研究機構,其後他們轉職往不同的耐火材料/鋼水控流產品公司。至今,創辦人在鋼水控流產品行業累積超過27年工作經驗及不少人脈關係。另外,華耐的部分管理層也曾任職於宜興新威集團,現名中國稀土(00769)(中國稀土為內地稀土及耐火材料生產商之一)。

1020_Tab1

分析與討論

中國鋼鐵產量從2007年的4.897億噸增長到2011年的6,833億噸,複合年增長率(CAGR)為8.68%,同期高端鋼水控流產品消耗量 複合年增長率估計約為12.15%;但同期華耐的增長強勁,在過去的5年公司產量、收入、溢利及市場份額分別增長67.95%、68.62%、 76.49%和49.53%(表1)。顯而易見,華耐的策略是增加產量而掠奪市場份額而到達盈利的急速增長

在中國和環球經濟穩步增長環境下華耐的策略可能是很合適的,但隨著環球經濟復甦步伐放緩和中國宏觀調控下華耐過去的策略開始露出問題。就而2011為例,由於銷量下降平均產品售價受壓原材料飆升三大因素,公司純利率從2010年的40.80%下降到28.45%。華耐將來的盈利很視乎這三個因素又沒有改善。

不過隨著公司今年(a)失去企業所得稅減免50%的優惠及(b)要為第二條生產線的廠房、機器及設備作折舊撥備,公司支出將會提高。

銷量增長
筆者估計為了應付新增的產能,華耐會減價以趨谷銷量和擴大客戶數目及開拓海外市場。不過筆者對華耐擴大客戶數目及開拓海外市場的能力不抱過大的期望,因為:
1. 國內10大型鋼廠中8家已是華耐的客戶(筆者猜測不少大型鋼廠有多於一家鋼水控流產品供應商);
2. 2010年末華耐客戶數目是22家,2011年上半年新增新余鋼鐵,下半年再新增重慶鋼鐵,但2011年末客戶總數是23家,即新增2家但流失1家舊客戶;
3. 華耐在國內的強項是度身訂造的產品、駐客戶廠房售後服務及技術支援和華耐高層與客戶高層的人際關係,但在國外市場華耐失去以上優勢。再者,華耐本土低成本 優勢在海外市場未必湊效,因歐元及亞洲貨幣皆貶值不少。根據公司年報,華耐歐洲市場2011年上半年錄得2,499,000元銷售,而全年共僅錄得 2,516,000元銷售。

產品售價
過去華耐管理層認為由於鋼水控流產品只佔製鋼過程的成本僅屬小部分,鋼材價格的波動與鋼水控流產品的需求沒有太大關聯。但當鋼廠毫無盈利要走去養豬而華耐盈利如此豐厚的前題下,鋼廠老闆很自然的去華耐壓價。

原材料價格
石墨、電熔氧化鋁、煆燒氧化鋁、樹脂黏合劑和鈣穩定氧化鋯是華耐主要原材料。由於原材成本佔銷售成本8成以上,所以華耐的盈利對原材料的升跌十分敏感。儘管華耐9成原材料從本土採購,國際價格應有點啟示。根據Industrial Minerals報告,中國政府於2011年9月整合石墨礦,石墨價預計繼續攀升;的價格自從2011年初到2011年末飆升3倍而且似乎沒有回落的跡象。

盈利推算
基於銷量、產品售價、原材料價格、企業所得稅和折舊支出的5大變更,筆者為2012-H1盈利做了2個簡單的推算

1.基本的情況:2012-H1銷量增長、產品售價、原材料價格與2011-H2情況一樣沒有改變,但新增額外企業所得稅和折舊支出。
計算方法及結果:2011-H2除稅前溢利為4,179.7萬元,第二條生產線額外折舊支出*約為165.8萬元,額外企業所得稅為1,003.5萬元,最後得出2012-H1溢利約為3,010.4萬元,較2011同期的5,462.2萬元溢利倒退45%。

2.較現實的情況:銷量、產品售價、原材料價格、企業所得稅和折舊支出皆有不同的變更,由於銷量波幅可能較大,所以情景(A),銷售量增幅=12.2%,情景(B),銷售量增幅=17.2%。
計算方法詳見附件。
推算結果:情景(A) 2012-H1溢利約為3,051.1萬元, 情景(B) 2012-H1溢利約為3,306.7萬元,兩者較2011同期溢利分別倒退44%及39%。

總體來說,基於筆者的假設,華耐2012年上半年溢利較2011年同期倒退39%~45%。

其它關注點

1. 2011年員工的購股權而攤銷非現金開支大幅增加,由1,895,000元飆升至18,044,000元。公司處於高度週期性行業,在股價低迷時授予購股權對投資者不利。

2. 招股書注明公司計劃用6千萬港元 (a) 收購不定型材料生產工廠或(b) 興建薄帶連鑄工廠,但上市兩年一直沒有下文。

3. 公司銀行結餘及現金為305,572,000元人民幣,但投資活動收取利息只得1,700,000元人民幣,回報明顯偏低。

結論

過去幾年在中國基建快速增長的背景下,華耐憑著技術、品質、低成本、豐富經驗和人脈關係等優勢下在幾年間急速發展。但隨著中國和環球經濟放緩下, 華耐的高增長期可能已經見頂。鋼水控流產品是以一個競爭大的行業,華耐過去幾年豐厚的盈利很難複見(至少在這一個週期內)。華耐現在最大的挑戰是開拓客戶基礎、控制成本和加強科研。面對經濟增長放緩、產品售價下跌、原材料價格起價、企業所得稅恢復正常水平等不利因素,公司短期盈利必定受壓,投資者要平衡風險

1020_Appendix


華耐 控股 1020 2012 H1 盈利 預測 短期 受壓 stockbisque
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華耐控股(1020)招股書和年報內容前後不一 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/07/04/%E8%8F%AF%E8%80%90%E6%8E%A7%E8%82%A10%E6%8B%9B%E8%82%A1%E6%9B%B8%E5%92%8C%E5%B9%B4%E5%A0%B1%E5%85%A7%E5%AE%B9%E5%89%8D%E5%BE%8C%E4%B8%8D%E4%B8%80/

在分析華耐控股(1020)資料時,筆者由於能力所限發現有很多難以理解地方,現例出如下:

招股書一時說2009年銷量為3,972噸,一時又話4,254噸(見A6),但到2010 年報,又說3,700噸。究竟三個數那個數才是真實數字啊!?

根據B1,2009年最大的顧客為寶鋼集團,其銷售額為270萬元,其次是銷售額為168萬元的武漢鋼鐵集團。但根據B2、B3寶鋼集團不在最大顧客名單內。另外,根據B2、B3在2009年,有一家176.88萬元銷售額的客戶,但該客戶又不在B1名單內,內容真是前後不一,不知那個才反映實際情況。

根據C1、C2新余鋼鐵訂單約為360萬元,因此德國新客戶收入貢獻應為1,030萬元 (1,390萬元 – 360萬元)。但C3歐洲業務只錄得249.9萬。哦,有什麼原因導致這麼大的差異啊?

在D1欄,每噸產品平均價為$30,333, 在D2欄,每噸產品平均價為$90,850。

根據招股書,2009年浸入式水口、塞棒、中間包水口及長水口平均售價分別為1,664、 1,192、 1,361及 1,174元人民幣,所以除非浸入式水口的重量較其它產品輕幾倍而D2的兩名新客戶購買只購買價高但輕的產品,否則D1、D2欄平均價不應那麼大,是嗎?

中文的3,000萬元與英文的RMB3.0 million可能是翻譯錯誤,但2010 年報的RMB3.0 million與2011 年報的RMB4.0 million是實質的前後矛盾啊!

哦,400萬元上升52.5%到最後也只得400萬元…暈了!

總結

公司招股書和年報公司重要文件,但奈何多份文件皆有很多前後矛盾和不一致性。

公司應確保資料準確無誤才出街,但從以上多處的錯誤顯示公司沒有做好它的份內工作。筆者不是會計師或財務專家也找到如此多問題,至於公司多年來的財務報表有沒有其它問題就讓有興趣的投資者自己確定吧。


華耐 控股 1020 招股 書和 年報 內容 前後 不一 stockbisque
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陽光紙業(02002)2012-H1盈利預測 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/07/17/%E9%99%BD%E5%85%89%E7%B4%99%E6%A5%AD2012-h1%E7%9B%88%E5%88%A9%E9%A0%90%E6%B8%AC/

陽光紙業(02002)2012-H1盈利預測

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最近凡有公司發盈警股價都會急瀉,所以筆者嘗試事先推測陽光紙業2012-H1的盈利。筆者的預測可能不准確,但起碼多一個參考吧。

另外,陽光紙業7月3日公布與日本王子紙業合作本事利好消息,筆者預期股價有點反應,但奈何股價毫無起色,不知道是否跟筆者預先公布有關,股價已經預先透支了。

盈利預測計算方法

收益
根據陽光紙業網頁資料,公司2012年1至3月份共完成產量246,468噸(計及農曆年因素每月平均產量約為84,000噸)而根據國元證券5 月產量為 9 萬噸,粗劣估計2012年上半年產量約為510,000噸。以510,000噸乘以每噸紙的平均售價,再加上電力及蒸汽銷售,得出總收益約為20.5億元(人民幣)。

筆者覺得9 萬噸月產量有特別意義:陽光紙業年產量為一百一十萬噸,即每月最高產量為91,667噸,因此陽光紙業短期銷售已經接近見頂,除非加紙價否則很難提升紙的銷售(註:拓展高毛利的高檔印刷包裝生產線是增加銷售的另一方法)。

毛利
根據筆者5月29日的討論,陽光紙業毛利率約為17.4%,所以得出毛利 $357,801,000。

分銷及銷售開支
分銷及銷售開支主要包括運輸成本及與銷售推廣及銷售員工成本,所以銷售越大開支也愈大。

行政開支
行政開支較為穩定,就當它為$69,000,000吧。

融資成本
融資成本是最難估計的項目。票據融資佔融資成本的很大部分,而局外人是很難估計今年陽光紙業用了多少票據融資的。不過根據國元證券,陽光紙業的貼息率從去年高位的15% 下滑到5.8%左右,所以筆者估計融資成本從2011-H2的$161,156,000 輕微的下滑到2012-H1的 $153,098,000。

註:根據2011年年報流動資金風險管理一欄陽光紙業大約有銀行借款30億銀行借款(加權平均利率介乎6.05%~6.56%)。

所得稅開支
根據2011年年報,陽光紙業有一間主要子公司已獲確認為高新科技企業,所得稅率為15%。筆者假設整體公司稅率為18%。當然如果實際稅率高於18%,公司利潤會更少。

結論

根據以上的計算陽光紙業2012-H1利潤為二千八百萬元,較2011-H2增加 123.7%,但較2011-H1倒退63.1%。以此估計陽光紙業有機會發盈警,不過這純屬筆者個人預測,實際情況投資者應待公司的正式公佈,如果有的話。

造紙業2011年飽受著價量齊跌、成本高漲的困擾,2012年上半年那些不利因素稍為改善,但毛利已經大不如2011年上半年。陽光紙業試圖開拓高檔印刷包裝生產線特種紙突圍而出,但業務發展需時,短期很難要求陽光交出亮麗的成績表。

等待中期報告後再跟進。

參考資料:-
國元證券 陽光紙業更新報告 (日期:2012-5-23 星期三)
陽光紙業公司網頁 「公司實現首季度生產“開門紅”」(日期:2012年04月10日)



陽光 紙業 02002 2012 H1 盈利 預測 stockbisque
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越秀房產(405)前無去路,後有追兵,點算!? stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/07/22/%E8%B6%8A%E7%A7%80%E6%88%BF%E7%94%A2%E5%89%8D%E7%84%A1%E5%8E%BB%E8%B7%AF%E5%BE%8C%E6%9C%89%E8%BF%BD%E5%85%B5/

本來沒有想過寫越秀房產廣州國際金融中心(廣州IFC)的收購,但近日一些新聞令筆者由感而發。
1.Adidas蘇州生產基地:美資企業爭相撤華,有部分撤資回美國生產、有部分計畫到緬甸等廉價地區投資;
2.廣東騰籠換鳥在加快中:深圳造聖誕燈等十餘家傳統製造業台商被要求撤出;
3.國際金融危機影響,廣東工廠開工率下降,空置廠房率持續上升;
4. “十二五”現代服務業發展規劃指出,2015年服務業產值佔GDP的比重要從目前的42.6%提高到47%,提高4個百分點。十二五期間第三產業複合增長率將達到8.9%,明顯高於同期預期GDP的 7%增長率或農業第二產業5.5%增長率。

前無去路
根據2011年年報,越秀房產的只有5項物業,即白馬大廈財富廣場城建大廈維多利廣場新都會大廈。其中白馬大廈為最重要的物業,於2011年白馬大廈佔越秀房產總經營收入和總物業估值分別為58.7%和56.4%。越秀房產2011年總經營收入增長7.8%到約人民幣5.223億元,其中白馬大廈增長11.0%較其它物業高出3.2%,成績相當不錯。

白馬大廈的實地觀察
鄰近廣州火車站的白馬大廈(又稱為廣州白馬服裝市場,www.baima.com) 由4層商場、5層寫字樓、1層地下停車場組成。在越秀房產5項物業中白馬大廈的租客數目最多達1,105,但白馬大廈的租客單一,租客主要是服裝批發商/ 廠家,零售商或服裝相關的公司。根據筆者去年一次短暫實地的觀察(逛了1~7樓),租客主要為中少商戶。服裝市場的人流很旺,有散客買衫,有買手看貨辦, 筆者的個人感覺是服裝市場經營得不錯。由於逛到下班時間(好像是5:30pm),筆者看到一個頗為有趣的場面,差不多下班時間,很多商店自動收拾貨品及關燈,商場走廊大部分燈被關掉,連大部分的電梯也停運,目的只有一個:關門了,所有人快撤離啊。員工和顧客撤離的速度跟彎仔政府大樓下班的速度有過之而無不及,轉眼間人流已逼滿旁邊的流花車站(以此推斷很多服裝市場員工是來自廣州以外的地方)和附近的地鐵站,而白馬大廈附近一帶(註:附近的商廈也是批發市場)也開始人去樓空,沒有其它的商業活動了。

筆者以上的觀察發覺白馬大廈是一個成功的服裝批發市場,但同時由於它的市場定位和所在位置不能輕易改變作為其它用途,它對服裝批發市場依存度極大。因此如果日後廣東省服裝製造/出口走下坡,白馬大廈的經驗將會間接受影響。而現實是在廣東省騰籠換鳥的大政策下如服裝製造等勞工密集、高污染、高消耗的行業快將被換出去。

從以上幾點長遠來說,白馬大廈將來能否持續推動越秀房產的增長將成為疑問。這點越秀房產管理層是非常明白的。

收購廣州IFC
越秀房產管理層相信通過收購廣州IFC何以達致一系列好處,包括:
-組合多元化和減少對白馬大廈的依賴
-增加基金規模
-提升基金的質素及增長潛能

筆者認同以上的好處,但覺得管理層嚴重低估該項收購的風險,特別是競爭對手的風險。筆者沒有詳細閱讀490頁的通函,但有以下個人觀點。

1.出租率
根據2012年6月29日通函,越秀房產預期該物業甲級寫字樓於2012年12月31日的出租率約為70%。但預測與實際有以下的分別:

管理層預測 實際情況
根據媒體2011年9月26日報導,“廣州國際金融中心已開幕,管理層料全年出租率達85%”[1]

1

根據2012年5月28日通告第60頁 “截至二○一二年三月三十一日,出租率約52%,已承諾出租率約54%”。

2

根據2012年6月29日通函第69頁“出租率約60% (截至二○一二年六月十五日)”。

根據媒體2011年10月25日報導,“越秀地產(00123)副總經理朱晨於記者會表示,集團旗下「廣州國際金融中心」,現時整個項目招租情況理想,整體出租率達75%,而寫字樓出租率有50%,已出租樓面有50%屬外資企業,目前仍與其他企業商談,外企佔比較多。
他預料,年底廣告IFC寫字樓出租率將超過60%,並期望明年可出租大部分。”[2]

管理層出租率逾估逾低,但成績不是怎麼樣。

2.再看看十大租戶是誰

租戶 建築面積所佔比例
1. 廣州越秀及附屬公司 26.09%
2. 廣州友誼集團股份有限公司 30.68%
3. 雅居樂地產控股有限公司 9.10%
4. 廣州市合生元生物製品有限公司 2.38%
5. 北京市金杜(廣州)律師事務所 2.14%
6. 中國出口信用保險公司廣東分公司 2.37%
7. 潤都集團 2.32%
8. 廣州高登達品牌經營管理有限公司 1.31%
9. 廣州仲量聯行物業服務有限公司 1.16%
10. 創光有限公司 0.94%
總計 78.49%

第一大租戶廣州越秀及其附屬公司廣州市政府的資產,而第二大租戶廣州友誼集團第一大股東是廣州市政府(佔51.89%股權),換句話說,以56.77%出租建築面積計算,廣州市政府間接成為最大的租戶。也許廣州IFC快正名為廣州MAC (Municipal Asset Center,市政資產中心)了。筆者絕無反對廣州市政府附屬公司租用廣州IFC之意,不過只是覺得為何不勞力掙街外錢,而是自己掙自己錢。特別在十大租戶中只有北京市金杜(廣州)律師事務所廣州仲量聯行物業服務有限公司為國際公司,但他們也不是真正的金融公司。沒有知名的金融公司進場那配叫廣州國際金融中心。

筆者估計由於廣東是靠製造業起家所以廣州IFC引進跨國金融公司有困難,因為該等公司已紮根於上海北京深圳等地。

3. 後有追兵—其它物業的競爭
內地的高樓真的可以用 “一山還有一山高”來形容。廣州國際金融中心其實是雙子塔的西塔,在建中的東塔內地傳媒用“東塔妹妹高出西塔姐姐90米”來表達它的高度。

東塔(地下5層,地上111層,總建築面積為507,681平方米)提供零售、餐飲、辦公樓、酒店、酒店式公寓,其中負2層至5層為商業區,7層至67層為辦公區,69層至92層為酒店式公寓區,94層至108層為酒店區,109層至111層為設備層,项目總投資約100億元

廣州東塔亦稱為周大福中心鄭裕彤私人周大福企業有限公司所擁有,據羊城晚報報告,周大福中心預計2015年3月竣工並投入使用, 而鄭裕彤之孫、新世界地產太子爺鄭志剛(Adrian)所打造的高端購物中心品牌“K11”(www.k11concepts.com)亦有可能進駐。預計到時除了優質甲級寫字樓大廈出租大戰外同時上演廣州百貨業大混戰。鹿死誰手,三年後大家拭目以待。

其實,在2015/2016年後有機會上演自己人打自己人互相競爭的一幕,因為比廣州國際金融中心更高檔次的財富中心(建築面積210,000平方米,其中寫字樓佔157,000平方米)將會在附近落成,到時亦是廣州國際金融中心現有租戶的續租期。

競爭每時每刻都在,不用等三、四年。廣州國金中心附近的空置率不少,一街之隔的高德置地廣場(G.T. Land Plaza)一期A塔在2012年第一季度就新增4萬平方米甲級寫字樓供應, 高德置地廣場在2011年第四季度成功引進了IBM租賃4,400平方米。高德置地廣場由寫字樓、商場、酒店及服務式公寓。以筆者今年4月實地觀察,高德置地廣場的商場以港式經營,商店組合多樣化、食肆林立,有吉之島,不過可能有於是新發展地段,人流只屬一般不如天河城正佳廣場那麼旺,但已經遠勝廣州IFC的友誼商店(今年4月就說過友誼商店的冷氣系統一陣up味,人流冷清)。

另外與廣州IFC相連的有富力盈凱廣場(根據富力地產(2777)2011年中文和英文年報富力盈凱廣場英文名稱為R&F Yingkai Plaza,但越秀房產2012年6月29日通函就用R&F Park Hyatt,其實根據富力地產2011年年報第18頁Park Hyatt的中文名稱是栢悅酒店。),當時所見地盤正在興建中。富力盈凱廣場由地下5層、地上65層組成,建築高度為286米,4-51層為超甲級寫字樓,53-65層是Park Hyatt酒店,廣場總建築面積10.4萬平方米,交樓日期為2013年12月31日。

筆者在本網誌特意提及高德置地廣場富力盈凱廣場是想帶出珠江新城商務區甲級寫字樓競爭非常激烈。越秀房產2012年6月29日通函的主文只輕輕帶過競爭情況,反而附錄部分有較多的提及。

總結
Location, Location, Location 是物業投資的重要指標,香港IFC的高出租率和專貴物業估值除了是因為其世界級的物業管理外,就是因為它的location非常罕有。由於土地供應及市民對維港的保護在中環臨海地段將不會再有土地供應興建類似香港IFC的物業。但同樣的情況就很難在廣州IFC身上出現,筆者覺得雖然富力盈凱廣場或高德置地廣場的名氣明顯不及廣州IFC但它們無論地點和性質皆的非常類似和可以互相代替(根據越秀房產2012年6月29日通函,廣州IFC的估值某種程度是基於富力盈凱廣場的買賣交易計算出來的,所以筆者有理由說它們是非常類似和可以互相代替的。)。再者,周大福中心預計2015年3月竣工,到2014年末市場目光必放在周大福中心及其高端購物商場身上。換言之,投資者不要用投資香港IFC的角度去評估廣州IFC的價值,因為實質上就有差別

從白馬大廈對總資產比重(56.4%)、總經營收入貢獻(58.7%)、和總經營收入增長(11%)角度看,如其說越秀房地產是一家投資信託基金,更貼切的說法是一家服裝批發市場信託基金。對此,越秀房產需要建立一個更合理的物業組合是不爭的事實,而越秀房產無可避免的要去收購越秀地產(123)的物業。問題是究竟越秀地產或越秀房產有沒有能力管理這麼大型的物業。從出租率、租戶組成看,筆者真有點懷疑。而當天友誼商店冷氣系統一陣up味(雖然不太明顯)是個別事件或是持久的情況呢?見微知著。

越秀房產真是前無去路(不改變物業組合只會坐以待斃),後有追兵(如果收購廣州IFC,華南最高樓只可維持多二、三年,而現在附近的商廈皆追逐相似的潛在租客群,而在環球衰退陰影下潛在租客群沒有增多;長遠依靠廣州市政只會做廣州MAC) ,點算!?


越秀 房產 405 前無 去路 後有 追兵 點算 stockbisque
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陽光紙業—中央結算系統持股紀錄的啟示 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/07/25/%E9%99%BD%E5%85%89%E7%B4%99%E6%A5%AD-%E4%B8%AD%E5%A4%AE%E7%B5%90%E7%AE%97%E7%B3%BB%E7%B5%B1%E6%8C%81%E8%82%A1%E7%B4%80%E9%8C%84%E7%9A%84%E5%95%9F%E7%A4%BA/

繼5月時以中央結算系統(CCASS)持股量分析億和控股(00838)的股價趨勢,今天再次用CCASS持股紀量分析陽光紙業(02002)的股價趨勢。

CCASS持股紀錄的啟示

先看看以下兩個圖表(由於資料多圖表較大)。從表1看,在20大中介人中只有華泰金融的持股量較為顯著,從2月6日的0.18%增持到7月23日的6.47%(即共增持6.29%),同期國元證券持股量從5.3%降到1.52% (即共減持3.78%)。(註:根據網上資料華泰金融的母公司是南京的華泰證券。近來不斷地壯大的華泰證券擁有南方基金(www.southernfund.com)和友邦華泰基金等資產。)

陽光紙業 每15個交易日及近期的CCASS持股記錄

Note[1] 港交所記錄顯示中央結算系統參與者總持股量增加了10,000,000股,即華泰金融的客戶通過場外交易增持10,000,000股並把實物股票存放於中央結算系統。
Note[2]華泰金融的客戶持股量增加21,100,000股,同日國元証券的客戶減持21,100,000股。

從2月6日至7月23日的116交易日中(表2),華泰金融的客戶只有7日減持陽光紙業(而且減持股數很少),而增持的就有59日。

陽光紙業股價在2月尾、3月頭高位回落。華泰金融客戶5月10日後大量減少在場內增持,陽光紙業股價開始尋底。6月5日最低見$0.62。華泰金融客戶於6月12日再次增持,陽光紙業股價回穩。初步看來,在觀察期間當陽光紙業股價從高位回落時,儘管華泰金融客戶間歇性增持,股價仍然持續下跌,不過當股價築底回升時,華泰金融客戶的增持對陽光紙業股價有一定的提振作用(圖1)。

CCASS披露華泰金融在5月21日增持10,000,000股,筆者認為這增持有特別的意義。一這次增持應該是在場外的(CCASS的總持股量較前一個交易日增加10,000,000股),二是筆者推測該10,000,000股是由“控股股東集團”的實物股票轉到華泰金融CCASS的戶口。關於陽光紙業的股權分佈請參考圖2。(註:“控股股東集團”由20人組成(包括陽光紙業大部分的董事),他們皆持有陽光紙業的股權及達成「一致行動人士協定」,詳情請參考陽光紙業年報。)

另外,從表2,我們可以看到6月12日後,華泰金融的客戶較以前更為積極的在市場吸納(見“增持佔成交比例”一欄的百分比),很多時吸納的數量佔全日成交六成以上,在6月14日更達97.4%。

不過,陽光紙業在7月3日公布與王子制紙逸途成立聯營企業的隨後幾天,華泰金融的客戶卻異常的放軟手腳,數日後當股價回落後又繼續在市場吸納股份。從增持時間的掌握,筆者相信華泰金融的客戶是資深的投資者

7月19日又出現異常。當天陽光紙業一度飆升10.96%和成交量大增,全天的成交量相等於前6個交易日成交量的總和,在當天的總成交中,華泰金融的客戶獨佔74.4%。當天晚上,陽光紙業發出盈利警告,指中期業績可能較去年同期出現明顯倒退。

盈警前股價被炒高,難度當天有人收錯料,炒錯市!?筆者推測其實有人怕盈警翌日股價大瀉,所以預早出手推高股價好讓就算股價大瀉也不太厲害吧。持股人出錢穩定股價屬正常的投資策略。問題是持股人如何得悉陽光紙業會發盈警呢

前文提過有10,000,000股實物股票可能由“控股股東集團”轉到CCASS,不知這是否一件重要線索呢,哈哈。讀者自己猜猜吧!

總結

中央結算系統(CCASS)持股量不是一個很好的分析工具,不過有時內藏重要資訊。在本次研究,筆者發現有一些資深投資者持續吸納陽光紙業的股份,雖然他們持股量大概只有6.5%,但已差不多佔公眾持股量的15%,所以他們的投資取向也對股價有相當的影響。

而筆者所指的資深投資者似乎對陽光紙業的業務特別瞭解和有先見之明,因此他們的持股量有相當的參考價值。不過CCASS持股量的數據是滯後2天的,所以使用時一定要小心。

風險提示

由於不肯定6.5%持貨人是長線投資者或是短線炒家,投資者應平衡投資風險。特別是由於陽光紙業成交量一向偏低,買賣差價可能較大。另外,由於貨源較為歸邊,股價升跌幅度也較大


陽光 紙業 中央 結算 系統 持股 紀錄 啟示 stockbisque
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水力發電量增長與盈利增長的關系—個案研究3 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/09/14/%E6%B0%B4%E5%8A%9B%E7%99%BC%E9%9B%BB%E9%87%8F%E5%A2%9E%E9%95%B7%E8%88%87%E7%9B%88%E5%88%A9%E5%A2%9E%E9%95%B7%E7%9A%84%E9%97%9C%E7%B3%BB-%E5%80%8B%E6%A1%88%E7%A0%94%E7%A9%B63/

筆者於8月時初步談過水電營運商水力發電量增長與盈利增長的關系,今天再進一步比較4家在福建省水電營運商的發電量與盈利增長的關系。

四家公司基本資料

四家公司中三家在港上市,一家在深圳上市,今次討論的目標是水電業務,所以只列出目標公司水電業務來討論。

華電福新(00816)
華電福新是一家多元化清潔能源公司,主要從事開發、管理及經營福建省的水電項目及煤電廠,和全國的風電及其他清潔能源項目。公司是福建省亦是華東地區(包 括福建省)最大的水電公司,而按風電控股裝機容量計,是中國第五大風電公司。其中,水力電力銷售於2012-H1貢獻盈利超過4成半。

福建閩東電力股份(SZ000993)
福建閩東電力股份的主營業務包括電力生產、開發;電力電器設備的銷售;房地產投資;建築材料,金屬材料,辦公設備及家用電器等的批發、零售。其中,水力電力銷售於2012-H1貢獻盈利超過8成。公司的主要股東為寧德市國有資產投資經營有限公司。

中電新能源(00735)
從事開發、建設、擁有、經營及管理清潔能源(風力發電、水力發電、垃圾發電及天然氣發電等)發電業務。其中,水力電力銷售於2012-H1貢獻盈利超過4成。

海天水電(08261)
海天水電業務是經營及管理小型水電站,公司在福建省擁有三間全資營運水電站,在本討論中,海天水電 是規模最小的水電營運商,水電總裝機容量約為26.25兆瓦,相當於華電福新總裝機容量的1.2%。

以上4家公司水電總裝機容量共2,999.25兆瓦,共佔福建省的水電總裝機容量的26.7%(截至2011年12月31日福建省的水電總裝機容量合共11,250兆瓦)。

好壞年份比較
水力發電依靠水的流動產生電力,而水流量視降雨量水平及季節性變化而定。就而降雨量來說,2011全福建省平均年降水量較正常年份少約21%,是1961 年以來第五低降雨量年份,而今年卻是多降雨量的年份,截至到今年4月底福建省降雨量超過正常年份40%。2011年降水量異常的少(“惡劣情況”),而 2012年降水量異常的多(“好景情況”),因此比較該兩年水電營運商的發電量/盈利增長有相當參考價值。

為了方便比較,以下圖表的“分部經營利潤”包含分部的利息收入和利息支出。

筆者從以上圖表觀察到:

1. 降水量增多帶動發電量增長和經營毛利顯著增長。在惡劣的情況(2011-H1),水電營運商的經營毛利界乎20~30%,而在好景的情況(2012-H1),水電營運商的經營毛利界乎43.5~53%,增幅約8成至1倍。

2. 發電量的增長可以產生數陪的營利增長。以華電福新為例,發電量增長74.1%,分部經營利潤增長402.5%,是發電量增長的4.432陪(即經營利潤 彈性=4.432),就算小型水電營運商海天水電為例,經營利潤 彈性也有1.418。以此推斷,大型水電營運商較小型水電營運商更受惠於降水量增多。

3. 個別公司的情況可能很影響公司的盈利能力,如中國電力新能源在2012-H1及2011-H1的裝機容量和發電量都比福建閩東電力為高,但經營利潤卻相反。由於沒有資料,不能跟進箇中原因。

總結

一般來說,水力發電被視為靠天吃飯、朝(雨季)不保晚(旱季)的高風險行業,但觀察以上4家水電營運商在2011-H1的營運情況,實質風險沒有想像中大。前文所說的經營利潤相當於稅前利潤,在惡劣的情況下(2011-H1)各公司的稅前毛利也能高達20%以上,實在讓很多行業羨慕了。而在好景的情況(2012-H1) ,毛利更可以增長8成以上、經營利潤勁升4倍! 這樣的盈利能力真是難能可貴。

水力發電最大的成本是開發費/建造費和利息支出,如果選址得宜和財務安排穩健,水電項目具有頗高的投資價值。 近期國內一側新聞 “福建小水電成千萬富翁搖籃 因碳交易每年坐收百萬” 報道小水電項目創造了一些千萬富翁和不小富裕的水電老板。

註:以上討論只簡單分析福建省水電行業的盈利情況,至於個別公司的前景讀者可自行分析。

 


水力 發電量 發電 增長 盈利 的關 關系 個案 研究 stockbisque
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龍源電力(916)發電量公告預示新天綠色(956)風電發電量下降 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/09/10/%E9%BE%8D%E6%BA%90%E9%9B%BB%E5%8A%9B%E7%99%BC%E9%9B%BB%E9%87%8F%E5%85%AC%E5%91%8A%E9%A0%90%E7%A4%BA%E6%96%B0%E5%A4%A9%E7%B6%A0%E8%89%B2%E9%A2%A8%E9%9B%BB%E7%99%BC%E9%9B%BB%E9%87%8F%E4%B8%8B/

經上次一役采納沒經確認的風電利用少時預測新天綠色(00956)2012-H1的盈利導致有誤差後(見 “新天綠色(956)2012-H1中期業績—回顧” 一文),今次嘗試參考龍源電力(00916)河北省風電發電量的數據。

從以上圖表可以看到龍源電力的 “平均發電量/裝機容量” 踏入今年七月只有92.4明顯較今年首六個月的191.1下降,而且也較2011年下半年的103.9為低。2011年下半年是近年明顯少風時間,所以導致很多風電公司發電量下降

不過現在筆者不知道發電量下降的原因。除了如往年風力下降的因素外,另一個原因可能其實是風力太大!。根據筆者追查,得悉 “7月10日至12日(河北)省大部分地區先後出現強對流天氣過程,致使保定、石家莊、承德、張家口、廊坊、邯鄲、邢台、衡水等8市的部分縣(市)遭受風雹災害。” 而在 8 月初又有颱風吹襲河北(見下圖)(噢,現在做分析真不易,連吹不到香港的台風也要顧慮)。

一般人的想法以為風越大,發電量就越大,但其實不然,因為大部分風機的切出風速約為25米/秒,即在風速超越25米/秒便自動進入安全模式和停止發電 (海上風電場風機切出風速可以高達50~60米/秒)。

Anyway,估勿論什麼原因減少發電,減少就是減少呢!至於 龍源電力  河北省發電量下降與  新天綠色 風電有什麼關系呢?

關聯1:新天綠色大部份風電場在河北,而在山西的兩風場其實也在河北省的附近。
關聯2:新天綠色  與  龍源電力  有幾個合營風電場,例如:龍源建投(承德)風力發電有限公司。所以無理由  龍源電力  發電量減少,而  新天綠色  不會減少。

總結

暫時來說 7、8月發電量下降可能是個別月份的情況,等待9月份數據再檢討。



龍源 電力 916 發電量 發電 公告 預示 新天 綠色 956 風電 下降 stockbisque
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陽光紙業(2002)2012-H1中期業績—回顧 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/09/10/%E9%99%BD%E5%85%89%E7%B4%99%E6%A5%AD2012-h1%E4%B8%AD%E6%9C%9F%E6%A5%AD%E7%B8%BE-%E5%9B%9E%E9%A1%A7/

陽光紙業(2002)公佈6月止上半年,營業額18.8億元(人民幣․下同),按年增加7%。期內毛利3.06億元,下跌5.6%,毛利率由18.4%降至16.3%,主要由於紙品平均售價下跌;而期內純利潤錄得倒退71.3%至2,182.4萬元,每股盈利0.02元。

筆者2012年7月17日的網誌預測期內 毛利為3.578億元,增長10.6%,毛利率由18.4%降至17.4%,而期內純利潤預測 倒退63.1% 至 2,800.7萬元。詳細見下圖。

總體來說,筆者對純利潤的預測與實際數字相差約28%。儘管誤差達28%,筆者個人覺得可以接受,因為銷量、紙售價、融資成本、所得稅開支都是以有限資料 所作出的粗略估計,而且有很多數位是很難預計的,31,147,000元的 政府補助 就是很好的例子,假如沒有該筆政府補助,陽光紙業業績就 實質 虧約一千萬元了!

做盈利預測是個鍛煉分析能力的機會,而找出預測誤差原因也是一個很好的學習途徑。

其中一個不起眼的誤差原因是電力及蒸汽銷售。筆者估計由於盛泰藥業(筆 者推測該公司是陽光紙業第一大蒸汽買家)銷售倒退,期內電力及蒸汽銷售應該下滑,不過事實是不跌反升。陽光紙業6月止上半年紙業分部業績全是下跌的,唯獨 電力及蒸氣收益從去年同期的約6,057萬元 上升到期內的約 7,343萬元,按年增加 21.2%。電力及蒸汽銷售上升主因是過往盛世熱電 (註:陽光紙業持有盛世熱電 80% 股權,盛泰藥業持有其餘 20%) 在冬季只供暖給 昌樂縣 膠濟鐵路 以北的居民,但去年 北熱南輸 工程後銷售擴展到以南的居民。雖然電力及蒸汽銷售只是很小的副業,但聊勝於無,特別是市況差的時候。

不知是筆者對資訊透明度要求高 或 是陽光紙業管理層透明度不夠。電力及蒸汽銷售增長原因屬小事一樁可以不提及,但 35,000噸裝飾紙品項目 高檔印刷包裝工業園 是未來盈利的主要動力,但公司在業績報導 甚少/沒有提及。要知道投資者是買公司前景,而不是等運到 (註:筆者在2012年7月17日完成盈利預測後已全數沽出手上微不足道的持貨) 。

筆者對於陽光紙業近日的成交及股價有點 怪怪的感覺,七月初至今陽光紙業股價窄幅上落脫離大市的波幅(見下圖)。而且近日開市賣價偏向低位 (約HK$0.70),而到尾市就以約10天平均價 (HK$0.75~0.77) 小額成交 (如2,000股) 收市。整體來說,股價十分悶,而在9月7日大升市當日就有一百三十多萬股  “被引出來”  以 HK$0.70成交,看來那批股票已落到有心人手上 (見 “陽光紙業—中央結算系統持股紀錄的啟示” 一文)。一百三十多萬股的買家應該是損手離場,不過這未嘗不好,如果買家當天把有關資金即時投入水泥/機械股,相信已追回在陽光紙業的損失(不過這是事後孔明)。


陽光 紙業 2002 2012 H1 中期 業績 回顧 stockbisque
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中華煤氣(0003)增資河北省天然氣有限公司 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/09/19/%E4%B8%AD%E8%8F%AF%E7%85%A4%E6%B0%A3%E5%A2%9E%E8%B3%87%E6%B2%B3%E5%8C%97%E7%9C%81%E5%A4%A9%E7%84%B6%E6%B0%A3%E6%9C%89%E9%99%90%E5%85%AC%E5%8F%B8/

現時,新天綠色能源(0956)和香港中華煤氣(0003)的全資附屬公司分別持有河北省天然氣有限公司55%及45%的股本權益。

前幾天內地新聞報告“新天綠色能源股份有限公司與香港中華煤氣有限公司合資的河北省天然氣有限公司增資項目,外資增資715萬美元”。715萬美元大約等於 5千5百多萬港元,新聞沒有提及股本權益有沒有改變。

四川省150MW風電項目

另外,據報道日前  新天綠色與四川省旺蒼縣達 成勘探與開發風電初步協議。協議旨在該縣建設首座風電場測風點和開展風能資源普查等前期工作,構思中的風場規劃為150MW,總投資約15億元人民幣。新 天綠色的策略是“立足華北、走向全國”,以上的項目應是四川省內的第一個項目,不過收集數據、設計、建造需時,項目最快也要3年後才投產。


中華 煤氣 0003 增資 河北省 河北 天然氣 天然 有限 公司 stockbisque
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從龍源電力河北省風電發電量 推測 新天綠色風電情況(2012年9月份) stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/10/09/2012-09_forecast_for_suntien/

龍源電力(0916)河北省 2012年9月份風電發電量為81,478MWh,由於龍源電力沒有提供9月份裝機容量,所以只好假設裝機容量維持在2012年6月30日的水平,即是 871.5MW。以此推測,龍源電力河北省風電平均利用小時較8月份只增加13.8%,而7月至9月的發電量遠低於今年上半年的平均值(見下表)。

【結論】假如新天綠色(0956)河北省9月份風電平均利用小時也以相若的幅度增加,新天綠色下半年的風電發電量有可能大幅低於上半年的數字 。不過,假如公司裝機容量提升(如新風場投產),整體發電量不會太差。(注意:本結論純屬推測,投資買賣須謹慎)。

註:新天綠色計畫今年新增裝機容量約250MW,較2011年數字(1,201.3MW)僅增加約20%,由於今年中期報告沒有顯示裝機容量增加,相信250MW的新增容量全數落入下半年。


龍源 電力 河北省 河北 風電 發電量 發電 推測 新天 綠色 情況 2012 月份 stockbisque
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