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2014-11-10工作日誌-CindyWang 信璞上海 liu159159

1965 年約翰遜總統就職後立即開始實現其以醫療和教育改革為特色的“偉大社會”構想。當年春季，國會通過了《社會保障法》修正案，決定設立服務老年人和殘疾人的醫療照顧計劃（Medicare ）和服務低收入人群的醫療補助計劃（ Medicaid ），7 月 30 日 修正案經總統簽署成為法律。約翰遜還先後使國會通過 40 多個其他醫療法案，從而完成了自1935 年《社會保障法》以來美國最重大的一次社會改革。

此後，Medicare於1997年和2003年分別新增了Part C和D的內容。

2010年，美國醫療保險覆蓋率為84%，與2008年的85%相比，稍有下降。2010年商業醫療保險覆蓋率為64%，與2008年的67%相比，有所降低。過半數的美國人口參加由雇主投保的醫療保險，2010年該比例為55%。

商業保險領域有三個主要的管理式醫療計劃：HMO, PPO, POS.

HMO （health maintenance organization），通過HMO自有的醫院、診所，以及其雇傭的醫護人員，來提供醫療服務。2010年，參加人數為6621萬。

PPO （preferred provider organization），由醫生、醫院由醫生、醫院等組成,它與醫療供給者簽約,醫療供給者以較低價格治療優先提供給組織的參保人。對於“網外就醫”的患者，PPO會支付一定比例的費用。2010年，參加人數為5320萬。

POS （point of service plans），允許參加者在任何時候，在HMO和PPO之間選擇。

此外，還找到一組醫療資源與醫療結果的數據，將美國、英國、OECD平均進行了對比。具體如下：
美國醫療支出高，但是取得的結果卻不怎麽好，也許和醫保制度有關？享有醫保的人常存在被過度治療的問題。全國還有15%的人口沒有醫保。在美國高昂的醫療費用下，許多無醫保的人會“諱疾忌醫”。醫保要舍得花錢，也要懂得用錢，不患寡而患不均用在此也有一定道理。

耶魯投資辦公室的PE資產的投資策略-Cedric liu159159

Yale Endowment -耶魯投資辦公室的PE資產的投資策略

 
參考資料：
[1] David F. Swensen, Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment, 2nd ed. (New York: Free Press,2009)；第8章“Alternative Asset Classes”。
[2] 斯蒂芬 A·羅斯：《公司金融（第9版）》，機械工業出版社，2012年9月；第16章“資本結構”。


摘要：
（寫完之後我覺得這篇文章太長，所以寫一個摘要以節省讀者的時間。）
（1）YIO的LBO投資策略：降低金融工程在LBO中的作用，強調LBO公司應當通過積極地改善目標公司的運營，從而增加目標公司的價值。如果一個LBO公司僅僅是財務專家，而不是企業管理方面的專家，那麽這個LBO公司不會成為Yale Endowment的管理人。
（2）YIO的VC投資策略：無所謂“YIO的VC投資策略”；Yale Endowment的VC資產的能獲得優秀的收益率是因為它是Yale Endowment，而耶魯大學作為一流大學擁有很多同行不具有的資源，從而使得Yale Endowment能夠成為頂尖VC的客戶。而很多同行則不具有這些資源，因而不能成為頂尖VC的客戶。


正文：


研究PE投資策略，是因為PE是Yale Endowment所有資產中收益率最高的資產，自從1973年YIO開始投資PE資產到2012年為止，PE資產的年化收益率高達驚人的30%。同時，PE資產也是Yale Endowment目前最大的資產類別，2013財年末的實際權重為32%，2015年的目標權重為31%。 


首先澄清一下概念。
 
耶魯投資辦公室（YIO）和Swensen對PE和VC的定義和一般的定義有所不同。目前，YIO把其組合的資產類別劃分為：
Absolute Return 
Domestic Equity
Fixed Income 
Foreign Equity
Natural Resources 
Private Equity 
Real Estate 
Cash 
在這個劃分中，VC並沒有作為一種獨立的資產類別而存在，這是因為按照YIO的定義，VC投資被包含在Private Equity投資之中。YIO把所有投資於非上市公司成長階段的股權投資都劃分在VC投資項目下。
 
同時，按照YIO的劃分，PE資產不僅包括VC投資，也包括LBO投資。
 
YIO沒有披露其PE資產中LBO和VC各自的占比。根據Swensen的數據，在2006年末，美國有超過360家收購公司（buyout partnerships），管理著3420億美元的資產；有超過870家風投公司（venture partnerships），管理著1310億美元的資產。假設Yale Endowment中PE投資的結構等同於美國整體的PE投資結構，則可以得到，Yale Endowment在2013財年末的LOB投資為48.1億美元，占比72%；VC投資為18.4億美元，占比28%。PE資產的總投資為66.5億美元，占整個Yale Endowment的207.8億美元總資產的32%。
 





嚴格地說，PE資產的投資的投資策略是什麽並不是YIO和Swensen決定的。這是因為，當YIO決定投資PE資產之後，他們所做的全部事情僅僅是在PE投資界選擇最卓越的管理人。至於具體的投資策略的制定和執行，是管理人的工作而不是YIO的工作。
 
但實際上，在YIO選擇PE管理人的時候，他們對管理人的選擇標準並不僅僅是“歷史業績”。因為Swensen認為，只有遵循某種“策略框架”的PE管理人才能達到實現符合YIO的“收益-風險”需求。Swensen闡述了他對PE投資特別是LBO投資的“策略框架”的理解。
 
根據Yale Endowment 2005年的報告，YIO的LBO資產管理人包括4家：Bain Capital, Berkshire Partners, Clayton Dubilier & Rice, and Madison Dearborn Partners；VC資產管理人包括4家：Greylock, Kleiner Perkins, Sequoia, and Sutter Hill。
 
 
一、YIO配置PE資產的理由
 
    YIO配置PE資產的理論理由如下：
    （1）PE投資都是股權性質的投資，而根據歷史數據，股權投資收益率遠高於債權投資。因此PE投資符合Yale Endowment的“equity orientation”的資產配置原則。
    （2）PE投資的市場是一個流動性較差的市場。由於投資者往往給流動性支付高價格，因此，PE資產會系統性地因為其非流動性而被打折出售（相對於流動性高的資產來說），從而增加了PE投資市場的投資機會。Yale Endowment作為永久性的基金，其對非流動性的承受能力要高於大部分投資者，可以享受這一“流動性溢價”。
    （3）部分地因為PE投資市場的非流動性，PE市場的資產定價往往並不有效，這就為管理者通過積極管理獲得更高的收益率（乃至於極高的收益率）提供了空間。
    （4）和自然資源、房地產、absolute strategy相比，PE資產和marketable securities的相關系數較大，因此，PE資產對於Yale Endowment的“well-diversification”貢獻不大。但是PE資產也存在一定的diversifying power。
 
    關於第（4）點，Swensen提出一個有意思的觀點。Swensen認為，流行的觀點認為PE資產和marketable securities的相關系數小，這是錯誤的。PE資產看上去價格波動性小，這只是因為PE資產由於流動性差，缺乏每日報價的機制和數據，因此看上去波動性小。實際上，由於PE資產的最終獲利情況與證券市場關系很大，所以PE資產價值的真實波動性比看上去要大，PE資產和marketable securities的相關系數也並不小。
    但是PE資產仍然存在一定的diversifying power，這是因為marketable securities的價值並不受到其投資者的影響，但是PE資產的價值則會受到其投資者的影響——如果PE公司采用“vale-added strategies”。
 
 
二、LBO投資
 
（一）理論背景：MM理論
 
在介紹Swensen的LBO策略框架之前，簡單表述一個理論背景。熟悉MM理論的讀者請跳過這一節，以節約時間。
 
Swensen在他的書中並沒有提到MM理論，不過我覺得要完整表述Swensen的邏輯，對MM理論的簡要表述是必要的。
 
假設存在一家公司p，其屬性如下：
（1）資本結構是all-equity的
（2）總股本400股，每股股價20元，總市值為8000元，
（3）預期的公司利潤為1200元，EPS為3元；因此市盈率6.7倍
 
假設存在另一家公司q，其所有屬性和p公司完全一樣。
 
現在q公司決定改變公司的結構。q公司發行了4000元的債券，將所得的資金按照20元的價格回購了200股股票。為了區別，我們將經過資本結構變更後的q公司稱作“Q公司”。另外，我們還假設，市場中的所有參與者均可以以10%的利率借貸。
 
於是，經過發行債券和股票回購之後，新的Q公司有如下屬性：
（1）資本結構中包含價值4000元的債權，和另外一部分股權
（2）Q公司的總股本為200股，
（3）公司利潤為800元（=稅前利潤1200元-債務利息400元），EPS為4元
 
現在的問題是，回購完成之後Q公司的股價應該是多少？是維持20元不變，還是上漲或者下跌？
 
（I）假設Q公司回購之後，股價上漲到30元。
 
這時候對於一個持有10股Q公司股票的投資者x來說，其持有成本為300元（=10股*30元/股），歸屬於x的利潤為40元（=10股*4元/股，EPS=4元/股）。
 
另一方面，假設存在著另一個投資和y，他以10%的市場利率借款300元，加上自由資金300元，共計600元，以20元的價格購買了30股p公司的股票。y持有30股p公司股票的成本為300元，歸屬於y的利潤為60元（=30股*3元/股- 300元*10%）。
 
也就是說，y以同樣的持有成本創造了超過x的歸屬利潤。於是，套利的機會出現了：賣空Q的股票，並將所得的資金用於購買p公司的股票，就可以輕松套利。
 
（II）同理，假設Q公司回購之後，股價下跌到10元，則套利的機會也會出現：投資者可以賣空p公司的股票，並將所得的資金用於購買Q公司的股票，就可以輕松套利。
 
 
上述（I）和（II）的分析表明，只要Q公司的股價不等於初始的q公司股價（即p公司股價），則套利就會發生。因此在一個有效的市場中，即使經過資本結構的調整（即從q到Q的變化），公司的股價也不會變化。
 
而且我們註意到，由於Q公司的股價仍為20元，所以，Q公司的“企業價值”（“企業價值”被定義為股權價值S+債權價值B）為8000元（=200股*20元/股+4000元），和q公司的企業價值相比不變。
 
這里我們就得到了MM-I理論（無稅條件）：企業價值與公司的資本結構無關，或者表示為VU=VL（VU表示無杠桿企業的價值，VL表示杠桿企業的價值）。同時，公司的資本結構的變化不會增加也不會減少股東的利益。
 
 
與此同時，根據資本成本的計算公式，資本成本RWACC=S/(B+S) * RS + B/(B+S) * RB ，
所以q公司的資本成本RWACC= 8000/(8000+0) * (3/20) + 0*10% = 15% 
Q公司的資本成本為RWACC= 4000/(4000+4000) *(4/20) + 4000/(4000+4000) * 10% = 15% 
 
可見，公司的資本成本RWACC與資本結構無關。因此，對於一個公司而言，其任何資本結構下的資本成本都恒等於其all-equity狀態下的資本成本（定義為R0）；即RWACC=R0。
 
聯立RWACC=R0 和RWACC=S/(B+S) * RS + B/(B+S) * RB
得到 RS = R0 + B/S * (R0-RS)
這就是MM-II理論（無稅條件）。簡言之，如果R0大於RB，則公司的權益資本成本（即公司股權的必要收益率）隨著杠桿的提升而提升。R0大於RB的含義可以近似地理解為一個公司的ROA大於市場借貸利率。
 
上述討論假設了無稅條件，現在引入稅收因素，並把稅收因素簡化為針對利潤征收稅率為t的稅收。
 
假設一個無杠桿企業p的稅前利潤為EBIT，則無杠桿企業的稅後利潤為EBIT*(1-t) ，企業價值為VU=EBIT*(1-t)/R0 。
 
假設一個有杠桿的企業Q，Q企業和p企業的差異僅僅在於Q企業是一個杠桿企業，其資本結構中包括了價值為B的債權。則每期Q公司需要支付利息B*RB，Q公司支付的稅收為(EBIT-B*RB)*t ，而p公司支付的稅收則為EBIT*t，可見Q公司比p公司少支付的稅收為t*RB*B。和利息RB*B一樣，這一部分現金流t*RB*B也是穩定的（t是一個常數），因此適用的貼現率也是債權價值的貼現率RB，所以這一部分少交的稅收的價值為 t*RB*B/RB=t*B。
 
可見，因為杠桿企業交的稅比無杠桿企業少，導致杠桿企業相比於無杠桿企業的增加了現金流入（或者理解為減少了現金流出），增加的現金流入的價值為t*B。所以杠桿企業的企業價值為VL=VU+t*B。
 
這就是MM-I理論（有稅條件）。
 
同時由於VL=VU+t*B，又由於VL恒等於為B+S（根據定義相等），
所以S+B=VU+t*B，
 
等式右邊對應的現金流為VU*R0+t*B*RB，這其實就是杠桿企業的現金流入：無杠桿企業的現金流入+少納稅導致的現金流入
 
等式左邊對應的現金流為S*RS+B*RB，這就是就是杠桿企業的現金流出：流向股東的現金流出+流向債權人的現金流出
 
因此S*RS+B*RB =VU*R0+t*B*RB
將之與S+B=VU+t*B聯立，
可得MM-II理論（有稅條件），即 RS=R0+B/S*(1-t)*(R0-RS)。
 
 
（二）MM理論和LBO 
 
MM-II（有稅條件）的意思是，股權的收益率是公司杠桿率(B/S)的一個線性函數，因此，杠桿越高的公司，其股權的收益率越高。
 
MM-I（有稅條件）的意思是，在有稅收的世界，企業價值會隨著杠桿率的提升而提升；進一步的說，公司提高杠桿率是一件對股東有利的事情，杠桿越高，股票的理論價格就越高。
 
有稅收假設和無稅收假設的理論結果的共同點是，股權的必要收益率隨著杠桿率的升高而升高。區別在於，在無稅收假設下，在加杠桿的過程中，股票的的理論價格不變；而在有稅收假設下，在加杠桿的過程中，股票的理論價格會上升。
 
按照MM-I（有稅條件）的建議，企業采取接近於全靠債務的資本結構才是最優的，這樣才能實現企業價值的最大化。
 
* * * 
 
在現實中，大部分公司都沒有采取MM-I（有稅條件）建議的全債務資本結構。教科書對這一現象的解釋是，存在著costs of financial distress，使得企業價值 VL’=VL-NPV of costs of financial distress。以破產成本為例，企業的破產本身是需要支付各種律師費、審計費的，如安然公司的破產程序產生的總費用超過了10億美元。
 
如果破產程序是沒有成本的，那麽股東會不斷提高企業的杠桿率，而不會擔心破產概率的增大——企業破產了清算就是。但是破產程序本身是有成本的，而破產成本最終是被股東承擔的。隨著企業杠桿率的升高，破產的可能性增加，破產成本的凈現值就會不斷增加。在加杠桿的過程，直到企業價值的增加量抵不上破產成本凈現值的增加量，股東就會選擇停止加杠桿，從而達到使企業價值最大化的“最優資本結構”。
 
 
LBO就是MM理論的應用。從理論上說，LBO的工作就是尋找那些沒有達到“最有資本結構”的企業然後通過LBO的方式使之達到“最有資本結構”。一般來說，LBO的目標企業的杠桿率都低於其“最有資本結構”，通過LBO，其股權的收益率提升了，公司的股權價值也提升了；在這個創造價值的過程中，LBO的投資者賺錢了。
 
那麽LBO之所以存在的原因就僅僅是因為公司原有的股東沒有為其公司實現最優資本結構？
 
對此Cedric還有的一點自己的理解，這些內容並不來自於教科書，也不來自於Swensen的書，所以僅供參考 ：）
 
（i）決定現實中的公司的資本結構的是公司的經理人，經理人本質上都是公司的員工而不是股東。作為員工，經理人的“工作換手率”是很低的，因此經理人都極端厭惡公司破產。對股東來說，只要破產成本的凈現值的增加量不超過企業價值的增加量，加杠桿就應當繼續下去。但是對經理人來說，破產的一個巨大的成本就是經理人失去工作；對這個成本的考慮並沒有出現在“最優資本結構”的計算當中，但是它對經理人是真實存在的。因為這個“失業成本”的凈現值 隨著杠桿率的升高而上高，所以對經理人來說最優的杠桿率會系統性地低於對股東來說的最優杠桿率。
 
（ii）LBO投資並不是真正的“系緊安全帶，扔掉降落傘”（歸總語）的活動。LBO收購者不會持有標的公司到永遠。LBO公司從收購第一天開始就在想辦法讓標的公司重新上市或者賣給其他公司。由於有了降落傘，所以LBO收購者並不會像真正的股東那樣嚴肅地考慮costs of financial distress（包括破產成本）。如果costs of financial distress並不是LBO收購者需要承擔的成本，那麽對真正的股東來說的最優杠桿率對LBO收購者來說就太低了。LBO可以把杠桿率加到高於股東的“最有資本結構”之上，從而享受超高的股權收益率和被大幅提高的股權價值。
 
上面（i）和（ii）的旨趣在於說明，現實中的公司的資本結構可能都是“對管理層最優的資本結構”，它是杠桿率最低的；教科書上的資本結構是“對股東最優的資本結構”，它的杠桿率居於中間；而“對LBO收購者最優的資本結構”則是杠桿率最高的。
 
我認為，“對管理層最優的資本結構”和“對LBO收購者最優的資本結構”存在著系統性的杠桿率差別（中間還夾著“對股東最優的資本結構”），這是LBO能夠作為一種可持續的投資方式而存在的根本原因。


 
（三）Swensen偏好的LBO的投資策略
 
1、管理人應當積極管理，獲得LBO投資行業的頂尖收益率
 
LBO投資領域並不存在一個“指數基金”，因此，投資LBO就不存在低成本的被動投資方式。
 
即使存在著LBO投資領域的被動投資方式如某種“LBO指數基金”，也不應該進行LBO的被動投資。因為就行業平均水平而言，LBO投資的收益率並不高於S&P500，而同時LBO投資的“風險”則比S&P500更高。
 
2、YIO偏好中小型LBO公司。LBO公司一般會收取1.5~2.5%的management fees，另外加上20%的profits interest。如果一個LBO公司的管理資金規模太大，則management fees就會成為該LBO公司的利潤的主要來源，這會扭曲管理人的行為，使管理人的行為與Yale Endowment的利益相沖突。
 
3、這是最核心的一點：YIO的LBO資產管理人不應當是MM理論的簡單應用者。所謂，MM理論的簡單應用者，指的是僅僅依靠“對管理層最優的資本結構”和“對LBO收購者最優的資本結構”之間的差異來賺錢，即改變公司的資本結構，從而提高股權的收益率。簡言之，依靠提高公司的杠桿率賺錢。
 
但是YIO則強調，其LBO管理人不應當是僅僅依靠提高公司的杠桿率賺錢，而應當在收購完成後，進行積極的公司建設，從而提高標的公司的價值。
 
這里有一個表展現了“依靠加杠桿賺錢”和“依靠公司建設賺錢”兩種LBO策略的區別。（資料來源：全書第228頁）
 
Table 8.1 Buyout Managers Fail to Create Excess Return (Completed Deals, 1987-1998)

	Entire Sample		Yale' Portfolio
	Return	Debt/Equity Ratio	Return	Debt/Equity Ratio
Buyout return	48%	5.2	63%	2.8
Risk-equivalent marketable security benchmark	86%	5.2	41%	2.8
S&P benchmark	17%	0.8	20%	0.7
Number of deals	542		118

 
這個表選取了1987年到1998年的542筆LBO投資，Yale Endowment參與了其中的118筆。
 
這個表提供了兩個信息：
 
（1）這542筆LBO的總體Debt/Equity Ratio為5.2，而Yale Endowment參與的118筆LBO的總體Debt/Equity Ratio為2.8。這就說明相對於同行而言，YIO選擇的LBO管理人較少地依賴於加杠桿。——即使MM理論告訴我們杠桿越高則股權收益率越高。
 
（2）對S&P500的收益率進行風險調整後得到的Debt/Equity Ratio為2.8時的Risk-equivalent marketable security benchmark的年化收益率為41%，而Yale Endowment的Debt/Equity Ratio為2.8的118筆LBO的實際年化收益率為63%。這就說明Yale Endowment的LBO投資獲得了“risk-adjusted excess return”。Swensen將這22%（=63%-41%）的“risk-adjusted excess return”解釋為來自於LBO管理人積極地執行了“company building strategies”，從而增加了公司的價值。
 
關於YIO偏好的LBO管理人不應當僅僅是MM理論的簡單應用者，Swensen自己的原話如下：
 
“The university attempts to invest only with firms that place central importance on enhancing the effectiveness of corporate operation. Company building strategies permit buyout fund manages to add value beyond the increase in returns expected from adopting higher risk capital structure.
...
Yale’s buyout results rely far less on leverage than do the results of the broad pool of buyout transactions. ... By employing an approach that emphasizes operating improvements and employs lower leverage, Yale’s buyout portfolio manages to produce handsome absolute and risk-adjusted return”
 
 
Swensen說，在美國大量的LBO公司都是投資銀行家成立的。這些投資銀行家在遇到中年的職業危機的時候，選擇投身於LBO行業。由於這些投資銀行家都是財務專家而不是企業運營和管理的專家，所以他們喜歡的LBO都是“cleaning deals”，即整個LBO只是改變了企業的資本結構，對於企業的經營管理則毫無建樹。
 
相反，另一類LBO需要LBO公司參與到改善企業的經營管理中，而不僅僅是改變企業的資本結構，所以這一類LBO被稱為“messy deals”。由於只有少部分LBO公司喜歡做“messy deals”，所以相對“cleaning deals”來說“messy deals”是一個機會更多的投資領域。Swensen認為“The combination of less competition for operationally oriented transactions and potential benefits from addressing operational issues provides a compelling investment opportunity”。
 
由於需要實質性地改善標的公司的運營狀況，所以，YIO選擇的LBO管理人持有標的公司的時間會比他們的同行更長，他們的綁在標的公司上的“安全帶”也比同行更緊。
（“依靠公司建設賺錢”的LBO公司比“依靠加杠桿賺錢”LBO公司持有被收購公司的時間更長，Cedric認為這是一個合理推斷。因為，改善標的公司的運營需要很長時間，而改變標的公司的資本結構則相對簡單。但尚沒有找到數據支撐這一推斷）
 
 
（四）Clayton, Dubilier & Rice的例子
 
根據Yale Endowment 2005年的報告，YIO的LBO資產管理人包括4家：Bain Capital, Berkshire Partners, Clayton Dubilier & Rice (CD&R), and Madison Dearborn Partners。 Swensen在Pioneering Portfolio Management（2009年第二版） 中舉了一個CD&R的例子說明了LBO公司如何在messy deals中通過company building strategies (或稱為“value-added strategy”)實現高回報。
 
在1993年的時候，Westinghouse公司有一家子公司叫做WESCO，WESCO是一家電力設備供應商。WESCO的管理層消極懈怠，“WESCO suffered from sleepy management that let the company drift”。1993年，WESCO總收入16億美元，凈利潤 -300萬美元。WESCO有250個分支機構，其中超過一半的分支結構在1993年虧損。
 
CD&R在1993年2月開始評估對WESCO的LBO。他們認為LBO需要處理三個公司運營上的問題，
（1）建立起獨立的公司架構，使WESCO從一家子公司變成一家獨立的公司，
（2）改善公司的存貨和物流管理，
（3）減少公司的管理費用(原文“overhead”，可能也指包括銷售費用等)。
（Cedric：在這里，CD&R沒有特別強調需要對WESCO的資本結構進行任何調整。）
 
CD&R認為WESCO需要有一個更有戰力力的管理團隊以激發公司的士氣並實現上述三個運營目標。
 
最初Westinghouse拒絕了CD&R的收購提議，但是CD&R的合夥人Chuck Ames沒有放棄該項目。一年後的1994年2月份，Westinghouse以3.3億美元的價格將WESCO出售給了CD&R。此時，Chuck Ames早就準備好了一個新的CEO Roy Haley來接管WESCO。
 
Roy Haley在CD&R的幫助下，為WESCO建立起了良好的內部管理機制，最終實現了CD&R的對WESCO的運營期待。
 
到1997年，WESCO實現了27億美元的總收入和9000萬美元的營業利潤。這時，CD&R出售了WESCO。CD&R的初始股權投資為8300萬美元，這些投資共創造了5.11億美元的收益，為該LBO項目的有限合夥人創造了47%的年化收益率。
 
以上例子是Swensen給出的。我們簡單分析一下。
 
首先，Westinghouse以3.3億美元的價值出售WESCO，其中CD&R的股權投資8300萬美元。假設剩下的資金2.47億美元全部來自於債務融資，則LBO之後的公司debt/equity ratio 為2.98。這和Table 8.1中的Yale Endowment的LBO資產2.8的debt/equity ratio 是很相符的，也低於行業平均水平的5.2。
 
第二，CD&R之所以收購WESCO，是因為WESCO存在著潛在的經營不善，這就為CD&D通過積極介入改進公司經營提供了空間。在CD&D持有期間，WESCO的收入利潤也的確大副增長。
 
簡言之，上述例子體現了Swensen對LBO資產的投資策略的偏好，即（1） emphasizes operating improvements ，和（2）employs lower leverage。
 
 
三、VC投資
 
根據Yale Endowment 2005年的報告，YIO的VC資產管理人包括4家：Greylock, Kleiner Perkins, Sequoia, and Sutter Hill。
 
Swensen對VC投資的闡述比對LBO的闡述要少。我認為這部分是因為，VC資產占整個PE資產的比例比LBO低，按照我們在文章開始的猜測，VC占PE資產的比例為28%，而LBO則占到72%。另一個原因是，VC資產的投資方式很特殊。
 
和LBO一樣，VC投資也不存在被動投資方式，而且即使存在被動投資方式也毫無意義。因為VC投資的風險高於marketable securities，而其平均收益率根本就還比不過marketable securities。這一點可以通過下圖看出來：


 
 
 

VC行業的兩個最關鍵的特點是：
 
（1）“performance persistence”。
研究表明，如果一個VC的某個基金業績超過了同行，則它之後發行的基金的業績會持續超過同行；如果一個VC的某個基金的業績低於同行，則它之後發行的基金的業績會持續低於同行。這意味著，VC的行業的成功投資肯定是因為背後的VC擁有卓越的能力，而不是因為運氣；而且這種投資能力是在卓越的VC內部流傳的，很難被其他VC模仿。這才導致了“牛VC”永遠牛，“挫VC”永遠挫的情況。
Swensen略帶諷刺的說，這種“performance persistence”的現象在共同基金行業完全不存在。言下之意，共同基金行業某一年業績冠軍在之後就泯然眾人矣，每年的業績冠軍都不過是依靠運氣。
 
（2）所有的頂尖VC都限制其管理資產的規模。
這是VC行業的一個奇葩特點。實際上，Swensen出版Pioneering Portfolio Management第二版的09年，所有的頂級VC都不接受新的投資。原文是“All of the top-tier venture capital partnerships limit assets under management and none of the top-tier partnerships currently accept new investors. Consequently, outsiders remain outside, limiting the available set of choices for new investors hoping to enter and existing investors hoping to upgrade”。
 
上述特點（1）和特點（2）構成一個奇特的現象：VC資產的投資者如果要獲得成功，就只能依靠某種特殊的原因使得他在很早以前就已經成為了卓越VC的客戶。
 
說白了，對於一個大學捐贈基金來說，根本就談不上任何VC投資的策略框架，因為如果這個大學缺乏相關的資源，例如校友資源、人脈關系等等，它就根本沒法成為頂尖VC的客戶。如果它要投資VC，其結果就是成為平庸的VC的客戶。而根據這個行業“performance persistence”的特點，那麽這個平庸的VC就永遠產生平庸的收益率，甚至還比不上證券市場的指數基金的收益率。
 
而對於一個有相關資源的大學來講，則其大學捐贈基金能夠成為頂尖VC的客戶，因而可以坐享高收益率。
 
可見，YIO之所以配置了VC資產，是因為YIO管理的是Yale的捐贈基金，而不是某個二流大學的捐贈基金。

2014-11-17工作日誌-CidnyWang liu159159

今天主要做了三部分的內容：補充醫療保險數據，美國聯合健康（UNH）及其競爭對手情況，美國醫療體制改革。

一、根據一篇題為“Health, United States, 2013: with Special Features on Prescription Drugs"的文章，將美國Medicare、Medicaid覆蓋的人數以及費用情況整理了一下。同時wind數據庫中也有少部分資料，一起補充進來了。下面介紹最新數據情況。

2010年至2012年，美國醫保覆蓋率為84.2%。醫保覆蓋率最高的州為馬薩諸塞州，最低為德克薩斯州。2011年醫療保險總支出1.8萬億美元，其中私人醫療保險支出占比44%，醫療照顧計劃支出占比29%，醫療救助計劃支出占比21%。

2012年，Medicare參與人數為4900萬，占總人口比例16%，其中大多為”fee-for-service“模式。2011年Medicare人均支出1.1萬美元。

2010年，Medicaid參與人數為6570萬人，占總人口比例21%，其中大多為”管理式醫療保險“。2010年人均支出金額為5160美元。

二、美國醫療保險機構較多，找了幾家規模較大的進行比較分析：聯合健康、WellPoint、安泰保險、哈門那和信諾。聯合健康收入規模在這五家之中是最大的，2013年為1220億美元。從各項盈利指標和資產結構來看，聯合健康表現平穩，杠桿較低。

三、奧巴馬醫療體制改革

這一塊內容還在進行中。奧巴馬醫改三個目標：遏制醫療費用增長速度、擴大醫保覆蓋範圍、提高醫療服務質量。主要法案為2010年簽署的《患者保護與平價醫療法案》（簡稱PPACA）。其重點條款為”個人強制保險“。該法案於2012年6月28日，美國最高聯邦法院通過。

2014-11-18工作日誌-CindyWang liu159159

今天上午和Jerry、Rick一起討論了美國醫療保險制度、醫療保險公司的相關情況。討論後需要進一步加工或搜集的信息有：

1. 公共醫療保險（主要是Medicare和Medicaid）的資金來源是什麽？誰是繳納保險費者，誰又是受益人？

2. 美國各州醫療保險覆蓋比例與其州經濟、人口等因素的關系。

3. 美國和英國的醫保體系差異很大，其醫療資源、效率也有一定差距。英國醫保的資金來源是什麽？

今天下午對討論內容進行了整理，並開始解決以上三個問題。今天主要解決了第1條。

Medicare中A,B,C,D各部分資金來源不一。就保費而言，A部分為參保者退休前（65歲之前）繳納的工資稅；B部分為參與者每月繳納的保費；C部分實質是基於聯邦醫保的保險，資金來源於參與者繳納的保費，保費差別較大；D部分為參與者每月繳納的保費，保費會因所處計劃的不同而有差異。其中，A、B和D部分還有聯邦收入提供的資金。

Medicaid計劃中沒有提到保費，其資金來源於聯邦和各州政府的收入。

由上可見，對於Medicare的A部分而言，現在65歲以下就業者，繳納的工資稅服務的是當前享受醫療照顧計劃福利者。

此外，在看一篇文獻過程中，發現之前對管理式醫療（Managed Care）理解有誤。在參考了其他相關資料之後，發現其確實沒有明確的概念，總的來說，就是與傳統醫療模式相比，更有利於控制醫療支出的模式。其用來控制醫療支出的手段有經濟和程序兩種，同時針對Patient 以及Healthcare provider。其擁有幾種不同的付費方式：按項目收費、按人頭收費、按日收費等，不同收費方式對其費用控制的作用也不一樣。

2014-11-26工作日誌-CindyWang liu159159

今天整理了2008至2011年的年報資料。同時把歷年“董事會報告”進行了比較，摘取其中的關鍵詞與財務比率相聯系進行分析。

上市至2007年，管理層把重點放在技術研發上，研發投入較大，管理費用占比高。2008年開始，管理層將產品結構調整、產業升級作為重點，毛利率有一定的提高；同時，對營銷的重視程度加強，營銷費用率上升。

2011年，公司開始了“十二五”規劃，管理層提出：從原料藥向高端制劑轉型，從化學藥向生物藥轉型，從仿制向自主創新轉型。意味著業務的全面升級，從原料藥向制劑升級。

在2004和2005年，行業因為招標推廣、監管加嚴、藥品降價等多方面因素導致醫藥行業整體盈利低迷，海正的毛利率下降，在這種狀況下，管理層的策略是成本控制，銷售費用和管理費用率都有所下降。2007年開始，毛利率有所回升，管理費用率穩定，銷售費用率提高。

自90年代初期以來，公司在質量管理和藥政註冊方面一直都很重視。同時，公司也與跨國企業進行合作，2007年，公司與禮來合作，2010年，公司與輝瑞也展開合作。

2014-12-12工作日誌-CindyWang liu159159

海正藥業自2000年上市以來，每年都有一定比例的現金股利。2000年至2013年，累計分紅7.3億元，平均分紅比例（占歸屬凈利潤）26%。2000年至2013年底，累計資本市場融資（股權和債券融資）32億元。計劃募投項目累計投入資金合計25億元。

海正藥業於1998年，由浙江海正集團有限公司作為主要發起人,聯合國投興業有限公司等其他七家發起人,發起設立，其中集團持股74.72%，國投興業持股21.84%。2004年，國投與浙江榮大集團控股有限公司簽訂股份轉讓合同，國投將其所持海正藥業股份全部轉讓給浙江榮大，浙江榮大成為上市公司第二大股東。2006年開始，海正集團和榮大集團陸續減持。至2013年底，浙江海正集團持股38.2%，國際貿易集團（原榮大集團）持股10.73%。

公司的管理層人數較多，董事會、監事會、總裁、副總裁，領導班子超過30人。上市以來，董事、監事以及副總裁人員均有一定的變動。但是白驊一直擔任董事長兼總裁。2013年核心領導團隊為白驊、樓國慶、包如勝、王海彬、林劍秋、陳文德。2012年至2013年之間，監事以及副總裁人員變動幅度大，主要是原有管理層任期已滿。變動後的管理層人數有所減少。

白驊是公司的靈魂人物，1968年加入海門化工廠（海正藥業前身），歷任技術員。車間主任，1977年走上領導崗位，1981年起任正值。海正藥業從原來的大宗原料藥企業成為全球性的特色原料藥-制劑企業，與白驊是緊密聯系的。

管理層人均薪酬呈上升趨勢，2000年為20萬元/年，2004年為33萬元/年，2010年為67萬元/年，2013年為70萬元/年。2013年，管理層最高薪酬為234萬元/年。

2000年至2011年，公司年報披露了其母公司的員工人數，歷年呈現上升趨勢，2011年母公司職工總數3867人，其中研究技術人員占比50%，生產人員占比41%。2012年和2013年，公司披露了母公司及其主要子公司的職工人數。2013年職工合計8428人，其中生產人員占比35%，研究技術人員占比30%，銷售人員占比25%。由於公司設立了主營醫藥商業的子公司，因此在將子公司員工包含進來以後，可以發現銷售人員的大幅上升。

2014-12-01工作日誌-CindyWang liu159159

今天把海正藥業年報都整理完畢，開始進行數據分析。海正銷售收入和總資產的增長速度很快，但是凈利潤增速則略微遜色。從歷年發展上看，海正呈現的特點是：做大（收入），做強（原料、制劑產業鏈）。固定資產（含在建工程）投入、研發投入都是毫不吝嗇的。也正是巨額的資本開支，公司對於資金的需求量很大，上市以來，進行了三次增發，一次發行債券，並且賬面的銀行借款余額都很高。

看一下公司2013年資產和負債構成：

各個年份的資產與負債構成與此類似。

在對資料整理分析時，發現應收款項、存貨、固定資產有些年份波動較大，決定從年報中查找原因。明天繼續對數據進行分析，聯系管理層討論與分析，爭取能夠把握企業各個階段所做的事情與其取得的結果。

2014-12-09工作日誌-CindyWang liu159159

今天整理中國生物制藥。首先把現金流量表摘錄完畢，然後做了杜邦分析，財務數據看起來比較友好。公司收入增長速度非常快，僅在2006年出現過下滑。凈利潤在2006年和2011年同比下降。毛利率波動不大，近幾年稍有下降，在80%上下波動。凈利率在20%上下波動，近幾年稍有下降。

從高管薪酬來看，業績評價可能以收入為核心，在2006年收入下滑的年份，高管薪資金額下降較多。其他年份之間保持一定增長。總體來說，薪酬比較豐厚。

分部收入也整理好了，從數據來看，2005年由於出售子公司中國科技，從而剝離了生物藥業務，其他年份業務構成沒有變動，藥品（主要是中藥現代制劑和西藥）收入占主營業務收入超過98%。

明天開始逐份閱讀年報，整理年度變動的原因等信息。

另外，需要mark一下的是今天股市的任性行為。看到下面這張圖：

今天的確值得紀念。作為一個剛入市的小散戶的俺，也在風口浪尖all in了一下，而今被大浪拍倒在沙灘上。不過倒覺得是一件好事，從八月份開戶到現在，一直在過好日子，也是該交點學費了。有一句話要時刻記著：當身邊的人都在討論股票的時候，就該考慮如何全身而退了。

恩，明天繼續努力工作！

2014-12-10工作日誌-CindyWang liu159159

自公司上市（2000年）至2004年，公司產品類別包括肝病用藥、眼病用藥、骨科用藥，以及心腦血管用藥。2005年公司出售了山東正大福瑞達，也就剝離了眼病和骨科用藥兩大業務。

2004年，肝病用藥收入占總收入45%，產品包括降酶保肝、抗肝炎病毒、治療肝昏迷及退黃疸等肝病用藥系列。主打產品為甘利欣註射液和膠囊。眼科用藥收入占比39%，主打產品為潤舒滴眼液、潤潔滴眼液。骨科用藥主打產品為施沛特註射液。心腦血管用藥包括凱時註射液和普潤。

2005年，公司的產品大類包括：肝病用藥、心腦血管用藥、抗癌用藥、鎮痛用藥。

下面列示一下1998年至2004年占比較高的幾類產品：

甘利欣收入占主導地位，天晴福星註射液上市以來增速很快，逐漸成為中藥產品之一。2005年剝離的眼科和骨科用藥2004年收入占比合計31%。

再看一下2004年和2005年產品大類占比比較：

2005年由於心腦血管用藥中包含了凱時註射液，收入占比上升很快。

今天是在春節前寫的最後一篇日誌啦，之後要回到學校上課並準備期末考試了。明年春天繼續來實習刷日誌啦~

2014-12-31 商業月報 ouyang liu159159

（一）、超市

沃爾瑪安徽關店6家 年底全國再增9家新店

14-12-04

http://www.guandian.cn/article/20141205/154554.html

12月4日消息顯示，沃爾瑪合肥曙光路店近日公告稱該店將於12月9號停止營業。據了解，沃爾瑪自2005年進入安徽市場，一度在合肥、六安、蕪湖、阜陽、滁州等10個城市開設19家店。

而於去年7月20日，運營近兩年的沃爾瑪合肥黃山路店關閉，這也是其於安徽關閉的第一家店。此後，2013年11月28日，沃爾瑪合肥長江路店關閉；今年3月31日，安徽馬鞍山雨山東路及花雨路兩家店同日關閉；5月29日，沃爾瑪安徽蚌埠勝利中路店正式關門。

對此，沃爾瑪華北區公共關系負責人李英男表示，目前來看，包括合肥在內，沃爾瑪在安徽的其他門店，暫無關閉計劃，合肥曙光店在改造計劃中。

然而，在不到半年時間內，沃爾瑪曙光路店也已貼上了停業公告，至此，沃爾瑪在安徽已關6家店。至於停業原因，沃爾瑪方面皆表示因為銷售業績不好，商業布局調整等。

資料顯示，2013年，沃爾瑪方面曾公開表示，預計將在3年內關閉30余家門店。而在今年12月3日，沃爾瑪方面又宣布將於年底前在中國再開設9家新店和1家配送中心，使2014年全年新增門店和物流配送中心總數達到31家，創造超過6000個新工作崗位，沃爾瑪同時表示其之前宣布的2014-2016年新開110家門店及配送中心的計劃進展順利。

另悉，沃爾瑪年底前還將在廣東、江西、雲南、吉林、浙江、四川等地開設8家全新的沃爾瑪購物廣場，預計2014年全年新開門店共25家左右。

易買得超市月底閉店將退出天津 消費者瘋搶

2014-12-28

http://www.linkshop.com.cn/web/archives/2014/313450.shtml

12月初，易買得超市宣布將在12月31日關閉天津的5家門店，現在已經進入倒計時狀態。12月27日，在天津市易買得梅江店，賣場仍在營業，一些市民在挑選所剩不多的商品。貨架大多都已清空，剩余的商品也都不分種類堆在一起，時不時有工作人員推出一箱箱壓低貨，三到五折的招呼聲吸引了不少來抄底的市民，甚至一度引發小規模的搶購。賣場的工作人員稱，每天特價的商品不一樣，31日就將正式關閉了。在購物卡的退卡處，仍有零星的市民前來登記辦理，部分市民已經通過現金形式領到了購物卡內的余額。

盈利狀況不佳 華潤萬家唐山店26日將關店

14-12-22

http://www.guandian.cn/article/20141222/155307.html

12月22日市場消息，位於唐山新天地的華潤萬家店將在26日正式關店。而據華潤萬家新天地店內工作人員透露，此次閉店的重要原因是盈利狀況不佳，店內撤出的商品會轉移至唐山其他分店，而其他3家分店會照常營業。

不止於此，華潤萬家在河北省會石家莊亦傳出關店消息。華潤萬家對外透露，其將正式關掉石家莊三家門店中的兩家門店。

事實上，今年華潤出現了系列關店動作，繼華潤豪擲220億元收購“TESCO中國”6個月後，華潤對在華擁有130多家門店的外資連鎖巨頭進行“整合”。幾乎就在同期，11月2日，入駐山東的6華潤旗下家樂購商城傳出消息稱確定全部關閉。

在電商沖擊下，華潤萬家可謂是倍感失落。而為了一掃頹勢，華潤萬家有限公司首席執行官洪傑表態在近日表示公司正在推出電商計劃。

據悉，這並非是華潤萬家首次談及電商。早在2004年11月，華潤萬家旗下電商平臺萬家摩爾業已上線，彼時主要面向香港、澳門地區提供網上購物和生活服務。

其後，萬家摩爾於2009年擴展了中國內地及海外業務。直至2013年，萬家摩爾停止經營。

華潤萬家關閉3家河北店 傳永輝超市或接盤

2014-12-23

http://www.ebrun.com/20141223/119158.shtml

近日，有媒體報道稱，華潤萬家（華潤集團旗下零售連鎖企業品牌）將對河北石家莊3家門店進行戰略調整，關閉新華店和中山店兩家賣場，僅留的萬達店也將進行重新定位。

昨日（12月22日），華潤萬家有關負責人對《每日經濟新聞》記者證實，華潤萬家因為戰略調整，確實對河北區域內的門店進行了調整，除了將關閉位於石家莊的兩家大賣場之外，一家位於唐山的大賣場也將進行關閉調整。

對於永輝超市接手的問題，昨日永輝超市相關負責人對《每日經濟新聞》記者表示，永輝超市石家莊團隊確實有意接手，目前正在與物業方進行談判。

永輝超市增持中百集團股份達20% 或開便利店式門店

2014-12-25

http://www.redsh.com/corp/20141225/024259_2.shtml

經過四次增持，永輝超市（601933）終於變身為中百集團（000759）長期股權投資者。

12月19日，中百集團和永輝超市雙雙發布公告稱，永輝超市在第今年四季度繼續增持，到公告發布時為止，共計持有中百集團1.36億股，占比達到20%。

永輝超市董秘張經儀對21世紀經濟報道記者表示，公司計劃對中百集團進行長期的股權投資，但按照規定，持股比例必須達到20%以上，因此，公司進行第四度增持。永輝超市公告中還表示，未來12個月，並不排除日後繼續增持中百集團的可能性。

一位不便透露姓名的零售業券商分析師指出，從此前的頻繁增持，到如今轉型為長期股權投資，中百集團與永輝超市間的合作框架已基本搭建，通過股權加戰略合作的雙重合作模式，探索當下零售業中的新合作模式，預計兩企業間首次實質性合作會從重慶市場開始。

百聯股份置出聯華超市14％股權 改革繼續推進

2014-12-24

http://www.linkshop.com.cn/web/archives/2014/313043.shtml

公告資產置換方案,置出聯華超市14%股權，置入三聯集團40%股權。12月22日公司公告，擬將控股子公司聯華超市14％的股權以及中山東二路房產作為置出資產，與控股股東百聯集團所持有的上海三聯集團有限公司40%股權進行置換,差額0.13億元部分以現金補足！置出聯華超市14％股權有望實現“百聯、聯華”經營能力提升。公司擬置出資產為聯華超市14%股權(作價4.96億)以及中山東二路房產(作價0.77億)。

置出資產：

1、聯華超市的14%股權按H股市價定價，具體為公司與百聯集團簽署置換協議之日（2014年12月19日）前30個交易日的每日加權平均價格的算術平均值.即聯華超市14%股權的置換交易價格=該股權市場價格=聯華超市H股於資產置換協議簽署日前三十個交易日的每日加權平均價格的算術平均值×本資產置換協議簽署日中國人民銀行發布的人民幣兌港幣的中間價×156744000股= 4.01×0.78921×156744000=496,052,768.28元。

2、中山東二路8弄3號房產1號、2號建築物合計6,977.00平方米，權證編號為滬房黃字第20315號。委估房地產的賬面值749,896.93元，評估值為76,769,000.00元。【才評了1.1萬/平，這里估計5萬都不止。】

2013年末，聯華超市總資產203.17億元，凈資產32.31億元，2013年度實現營業收入330.38億元，凈利潤5,481.15萬元。2014年1- 9月，聯華超市總資產187.42億元，凈資產32.82億元，營業收入241.68億元，凈利潤5,116.44萬元。

置入資產：

百聯集團持有的上海三聯（集團）有限公司40%股權。

經甲、乙雙方協商確定，百聯集團持有的三聯集團40%股權的置換交易價格為586,014,401.12元。

上海三聯集團是全國惟一一家專業經營鐘表、眼鏡等零售批發的企業，旗下擁有亨達利、亨得利、吳良材、茂昌、冠龍五家百年老字號品牌。

2013年三聯集團經審計的合並報表數據為：總資產491,397,663.15元，凈資產338,342,032.23元，營業收入889,900,777.88元，利潤總額227,788,465.20元，凈利潤175,424,882.60元。2014年1-8月三聯集團經審計的合並報表數據為：總資產462,402,097.55元，凈資產242,394,571.35元，營業收入646,652,717.58元，利潤總額81,187,519.43元，凈利潤60,770,155.81元。

物美14億購百安居中國70%股權 尚需商務部審批

2014-12-23

http://www.linkshop.com.cn/web/archives/2014/312822.shtml

在北方零售巨頭物美收購蔔蜂蓮花中國區36家店“告吹”後，物美並沒有停下收購步伐。昨日晚間，物美集團透露，其與英國翠豐集團簽署正式協議，以14億元人民幣收購中國百安居70%股權，翠豐集團在合資企業中將保留30%股權。

業界認為，建材行業市場走低，百安居財務狀況虧損之下，翠豐集團出售百安居中國控股權是資產清理和剝離之舉。對物美而言，則其可利用翠豐集團在家居建材領域的專業經驗、全球采購能力和品牌價值，提升業務。但如何整合百安居與物美是一個問題。

物美內部人士透露，兩者看似不同細分業態，但若運作得當則大有可為。未來，合資企業將依托物美零售經驗和對中國市場的深度了解，利用翠豐集團在家居建材領域的專業經驗、全球采購能力和品牌價值，提升中國百安居現有業務水平，同時，大力發展電子商務平臺、利用物美密集的門店和會員資源，開展促銷推廣等活動，多業態多渠道發展中國百安居業務。物美可調整其家居類的商品結構，借力百安居全球采購優勢，目前物美的家居類商品有3000~4000種非主營商品。未來在這一品類的采購渠道和采購量將增強，價格也有競爭力，讓物美試水“混業態經營”。

“從翠豐集團角度而言則是非常劃算的資產剝離生意。房地產低迷影響建材市場，百安居近年來虧損，與其如此不如剝離清理，還能回籠資金，14億人民幣70%股權算合理價格。但雙方的問題在於如何整合，沃爾瑪並購好又多、華潤並購TESCO都存在整合難題。”資深零售業專家丁浩洲分析。

探訪大潤發首家便利店“喜士多雲超市”

2014-12-18

http://www.linkshop.com.cn/web/archives/2014/312505.shtml

為配合飛牛網O2O千鄉萬館計劃的落地，商超巨頭“大潤發”開始試水便利店，12月18日，國內首家新概念超級便利店——“喜士多”雲超市在南通市通州灣濱海園區開業。

據悉，“大潤發”飛牛網之“千鄉萬館”O2O計劃，是指在一千個以上的鄉鎮、社區開出一萬家以上的網購體驗館,其中包含自建的集便利、團購、網購體驗三位一體的雲超市。

而“喜士多”雲超市的目標市場，主要是“大潤發”服務不到的市中心社區、偏遠鄉鎮。其飛牛網網購體驗部分可滿足顧客以下需求：

便利服務+豐富的商品選擇;有消費需求，但是不會使用或沒有網絡設備的人群;對網絡支付有困難;對網上商城缺乏信任感;對收貨時間收貨條件限制較多的人群。

已經開業的首家“喜士多”雲超市，面積150平米。面積雖小但功能超級強悍：

1、她是一個功能齊全、新鮮方便的實體便利店，現場販售2000個快消商品，滿足顧客的即時需求，商品由就近的“大潤發通州店”負責配送和管理;

2、現場可通過DM、電子屏、產品手冊等展示“大潤發通州店”20000余種商品，滿足當地顧客及企事業單位定向訂購的需求，配貨由“大潤發通州店”定時送達;

3、通過現場飛牛網體驗區，顧客可訂購20萬個飛牛網在線商品，由飛牛網送達本店或直送顧客家。

“喜士多”雲超市同時承擔著飛牛網的推廣、咨詢、訂貨、取貨、收款、售後等服務。

“喜士多”雲超市采用實物+圖片掃碼+在線訂購，無縫對接“大潤發”實體門店與網上商城，既結合了傳統便利店的便利性與及時性，同時兼備了互聯網便利店的無限性與O2O新玩法，開拓出全新概念的便利店經營模式。

依托於“大潤發”強大的供應鏈、物流平臺、零售運營及商品管理經驗，結合飛牛網的豐富與便捷，“喜士多”雲超市將為附近居民及濱海園區企事業單位提供不亞於“大潤發”門店的豐富商品選擇和便利服務，相當於一個超大型的“大潤發”開在了家門口。

飛牛網正式上線生鮮業務 大潤發的四點勝算

2014-12-23

http://www.linkshop.com.cn/web/archives/2014/312970.shtml

 生鮮電商被看做是最後一片藍海，惹得眾多企業“摩拳擦掌”，以生鮮經營著稱的商超巨頭大潤發也終於殺入戰局。

12月23日，國內知名B2C電商大潤發網上商城飛牛網，在其上海總部召開新聞發布會，正式對外宣布上線生鮮業務。預計27日，上海地區的買家即可訪問飛牛網，購買生鮮商品，上海十大中心城區可實現半日送達。

雖然生鮮電商領域不乏大玩家，但綜合各家表現來看卻不盡如人意，這也恰巧留給了市場機會。“在比較了解了現有幾家電商的生鮮倉庫後，再對比飛牛網的頂級冷鏈倉庫，大潤發飛牛網對食品生鮮的專業知識積累、龐大的專家級團隊，以及強大的供應鏈優勢，我覺得我們沒有理由不趕緊做生鮮電商。”大潤發董事長兼飛牛網首席執行董事黃明端說。

（二）、百貨

友誼商場佛山經營不善 12月26日暫停營業

14-12-17

http://www.guandian.cn/article/20141217/155105.html

12月16日市場消息，廣州友誼集團佛山店12月26日暫停營業，進行內部調整。

對此，佛山友誼方面回應稱，由於近年來宏觀經濟大環境的影響，高端消費者有所抑制以及佛山周邊商圈營商環境的整體改善提升明顯滯後等多種因素的影響，佛山店的經營培育和提升始終面臨較大困難和壓力。

而業內人士指出，佛山友誼所處的城門頭路雖然緊鄰祖廟路，從祖廟路延伸至城門頭下沈廣場沿路的商鋪也經過改造升級，但交通配套、指引不足等原因在很大程度上導致了城門頭一帶難以與祖廟路的繁華連成一體。

“選址欠妥，業態單一，品牌組合不切合本地消費習慣，營銷沒本土百貨積極，恰遇百貨冬天是佛山友誼“敗走麥城”的主因。”該業內人士強調。

茂業舉牌銀座股份 零售業迎來並購整合潮

2014-12-24

http://www.linkshop.com.cn/web/archives/2014/312998.shtml

曾經阻擊深國商、渤海物流、商業城3公司的並購狂人黃茂如又出手了，這次其瞄準的是銀座股份。

銀座股份12月23日晚披露的簡式權益報告書顯示，茂業國際100%控股的中兆投資在11月26日至12月23日，通過上交所買入銀座股份股票2600.328萬股，約占銀座股份總股本的5%；並表示在未來12個月內不排除在合適的市場時機下通過上交所繼續增持該公司股票。

沈陽銀泰97%股權4.74億售予大商集團

14-12-15

http://www.guandian.cn/article/20141216/155011.html

銀泰商業(集團)有限公司12月15日宣布，其與沈陽銀泰的董事鄧智廣先生訂立第一份轉讓協議，鄧智廣先生將購買公司全資附屬公司沈陽銀泰的3%股權，代價為1467.67萬元。

同時，上海銀泰與大商集團訂立第二份轉讓協議，據此，上海銀泰同意出售及大商集團同意購買沈陽銀泰的97%股權，代價為47454.68萬元。

此外，大商集團將結清沈陽銀泰結欠上海銀泰的免息股東貸款結余人民幣4944.03萬元及沈陽銀泰應付上海銀泰的尚未支付股息人民幣2552.64萬元。【總代價=47454.68+4944.03+2552.64=5.5億，沈陽銀泰總建築面積4.716萬平方米（參考鏈接http://epaper.syd.com.cn/sywb/html/2008-01/15/content_324526.htm），單平米投資11652，這個真不算便宜】

於完成上述轉讓後，沈陽銀泰將不再為銀泰商業的附屬公司。而董事認為股權轉讓協議乃按照一般商業條款訂立且股權轉讓協議的條款屬公平合理並符合公司及股東的整體利益。

公告強調，鄧先生已同意放棄購買沈陽銀泰其他股權的優先權。倘第二份轉讓協議被終止或無效，則第一份轉讓協議亦將立即終止。

據悉，沈陽銀泰主要從事向獨立第三方租賃自有百貨店物業業務。集團認為出售其於沈陽銀泰的股權將令本集團的管理及財務資源專註於其百貨店及商場的經營及發展的核心業務。

根據集團現時的會計政策，出售沈陽銀泰的全部股權的未經審核除稅後收益估計為約人民幣232百萬元，即第一份轉讓協議及第二份轉讓協議的應收代價總額與出售的沈陽銀泰全部股權的賬面值的差額。

另悉，沈陽銀泰為一間於中國成立的有限公司，主要從事向獨立第三方租賃自有百貨店物業業務。沈陽銀泰的資產主要包括位於中國遼寧省沈陽市皇姑區的沈陽銀泰大廈，其於2014年10月31日的賬面值為人民幣82,000,408.75元。而大商集團為一間成立於中國的公司，主要從事經營百貨店及購物中心業務。

百盛14億收購青島購物中心 未來不再開單體百貨

2014-12-31

http://www.linkshop.com.cn/web/archives/2014/313705.shtml

 傳統百貨的生存壓力讓外資百貨也開始調轉車頭，“外資第一店”百盛斥重金開發購物中心。百盛發布的最新公告顯示，12月29日，百盛全資間接附屬公司青島金獅廣場商業管理有限公司以14.22億元收購青島購物中心。過去，百盛多以租賃的輕資產形式開店，如今走上重資產道路對於仍在低迷期的百盛來說壓力不言而喻。

在北京複興門店與太陽宮店轉型嘗試購物中心、上海淮海路重裝開業後，百盛又有了新動作。百盛方面介紹，收購的青島購物中心是賣方北京華德盛物業管理有限公司開發的“啤酒城項目”商業配套的一部分。啤酒城涉及土地面積約為22.78萬平方米，其中青島購物中心所占土地面積4.57萬平方米。

項目位於山東青島嶗山區，是上實承建的“青島啤酒城項目”的一部分，土地面積為4.57萬平方米，建築面積21.6萬平方米，其中地上規劃建築面積約9.6萬平方米，地下約12萬平方米。

早在2006年底，上實發展便拿下青島國際啤酒城改造項目，之後6年改造未果。

2012年底，百盛以15.7億元定制青島國際啤酒城購物中心項目，在該購物中心項目達到預售條件時，上實發展青島公司將以15.7億元的價格出售購物中心項目給百盛。【這次還折價了10%】

金鷹商貿接盤“秋褲”東方之門

2014-12-30

http://business.sohu.com/20141230/n407411702.shtml

曾經退出蘇州黃金地段觀前街的金鷹系正通過資本運作方式重新在蘇州打造地標性商業項目。金鷹商貿（03308.HK）12月29日公告稱，其全資附屬公司金鷹(中國)將以12.86億元人民幣的代價收購目標公司蘇州乾寧置業有限公司（下稱“乾寧置業”）51%股權，而乾寧置業旗下擁有的物業項目正是被譽為“世界第一門”的蘇州東方之門，該項目建設約10年，竣工期一再拖延，而金鷹系的接盤可能成為東方之門轉型契機，而金鷹系也擬將東方之門變成符合其全生活業態的地標性商業項目，以此“重新笑傲”蘇州市場。

12月29日，金鷹商貿集團有限公司宣布，全資附屬公司金鷹(中國)將以12.86億元的代價收購目標公司蘇州乾寧置業有限公司51%股權。蘇州乾寧置業旗下擁有的物業項目，正是蘇州東方之門。

按照協議，金鷹商貿將協助蘇州錢寧置業獲得30億元的新銀行融資，以償付其於2014年11月30日約23.67億元的現有債務以及向賣方解除北京融普唐持有的已抵押的蘇州乾寧置業50%股權。

東方之門的總建築面積約為45.5萬平方米，項目總高301.8米，包括住宅公寓、寫字樓、商業及設施、酒店以及1880個停車位，項目物業正在施工中，預計開發項目一期將於2015年底可供入住。

收購及相關建設工程完工後，目標公司將出售約20萬平米可出售物業，將保留25.5萬平米的物業，包括10萬平方米的購物中心心、約5萬平方米的酒店及1880個停車位用作自有物業經營。

其中可銷售面積20萬平方米包括住宅及公寓約14.1萬平方米、寫字樓約2.6萬平方米以及商業及設施約3.3萬平方米，賣方保證這些銷售收益不會低於70億元人民幣，並於2020年1月31日前完成差額補償。賣方進一步保證，

在2015年1月1日至2018年6月30日期間東方之門的銷售面積將不少於10.9萬平方米且銷售收益不低於40億元。如未達預期，賣方將補償收益與與2018年7月31日前完成差額補足。（這個收益不出意外，應該能保證）。

東方之門：已於2011年9月開盤。

2011-10-18：東方之門酒店公寓，精裝標準10000元/㎡，戶型面積從90-200平不等，朝湖房源均價約50000元/㎡，不朝湖房源40000元/㎡以下，總體均價45000元/㎡，具體一房一價，目前有如下優惠，全款95折、貸款97折、分期98折。

2014-12-23:東方之門主要功能包括：高端綜合性商場、白金五星級酒店、頂級豪宅、酒店式公寓、5A甲級寫字樓和觀光、娛樂、高檔餐飲、博物館等項目。 東方之門南樓華府二區高層空中豪宅（樓層位於40-58 層），面積240㎡、280㎡3房、200㎡3房、130㎡2房，單價30000-60000元/平米，總價400-1500萬/套；52-58層為小型商務辦公寫字樓，單價43000-72000元/平米，面積95-206平米；北樓41-51層為酒店式公寓，戶型面積90-240平米，均價40000-70000元/平米，湖景房單價58000-72000元/平米。全額95折，貸款97折。

項目公司的資產=12.86/51%+23.67=49億，其中，可出售部分收入70億，單平售價3.5萬（上面看到，事實上比這個貴），項目取得時樓面地價878元/平（網上報道：2004年2月,乾寧置業以約4億元競得東方之門所在地塊,折合1104萬元/畝,創下當時蘇州工業園區經營性用地出讓單價紀錄），按2500的建安成本和10000的裝修估算，毛利率61%，假設凈利率是30%，可出售部分凈利潤估算21億，則自持部分投資應該在49-21=28億，這樣，金鷹這次收購的單位樓面價格在1萬，這樣大致估算，還挺便宜的。交通位置多好，周邊金融機構、寫字樓眾多，高端樓盤多，居住環境佳，購物中心卻很缺乏。

金鷹商貿截止2014年上半年，現金和有息負債均為50億，這筆12.86億元的交易算是大買賣了。

這種地標性大項目還是要現金流持續穩定的公司來做呀。

目前金鷹在蘇州有2個在建項目（沒有在運營項目，之前的觀前步行街1號由於面積太小，租賃到期後於2013年2月關閉），另一個為高新區金鷹商業廣場，項目共分三期開發，僅一期面積就超過10萬平方米，預計2015年開業，將建成區域最大“全生活中心”。

一東一西。

韓國百貨店銷售連續3月下滑 近兩年最大降幅

2014-12-29

http://www.linkshop.com.cn/web/archives/2014/313518.shtml

路透首爾12月28日公布的官方數據顯示，韓國11月大型百貨商店銷售同比降幅為近兩年來最大，令外界更加擔心韓國經濟正在失去動能。

根據產業通商資源部的數據，上個月前三大連鎖商店業者所經營的百貨商店合計銷售較上年同期減少6.5%。此為2013年1月以來最大降幅。

11月為連續第三個月銷售下滑，且同比降幅高於企劃財政部在12月9日預估的5.6%。10月和9月的銷售分別減少2.2%和6.3%。

韓國前三大百貨商店連鎖業者分別為現代百貨 、樂天購物 和新世界 。

產業通商資源部並表示，11月主要折扣連鎖商店的銷售合計較上年同期減少4.7%，較本月初預估的下滑3.9%還差，且亦為連續第三個月下滑。

韓國7-9月經濟成長率從前一季的0.5%加速至0.9%，主要拜刺激舉措所賜，但對經濟前景的疑慮一直有增無減。

（三）、商業地產

佟桂莉常委接見恒隆地產一行

2014-11-27

http://www.hzxc.gov.cn/pub/qwjj/tpxx/201411/t20141127_266178.html

11月25日，恒隆地產有限公司助理董事梁煥添、高級經理陳文博等五人來訪，杭州下城區王翀副區長陪同市委佟桂莉常委接見外方一行，市商務委金煥國副主任、市外辦鄔蓮平副會長、區商務局相關負責人參加會見。

恒隆地產前期已多次來訪我區，實地考察百井坊巷地塊，對地塊拆遷進度、周邊商業氛圍、交通情況等做了深入的了解。此次來訪，恒隆高級經理陳文博表示希望將百井坊巷恒龍廣場項目打造成恒隆在內地的第十一個世界級商業項目，並明確恒隆地產商業項目將永久自持，對雙方的合作充滿信心。佟桂莉常委對恒隆地產進入杭州市場表示了熱烈歡迎，並鼓勵恒隆以百井坊巷地塊為契機，激發杭州市民新的消費需求，進一步輻射周邊縣市，助力市政府打造城市群都市圈經濟。

要是真確定了，這下可熱鬧了，還是老商圈。

濟南領秀城貴和購物中心開業 首日客流破40萬

2014-12-31

http://www.linkshop.com.cn/web/archives/2014/313700.shtml

由RET睿意德提供顧問和招商服務的濟南最大單體商業項目，總建築面積達15萬平方米——魯能領秀城貴和購物中心在12月28日開業，首日就迎來了40余萬人次的客流量，當日銷售額即達到1570萬余元。

迪卡儂運動概念店、耀萊成龍國際影城、世紀星滑冰俱樂部、北京華聯旗下BHG大型生活超市四大主力店閃亮亮相……眾多濟南甚至山東省首次引進的品牌、舒適的購物環境以及貼心的服務，貴和購物中心這一城市級新商業體為廣大泉城市民帶來了全新的購物體驗，構築濟南區域新地標。

五星級希爾頓酒店、北京華聯（BHG）生活超市、耀萊成龍國際影城、“歡樂集中迎”和“哈你運動館”兒童娛樂中心等強勢入駐；更有高第街、閆府私房菜、皇城根、摸錯門、九月天、黃記煌、老板戀上魚、魯西南老牌坊、漢拿山滿足舌尖上的欲望，H&M、UR、C&A，時尚達人們，有你喜歡的嗎？

貴和購物中心共9層，地上5層，地下4層，擁有停車位達2000多個。項目定位為濟南首個全景式家庭休閑廣場，摒棄了傳統的單純購物模式，打破了傳統購物中心中百貨、娛樂、餐飲簡單組合，增加更多家庭休閑、旅遊、娛樂元素，業態由冰場、影院、超市、餐飲四大主力店及快時尚品牌、兒童體驗館、戶外運動、家電家居等多個次主力店和眾多優質商業街品牌組合而成。

據悉，元旦當天，貴和購物中心將邀請國際著名魔術師劉謙，為濟南市民帶來一場絢麗的魔術表演。

無錫萬象城12月20日開業 兒童業態、時尚潮牌成亮點

2014年12月19日

http://js.winshang.com/news-426298.html

無錫萬象城將於12月20日開業啦！自從11月1日14家餐飲作為無錫萬象城的“美食先遣軍”率先開業，無錫萬象城就一直令錫城人民翹首期盼。

據了解，無錫萬象城是錫城首個集購物、餐飲、娛樂、文化等於一體高端濱湖綜合體。投資超過26億元，購物面積逾24萬平方米，擁有近300家品牌商鋪，構成無錫最具潛力的商業地標。

早在今年11月1日，萬象城就率先開出部分餐飲，其中有楽壽司、the CAFE KACAO、Pacific Coffee、彼得西餐廳、安薇塔、皇城根、王品、望湘園、旺池川菜、蜜桃餐廳等14家餐廳。而12月20日起，更有超過60家餐飲品牌將一並與無錫市民見面。其中綠茶、太興餐廳、望湘園、旺池川菜、西貝蓧面村、旺池川菜、皇城根、Peter"s Tex Mex Grill彼得西餐廳、楽壽司、家有好面、the CAFE KACAO、Bruyerre、Yogur Mee、Hollys Coffee等數十家餐飲都是首次入駐無錫。

據了解，此次無錫萬象城正式亮相亮點頗多，兒童業態尤為搶眼。商場將提供前所未有的一站式兒童體驗式服務，引入了全球嬰童用品市場第一品牌——Mothercare，國內知名的零售品牌——孩子王，全球最大的玩具品牌——玩具反鬥城以及全國首個側重社交的高端兒童樂園——昕星園。此外，萬象城還引入冰紛萬象真冰場，冰場總面積超過2000平方米，設立專業滑冰學校，以資深的指導教練、規範的課程培訓，為孩子提供最優質的滑冰訓練機會。

無錫萬象城的另一亮點在潮牌方面。商場匯聚Evisu、Religion、INXX、熱血、DUSTY、等一系列席卷全球的潮流品牌，甚至還有有以令明星名流爭相追捧的Attos為代表的高端奢侈大牌集合店。此次無錫萬象城引入的諸多時尚品牌，不僅將提升市民的生活品質，還將成為左右無錫時尚的風向標。

（四）、其他

中國銀行將斥6億美元收購曼哈頓辦公大樓

14-12-09

http://www.guandian.cn/article/20141209/154707.html

12月9日淩晨，多名知情者透露，中國銀行已達成以近6億美元購買曼哈頓辦公大樓的交易。這是中資大舉進軍美國房地產市場的最新一宗交易。

消息稱，中國銀行於12月5日同意購買位於曼哈頓40街與六大道交匯處、28層玻璃外觀的辦公大樓7 Bryant Park。該棟大樓是由開發商Hinse與摩根大通(JPM)資產管理的子公司合資建設。

據了解，該棟辦公大樓總面積達47萬平方英尺(合4.37萬平方米)，位於高達1200英尺的美銀大廈南邊，可望在中國銀行擴張美國業務之際為其提供紐約據點。【相當於37億人民幣購買了4.37萬平米的大樓，單位價格84556元人民幣/平米】。

不過，上述知情者目前尚不清楚中國銀行是否會將整棟樓用於自用，但稱這棟樓肯定是較該行目前位於410麥迪遜大道上較小較矮的紐約總部的升級。中國銀行將於明年大樓完工後進行購買交易。

在中國銀行之前，另一中資企業勒泰商業地產有限公司也在11月21日宣布，該公司已根據買賣協議完成購買美國物業，總金額約2100萬美元(約1.64億港元)。

涉及的物業包括位於美國加利福尼亞州西科維納市Azusa南路1410–1432號的土地，總面積9.43英畝(其上有改建)，包括但不限於5幢1層零售樓宇及1幢2層多租戶零售樓宇(總建築面積約12.06萬平方英尺)。

英特宜家全球最大購物中心北京開業 入駐率達92%

2014年12月21日

http://news.winshang.com/news-426853.html

12月19日，由瑞典的英特宜家購物中心集團歷經5年多投資建成的西紅門薈聚購物中心在北京正式開業，投入運營。據了解，該項目總體投資達55億元，規劃建築面積為30.4萬平方米，商業租賃體量達20.7萬平方米。同時也是英特宜家全球最大的購物中心。

隨著南城板塊的迅速崛起以及首都新機場落地所產生的聚合效應，也帶動了大興地區商業格局的變化和發展。據統計，當日同時開業的除了英特宜家薈聚購物中心之外，還有房山綠地繽紛城；而次日開業的是同屬於大興地區的鴻坤廣場，另外是朝陽區東北部的龍湖長楹天街。幾大購物中心的紮堆開業，使得北京的商業地產在年末再次升溫。

據記者了解，該項目定位大眾消費群體的一站式購物中心。開業當日，店鋪開業已達八成。從場內的進駐品牌可以看出，整體屬於偏中高端。當日，除了優衣庫、Mango尚未裝修完畢對外開業之外，其它諸如H&M、ZARA 、GAP、Old Navy、C&A、American Eagle、Forever 21、CK等均已開業。而上述有些品牌可以說是首次進入北京市場，甚至是中國市場。

“這個購物中心的與眾不同在於它集一站式購物終點站， 完美聚會場地，便捷交通及超大免費停車場，和兒童中心等功能為一體，讓消費者在這里可以舒心停車，安心購物，歡樂聚會”，英特宜家購物中心集團中國區董事總經理丁暉先生稱，之所以沒有采取試運營就正式開業是因為對項目很有信心，目前店鋪的出租率已經達到92%。

資料顯示，英特宜家購物中心集團成立於2001 年，由英特宜家集團與宜家集團共同投資組建。英特宜家購物中心集團於2009年正式進入中國市場，中國總部設在上海。目前，英特宜家購物中心集團的中國管理團隊正在全力以赴地進行無錫項目（2014年6月開業）、北京項目（2014年12月開業）、武漢項目（預計於2015年開業）的開發和建設，三個項目目前投資總額超過100億人民幣，將帶來總計533,000平方米的總租賃面積。

高端家居企業領秀家居“老板跑路” 全國範圍內關店

2014年12月21日

http://news.winshang.com/news-426866.html

唱衰傳統家居賣場的聲音兩年來一直沒有減弱，高端家居賣場又在近期接連應聲倒地。走高端家居路線的超舒適和領秀家居的老板失聯，其賣場也在一夜之間被清空。

資料顯示，領秀家居是奧信控股旗下的家居用品品牌，同時也是一個高端定位的家居品牌代理商，主要代理來自意大利、美國等國家一線家居品牌。其在北京、上海等一線城市的黃金地段有多家連鎖店。其客戶定位也不同於一般的家居品牌，大多是金融界、演藝界、地產、汽車等行業的成功人士。

資料顯示，領秀家居是奧信控股旗下的家居用品品牌，同時也是一個高端定位的家居品牌代理商，主要代理來自意大利、美國等國家一線家居品牌。其在北京、上海等一線城市的黃金地段有多家連鎖店。其客戶定位也不同於一般的家居品牌，大多是金融界、演藝界、地產、汽車等行業的成功人士。

領秀家居進入高端人士視野是在2010年，當年，著名的意大利高端家居品牌Calligaris進入中國，並召開了發布會。劉東理出席了該發布會，並在現場回答了記者提問，而其身份便是Calligaris在中國的代理商。此後，領秀家居的店面陸續開業，而其代理的品牌也增加到了60多個，全部是來自歐美的一線家居品牌。

濟南的領秀家居是在今年8月份開張的。工商資料顯示，該賣場是由劉東理在今年3月10日在濟南註冊，註冊資本為1200萬元，主要經營範圍包括建築裝飾、室內裝潢設計與施工，家具、建築裝潢材料等批發、零售，進口業務。

8月9日，該賣場在濟南歐亞達家居廣場開業，並租用了歐亞達16000平方米的店面。

據當時的信息顯示，參與此次開業典禮的，包括歐亞達總部的總經理趙紅平。歐亞達員工表示，趙紅平平時很少來濟南，除非有重要活動，況且趙紅平還在開業典禮上致辭，可見歐亞達對領秀家居這個合作夥伴的重視。

此外，參與開業典禮的還有意大利Chateaud’AX亞大區總經理等多家國際一線家居品牌的中國區負責人，湖南、山東省家具協會的最高領導，以及領秀家居董事長劉東理。

“當時這樣的場面讓我對領秀家居深信不疑，感受到了真正的高端氛圍，覺得無論投資多少，加入這樣的家居品牌顯得很高大上。”受邀參加開業典禮的一位商戶表示。

在濟南，很少有專門做純高端甚至是輕奢侈品市場的家居品牌，領秀家居的出現，很符合他們對高端家居市場的定位。

與北京、上海多是代理國際品牌的賣場不同，領秀家居在濟南的賣場分為了兩部分，把4層賣場中最高的一層出租給了家裝領域的商戶，其余主要是自己代理品牌的店面。其中1樓主要為意大利等國際著名家居品牌的展示；2樓是融美國、英國、法國、荷蘭等國20余個家居品牌的實景生活方式體驗；3樓為集進口櫥櫃、衛浴、軟裝為一體的整體裝飾體驗商場。

上述幾位年輕人都是位於4樓商戶的戶主，總共有7家店，包括高森原木家具、居尚裝飾、闊達裝飾、廣鑫墻藝等。4個月前，他們都在領秀家居濟南招商經理趙某的介紹下，投入巨資在領秀家居準備開啟高端市場。

“實在沒想到會出現這樣的事情，把我們幾個都弄蒙了。”小王說。12月10日領秀家居在深夜偷偷撤場時，他們或剛剛開業、或即將開業、或正在裝修。店鋪莫名被封10天了，他們沒有一次能進去查看自己的商鋪，里面的物品等資產狀況有無受損也一概不知。

據領秀家居在濟南的中層管理人員透露，領秀家居在上海的六七家店面也已全部關店，老板劉東理至今沒有聯系上。新金融記者了解到，其2010年進駐北京中糧廣場的店面在去年也已撤場。新金融記者也曾多次撥打劉東理電話，但一直無法接通。

倉促封店，老板突然失聯，就連領秀家居在濟南的中層管理人員都毫不知情，其商戶、員工等損失慘重，12月12日，他們在歐亞達家居廣場前拉起了維權的條幅。

據小王介紹，12日參與維權的包括7家商戶，現場還出現了銀行、民間借貸公司的有關人員。在剛剛過去的4個月，這7家商戶陸續向領秀家居交納租金將近1000萬元，其中一家的貨款正是在領秀家居撤場前兩天交納的。而銀行等金融機構也向領秀家居借出大量款項。

維權現場，他們表示領秀家居突然撤場，賣場被封，已經上交租金的他們無法正常營業。他們曾試圖跟與領秀家居有租賃關系的歐亞達溝通，他們希望歐亞達能協助他們進入賣場查看各自物資，並協助維權，將各自的損失降到最低。但是溝通沒有成功，歐亞達拒絕商戶搬走他們的物品，同時對商戶們期待的後續處理辦法始終沒有明確答複。經過多天交涉，商戶們還曾與歐亞達保安發生了沖突。

歐亞達相關負責人告訴新金融記者，他們也同為事件的受害者。在歐亞達家居廣場一樓，領秀家居代理的MD等品牌所在的店面已經被歐亞達封住。據了解，領秀家居拖欠歐亞達數百萬租金。

“我們發現該事件時就報了警，現在已經全權委托給了代理律師，希望能通過法律途徑挽回部分損失。”歐亞達相關負責人向新金融記者表示。

除了商戶和歐亞達，事件還牽涉到領秀家居的供貨商，據了解，領秀家居拖欠供貨商的貨款也不是小數目。

“高端”困局

 “濟南的高端家居市場根本不行，一個是高端市場還沒有形成規模，行業太分散；一個是限制‘三公’消費以來，家裝市場整體都在下滑。”一位在歐亞達從事高端家居產品銷售的負責人告訴新金融記者。他分析領秀家居老板跑路，除了上述原因，還有就是內部管理也出現了問題。

無獨有偶。在領秀家居老板突然跑路的這幾天中，另一家同樣定位高端的家居品牌超舒適國際家居也出現了被債權人逼停的局面。

據了解，12月12日，超舒適最大債權人帶多人闖入超舒適位於北京“鳥巢”東北角的店面，將里面的貨物哄搶一空。而事件發生的原因，便是超舒適無力償還高利貸。

14日，該店掛出“暫停營業”的牌子，其地上地下共5層、面積達到9000平方米的賣場已經空空蕩蕩。據稱，超舒適國際家居可能因此面臨倒閉。

與領秀家居相仿，超舒適也是國內銷售中高檔家具的代表性企業。該公司成立於2004年，現有員工近200人。

據媒體報道，隨著公司規模不斷擴大，從2011年開始，超舒適對資金的需求也越來越大，但作為一個輕資產型的流通企業，缺少房產等固定資產，從銀行渠道獲取貸款非常困難，只能通過民間融資渠道獲取資金，但這卻是高額的利息。超舒適向上述最大債權人借款達5550萬元，月息高達3.5%。迄今為止單是支付宋林的高利貸利息就達3680萬元，再加上“鳥巢”旗艦店一年1000多萬元的店面租金，給超舒適造成極大負擔。

超舒適方面也曾尋找其他獲利辦法，四處融資，但都失敗，最終釀成了被債權人逼停的結果。

家居行業從業者潘守正告訴新金融記者，這兩年，高端家居領域下滑非常厲害，這背後一方面是房地產行業不景氣，另一個重要方面是政府今年加大了反腐力度，對“三公”消費的控制也越來越緊，造成他們的消費對象群體規模在縮小。

另一位行業人士透露，今年不少高端家居企業都陷入了資金困境。據他所知，除了領秀家居和超舒適，還有一家國內知名高端家居品牌出現了虧損嚴重。該品牌近期還想通過侵權官司索要高額賠償，但他們巨大的賣場因資金問題瀕臨倒閉。

 “這兩年，一些做高端家居銷售的企業拿了地，準備建廠，但是因為市場不景氣，始終沒敢投產，而這樣的企業不在少數。”上述行業人士表示。

高端家居企業的投入成本也比普通企業要高出很多，一旦市場不景氣，他們很容易就造成資金鏈斷裂。而高端家居因為特殊的基因，想要轉型也很困難。

上述超舒適就曾嘗試“線上商城+直接服務+線下體驗”的OSO新模式，於今年創辦了美茲網，但是沒有形成有效的盈利模式，最終還是面臨資金鏈無法彌補的困局。