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華耐控股(1020)2012-H1中期業績—回顧 stockbisque

每次做盈利預測都好像瞎子摸象 和 很費時間，不過最怕的是做出來的預測跟實際相差好大，變得貽笑大方。

幸好，華耐控股(1020)剛公佈的中期業績與筆者的預測十分接近。華耐公布期內股東應佔純利3,424.8萬元(人民幣．下同)，按年跌37.3%，每股盈利$0.0285。

華耐的實際業績根筆者的預測有以下差異：
1. 稅項：華耐公布 $17,415,000 ，筆者預測為 $12,280,000 (情景B)。
2. 行政開支： 華耐公布 $16,725,000，筆者預測為 $21,000,000。
3. 總銷售量：華耐公布 5,100噸，筆者預測為 4,806噸 (情景B)。

翻閱中期業績公布後，筆者對華耐的睇法仍然跟以前一樣：

過去幾年在中國基建快速增長的背景下，華耐憑著技術、品質、低成本、豐富經驗和人脈關係等優勢下急速發展。但隨著中國和環球經濟放緩下，華耐的高增長期已經見頂。鋼水控流產品是一個競爭大的行業，華耐最大的挑戰是開拓客戶基礎、控制成本和加強科研。面對經濟增長放緩、產品售價下跌、原材料價格上升、失去稅務優惠等不利因素，公司盈利必定受壓。

華電福新能源(00816)或會發盈喜 stockbisque

由於跟蹤新天綠色能源(00956)，所以最近留意到華電福新能源(00816)。

上市價為HK$1.65的福新能源，根據其招股書記載，公司業務包括開發、管理及經營福建省的水電項目及煤電廠，以及全國的風電及其他清潔能源項目。按2011年底裝機容量計算福新能源是福建省最大的水電公司及國內第五大風電公司(註：公司大部份的風電項目不在福建省內)。

公司2011年總收入為7,147.5 百萬元(人民幣‧下同)，純利潤為638.5百萬元，折合純利潤率約為8.9%。由於高負責導致高融資開支，公司的利潤率遠低於同期其他新能源公司(如龍源電力(00916))。上市以來福新能源成交量很低，以此推測公司業務或前景不太受投資者追捧。不過，如果公司盈利有顯著改善，情況會不會改變呢！

筆者估計，基於以下消息/因素，公司或會為2012年中期業績發盈喜：

1. 在2012年3月，福建物價局上調水電上網電價0.021元/千瓦時，較2011上網電價上調約6.8%；福新能源36個水電項目中有24個受惠此上調。另外，由於近來利率下調，福新能源的融資開支理應輕微下降。

2. 國內媒體報道由於福建省持續降雨，今年1-5月份福建水電機組發電217.41億千瓦時(比去年同期增長90.7%)而火電機組發電388.95億千瓦時(比去年同期減少20.2%)。由於水電毛利是火電毛利的一倍，因此假如福新能源能以這幅度減少火電而增加水電，福新能源盈利將會大為提高。(註：於2011年，福新能源水電毛利率為30.6%而火電毛利率僅為15.4%)

3. 根據福建閩東電力股份有限公司(深：000993) 7月11日的盈喜公告，由於降雨量較上年同期大幅上升及水電上網電價調整，導致水電主業淨利潤較上年同期大幅上升，淨利潤上升幅度介乎50%～100%。(註：根據福新能源招股書記載按2011年底裝機容量計算，福建閩東電力乃福建省第四大水電營運商。)

其實，福新能源已在招股書預測2012年中期利潤不少於776百萬元，高於2011年的全年638.5百萬元利潤，因此招股書已間接發盈喜了，不過這純屬管理層的預測。可是，現在基於以上三點消息，筆者認為管理層的預測可信程度很高，所以公司大有機會發盈喜。

而且，可能是近期唯一一家發盈喜的新能源公司。

新天綠色(956)2012-H1中期業績—回顧 stockbisque

新天綠色(956)前天公佈 2012-H1中期業績，歸屬股東淨利潤為約3.61億元(人民幣．下同)，較2011年同期增長6.0%，每股盈利為0.1113元(增長6.0%)。 公司每股淨資產為1.66元，而淨債務權益比率(net debt/total equity plus net debt) 為53.7%，比2011年12月31日的54.0%減少了0.3個百分點。

公司表現看來表現一般，但與其它風電同業比較，公司表現其實相當不錯。華能新能源(958)及大唐新能源(1798)已發盈警，兩家公司同時預期上半年利潤同比下降超過50%，主因為(1)部分地區限電加劇及風速同比下降及(2)CERs(核證減排量)市場價格的下降。

筆者相信新天綠色風電業務有較突出表現歸因於：

1. 風電場選址較好：公司風電場選址位於風資源較好而限電較小的地區(註：公司大部份的風電場位於它的主場—河北省)

2. 短CDM項目註冊週期，加快CERs收益入帳：根據新天綠色能源母公司資料，新天綠色繼續保持CDM項目100%的註冊成功率，且註冊週期遠低於行業平均的18個月。

3. 較同業低的淨債務權益比率(gearing ratio)：在2011年12月31日，新天綠色的gearing ratio為54.0%，而龍源電力(916)、華能新能源及大唐新能源分別為59.6%、63.5%及72.6%。高gearing ratio代表高負責，而高負責導致高利息支出。

盈利預測—事後檢討

筆者于2012年6月26日預測每股盈利較2011年同期倒退28.1%，與公司的實際業績相差高達34%，預測錯誤很大。筆者的預測是基於1,020小時的風電場平均利用率，而該數位是從以下對話估計得來的(http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e074.html)。

歲寒知松柏問：大股東的網站上曾報導1季度公司利潤2.49億，請問是稅後權益淨利潤還是稅前利潤？今年風電上網情況如何？有朋友告訴我，1-5月上網是890小時，這個資料對嗎？

執行董事趙輝先生的回答：2.49億是稅前利潤，沒有扣除中華燃氣等公司的少數股東權益。今年一季度持續了去年下半年反常的氣候，4月份開始恢復正常水準，前5個月上網890小時應該差不多，6月份是小風月，應該只有一百多小時。正常年份下，上半年1200小時和下半年1000小時是沒有問題的，今年全年如果能達到2200小時那就是非常好了。

事後看來，趙輝的回答有些模稜兩可，又說首5個月風電上網達890小時，又說正常年上半年1200小時。噢，希望新天綠色可以跟龍源電力一樣可以定期發佈營業資料。

如果把風電場平均利用率從1,020小時改為1,256小時，筆者的模擬分析誤差大幅縮少，見下圖。不管如何，筆者的模擬分析存在不少不足(如沒有考慮限電因素等)，有待日後優化。

雖然先前預測業績倒退28.1%，但筆者沒有減持(其實筆者只持數千股)因為新天綠色屬長線投資。最近，新天綠色在港成立新天綠色能源(香港)有限公司，成立 “旨在發展海外業務，投資海外風電及燃氣項目，延長新天綠色能源在技術方面的產業鏈…”。看來，新天綠色正在醞釀新的發展。

水力發電量增長與盈利增長的關系—個案研究 stockbisque

The impact of increase in power generation on profit in hydro companies— a case study.

研究目標
前文提及今年1-5月份福建水電機組發電217.41億千瓦時，比去年同期增長90.7%。

今天研究水電發電量增長實際對電企業盈利有多大影響。今次的研究個案是中國電力新能源(00735)。

個案—中電新能源
中電新能源近日公布2012-H1業績，股東應佔溢利1.23億元(人民幣．下同)，按年增加35.2%，每股盈利1.45分。中電新能源的業務包括天然氣發電、風力發電、水力發電、垃圾發電等，今次討論只參考水電業務，見下圖。

根據公告，中電新能源福建水力發電業務總發電量由2011-H1的 527,528 兆瓦時增加到2012-H1 的 1,126,433 兆瓦時，增幅 113.5%，而分部業績由 12,957,000元 飆升到 87,877,000元，增幅高達 578.2%。

結論
水電企業盈利增長可以是發電量增長的數倍 (此乃初步結論，有待日後檢討)，在中電新能源的個案盈利增長是發電量增長的5倍 。

題外話
新能源公司上市後股價皆慢慢下挫2~3成，不知華電福新能源(00816)能不能改變這個縮命。福新能源的核電項目最快到2013年年底才投產，也許2013年年中才是最佳入市時機呢。

水力發電量增長與盈利增長的關系—個案研究2 stockbisque

海天水電已公布截至6月底止中期業績，盈利升28.17%至515.4萬元人民幣，每股基本盈利為人民幣0.69分。

海天水電發電量增長只有43.9%—遠低於中電新能源的113.5%，而盈利增長僅28.2%。

結論
比較 中電新能源 和 海天水電 2家公司的情況，單純看發電量增長很難預測對盈利的影響。由於沒有中電新能源水電業務 分部的成本、折舊、負債等數據，暫時不能進一步分析。不過，初步估計中電新能源 盈利增幅 比 發電增幅 高是由於規模效應和水電的低可變成本 (variable costs)。

嘗試解釋新天綠色能源(00956)和陽光紙業(02002)的飆升 stockbisque

1．新天綠色能源(00956)

從圖1看買家追貨意欲強烈，究竟所謂何事？翻查資料，最近只有三篇關於新天綠色的消息：
1. 蘋果日報2012年6月8日報告由於風機利用小時按年減少，花旗分別大削龍源電力(00916)、大唐新能源(01798)、華能新能源(00958)及新天綠色(00956) 目標價16.9%、12.5%、25.0%及14.3%。花旗對新天綠色的削價已經手下留情，目標價從HK$2.45降到HK$2.10。以上消息在蘋果日報6月8日出街，但於6月6日(股息除淨日) 新天綠色曾一度被質低6.9%，但最後收市只微跌0.7%。(http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20120608/16408246)
2. 2012年6月11日，張化橋先生在他的個人網頁發布他於6月9日一篇標題為 “被忽略了的燃氣公司：新天綠色能源” 的文章。文章中張先生介紹了新天綠色的優點和風險，但沒有提供目標價。( http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c40010157zn.html)
3. 2012年6月13日，香港商報的推介，主要內容為： “現價處於估值偏低，股息約5.2厘，市帳率僅0.7倍，已反映近期大部分利淡因素，估值較同業吸引，下半年應回升至1.60元”(http://www.hkcd.com.hk/content/2012-06/13/content_2980815.htm)

6月15日(星期五)有27隻股票收市升幅高達10%以上，若以成交金額計算新天綠色以4千3百萬多元排行第一，較第二位的宏霸數碼 (00802)的1千6百萬元多，多出1.69倍。過去30個交易日，新天綠色平均成交量為4,719,819股，而星期五成交量為28,282,565，是過去30天的5倍。由於股價及成交量異常，新天綠色發出上市以來首次關於股價/成交量異常的通告，稱董事會並不知悉導致該等上升的任何原。

過往有不少股評家/外資大行推介，也有基金真金白銀增持，但新天綠色股價升幅也使有限(盡管星期五單日升了15%到$1.59，現價也只不過是其招股價($2.66)的六成呢！)，所以盡管星期五整體市況轉好帶來利好因素，但以上三點(見圖3)不能完全解釋大升的原因。

2．陽光紙業(02002)

星期五陽光紙業的升幅較新天綠色為低，但以近日整體升幅來說勝過新天綠色。紙業龍頭股近日都偏軟(見圖4)，為何陽光紙業能獨善其身呢？香港媒體關於陽光紙業的報告一向很少，以筆者所知最近的只有國元證券5月23日出的更新報告，且沒察覺該份報告被香港媒體轉載。

國元證券報告主要內容為：下遊市場疲軟，但原材料壓力減小，整個大環境的改善有限。由於 2012 年 PE 為4 倍，低於行業平均10 倍水準，長遠來看公司合理PE 為6 倍，目標價為港幣 1.22 元，維持買入評級。國元證券也曾於3月22日發出類似的更新報告，當時目標價睇HK$ 1.44。但從圖5見到2次推介都沒有起到即時提震股價的作用。

看來市場上公開的資訊也不能解釋陽光紙業大升的原因。

意外的發現

…但當筆者星期五晚上打開本網誌有一些意外的發現： 6月14日本網誌瀏覽量在不明原因下創歷史新高。說實話，本網誌站點擊率平均每日大約有十次，但當天點擊率居然有過百次。

如容許我大膽猜(妄)想，我想有一些讀者(基金??)認同我對新天綠色(核電業務潛力) 和陽光紙業(高增值業務帶動盈利高速增長)的看法，而適逢星期五大市急速回升，所以帶動該兩股同一天大升。大市回升是天時，大量的點擊率是人和。

我不知道我的猜想是否成立，但我個人覺得這是一個最合理的解釋。特別是以新天綠色成交量來看，希臘大選前真金白銀的追風電股，必定不是為了風電業務或招股中的華電福新能源(00816)。同樣，為何不等希臘大選塵埃落定後才買陽光紙業？兩股皆升必有其因！

核電業務尚是未知之素

說回來，新天綠色是否真的會發展核電業務尚是未知之素。不過如果中國日後重啟核電項目，河北省獲批機會總是有的(雖然不一定)(注：河北是全國第二大缺電省份，見表1。其它缺電嚴重省份如廣東、江蘇、遼寧、浙江都有已投產/在建核電廠，唯獨河北省兩大皆空。)；而如果河北核電項目獲批，河北建投(新天綠色的母公司)也有機會參與的(雖然不一定)；又如果河北建投參與，新天綠色也有機會參與的(雖然不一定)。讀者可以數一數本段用了多少次“如果”。筆者一直以來所說的只是一個有可能性的事，而不是一件 “必然性”的事實。再者，如果他日真的成事，我推測河北建投大概只會投資額度佔整個項目的10~20%呢！另外，核電投資回報巨大，但風險同樣巨大，就以過去一年多暫停在建項目為例，投資企業每天都有付數以百萬元計的利息，但開工日遙遙無期。

投資首要保本、次看實質的業務、最後才說憧憬

總體來說，推介新天綠色的，大有人在，所以就算有沒有本網誌推介的核電潛力，新天綠色也是有其投資價值的。有興趣的讀者可也參考張化橋先生的分析。對陽光紙業有興趣的讀者可以遊覽本網誌以前的評論及國元證券的分析。

陽光紙業(02002)與王子制紙(TYO:3861)的合作 stockbisque

在分析陽光紙業(02002)與王子制紙(TYO:3861)的合作前先介紹中國及日本紙業的情況。

中日紙業的情況
2010年日本造紙集團(Nippon Paper)動用35.5億港元收購理文造紙(02314) 12%的股權折射了日本紙業的困境。日本近十多年的經濟低迷導致日本國紙業市場日趨萎縮。另外，輕工業制成品需要大量包裝用紙，但隨著日本輕工業搬到國外，紙業也跟隨輕工業轉移到國外生產，最後日本全國用紙量只有減無增 (見日本製紙連合會的詳細數字，圖1)。

在中國，紙業的發展完全是另一個故事。根據《造紙工業發展十二五規劃》，中國2005~2010紙及紙產量年均增長 10.6 %，2011~2015增長有點放緩但預期也有4.6%，而發展方向會從過往的“數量主導型”轉向高品質的“質量效益主導型”。

中日比較
由於中日兩國紙業行業處於不同的產業生命週期，個別公司的盈利表現截然不同。由於陽光紙業規模小，不能直接跟王子制紙比較，所以引入理文造紙(02314)、玖龍紙業(02689)作比較。

根據Price Waterhouse Coopers 「2011年全球頭100位林木、造紙及包裝產業排名」(Global Forest, Paper & Packaging Industry Survey: 2011 edition)，以銷售計算，王子制紙全球排第五，全日本排第一、玖龍紙業全球排第36、理文造紙全球排第65。但論盈利，玖龍紙業錄得317百萬美元而王子制紙只有284百萬美元。

從圖2，我們可以看到王子制紙的盈利能力遠較理文造紙、玖龍紙業為低，就連規模較小的陽光紙業盈利能力也較王子制紙為佳。詳細的看，玖龍紙業2011年銷售只有王子制紙的25.1%(24386.9/97,033.0)但盈利卻多10.9%(1,967.80/1,774.2-100%)，從此可見這兩家公司盈利能力有天淵之別。當然由於玖龍紙業與王子制紙的市場、產品和成本組成不同，這樣比較可能有點不公平。

總結
論盈利、回報率等數位，王子制紙不及她的中國同業，但論技術、工藝及生產經驗日方肯定優勝過中方。中日各有所長，強弱互補，合作空間廣闊。如果陽光紙業與王子制紙合作將是雙贏局面，但雙方得到幸福前是先要接受考驗的。[後續]

市場「應」已預知東岳集團盈利按年下跌60% stockbisque

(1)發達國家在2010年逐漸停產傳統制冷劑和(2)去年三月日本的核危機全國缺電影響化工產品生產造就了東岳集團制冷劑/氟化制品價量齊升，隨著這兩因素減退東岳集團2011年下半年度的銷售、毛利也回落(見下表)，這些情況已經在年報反映了。

難道市場不是應已預知東岳集團盈利按年下跌約(或超過)60%嗎?

新天綠色(956)2012年中期盈利預測 stockbisque

由於新天綠色(00956)股價在六月中突然飆升，有內地投資者歲寒知松柏(http://blog.sina.com.cn/daniel7788) 聯絡了新天綠色的管理層，並將對話內容放上個人網頁。歲寒知松柏也推算新天綠色中期利潤約為2.9-3.1億元，同比減少10-15%，EPS0.11-0.12港元。

首先，贊一贊(a)新天綠色的管理層接受普通投資者查詢(筆者”煲東瓜”不成，不然也找他們聊聊)和(b)內地投資者發問的問題很好而且公開對話內容讓其它投資者瞭解公司最新情況。資訊流通是很重要的，希望新天綠色的管理層日後可加強定期資訊披露。

基於歲寒知松柏的網頁內容和新天綠色三月底的營運資料。筆者也作出中期盈利預測，預測結果如下。

預測是以模擬分析進行，有興趣的讀者可以睇一睇附件。

討論

雖然新天綠色風電控股裝機容量從去年的855兆瓦增至本年的1,201.3兆瓦，但由於風機折舊和利息支出顯著增加和今年風力減小導致平均發電量下降，風電盈利較去年同期倒退超過3成。

天然氣方面筆者預測今年上半年銷量較去年同期有約10%的增長。新天綠色預計今年內可新增7個城市管網，所以年底銷量將會再多一點。

整體而言，根據筆者的推測，由於現時風電業務比重增至近60%，天然氣業務增長不能完全抵消風電業務倒退，公司上半年整體盈利預測下降28.1%，預測每股盈利只有7.55 分人民幣，去年同期為10.50分。

今年風力減小影響整個中國風電行業，新天綠色當然不能獨善其身。筆者沒有深入調查，但相信新天綠色在眾多風電股中表現已經不錯了。以大唐新能源(01798)為例，公司2011年第一季錄得163,292,932.09元淨利潤，但今年第一季只得86,794,985.30元，同比跌幅高達5成！

風電股中，筆者較睇好新天綠色其中一個理由是因它可以“以(天然)氣養風(電)“，雖然風電今年上半年業績差，但天然氣緩衝了整體下跌幅度。天有不測風雲(風力可以異常的低)，有緩衝的公司當然會比沒有緩衝的健康，但系市場好像偏愛規模大的風電公司。

論風電股，投資者嫌新天綠色規模小；論燃氣股，投資者又嫌它業務只局限在河北，所以市場估值一向偏低。筆者個人認為因為財務/營運風險大(折舊和利息那些固定成本高，但收入方面高度受風力影響)風電股投資價值只是一般般，但有天然氣幫補又不同說法。香港七百萬人、煤氣滲透率極高，而河北人口七千多萬，天然氣滲透率低，你說新天綠色燃氣業務有沒有得做(註：香港中華煤氣(00003)持有新天綠色燃氣業務45%股權)。

風險提示

行業展望：偏負面
公司展望：中性
如果公司業績如筆者預測下跌28.1%，股價無何避免有壓力，不過這純屬個人預測，投資者需自行判斷參考價值及承擔有關風險。
 
另外，港交所披露摩根士丹利在6月19日長倉增加 57,622,431股，短倉增加12,532,094, 沒有披露交易價格、場內或場外。翻查6月19日及之前的4天，在港交所成交只得53,798,884股，可來可以長倉增加57,622,431股，短倉增加12,532,094?

摩根士丹利比我們一般投資者應更早瞭解新天綠色情況但也進取的買入，應該內有下文吧。

陽光紙業與王子制紙的合作(2) stockbisque

上文講到日本近年由於本地紙業市場日趨萎縮，紙業公司紛紛轉移到國外尋找機會。今次講陽光紙業與王子制紙的合作範圍。

筆者第一次提出陽光紙業引入日資、法資投資者投資裝飾紙項目至今兩個多月了，究竟現在進度如何呢？合作公司名稱 “陽光王子特種紙(壽光)有限公司” 已可以在網上輕易找到，但陽光紙業仍然未正式公布合作情況，事情發展漸漸開始有點譜撲朔迷離…...

不過，昌樂新聞報導日本王子制紙株式會社專務執行董事在6月6日到訪陽光紙業山東總部，而且與當地官員會面。新聞報導沒有提及合作的事情，但王子制紙高層與當地政府高層在陽光紙業會面必不是閒聊吧。

筆者懷疑除了壽光裝飾紙項目外，陽光紙業與日本王子可能醞釀著更多的合作(例如入股建造中的高端特種紙項目)。筆者的推測是基於：

■ 陽光紙業早於在2009提出了 “精細化製造”的戰略部署和開拓國外市場。在2010年1月，陽光紙業在日本設立辦事處並有意把預印技術產品出口到日本。現在高檔印刷包裝產業園第一期開始投產，陽光紙業離打入日本市場又走近一步了。

■ 陽光紙業建造中的高端特種紙專案初步預算生產高檔生活用紙、航空用紙、海洋產品包裝用紙等特種紙。對於陽光紙業來說那些是新產品，研發費用應不菲，而王子制紙在那些產品都有豐富經驗和技術。

■日本本土紙業長期處於低迷，王子制紙的長遠策略是把海外業務比重提升一倍(從大約十多個百分比升到25%)而這些增長一半源自中國市場。王子制紙正在深化環渤海經濟圈的業務，就以山東省來說，王子制紙在青島設有月產60萬平方米的包裝公司和總投資5,000萬美元的重工業包裝袋公司(預期今年6月投產)。現在王子制紙在華業務包括：植樹造林、白板紙、包裝紙、瓦楞紙、包裝產品、家庭用紙、特殊紙等等。

陽光紙業與日本王子存在不少合作空間和共同利益，但同時亦存在一些競爭。中日管理文化存在不少差異，而陽光紙業與日本王子也有各自的企業目標和策略，最終雙方會否落實更多的合作，大家拭目以待吧。