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耶魯投資辦公室的PE資產的投資策略-Cedric liu159159

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3453d220102v5p0.html

在論壇里沒有收到評論。貼到博客上，希望會收到評論。


Yale Endowment -耶魯投資辦公室的PE資產的投資策略

 
參考資料：
[1] David F. Swensen, Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment, 2nd ed. (New York: Free Press,2009)；第8章“Alternative Asset Classes”。
[2] 斯蒂芬 A·羅斯：《公司金融（第9版）》，機械工業出版社，2012年9月；第16章“資本結構”。


摘要：
（寫完之後我覺得這篇文章太長，所以寫一個摘要以節省讀者的時間。）
（1）YIO的LBO投資策略：降低金融工程在LBO中的作用，強調LBO公司應當通過積極地改善目標公司的運營，從而增加目標公司的價值。如果一個LBO公司僅僅是財務專家，而不是企業管理方面的專家，那麽這個LBO公司不會成為Yale Endowment的管理人。
（2）YIO的VC投資策略：無所謂“YIO的VC投資策略”；Yale Endowment的VC資產的能獲得優秀的收益率是因為它是Yale Endowment，而耶魯大學作為一流大學擁有很多同行不具有的資源，從而使得Yale Endowment能夠成為頂尖VC的客戶。而很多同行則不具有這些資源，因而不能成為頂尖VC的客戶。


正文：


研究PE投資策略，是因為PE是Yale Endowment所有資產中收益率最高的資產，自從1973年YIO開始投資PE資產到2012年為止，PE資產的年化收益率高達驚人的30%。同時，PE資產也是Yale Endowment目前最大的資產類別，2013財年末的實際權重為32%，2015年的目標權重為31%。 


首先澄清一下概念。
 
耶魯投資辦公室（YIO）和Swensen對PE和VC的定義和一般的定義有所不同。目前，YIO把其組合的資產類別劃分為：
Absolute Return 
Domestic Equity
Fixed Income 
Foreign Equity
Natural Resources 
Private Equity 
Real Estate 
Cash 
在這個劃分中，VC並沒有作為一種獨立的資產類別而存在，這是因為按照YIO的定義，VC投資被包含在Private Equity投資之中。YIO把所有投資於非上市公司成長階段的股權投資都劃分在VC投資項目下。
 
同時，按照YIO的劃分，PE資產不僅包括VC投資，也包括LBO投資。
 
YIO沒有披露其PE資產中LBO和VC各自的占比。根據Swensen的數據，在2006年末，美國有超過360家收購公司（buyout partnerships），管理著3420億美元的資產；有超過870家風投公司（venture partnerships），管理著1310億美元的資產。假設Yale Endowment中PE投資的結構等同於美國整體的PE投資結構，則可以得到，Yale Endowment在2013財年末的LOB投資為48.1億美元，占比72%；VC投資為18.4億美元，占比28%。PE資產的總投資為66.5億美元，占整個Yale Endowment的207.8億美元總資產的32%。
 
耶魯投資辦公室的PE資產的投資策略-Cedric




嚴格地說，PE資產的投資的投資策略是什麽並不是YIO和Swensen決定的。這是因為，當YIO決定投資PE資產之後，他們所做的全部事情僅僅是在PE投資界選擇最卓越的管理人。至於具體的投資策略的制定和執行，是管理人的工作而不是YIO的工作。
 
但實際上，在YIO選擇PE管理人的時候，他們對管理人的選擇標準並不僅僅是“歷史業績”。因為Swensen認為，只有遵循某種“策略框架”的PE管理人才能達到實現符合YIO的“收益-風險”需求。Swensen闡述了他對PE投資特別是LBO投資的“策略框架”的理解。
 
根據Yale Endowment 2005年的報告，YIO的LBO資產管理人包括4家：Bain Capital, Berkshire Partners, Clayton Dubilier & Rice, and Madison Dearborn Partners；VC資產管理人包括4家：Greylock, Kleiner Perkins, Sequoia, and Sutter Hill。
 
 
一、YIO配置PE資產的理由
 
    YIO配置PE資產的理論理由如下：
    （1）PE投資都是股權性質的投資，而根據歷史數據，股權投資收益率遠高於債權投資。因此PE投資符合Yale Endowment的“equity orientation”的資產配置原則。
    （2）PE投資的市場是一個流動性較差的市場。由於投資者往往給流動性支付高價格，因此，PE資產會系統性地因為其非流動性而被打折出售（相對於流動性高的資產來說），從而增加了PE投資市場的投資機會。Yale Endowment作為永久性的基金，其對非流動性的承受能力要高於大部分投資者，可以享受這一“流動性溢價”。
    （3）部分地因為PE投資市場的非流動性，PE市場的資產定價往往並不有效，這就為管理者通過積極管理獲得更高的收益率（乃至於極高的收益率）提供了空間。
    （4）和自然資源、房地產、absolute strategy相比，PE資產和marketable securities的相關系數較大，因此，PE資產對於Yale Endowment的“well-diversification”貢獻不大。但是PE資產也存在一定的diversifying power。
 
    關於第（4）點，Swensen提出一個有意思的觀點。Swensen認為，流行的觀點認為PE資產和marketable securities的相關系數小，這是錯誤的。PE資產看上去價格波動性小，這只是因為PE資產由於流動性差，缺乏每日報價的機制和數據，因此看上去波動性小。實際上，由於PE資產的最終獲利情況與證券市場關系很大，所以PE資產價值的真實波動性比看上去要大，PE資產和marketable securities的相關系數也並不小。
    但是PE資產仍然存在一定的diversifying power，這是因為marketable securities的價值並不受到其投資者的影響，但是PE資產的價值則會受到其投資者的影響——如果PE公司采用“vale-added strategies”。
 
 
二、LBO投資
 
（一）理論背景：MM理論
 
在介紹Swensen的LBO策略框架之前，簡單表述一個理論背景。熟悉MM理論的讀者請跳過這一節，以節約時間。
 
Swensen在他的書中並沒有提到MM理論，不過我覺得要完整表述Swensen的邏輯，對MM理論的簡要表述是必要的。
 
假設存在一家公司p，其屬性如下：
（1）資本結構是all-equity的
（2）總股本400股，每股股價20元，總市值為8000元，
（3）預期的公司利潤為1200元，EPS為3元；因此市盈率6.7倍
 
假設存在另一家公司q，其所有屬性和p公司完全一樣。
 
現在q公司決定改變公司的結構。q公司發行了4000元的債券，將所得的資金按照20元的價格回購了200股股票。為了區別，我們將經過資本結構變更後的q公司稱作“Q公司”。另外，我們還假設，市場中的所有參與者均可以以10%的利率借貸。
 
於是，經過發行債券和股票回購之後，新的Q公司有如下屬性：
（1）資本結構中包含價值4000元的債權，和另外一部分股權
（2）Q公司的總股本為200股，
（3）公司利潤為800元（=稅前利潤1200元-債務利息400元），EPS為4元
 
現在的問題是，回購完成之後Q公司的股價應該是多少？是維持20元不變，還是上漲或者下跌？
 
（I）假設Q公司回購之後，股價上漲到30元。
 
這時候對於一個持有10股Q公司股票的投資者x來說，其持有成本為300元（=10股*30元/股），歸屬於x的利潤為40元（=10股*4元/股，EPS=4元/股）。
 
另一方面，假設存在著另一個投資和y，他以10%的市場利率借款300元，加上自由資金300元，共計600元，以20元的價格購買了30股p公司的股票。y持有30股p公司股票的成本為300元，歸屬於y的利潤為60元（=30股*3元/股- 300元*10%）。
 
也就是說，y以同樣的持有成本創造了超過x的歸屬利潤。於是，套利的機會出現了：賣空Q的股票，並將所得的資金用於購買p公司的股票，就可以輕松套利。
 
（II）同理，假設Q公司回購之後，股價下跌到10元，則套利的機會也會出現：投資者可以賣空p公司的股票，並將所得的資金用於購買Q公司的股票，就可以輕松套利。
 
 
上述（I）和（II）的分析表明，只要Q公司的股價不等於初始的q公司股價（即p公司股價），則套利就會發生。因此在一個有效的市場中，即使經過資本結構的調整（即從q到Q的變化），公司的股價也不會變化。
 
而且我們註意到，由於Q公司的股價仍為20元，所以，Q公司的“企業價值”（“企業價值”被定義為股權價值S+債權價值B）為8000元（=200股*20元/股+4000元），和q公司的企業價值相比不變。
 
這里我們就得到了MM-I理論（無稅條件）：企業價值與公司的資本結構無關，或者表示為VU=VL（VU表示無杠桿企業的價值，VL表示杠桿企業的價值）。同時，公司的資本結構的變化不會增加也不會減少股東的利益。
 
 
與此同時，根據資本成本的計算公式，資本成本RWACC=S/(B+S) * RS + B/(B+S) * RB ，
所以q公司的資本成本RWACC= 8000/(8000+0) * (3/20) + 0*10% = 15% 
Q公司的資本成本為RWACC= 4000/(4000+4000) *(4/20) + 4000/(4000+4000) * 10% = 15% 
 
可見，公司的資本成本RWACC與資本結構無關。因此，對於一個公司而言，其任何資本結構下的資本成本都恒等於其all-equity狀態下的資本成本（定義為R0）；即RWACC=R0。
 
聯立RWACC=R0 和RWACC=S/(B+S) * RS + B/(B+S) * RB
得到 RS = R0 + B/S * (R0-RS)
這就是MM-II理論（無稅條件）。簡言之，如果R0大於RB，則公司的權益資本成本（即公司股權的必要收益率）隨著杠桿的提升而提升。R0大於RB的含義可以近似地理解為一個公司的ROA大於市場借貸利率。
 
上述討論假設了無稅條件，現在引入稅收因素，並把稅收因素簡化為針對利潤征收稅率為t的稅收。
 
假設一個無杠桿企業p的稅前利潤為EBIT，則無杠桿企業的稅後利潤為EBIT*(1-t) ，企業價值為VU=EBIT*(1-t)/R0 。
 
假設一個有杠桿的企業Q，Q企業和p企業的差異僅僅在於Q企業是一個杠桿企業，其資本結構中包括了價值為B的債權。則每期Q公司需要支付利息B*RB，Q公司支付的稅收為(EBIT-B*RB)*t ，而p公司支付的稅收則為EBIT*t，可見Q公司比p公司少支付的稅收為t*RB*B。和利息RB*B一樣，這一部分現金流t*RB*B也是穩定的（t是一個常數），因此適用的貼現率也是債權價值的貼現率RB，所以這一部分少交的稅收的價值為 t*RB*B/RB=t*B。
 
可見，因為杠桿企業交的稅比無杠桿企業少，導致杠桿企業相比於無杠桿企業的增加了現金流入（或者理解為減少了現金流出），增加的現金流入的價值為t*B。所以杠桿企業的企業價值為VL=VU+t*B。
 
這就是MM-I理論（有稅條件）。
 
同時由於VL=VU+t*B，又由於VL恒等於為B+S（根據定義相等），
所以S+B=VU+t*B，
 
等式右邊對應的現金流為VU*R0+t*B*RB，這其實就是杠桿企業的現金流入：無杠桿企業的現金流入+少納稅導致的現金流入
 
等式左邊對應的現金流為S*RS+B*RB，這就是就是杠桿企業的現金流出：流向股東的現金流出+流向債權人的現金流出
 
因此S*RS+B*RB =VU*R0+t*B*RB
將之與S+B=VU+t*B聯立，
可得MM-II理論（有稅條件），即 RS=R0+B/S*(1-t)*(R0-RS)。
 
 
（二）MM理論和LBO 
 
MM-II（有稅條件）的意思是，股權的收益率是公司杠桿率(B/S)的一個線性函數，因此，杠桿越高的公司，其股權的收益率越高。
 
MM-I（有稅條件）的意思是，在有稅收的世界，企業價值會隨著杠桿率的提升而提升；進一步的說，公司提高杠桿率是一件對股東有利的事情，杠桿越高，股票的理論價格就越高。
 
有稅收假設和無稅收假設的理論結果的共同點是，股權的必要收益率隨著杠桿率的升高而升高。區別在於，在無稅收假設下，在加杠桿的過程中，股票的的理論價格不變；而在有稅收假設下，在加杠桿的過程中，股票的理論價格會上升。
 
按照MM-I（有稅條件）的建議，企業采取接近於全靠債務的資本結構才是最優的，這樣才能實現企業價值的最大化。
 
* * * 
 
在現實中，大部分公司都沒有采取MM-I（有稅條件）建議的全債務資本結構。教科書對這一現象的解釋是，存在著costs of financial distress，使得企業價值 VL’=VL-NPV of costs of financial distress。以破產成本為例，企業的破產本身是需要支付各種律師費、審計費的，如安然公司的破產程序產生的總費用超過了10億美元。
 
如果破產程序是沒有成本的，那麽股東會不斷提高企業的杠桿率，而不會擔心破產概率的增大——企業破產了清算就是。但是破產程序本身是有成本的，而破產成本最終是被股東承擔的。隨著企業杠桿率的升高，破產的可能性增加，破產成本的凈現值就會不斷增加。在加杠桿的過程，直到企業價值的增加量抵不上破產成本凈現值的增加量，股東就會選擇停止加杠桿，從而達到使企業價值最大化的“最優資本結構”。
 
 
LBO就是MM理論的應用。從理論上說，LBO的工作就是尋找那些沒有達到“最有資本結構”的企業然後通過LBO的方式使之達到“最有資本結構”。一般來說，LBO的目標企業的杠桿率都低於其“最有資本結構”，通過LBO，其股權的收益率提升了，公司的股權價值也提升了；在這個創造價值的過程中，LBO的投資者賺錢了。
 
那麽LBO之所以存在的原因就僅僅是因為公司原有的股東沒有為其公司實現最優資本結構？
 
對此Cedric還有的一點自己的理解，這些內容並不來自於教科書，也不來自於Swensen的書，所以僅供參考 ：）
 
（i）決定現實中的公司的資本結構的是公司的經理人，經理人本質上都是公司的員工而不是股東。作為員工，經理人的“工作換手率”是很低的，因此經理人都極端厭惡公司破產。對股東來說，只要破產成本的凈現值的增加量不超過企業價值的增加量，加杠桿就應當繼續下去。但是對經理人來說，破產的一個巨大的成本就是經理人失去工作；對這個成本的考慮並沒有出現在“最優資本結構”的計算當中，但是它對經理人是真實存在的。因為這個“失業成本”的凈現值 隨著杠桿率的升高而上高，所以對經理人來說最優的杠桿率會系統性地低於對股東來說的最優杠桿率。
 
（ii）LBO投資並不是真正的“系緊安全帶，扔掉降落傘”（歸總語）的活動。LBO收購者不會持有標的公司到永遠。LBO公司從收購第一天開始就在想辦法讓標的公司重新上市或者賣給其他公司。由於有了降落傘，所以LBO收購者並不會像真正的股東那樣嚴肅地考慮costs of financial distress（包括破產成本）。如果costs of financial distress並不是LBO收購者需要承擔的成本，那麽對真正的股東來說的最優杠桿率對LBO收購者來說就太低了。LBO可以把杠桿率加到高於股東的“最有資本結構”之上，從而享受超高的股權收益率和被大幅提高的股權價值。
 
上面（i）和（ii）的旨趣在於說明，現實中的公司的資本結構可能都是“對管理層最優的資本結構”，它是杠桿率最低的；教科書上的資本結構是“對股東最優的資本結構”，它的杠桿率居於中間；而“對LBO收購者最優的資本結構”則是杠桿率最高的。
 
我認為，“對管理層最優的資本結構”和“對LBO收購者最優的資本結構”存在著系統性的杠桿率差別（中間還夾著“對股東最優的資本結構”），這是LBO能夠作為一種可持續的投資方式而存在的根本原因。


 
（三）Swensen偏好的LBO的投資策略
 
1、管理人應當積極管理，獲得LBO投資行業的頂尖收益率
 
LBO投資領域並不存在一個“指數基金”，因此，投資LBO就不存在低成本的被動投資方式。
 
即使存在著LBO投資領域的被動投資方式如某種“LBO指數基金”，也不應該進行LBO的被動投資。因為就行業平均水平而言，LBO投資的收益率並不高於S&P500，而同時LBO投資的“風險”則比S&P500更高。
 
2、YIO偏好中小型LBO公司。LBO公司一般會收取1.5~2.5%的management fees，另外加上20%的profits interest。如果一個LBO公司的管理資金規模太大，則management fees就會成為該LBO公司的利潤的主要來源，這會扭曲管理人的行為，使管理人的行為與Yale Endowment的利益相沖突。
 
3、這是最核心的一點：YIO的LBO資產管理人不應當是MM理論的簡單應用者。所謂，MM理論的簡單應用者，指的是僅僅依靠“對管理層最優的資本結構”和“對LBO收購者最優的資本結構”之間的差異來賺錢，即改變公司的資本結構，從而提高股權的收益率。簡言之，依靠提高公司的杠桿率賺錢。
 
但是YIO則強調，其LBO管理人不應當是僅僅依靠提高公司的杠桿率賺錢，而應當在收購完成後，進行積極的公司建設，從而提高標的公司的價值。
 
這里有一個表展現了“依靠加杠桿賺錢”和“依靠公司建設賺錢”兩種LBO策略的區別。（資料來源：全書第228頁）
 
Table 8.1 Buyout Managers Fail to Create Excess Return (Completed Deals, 1987-1998)

Entire Sample
Yale' Portfolio


Return
Debt/Equity Ratio
Return
Debt/Equity Ratio

Buyout return
48%
5.2
63%
2.8

Risk-equivalent marketable security benchmark
86%
5.2
41%
2.8

S&P benchmark
17%
0.8
20%
0.7

Number of deals
542
118

 
這個表選取了1987年到1998年的542筆LBO投資，Yale Endowment參與了其中的118筆。
 
這個表提供了兩個信息：
 
（1）這542筆LBO的總體Debt/Equity Ratio為5.2，而Yale Endowment參與的118筆LBO的總體Debt/Equity Ratio為2.8。這就說明相對於同行而言，YIO選擇的LBO管理人較少地依賴於加杠桿。——即使MM理論告訴我們杠桿越高則股權收益率越高。
 
（2）對S&P500的收益率進行風險調整後得到的Debt/Equity Ratio為2.8時的Risk-equivalent marketable security benchmark的年化收益率為41%，而Yale Endowment的Debt/Equity Ratio為2.8的118筆LBO的實際年化收益率為63%。這就說明Yale Endowment的LBO投資獲得了“risk-adjusted excess return”。Swensen將這22%（=63%-41%）的“risk-adjusted excess return”解釋為來自於LBO管理人積極地執行了“company building strategies”，從而增加了公司的價值。
 
關於YIO偏好的LBO管理人不應當僅僅是MM理論的簡單應用者，Swensen自己的原話如下：
 
“The university attempts to invest only with firms that place central importance on enhancing the effectiveness of corporate operation. Company building strategies permit buyout fund manages to add value beyond the increase in returns expected from adopting higher risk capital structure.
...
Yale’s buyout results rely far less on leverage than do the results of the broad pool of buyout transactions. ... By employing an approach that emphasizes operating improvements and employs lower leverage, Yale’s buyout portfolio manages to produce handsome absolute and risk-adjusted return”
 
 
Swensen說，在美國大量的LBO公司都是投資銀行家成立的。這些投資銀行家在遇到中年的職業危機的時候，選擇投身於LBO行業。由於這些投資銀行家都是財務專家而不是企業運營和管理的專家，所以他們喜歡的LBO都是“cleaning deals”，即整個LBO只是改變了企業的資本結構，對於企業的經營管理則毫無建樹。
 
相反，另一類LBO需要LBO公司參與到改善企業的經營管理中，而不僅僅是改變企業的資本結構，所以這一類LBO被稱為“messy deals”。由於只有少部分LBO公司喜歡做“messy deals”，所以相對“cleaning deals”來說“messy deals”是一個機會更多的投資領域。Swensen認為“The combination of less competition for operationally oriented transactions and potential benefits from addressing operational issues provides a compelling investment opportunity”。
 
由於需要實質性地改善標的公司的運營狀況，所以，YIO選擇的LBO管理人持有標的公司的時間會比他們的同行更長，他們的綁在標的公司上的“安全帶”也比同行更緊。
（“依靠公司建設賺錢”的LBO公司比“依靠加杠桿賺錢”LBO公司持有被收購公司的時間更長，Cedric認為這是一個合理推斷。因為，改善標的公司的運營需要很長時間，而改變標的公司的資本結構則相對簡單。但尚沒有找到數據支撐這一推斷）
 
 
（四）Clayton, Dubilier & Rice的例子
 
根據Yale Endowment 2005年的報告，YIO的LBO資產管理人包括4家：Bain Capital, Berkshire Partners, Clayton Dubilier & Rice (CD&R), and Madison Dearborn Partners。 Swensen在Pioneering Portfolio Management（2009年第二版） 中舉了一個CD&R的例子說明了LBO公司如何在messy deals中通過company building strategies (或稱為“value-added strategy”)實現高回報。
 
在1993年的時候，Westinghouse公司有一家子公司叫做WESCO，WESCO是一家電力設備供應商。WESCO的管理層消極懈怠，“WESCO suffered from sleepy management that let the company drift”。1993年，WESCO總收入16億美元，凈利潤 -300萬美元。WESCO有250個分支機構，其中超過一半的分支結構在1993年虧損。
 
CD&R在1993年2月開始評估對WESCO的LBO。他們認為LBO需要處理三個公司運營上的問題，
（1）建立起獨立的公司架構，使WESCO從一家子公司變成一家獨立的公司，
（2）改善公司的存貨和物流管理，
（3）減少公司的管理費用(原文“overhead”，可能也指包括銷售費用等)。
（Cedric：在這里，CD&R沒有特別強調需要對WESCO的資本結構進行任何調整。）
 
CD&R認為WESCO需要有一個更有戰力力的管理團隊以激發公司的士氣並實現上述三個運營目標。
 
最初Westinghouse拒絕了CD&R的收購提議，但是CD&R的合夥人Chuck Ames沒有放棄該項目。一年後的1994年2月份，Westinghouse以3.3億美元的價格將WESCO出售給了CD&R。此時，Chuck Ames早就準備好了一個新的CEO Roy Haley來接管WESCO。
 
Roy Haley在CD&R的幫助下，為WESCO建立起了良好的內部管理機制，最終實現了CD&R的對WESCO的運營期待。
 
到1997年，WESCO實現了27億美元的總收入和9000萬美元的營業利潤。這時，CD&R出售了WESCO。CD&R的初始股權投資為8300萬美元，這些投資共創造了5.11億美元的收益，為該LBO項目的有限合夥人創造了47%的年化收益率。
 
以上例子是Swensen給出的。我們簡單分析一下。
 
首先，Westinghouse以3.3億美元的價值出售WESCO，其中CD&R的股權投資8300萬美元。假設剩下的資金2.47億美元全部來自於債務融資，則LBO之後的公司debt/equity ratio 為2.98。這和Table 8.1中的Yale Endowment的LBO資產2.8的debt/equity ratio 是很相符的，也低於行業平均水平的5.2。
 
第二，CD&R之所以收購WESCO，是因為WESCO存在著潛在的經營不善，這就為CD&D通過積極介入改進公司經營提供了空間。在CD&D持有期間，WESCO的收入利潤也的確大副增長。
 
簡言之，上述例子體現了Swensen對LBO資產的投資策略的偏好，即（1） emphasizes operating improvements ，和（2）employs lower leverage。
 
 
三、VC投資
 
根據Yale Endowment 2005年的報告，YIO的VC資產管理人包括4家：Greylock, Kleiner Perkins, Sequoia, and Sutter Hill。
 
Swensen對VC投資的闡述比對LBO的闡述要少。我認為這部分是因為，VC資產占整個PE資產的比例比LBO低，按照我們在文章開始的猜測，VC占PE資產的比例為28%，而LBO則占到72%。另一個原因是，VC資產的投資方式很特殊。
 
和LBO一樣，VC投資也不存在被動投資方式，而且即使存在被動投資方式也毫無意義。因為VC投資的風險高於marketable securities，而其平均收益率根本就還比不過marketable securities。這一點可以通過下圖看出來：
耶魯投資辦公室的PE資產的投資策略-Cedric

 
 
 

VC行業的兩個最關鍵的特點是：
 
（1）“performance persistence”。
研究表明，如果一個VC的某個基金業績超過了同行，則它之後發行的基金的業績會持續超過同行；如果一個VC的某個基金的業績低於同行，則它之後發行的基金的業績會持續低於同行。這意味著，VC的行業的成功投資肯定是因為背後的VC擁有卓越的能力，而不是因為運氣；而且這種投資能力是在卓越的VC內部流傳的，很難被其他VC模仿。這才導致了“牛VC”永遠牛，“挫VC”永遠挫的情況。
Swensen略帶諷刺的說，這種“performance persistence”的現象在共同基金行業完全不存在。言下之意，共同基金行業某一年業績冠軍在之後就泯然眾人矣，每年的業績冠軍都不過是依靠運氣。
 
（2）所有的頂尖VC都限制其管理資產的規模。
這是VC行業的一個奇葩特點。實際上，Swensen出版Pioneering Portfolio Management第二版的09年，所有的頂級VC都不接受新的投資。原文是“All of the top-tier venture capital partnerships limit assets under management and none of the top-tier partnerships currently accept new investors. Consequently, outsiders remain outside, limiting the available set of choices for new investors hoping to enter and existing investors hoping to upgrade”。
 
上述特點（1）和特點（2）構成一個奇特的現象：VC資產的投資者如果要獲得成功，就只能依靠某種特殊的原因使得他在很早以前就已經成為了卓越VC的客戶。
 
說白了，對於一個大學捐贈基金來說，根本就談不上任何VC投資的策略框架，因為如果這個大學缺乏相關的資源，例如校友資源、人脈關系等等，它就根本沒法成為頂尖VC的客戶。如果它要投資VC，其結果就是成為平庸的VC的客戶。而根據這個行業“performance persistence”的特點，那麽這個平庸的VC就永遠產生平庸的收益率，甚至還比不上證券市場的指數基金的收益率。
 
而對於一個有相關資源的大學來講，則其大學捐贈基金能夠成為頂尖VC的客戶，因而可以坐享高收益率。
 
可見，YIO之所以配置了VC資產，是因為YIO管理的是Yale的捐贈基金，而不是某個二流大學的捐贈基金。

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