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移動變革商業—Ebay投資研究報告 qwer惠星

http://xueqiu.com/9241169410/24756113
Ebay(電子灣)是一家與Amazon(亞馬遜)齊名的全球化電子商務巨頭,由皮埃爾·奧米迪亞創建於1995年9月,1998年3月梅根·惠特曼出任公司CEO,同年9月,Ebay在納斯達克上市,2008年3月,為Ebay效力十年的惠特曼離職,接任者為2005年進入公司的約翰·多納霍,多納霍擔任公司CEO至今。


截至2012年,Ebay和Paypal平台產生的總交易額為1750億美元,Ebay的營業收入從1998年的4700萬增長到141億美元,淨利潤從1998年的2400萬美元增長到26億美元,截至2013年8月7日,Ebay的總市值為695億美元,市盈率為27倍。


本報告分為三個部分,第一部分介紹Ebay的歷史和移動互聯網帶給Ebay的新機遇,第二部分為Ebay集市和Paypal支付兩大核心業務的分析以及企業估值,最後一部分是對當前股票市場整體情況的分析。



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                                                         第一部分:Ebay的歷史



                                一:2008年之前,惠特曼領導下的Ebay — 崛起和危機


Ebay從創建到2008年這一段時期的核心業務是以C2C為主體的電子集市拍賣業務,形式上與淘寶基本相似。在2002年Ebay以15億美元收購了Paypal在線支付公司,之後在線支付業務也成為Ebay的重要收入來源。


Ebay的商業模式是對賣家收取商品展示費和從交易中收取佣金,在收購Paypal之後網絡支付佣金也逐漸成為Ebay的重要收入來源。因為無需亞馬遜B2C模式的前期大量的倉儲物流投資,也不需要承擔庫存風險,所以這一商業模式決定了Ebay的利潤率非常之高,在2008年之前,Ebay的毛利潤率常年保持在75%—80%左右,淨利潤率保持在20%以上。


在1998年上市後,Ebay股價因為互聯網泡沫的原因一路瘋漲,Ebay也進行了再融資和數次拆股。在2001年互聯網泡沫破滅時,Ebay的股價也曾一路下跌,但之後迅速反彈,Ebay是網絡股中反彈最快最好的股票之一,原因在於Ebay不但營收增長迅速,而且Ebay的淨利潤也實現了60%-70%的高速增長。


超高速的用戶數、營收和淨利潤的增長讓華爾街和投資人為之瘋狂,再加上Ebay2003年1.5億美元收購了在中國C2C市場佔據90%份額的易趣,這些因素導致了投資人對Ebay抱有極高的期望,在2004年末-2005年初,Ebay股價達到118美元每股的歷史最高價位,市值超過700億美元,市盈率接近100倍,成為全球市值第一的網絡股。(2005年Ebay進行了一次拆股)


從2005年開始,就在投資人和管理層對未來充滿信心的時候,之前幾年春風得意的Ebay突然陷入危機。


首先是業績和用戶數增長放緩,在競爭對手亞馬遜的物流配送體系逐漸成熟之後,固定價格模式的B2C對用戶的吸引力越來越大,導致越來越多的用戶從Ebay流失到亞馬遜,Ebay的增長突然之間放緩了。Ebay的拍賣集市在某種程度是一種時尚潮流,當用戶在新鮮勁兒過去之後,B2C模式對用戶更有吸引力。在2007年四季度,Ebay的活躍用戶第一次出現了同比零增長。


其次是Ebay在中國市場的失敗,全資收購的易趣面對馬云率領的淘寶節節敗退,易趣的市場份額從Ebay收購時的90%下跌到2005年底的34%,而淘寶市場份額為57%,投資人對中國市場的希望破滅。


第三是Ebay在2005年9月以13億美元+13億股票總價26億美元的代價收購了年營業額只有5000萬美元的skype,這一收購被市場認為是一大敗筆,收購價格過高,而且skype對於Ebay的核心業務不會有太大幫助。後來的事實證明確實如此,skype的發展並不理想,Ebay在2007年計提了skype的14億美元商譽減值,Ebay的管理層也公開承認這次收購是一個深刻的教訓。


用戶迅速流失、國際市場擴張失敗、管理層在收購上犯下大錯,多種因素導致Ebay股價不斷下滑,投資人開始對公司CEO惠特曼施加壓力。實際上惠特曼已經意識到公司面臨的困境,但是她的優勢在於公司文化和人才的管理,而不是具體的業務,當Ebay在05年之前業務模式發展順利、公司規模不斷擴大的時候,她的管理能幫助Ebay如虎添翼,整個Ebay公司所有的員工能在她的管理下一心向前,但是當公司業務模式發生轉變,公司原有發展方向受阻,需要新的業務、新的方向的時候,惠特曼在具體業務上的能力缺點被顯露出來,從05年到07年這三年,Ebay嘗試過很多調整方案卻都無法扭轉頹勢,公司營收增速下降到30%以下,淨利潤增速隨之放緩,在2007年還由於對skype的減值導致淨利潤從2006年的11億美元暴跌到3.5億美元,與此相對應的是公司股價的一路下滑,在2008年初,Ebay的市值只有2005年初的一半,約為350美元。


幸好惠特曼在人才方面早有佈局,2005年初她從自己的老東家挖來了自己以前的同事約翰·多納霍。2008年1月,效力十年之久的惠特曼宣佈離職,多納霍接任CEO,Ebay進入多納霍時代。


(一段題外話:惠特曼現在是IT巨頭惠普的CEO,惠普在過去十年犯下不少錯誤,惠特曼之前的三任CEO都是以不光彩的結局離開了惠普,公司內外交困,市值從1500億跌至目前的500億左右,惠普原有的業務受到新技術的衝擊,急需開發出新的產品走出困境,惠特曼為惠普制訂了五年計劃,但是目前還沒有跡象表明惠特曼能率領惠普重回正軌,不過現在的惠普值得投資者密切關注,如果惠特曼做得足夠好,能夠開發出新的業務,惠普的市值有希望重回千億美元以上,不過開發新業務對於惠特曼來說確實是個挑戰。)


                                  二:2008年之後,多納霍領導下的Ebay — 轉型和復甦


多納霍運氣不佳,接手Ebay之後就發生了金融危機,2009年初,Ebay的股價下跌到歷史低位10美元。不過多納霍展現了自己的才能,帶領Ebay進行了產品上的創新和業務上的轉型,實現了Ebay的復甦,總體來說,2008年之後Ebay在下面幾個方面做得非常成功。(其中第二點非常重要,所以我會特別重點展開說明一下)


1:從拍賣網站轉型向固定價格零售網站轉型,吸引有實力的大賣家進入Ebay,提升B2C的重要性,增加固定價格商品的交易比重。這一點類似於淘寶推出天貓商城(TMALL)的舉措,兩者的時間和戰略如出一轍。在2012年末,固定價格商品的銷售額已經佔Ebay集市總銷售額750億美元中的近70% 。


2:抓住了移動互聯網的機遇。2007年發佈的iphone開創了智能手機的時代,人們的消費習慣隨之發生改變,2009年Ebay在手機上實現了6億美元的銷售額,雖然數額只佔Ebay總銷售額很小的比重,但是Ebay管理層敏銳地發現了移動互聯網的趨勢,多納霍決定將移動交易和移動支付作為Ebay未來的戰略重點。


事實上,移動互聯網帶給Ebay的成功遠遠超出了Ebay管理層的預期,2010年Ebay的移動客戶端交易額為20億美元,2011年Ebay管理層預期是40億美元,最終數字是50億美元,2012年管理層的預期是80億美元,最終數字是130億美元,管理層預計2013年這一數字將突破200億美元。


Ebay在移動互聯網上的成功說明了新時代下互聯網用戶需求的變革,智能手機和平板電腦這些移動終端改變著用戶在商務,消費、娛樂等多個方面的習慣,科技讓用戶行為和習慣再一次發生明顯的變革,全渠道、多屏幕將是未來的主要方向,過去人們主要是使用台式機和筆記本插入網線上網,而現在人們可以使用手機和平板隨時隨地接入互聯網。


anytime(任何時間)、anywhere(任何地點)、anyway(任何方式)是移動互聯網帶給這個時代的變革,三個any賦予互聯網新的定義,人們希望能夠在任何時間、任何地點以任何方式辦公、消費或娛樂,用戶行為發生了深刻的變革,所以抓住了移動互聯網機遇的Ebay成功了,不僅是Ebay,創業公司Dropbox也成功了,這家2008年創建的提供在線文件存儲服務的公司去年11月用戶數量為1億,今年7月已經達到1.75億,(http://www.dostor.com/article/2013-07-10/4794118.shtml)   並且仍在快速增長,當我們擁有更多設備、更多屏幕的時候,我們同時也希望自己使用的產品和網站提供完美的無縫體驗,在將來Dropbox(或者其他存儲產品)提供的網絡存儲會成為我們的云端硬盤,當我們越來越多地使用移動設備的時候,我們就會越來越多地依賴云端硬盤,Dropbox的價值就會不斷提升,云端硬盤的重要性將來會超過我們的台式機硬盤和筆記本硬盤,成為我們最重要的「一塊硬盤」,Dropbox未來有希望成為一家非常重要的公司,這是移動互聯網帶來的變革和機遇。


在娛樂領域同樣如此,去年我在分析Netflix的時候犯了錯,認為掌控內容源的傳統巨頭更有話語權,事實證明並非如此,掌握了三個any的Netflix才更擁有未來,因為人們的需求已經轉變為希望能在任何時間、任何地點以任何方式觀看視頻。根據艾瑞的數據,優酷土豆只用了半年的時間,移動端的每日視頻點播量就從今年1月份的每日1億次翻了一倍,達到7月份的每日2億次,這充分說明了移動互聯網影響人們的生活有多麼迅速。下圖為研究機構eMarketer對美國成年人媒體消費情況的調查,使用移動設備消費媒體的時間逐年增加,而且增速非常之快。

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從三個any的角度出發,投資者也能夠很清楚地看到蘇寧云商的商業模式並不符合時代發展的潮流,從而避開這個「價值陷阱」,當然蘇寧云商的情況有些複雜,如果要說清楚就需要另一篇文章了,這裡不做詳細討論。


3:Paypal在線支付快速增長,成為公司現在和未來最重要的戰略核心。Paypal的詳細情況將在報告第二部分進行分析。


4:積極推進跨境貿易。 跨境貿易是2007年之後Ebay 快速增長的業務之一,2012年,Ebay的跨境貿易交易總額達到150億美元,已經佔Ebay 總交易額750億美元的20%,而且年均增速超過20% 。Ebay中國區的表現可以作為一個很好的例子來說明跨境貿易的發展:中國區是Ebay跨境貿易戰略的一個重要地區,在2006年徹底輸給淘寶之後,Ebay中國區沉寂了數年,從2008年開始,多納霍決定把跨境貿易作為Ebay未來的重點業務之一,Ebay中國區也隨之開始轉型,業務模式轉變為扶持中國區的賣家將自己的產品銷售到世界各地,這個戰略頗有成效,根據Ebay大中華區總裁林奕彰提供的數據,2012年大中華區賣家在eBay在美國、英國、德國和澳大利亞主要站點的家居、時尚和汽配類產品的年交易額較2011年分別增長了86%、55%和49%,雖然Ebay沒有給出2012年中國區賣家具體的銷售數字,但是業內估計中國區賣家通過跨境交易實現的交易額比2011年增長了60-70%左右。


根據尼爾森近日公佈的一份研究報告顯示, 中國、澳大利亞、巴西、德國、美國和英國等國的跨境互聯網電子商務規模在2018年將增至3070億美元,遠遠超過今年的1050億美元,而這三千億的交易額中將有三分之一是通過移動設備完成的。


跨境貿易目前仍處於蓬勃發展、快速增長的藍海時期,中國最近幾年湧現了很多外貿B2C電商,年成交額過千萬美元的為數不少,不過從長遠來看,市場主要份額最終還是會被Ebay和Amazon這類跨國電商巨頭佔據,因為跨境交易的不斷發展,買賣雙方對誠信、物流、以及支付體系的要求會越來越高,只有大型電商才有實力能夠滿足各種不斷提升的需求。


(成立於2007年並在今年6月於紐交所上市的蘭亭集勢的核心業務就是外貿B2C,這是一波跨境貿易的風潮,如果從股票市場角度來看的話,蘭亭集勢很有可能會像之前的唯品會一樣股價飆漲,但是從長遠的企業經營方面來分析,蘭亭集勢未來很難成為一家有影響力的企業,也不太可能掙得和市值相匹配的利潤和現金流,所以是否投資蘭亭集勢要看投資者自身是選擇市場還是選擇企業。)


5:出售Skype 獲得儲備資金。Ebay在2005年以26億美元收購Skype之後,這項收購未能對Ebay起到太大幫助,發展情況也不佳,在2007年Ebay還因為Skype進行了14億美元的商譽減值,導致當年淨利潤暴跌,之後Ebay在2009年以19億美元出售了Skype大約70%的股份,2011年,微軟同意億85億美元整體收購Skype,Ebay手中剩下的30%股份作價26億美元賣出。出售Skype 讓Ebay原本失敗的收購峰迴路轉,不但沒有虧損反而獲得了大約50%的收益,同時也為多納霍進行收購提供了必要的資金儲備。


在領導Ebay的這五年多時間裡,多納霍表現非常出色,率領Ebay成功轉型,走出低谷,堪稱職業經理人的典範,Ebay的股價從2009年初的10美元一路上漲到現在的52美元,而且Ebay的業務主線(移動、支付、電商)發展戰略清晰,復甦的Ebay正在路上,未來還有很好的增長空間。


                                    第二部分:核心業務的分析和企業估值



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Ebay現有三大業務:集市(Marketplace)、Paypal在線支付和GSI ,其中GSI為Ebay在2011年以24億美元收購的電子商務解決方案公司 ,GSI主要為Ebay平台商家提供電子商務代運營服務,向品牌商提供網站技術支持、物流及客服服務、互動營銷服務等,GSI服務的客戶包括阿迪達斯、levi's、惠普等。

由於GSI業務2012年營業收入和經營利潤分別只有10億美元和1億美元,佔Ebay總營業收入和淨利潤比例較小,而且增速緩慢,2013上半年同比增速為5% ,所以本報告不做詳細分析。


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                                            核心業務一:集市(Marketplace)


Marketplace業務是Ebay創建和早期發展的核心,2008年之前Marketplace商業模式主要從以C2C為主的拍賣業務中收取交易佣金和商品展示費,在2005年之後,Marketplace業務受到以亞馬遜為首的B2C電商的衝擊,增長逐漸放緩,在08、09年甚至出現了零增長和負增長。



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多納霍接任CEO以後,將Marketplace的發展重點變為「吸引大賣家,提供更多固定價格的商品」,並且積極推進跨境貿易,把移動端作為未來發展核心,降低甚至免去部分商品展示費以提高商品品類數量,這些舉措使得Ebay重新恢復活力,Ebay用戶數也回到增長軌道。截至2013年6月31日,Marketplace活躍用戶數為1.2億,同比增長13% 。


(註:下圖用戶數單位為百萬)

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Marketplace業務也重新恢復增長,不過增速不像亞馬遜那樣驚人,在10-13年這幾年裡,Marketplace業務實現的總交易額實現了年均10%的增長速度,Marketplace業務產生的收入年均增長為12% 。


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Marketplace競爭對手


Ebay在電子商務領域的主要對手是貝索斯領導的Amazon,貝索斯從上市之後便開始打造龐大的倉儲物流體系,在體系成形之後,推出了第三方賣家開放平台,給予了Ebay比較大的衝擊。更高效的物流和更低的價格總是更受消費者青睞,Ebay上一任CEO惠特曼的離職很大一部分原因就在於此。


根據Amazon今年一季度和二季度的財報電話會議,Amazon的第三方開放交易平台增速大約在40%左右,遠遠超過Marketplace集市交易額10%的增速,這是Amazon優勢的體現。現實地說,Ebay在相比Amazon的時候還是底氣不足,不過Ebay仍然在一些領域擁有自己獨到的競爭優勢,這些優勢是保證Ebay集市業務未來仍能平穩增長的關鍵。


1:移動端的優勢。Ebay現在是全世界最好的移動電商,Ebay的移動客戶端是全球下載最多的電商客戶端,截至2013年6月31日,Ebay的移動客戶端總下載量超過1.79億次,Ebay的用戶2012年在移動端實現了130億美元的交易額,這兩個數字都是全球第一,而Amazon2012年移動端的交易量只有30-50億美元。從企業戰略上來說,Amazon把自己的重心放在物流體繫上,而Ebay是把移動互聯網作為自己未來的核心戰略,不同的戰略重點會讓兩個企業走向越來越差異化。


2:跨境貿易的飛速增長需要完善的支付體系,Paypal是世界上最流行的支付工具,而Amazon缺乏足夠優秀的支付工具,這是Ebay的另一個優勢。


3:更全的品類。Ebay上出售的物品種類目前超過了4億種,是世界上商品品類最全的網站。消費者 總是期待能有更多的品類、更多的選擇,這是電子商務戰勝實體零售的一個關鍵因素,也是Ebay相比Amazon的優勢之一。


不同的戰略重點,不同的發展方向讓Ebay相對於Amazon擁有一定的差異化,雖然增長不如Amazon那麼強勁,但是通過移動端的成功和推進跨境貿易,Ebay的活躍用戶數量和交易額從2010年以後都呈現穩定增長的勢頭,而且在線零售目前仍然是一個正在增長的行業,未來數年,在線零售可以實現15%左右的年均增長速度,作為電商巨頭的Ebay ,擁有自己的競爭優勢,能夠享受到整個行業增長帶來的紅利,Marketplace的交易額和營業收入在未來數年裡可以保持10%-15%的增長速度。


風險關注


無論是Amazon還是Ebay,今年上半年的收入情況都是美國本土好於預期但是歐洲和亞洲低於預期,Amazon二季度國際部分的營業收入同比增長只有13% ,遠低於美國部分,兩家公司在財報電話會議上都向分析師表明歐洲和新興市場下半年的情況不容樂觀,存在一定的風險,如果這兩個經濟體的宏觀經濟進一步惡化的話,將會對兩家公司的業績產生更多的負面影響,這一點值得投資者關注。


                                                         核心業務二:Paypal


Paypal創建於1998年,於2002年被Ebay以15億美元收購,之後的Paypal依託Ebay電商平台,快速發展成為全球第一的網絡支付工具,目前Paypal服務於全球約190個市場,與超過15,000家金融機構合作,並提供跨境交易功能,目前Paypal超過一半的營收來自海外市場,截至2012年6月31日,Paypal的活躍註冊賬戶1.32億,同比增長17% 。


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2008年10月Ebay以9.5億美元收購信用支付工具 Bill Me Later,為Paypal用戶提供一定的信用額度,提升購買力;為了和移動支付新秀Square競爭,Ebay在2011年7月以2.4億美元收購移動支付服務提供商Zong,填補PayPal在移動支付領域的空白。


多納霍在2009年就宣稱,Paypal將取代Marketplace成為Ebay未來最重要的核心業務,之後的發展情況也確實如他所說,2012年Paypal處理的交易總額為1450億美元,同比增速22% ,是Ebay集市平台交易總額750億美元的1.9倍。


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被收購後的Paypal發展速度一直快於Ebay集市業務,但營收規模與集市業務差距較大,2007年之後Ebay集市業務增長放緩,但Paypal卻保持了不錯的增長速度,其收入佔比也在Ebay的總收入中不斷提高,2013年上半年,Paypal佔Ebay總收入比重已經超過40% 。


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移動支付的核爆炸式增長


移動支付隨著智能手機的快速發展呈現了核爆炸式的增長,2010年用戶通過Paypal移動端處理的交易額只有7500萬美元,而這個數字在2011年是40億美元,去年的交易額是140億美元,而公司管理層的預期是70億美元。預計今年Paypal移動端處理的交易額將和Marketplace一樣突破200億美元。


增長的原因


Paypal能夠持續快速發展的背後因素是金融的互聯網化和移動化,金融向傳統互聯網轉化的過程正在進行當中,而智能手機推動的移動支付讓金融向電子世界的轉化速度大大加快。根據Gartner的研究報告,2013年全球移動支付交易值將達到2,354億美元,與2012年1,631億美元的交易價值相比,增長達44%。2013年,移動支付用戶數量將達到2.452億,高於2012年的2.008億,到2016年,全球移動支付預計將達到7,210億美元,擁有4.50億移動支付用戶。研究機構的預測數字不一定準確,但是能夠告訴我們大的趨勢方向,手機支付未來不會完全取代現金和信用卡,但是會成為和它們一樣重要的支付手段,這就已經足夠了。


就目前而言,我們仍然處於移動支付的起步階段,隨著智能移動終端對我們的生活重要性的不斷提高,移動支付未來將有巨大的增長空間。


競爭對手


目前Paypal在傳統網絡支付上沒有對手,一家獨大,這是投資Ebay的關鍵理由之一。


但是剛剛興起的移動支付上,Paypal是有競爭對手的,它目前最大的對手是由Twitter聯合創始人傑克·多西(Jack Dorsey)創辦的移動支付公司Square。Square創建於2009年,主要商業模式為向用戶和商家以幾乎免費的價格銷售讀卡器(售價10美元,賬戶內贈送10美元),用戶在店舖結賬通過手機應用程序匹配刷卡消費,它使得消費者、商家可以在任何地方進行付款和收款,並保存相應的消費信息,從而大大降低了刷卡消費支付的技術門檻和硬件需求。2012年12月Square旗下應用Square Wallet針對美國地區用戶添加了Gift Cards功能。用戶可以在應用裡購買禮品卡發送給朋友。


Square的優勢


1:成本低。讀卡器幾乎是免費的,而商家們使用的傳統的POS機或信用卡終端要花數百美元購買。

2:手續費用低。Square對每筆交易只收取2.75%的交易佣金,幾乎是全美最低費用。

3:Square對商家是按天結算,而銀行對商家是按月結算。使用Square最多的是中小型商家,這些商家因為規模較小,所以對現金流非常關注,Square的結算週期是吸引它們的關鍵。

4:支付流程簡單,而且不受位置限制。崇尚極簡主義的傑克·多西在創辦Square的時候注入了和Twitter一樣的理念:支付過程必須非常簡單,簡單到你非常喜歡它。

5:可以幫助商家存儲消費者信息。


獨特的優勢讓Square的發展速度非常之快,2011年處理的交易金額已經突破了40億美元,2012年突破了100億美元,簽約的商家已經超過250萬家。在2012年8月,全球最大的咖啡連鎖公司星巴克向Square投資2500萬美元,這一輪投資中Square的估值是32.5億美元,今後在全美所有的星巴克店內都可以使用Square來結賬支付。(需要說明的是在Square 2012年處理的100億交易額中並不包括星巴克的交易額)


Paypal和Square的競爭和比較


兩者在移動支付領域的戰爭已經打響,Paypal在2011年用2.4億美元收購了移動支付公司Zong,Zong是一家可以讓你輕鬆使用手機號碼進行支付的網站,有著強大的支付人脈,它的用戶可以在45個國家,使用21種語言,通過超過250家金融企業來進行支付。緊接著Paypal又在2012年3月推出Paypal Here服務,Paypal Here和Square類似,也是手機+讀卡器+信用卡或借記卡的支付模式,Ebay還利用自身的國際化優勢,將Paypal Here支持的國家擴展到美國以外,包括加拿大、澳大利亞和香港。2012年5月,Paypal與軟銀合資成立公司「Paypal日本」,共同開發日本市場。2012年7月,Paypal收購了移動支付公司card.io,Card.io是一家為智能手機提供基於軟件的信用卡支付解決方案的公司,該公司的技術可以通過對信用卡拍照,然後進行光學識別,進而完成支付。


為了推進自身在實體零售方面的戰略,PayPal還宣佈與美國金融服務公司Discover Financial達成協議:從2013年起向其在美國的5000多萬活躍用戶發支付卡,該卡允許PayPal用戶在已經使用Discover支付網絡的商家購物,Discover支付網絡在美擁有700多萬個零售點。


Square也不甘示弱,先是在2012年3月從PayPal挖走一位高級副總裁,然後在8月與星巴克結盟,今年5月又推出Square Stand,這是一款基於ipad的收銀系統,商家可以直接把安裝了Square軟件的ipad當作收銀的出納機。7月,Square推出Square Market的在線集市,目標直指Ebay。


Paypal和Square就像兩個同時衝向移動支付王座的人,Paypal的優勢是自身在傳統互聯網支付上的1.3億全球用戶數量和統治地位,以及良好的國際化佈局,而Square的優勢是找到了一個很好的起跑點,發展速度驚人。目前來看在移動支付領域還是Paypal的優勢更多一些,畢竟有10年網絡支付的海量用戶底蘊,未來最有可能的結果是Paypal繼續領先佔據最大市場份額,Paypal在國際化和電子零售上的領先優勢過於龐大,而Square將佔據第二的位置,將來獨立上市或被收購。


從總體上來說,Paypal和Square的競爭,當然也包括其他進入移動支付領域的企業,現在還是屬於「做大行業蛋糕」式的健康競爭,這些競爭的出現,讓商家和個人消費者都獲益匪淺,而這場支付領域的變革會讓傳統銀行業的重要業務—信用卡和借記卡的重要性不斷下降,傳統銀行業才是感受到危機的角色。


風險關注


移動支付行業的激烈競爭會導致業務利潤率下降,美國銀行近期也推出了一款類似Square讀卡器的服務,服務佣金更低,只有1.75%,為全美最低,這個勢頭需要投資者密切關注。


                                                               Ebay的企業估值



核心業務增速



如上所述,Ebay的兩大核心業務目前還都有比較好的增長空間,只不過因為自身體量較大而且歐洲和新興市場宏觀經濟較差會影響Ebay的增速。對於Marketplace 集市業務,我的預期是未來幾年的年均交易額增速在10%-15%之間,營業收入增速保持在10%-13%之間;對於未來最重要的業務Paypal,我的預期是未來幾年的年均交易額增速在20%-25%之間,營業收入增速保持在20%左右。


交易額和營業收入預測


多納霍是一個優秀的領導者,率領Ebay從逆境中成功轉型,走出低谷,他之前對Ebay業績提出的目標非常務實,超過90%都已經實現,在今年的Ebay分析日上,他提出的目標是到2015年Ebay平台處理的總交易額將從2012年1750億增長到3000億,年均增速20%,營業收入達到215億-230之間,根據Ebay兩大核心業務的發展情況來看,我相信他能實現這個目標。


資產和負債


截至2013年6月31日,Ebay持有現金、現金等價物和短期投資共117億,長短期負債共45億,負債中包含2012年7月發行的有效年利率2.3%的30億債券,這30億債券將在未來5年中分批支付。


過去5年的現金流

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估值


2012年Ebay公司營業收入為141億美元,淨利潤26億美元,淨利潤率為18.4% ,根據2013年上半年的財報和發展情況來看,公司2013年營業收入將達到160,淨利潤將達到29-30億美元之間。根據8月7日的信息,Ebay股價為53.7美元,市值為695億美元,除以2012年淨利潤的市盈率為27倍,除以2013年預期淨利潤29億的動態市盈率為24倍市盈率。


未來3-5年,我預測Ebay的營業收入可以實現15%-18%的年均增長,淨利潤可以實現年均15%的增長,再加上公司股票回購對股價產生的影響,給予Ebay 股價17-20倍市盈率的估值,乘以2013年預期29億美元的淨利潤,估值為500-580億美元之間。按照此估值,Ebay在當前市值695億美元的基礎上下跌20%-30%會出現很好的買入機會。


投資回報


如果按照當前695億美元的市值投資,投資者長期的投資回報預期值為10%左右,這不能算是一個很理想的回報率,如果股價下跌20%-30%,那麼公司市值將進入合理範圍,長期的投資回報率將在15%-20%之間,用巴菲特的話說就是:用合理的價格買入優秀的公司。


                                             第三部分:對當前市場整體情況的分析


從2011年10月到現在,美國股市的三大指數道瓊斯、標普500和納斯達克都上漲了50%左右,道瓊斯從10771點漲至15658,上漲幅度為45% ,標普500從1131點漲至1709點,漲幅為51% ,納斯達克從2400點漲至目前的3689點,漲幅為54% 。


美國經濟相對於其他國家和地區增長更加穩定,失業率逐步下降,美國大企業的資產負債表非常健康,這些因素導致資金不斷流向美國市場,再加上量化寬鬆政策,導致過去21個月美股幾乎全部都是在上漲中度過,目前看來,美股整體估值已經偏高,已經「一腳泡沫門外,一腳泡沫門內」,如果根據對投資者是否有利來把股市估值分為「非常好、比較好、合理、比較差、非常差」的話,現在的美股已經進入了「對投資者來說估值環境比較差」的階段,在目前的階段下投資美股的話從長期來看投資者的回報率不會很好。


從IPO的數量上來看更是如此,截至今年7月,美股中共有118家公司IPO上市,而去年只有87家。據估計,今年IPO上市的公司總量有可能接近甚至突破200家,創2007年以來的最高水平,2007年美國股市有近240家企業進行了IPO融資。


從具體的企業角度來看,大量的小盤股從去年到現在翻了幾番,市值一飛衝天,這些小盤股只要沾了新能源、新科技的概念,股價就會瘋漲:

唯品會從4.5美元漲至44美元,增長了900%,市值24億美元。

Netflix從56美元漲至246美元,增長了340% ,市值145億,市盈率308倍。

特斯拉(Tesla)從30美元漲至138美元,增長360% ,市值160億,市盈率180倍。根據特斯拉目前的估值,這家公司需要每年至少售出10萬輛電動車,但是根據它的產能增長情況,要到2016年才能達到這個數字。

奇虎360從14美元漲至67美元,增長380% ,市值82.7億,市盈率177倍。

噹噹網從4美元漲至10美元,增長150% ,市值8.67億,仍在虧損中。

中國手游從3.6美元漲至13.7美元,增長280% ,市值3.23億,仍在虧損中。

歡聚時代從10.5美元漲至41.8美元,增長300% ,市值23億,市盈率144倍。

Yelp從17美元漲至57美元,增長235% ,市值34億美元,仍在虧損中。

Linkedin從64美元漲至235美元,增長267% ,市值222億美元,動態市盈率近200倍。


另外兩家中概股企業蘭亭集勢和優酷的股價很有可能即將會大漲,蘭亭集勢上漲原因和唯品會相似,而優酷在移動端的增長有可能會成為股價暴漲的導火索,實際上優酷最近幾天就已經在放量大漲了。


從企業經營角度來看,有一些企業的質量大多還是不錯的,但是市場給予的預期實在是太高了,這些中小企業中的絕大多數都很難實現投資人預期的回報,就像比爾·蓋茨所說的那樣:「人們總是短期高估科技的影響,長期低估科技的影響。」就市場目前的氛圍來看,人們對小盤股的預期正處於高估的狀態,尤其是小盤科技股。比爾·格羅斯的蜉蝣理論放在此處正合適:「中小企業股價的不斷上漲表明整個市場生態系統的繁榮和樂觀」。可是對於投資者來說,樂觀是最大的敵人。


不僅僅是中小企業的估值,從大型藍籌企業來看,市場也過於樂觀了:


亞馬遜的在線零售業務增速放緩,云計算還處於積累過程中,但是股價卻一路上漲突破300美元,市值突破1400億美元,雖然我非常看好亞馬遜的長期價值,但是目前的市值對投資者實在是不夠友好。

可口可樂去年淨利90億美元,市值1800億美元,20倍市盈率,但是可口可樂今年無論是營收還是淨利很有可能是零增長,未來幾年可口可樂的年均利潤增長也很難突破10% ,給予一家如此增速的企業20倍市盈率,肯定是有些貴了。


芒格最愛的好市多,好市多是一家極好的企業,也是現在為數不多的還值得投資的傳統零售企業。好市多去年淨利潤17億美元,今年預計淨利增長20%,達到20-20.5億美元左右,數字很棒,但是市場給出的市值是520億美元,動態市盈率26倍,好市多管理層預期未來的年均增長是15%-18% ,如果按26倍的價格買入,毫無疑問投資者的長期投資回報率不會很高。


Facebook在7月25日的二季度財報公佈後,因為移動廣告營收超出預期,股價一夜飆漲30%,之後連續上漲,目前股價和市值已經回到當初IPO的價格,38美元每股和917億美元。不過,雖然Facebook的移動廣告營收超過預期,股價也快速上漲,但實際上Facebook不值目前的市值,這家公司在企業戰略上有很嚴重的問題,從企業經營角度來說,過去推出的產品決定了現在的收入,而現在推出的產品將決定未來的收入,Facebook在上市之後的一年多時間裡幾乎沒有推出任何有影響力的產品和服務,唯一的亮點是10億美元收購Instagram,如果Facebook未來無法推出好的產品,那麼它的吸引力很快就會下降,股價也會再次下滑。


通用電氣過去四年營收幾乎沒有增長,現金流情況逐年變差,今年上半年經營態勢沒有太大改變,但是目前市值2515億,市盈率近18倍,對於一家營收停止增長而且現金流狀況變差的大型企業來說,這個市盈率過高了。


谷歌(google)目前的股價為900美元,市值3000億美元,動態市盈率23倍,從長遠來看,谷歌值4000-5000億美元,但是投資者如果在當前價位買入谷歌的話,長期的收益同樣不會太好,如果市值能夠下跌25%-30% ,那麼谷歌就具有很好的投資價值了。


IBM、INTEL和惠普,把這三家公司放在一起是因為他們都面臨著各自行業的轉型,IBM和惠普受到新興云計算企業的衝擊,INTEL因為錯判移動互聯網機遇受到蘋果、高通和ARM的衝擊,但是市場似乎忽略了這些企業正在面對的困境,反而對這三家企業頗為看好。


總體上來講,市場現在充滿了樂觀的情緒,一個看上去很好的消息就能讓股價大漲,而人們似乎並不在乎企業實際經營上短期和長期將要面對的困難。新浪就是一個很好的例子,7月19日新浪發佈「微銀行」,將涉足支付和理財產品領域,受此消息影響,新浪股價當日大漲8% ,對於這個消息,市場明顯是過於樂觀了,試問會有多少人使用新浪的理財產品和支付產品呢?而且新浪本身最核心的業務—門戶廣告業務,正在受到移動互聯網的強烈衝擊,用戶正在快速地轉移到移動端上,而移動端廣告無論是展示位置大小還是展示頻率都遠低於傳統PC端,而且新浪新聞在移動端的佈局也讓人擔憂,目前在移動新聞客戶端上排名前幾位的分別是網易新聞、網易云閱讀和搜狐新聞,新浪新聞的移動端流量排名並不像PC端那樣領先,在未來新浪的門戶廣告收入會停止增長甚至負增長,不過投資者似乎對這種長期經營上的困難視而不見。


8月6日,麥考林一夜之間暴漲70%,理由僅僅是一條非常不靠譜的可能被收購的傳言,其他一些中概股股價也隨之大漲,這實在是太離譜了!這些公司的股價已經遠遠超過了自身的實際價值,這種無理由的暴漲表明現在的股市就像一個內部能量已經滿載的火球,不斷向外噴出火焰,這樣的火球有可能繼續膨脹,但是也有可能隨時爆炸。


從市場的估值來看,目前小市值股票已經不再具有投資價值了,市場對於這些公司已經有些瘋狂。大型藍籌股整體的增長情況不錯,資產負債表健康,但是市場給予的預期過於樂觀,整體高估了15%-30%左右,如果這些公司的股價能夠下跌20%-30% ,那麼就是比較合理的價位了,在這個價位水平上投資的話,投資人長期來看可以獲得15%-20%甚至更好的回報率,用合理的價格買入好公司才是投資人應該做的。


市場的一隻腳已經踏進泡沫區域,腳步有可能會停下來,也有可能繼續大步向前,市場究竟走向哪裡是很難判斷的,投資者能做的就是耐心等待,等待市場先生給出好的價格。
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