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低增長、甚至0增長的行業是一門好生意嗎？ 價值at風險

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     在對「好生意」這三個字的理解中，大家往往有一些誤區，認為要找好生意、好公司一定看朝陽行業。不可否認，在成長性高、未來前景好的行業裡找到好公司的概率高，但這並不意味著只有熱門的行業才能誕生好公司，一些低速增長的冷門行業對優秀的公司來說也可能是一門絕好的生意，並且相比熱門行業，冷門行業最大的優勢就是價格。如果你能在冷門行業中尋找到把普通的生意做成好生意的好公司，那麼就能真正意義上找到滿足「好生意、好公司、好價格」三好標準的完美股票。

  那麼來解釋一下2個問題，1.為什麼要遠離熱門，選擇冷門公司，低增速、甚至0增速的行業真的能誕生優秀的公司嗎？2.低增長行業裡成為優秀公司的條件。

  熱門的朝陽行業由於需求巨大且利潤豐厚，短期就能吸引大批的資金駐足，由於各種競爭者蜂擁而至，所以即便這個行業開始有很好的護城河，很快也會被瓦解。最典型的比如科技行業，比爾蓋茨曾說過微軟離破產永遠只有18個月，新的技術可以帶來很豐厚的利潤，但很難形成護城河，哪裡有利可圖，資金和人才就往哪裡去，技術很快就會被突破，所以曾經再輝煌的龍頭照樣隨時破產，然後眾多的競爭者迅速的瓜分市場。從歷史上看，也很少有熱門行業能成為一門長久的好生意，多是短期的曇花一現。不過，社會上多數人還是鍾愛於熱門行業，投資者、做實業的都一樣，幾乎沒人會在一個不增長的冷門行業中進行投資，熱門行業不僅增速快，股價漲幅更快。但事實上在低增長的冷門行業中湧現的優秀公司（十倍股）一點也不比熱門行業少，著名的十倍股投資大師彼得林奇說過，他不喜歡熱門的科技公司，因為他搞不懂這些生意（有多少投資者能搞得清楚一些熱門科技公司的技術原理），他投資的都是身邊的一些不起眼的公司。不投資熱門行業根本不妨礙他成為最偉大的基金經理之一。

   一些冷門行業或者夕陽行業由於需求穩定，行業的增速很低（甚至出現0增長），經營不善的弱者一個接一個被淘汰出局，但一些優秀的公司能夠憑藉自身的技術優勢、政策、天然壁壘等其他客觀條件，不斷地佔領市場份額，不斷地淘汰同行業的其他公司，使得供應端進一步減少，最終形成寡頭壟斷。那毫無疑問，這就是優秀的好公司。這類公司也是彼得林奇所稱的沙漠之花，在一個低增速行業裡依然可以保持很高的增速。典型的如空調業的格力、農藥行業的龍頭等。我堅信：一個公司在一個陷入停滯的行業裡爭取到更大的市場份額要遠遠勝過另一個公司在一個迅速增長的行業裡費盡氣力才能保住日漸萎縮的市場份額來的容易的多。多說一句，要是能找到處在需求擴張期且供應穩定甚至減少的生意（熱門且有高壁壘的行業），那自然是最好的選擇，不過這些公司出現的概率實在太低，百年都難得一遇（比如極為優秀的醫藥公司、有獨家秘方的消費品公司等）。

     彼得林奇投資的班達格公司就是經典案例，班達格公司從事舊輪胎翻新業務，而且公司地處窮鄉僻壤，所以華爾街的股票分析師很少去調研，在他投資之前的15年裡只有三個分析師追蹤過這家公司。班達格公司管理風格非常樸實，專注於成本節約，它在其他人認為無利可圖的行業中尋找到了與眾不同的利基市場，形成獨佔的競爭優勢。當時美國每年卡車和客車輪胎翻新的需求約為1200萬個，其中班達格的市場份額達到500萬個。班達格公司自1975年以來，股息持續提高，盈利每年增長17%，儘管收益持續增長，班達格公司依然在1987年股市大崩盤和海灣戰爭期間兩次暴跌，華爾街的這種過度反應，為彼得林奇創造了逢低買入的好機會。兩次暴跌之後，股價不但全部收回失地，而且後來漲幅巨大。用沙漠之花來形容上述這類公司非常貼切，由於低迷的行業環境使得倖存下來的公司具備頑強的生命力，而且由於市場份額的擴大而具備了一定的壟斷性。這樣的公司同樣也符合巴菲特的核心競爭力和成長性原理。

     低迷行業中的優秀公司幾個共同特徵：

1.公司處在一個幾乎不增長的行業（面臨較少的競爭）；
2.公司以低成本著稱，管理層節約得像個吝嗇鬼；
3.公司儘量避免長期借債；
4.公司員工待遇相當不錯，持有公司股份，能夠分享公司成長創造的財富；
5.他們從大公司忽略的市場中找到利基市場，由於低迷的行業環境使得倖存下來的公司具備頑強的生命力；
6.市場份額的擴大而具備了一定的壟斷性；
7.公司的名字聽起來枯燥乏味，甚至可笑，業務也很枯燥乏味；
8.機構幾乎不持股，分析師不追蹤，或被被謠言包圍（黑天鵝）。
9.公司在增持或回購的股票。

     最後，我還要說一句，熱門行業雖然泡沫容易誕生，雖然競爭者不斷湧入，但好歹需求還在不斷地增加，投資者至少還有全身而退的機會。而需求下滑或供應端增加的行業投資者也不會輕易地投資。投資者最容易掉入陷阱的投資是：在需求相對穩定、供應端也相對穩定的行業裡買入一個平庸的公司，因為他們看似都非常便宜，但卻沒有任何增長的動力，而且經不起風吹雨打，這就是所謂的「價值陷阱」。

關於南紡股份我也來說兩句。 價值at風險

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1.關於南紡股份連續5年造假3.44億為什麼只罰50萬，很多人嘲笑證監會不作為，甚至懷疑罰錢少是因為證監會旗下的基金作為二股東，真是可笑至極，先不說二股東的事，就說只罰款50W那根本不怪證監會，證監會也是無奈，因為證券法裡面對於虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的違法行為最高罰的限額就是50萬，這根本不怪證監會，而是我們的證券法太過落後，證券法的改革證監會這兩年也在努力上報國務院，相信會隨著註冊制，退市制一起出來。

2.再說南紡的二股東，很多人只顧著吐槽，而根本不去查一查到底是什麼來頭呢？

中國證券投資者保護基金作為證監會下屬單位，負責證券投資者保護基金的籌集、管理和使用。

保護基金出現在哈藥股份、浪潮軟件、遼寧成大、百花村、南紡股份、華潤雙鶴和中國軟件等多家上市公司前十大流通股東中。保護基金多在2011年前後新進入這些上市公司，並且長期穩定持有。

在遼寧成大、百花村中的持股，是保護基金參與閩發證券、漢唐證券破產財產分配時受償所得。2006年閩發證券、漢唐證券等多家券商因為被判定挪用巨額客戶保證金等存在違法行為，之後宣告破產，所持上市公司股份轉由保護基金代持。

保護基金進駐的南紡股份也是通過債權受償方式獲得。南紡股份在2011年3月31日發佈公告稱，根據深圳中院裁定的《分配方案》，保護基金公司作為漢唐證券債權人，受賠償漢唐證券持有的南紡股份1860.93萬股，佔總股本7.19%。截至2014年一季度，保護基金從未增減持過該公司股票，穩定保持著南紡股份第二大股東的位置。

證監會定義保護基金的法定職責包括組織並參與被撤銷、關閉或破產證券公司的清算，管理和處分受償資產，維護基金權益等。而按照相關規定，為保護受證券公司破產、倒閉等問題牽連的投資者，尤其是保護中小投資者的合法權益，保護基金會在證券公司被撤銷、關閉和破產或被證監會採取行政接管、託管經營等強制性監管措施時，按照國家有關政策對債權人予以償付，而在用基金償付證券公司債權人後，基金本身也將取得相應的受償權。

因此保護基金初衷在於保護中小投資者，作為前十大流通股東出現在上市公司中，並不具有投資指引意義。

不過因為今天這事，一天下來取消不少不理性的憤青，刷雪球更容易了，真是好事。

成長、價值、趨勢之辯——投資的誤區 價值at風險

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今天去參加雪球嘉年華，其中有一個討論的主題是成長股和價值股的辯論。我認為投資者對此一直都有很嚴重的誤區，一筆成功的投資從來都是不分成長、價值、趨勢這些類別的。每一次成功的投資其本質都是一樣的，認為投資是分門別類的投資者根本沒有理解投資的本質。對此，我回家後熬夜完成此文，希望此文成為三派之爭的絕唱，從此之後再無此類的派別之爭。

一、價值投資

  人們對「價值投資」長久以來存在很深的誤解，大家往往會認為價值投資是只要找到低於內在價值的企業，然後長期持有，這個過程中幾乎無需關注宏觀經濟，也無需在乎買入的時點，更不用理會市場的波動。大家也總是拿巴菲特的一些名言來自我暗示，比如①.如果不想持有公司10年，就不要持有10分鐘；②.交易所即使停市三年，對我都沒有什麼影響；③.就算美聯儲主席格林斯潘偷偷告訴我他未來二年的貨幣政策，我也不會改變我的任何一個決策。

  1.關於價值投資就是長期投資的問題。很多人印象中的巴菲特就是買入偉大的企業做長期價值投資。但事實上，巴菲特很注重資產的動態平衡，選股上更是靈活機動，如果有心翻看巴菲特致股東的信，你會發現從60年代開始至08年巴菲特差不多投了200多家公司，但持有超過3年的只有22家。巴菲特說股市停市對他的投資沒有影響，只是想強調我們選股的角度要立足長遠，而不能因為市場和基本面短期的波動作為買入的理由，很多人片面理解了這句話。事實上一個企業上市後，就具備了雙重屬性：一方面是一家公司，要持續經營；另一方面更是一個交易品種，產生波動性。兩個屬性都很重要。另外，護城河是需要經常作評估的。不滿足條件的公司自然需要賣出，比如巴菲特在07 年賣出中石油就是一個好的案例（一是行業的基本面發生了變化，二是估值太貴）。

  2.關於價值投資不需要關注宏觀經濟的問題。很多人認為巴菲特一直在教導我們應該全力研究公司而不必關心宏觀經濟，但這顯然又是片面的認識，巴菲特的意思是普通投資者要把重點放在研究企業的身上，在關注企業基本面的時候不要想著指數的走勢、美聯儲的動向。但這不意味著大勢不重要，巴菲特不會告訴你的是，對於整體的資產配置而言，宏觀經濟大勢的準確判斷是多麼的重要，芒格和巴菲特不止一次說過，大部分情況下他們只賺取平均市場的收益，只有經濟崩潰、市場先生發瘋的時候才要下大賭注（成功的概率很高的前提下）。比如，在2008年金融危機之前，巴菲特手頭一直握有大量現金（危機前夕伯克希爾公司擁有現金與准現金377億美元，固定收益證券285億美元），直到金融危機之後，巴菲特才開始大規模的投資，不僅用完了現金更是採用發行新股方式收購鐵路公司。所以，巴菲特從來都是研究宏觀經濟的高手，判斷的非常準確。另外，可以從更大的一個角度看，巴菲特一致認為自己的成功離不開美國這個不斷向上的宏觀環境，正是美國50-60年代的發展黃金時期造就了巴菲特，巴菲特也曾不止一次的強調，自己不會離開美國去做投資。我想，這足以說明問題了。

  3.市場先生的脾氣。格雷厄姆說市場短期是投票機,長期是稱重機（市場先生是一位非常瘋狂的人）。根據華爾街的一項統計研究，股價與業績之間關係的密切程度如下：持有股票3年，二者關係的密切程度為：0.131～0.360(是指股票價格的13.1%～36%由企業經營業績變化決定)；持有股票5年，二者關係的密切程度為：0.374～0.599；持有股票10年，二者關係的密切程度為：0.593～0.695；持有股票18年，二者關係的密切程度為：0.688。言下之意是，短期看，市場經常無效，股價短期的上漲和下跌幾乎都不是由基本面推動的，而是人類情緒和資金偏好的變化推動的估值的變化，因為這種無效性的存在，所以即便是深挖基本面，精確的通過各種估值模型計算準確了的公司未來幾年的業績，這前提下種所謂的「安全邊際」也可能被市場打的一文不值（學院派整天定量的分析，靜態的看估值，卻不明白市場情緒的變化，更對預期一詞不甚瞭解，所以容易陷入價值陷阱）。

  再重新看格雷厄姆先生對價值投資的定義是：股票價格圍繞「內在價值」上下波動，而內在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向「內在價值」回歸的趨勢；當股票價格低於內在價值時，就出現了投資機會。

  可以說內在價值、安全邊際、市場先生，三個詞才是價值投資的本質。

  1.內在價值到底如何計算，從來沒有一個特定的公式，不同的行業，不同屬性的公司，估算內在價值的標準都是不一樣的，沒有萬能的固定公式，任何指標也只是具有參考意義。而且，計算內在價值的重點不是為了得到一個精確的數字，數字是冰冷的，背後的邏輯才是火熱的，我們通過計算內在價值的過程去深刻的理解一個企業，這才是最重要的。例如巴菲特最喜歡的自由現金流貼現模型計算內在價值，但是芒格是這樣說巴菲特的：我們雖然認為這個是計算內在價值最合理的方式，但是從來沒有見過巴菲特計算過（芒格還調侃說，他也可能偷著計算過）。巴菲特也曾公開說過，沒有一個能計算出內在價值的公式，關鍵是真正讀懂企業。可見，對於這個模型，理解遠要比計算更為重要。這就是投資的金句：寧要模糊的正確，而不要精確的錯誤。

  2.安全邊際同內在價值一樣，很多人照本宣科的按照公式去尋找安全邊際，這是對價值投資極大的誤解，其實安全邊際沒有特定的某個指標，舉個例子，08年金融風暴期間，港股從32000點一路狂跌到10000點，PE從25倍跌倒6.3倍，而騰訊當時從70 多塊跌到40 塊（最低跌到35）。按當年的業績算，PE在23倍左右，他仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，為什麼騰訊沒有繼續跌到10 塊這一市場平均估值下的「安全邊際」呢（10塊對應6倍多PE）？所以，所謂安全邊際，並不是簡單地根據財務報表或者幾個指標能判斷的，安全邊際一定是建立在對企業內在價值的深刻理解上的，不同的行業、不同的企業、不同的價格對應的安全邊際都是不一樣的。說到底，還是要理解生意模式，真正讀懂企業。

  綜合以上兩點，不難看出，安全邊際和內在價值的定量分析固然重要，但只能作為參考，絕非決定性的因素。真正的決定性的核心因素一定是對企業的定性的分析，站在戰略高度得出的企業未來發展的情況，我想這也是巴菲特比格雷厄姆更為成功的原因（吸煙蒂的價值投資是只看數字的）。

  3.市場先生。我認為市場先生遠比安全邊際和內在價值來得重要。巴菲特的名言：別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼，正是價值投資的神髓所在。所以，真正的價值投資恰恰不是遠離市場，而是接近市場瞭解市場，掌握市場先生的脾氣，進行逆向投資。所以，不論是內在價值還是安全邊際的計算，均應該建立在尊重市場先生的基礎上的（當然同時別忘了模糊的正確遠比精確的錯誤重要）。

  綜上，價值投資到底是什麼已經有答案了（結合巴菲特投資的經典案例更能說明問題了，這裡展開不舉例了）。總結起來就是：1.好生意：價值投資理論中的好生意就是具有很高護城河的企業，這個護城河可以是專利、政治壟斷、獨家配方、先進技術等，也可以是宏觀經濟環境變化帶來的，每個國家，每個不同的時代，每個行業的護城河都是不同的（所以從這個角度宏觀經濟也很重要，二戰時期和21世紀的行業護城河、投資的重點截然不同）。2.好公司：價值投資理論中的好公司就是能長期源源不斷帶來現金流的企業，特點是需要很低的資本再投入、有很好的品牌帶來的高毛利，具有廣泛市場基礎的利基，例如See＇s Candy和可口可樂都是極好的公司。3.好價格：價值投資理論中的好價格並不是通過精密的計算得到的，所謂安全邊際也是在理解企業的基礎上得到的大致的價格區間，而真正的大底大頂一定是通過掌握市場先生的脾氣之後才能得出的，一句「別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼」足矣勝過萬句。

  也不難看出，顯然一些投資者長期以來都片面的理解了價值投資理論，斷章取義了巴菲特的言論。巴菲特之所以成為大師，不僅僅是因為他通過敏銳的觀察和深刻的理解找到了低於內在價值的好企業，更重要的是，巴菲特對宏觀層面的把握，對市場情緒的和人性的理解遠超常人。

二、成長股投資

  同價值投資一樣，大多數投資者對成長股投資存在嚴重的偏見和誤解。

1、成長股重點不在於選擇宏觀的行業，而在於選擇微觀的公司。投資者普遍認為成長股是與網絡、IT、生物技術等新經濟產業相聯繫的。不可否認，在成長性高、未來前景好的行業裡公司更容易獲得高成長，但這並不意味著只有熱門的行業才能誕生好公司，並且熱門行業的高成長往往是曇花一現。相反，令人意外的是，觀察歷史的牛股不難發現，很多優秀的成長股都處在一個緩慢增速的行業裡，關於低增長的行業投資者普遍有嚴重的偏見，他們認為緩慢增長甚至不增長的行業不是一門好生意。事實上，只有低增長的公司不值得投資，但低增長的行業裡照樣可以出現優秀的高增長的企業。所以一些低速增長的冷門行業對優秀的公司來說也可能是一門絕好的生意。一些冷門行業或者夕陽行業由於需求穩定，行業的增速很低（甚至出現0增長），經營不善的弱者一個接一個被淘汰出局，但一些優秀的公司能夠憑藉自身的技術優勢、政策、天然壁壘等其他客觀條件，不斷地佔領市場份額，不斷地淘汰同行業的其他公司，使得供應端進一步減少，最終形成寡頭壟斷。那毫無疑問，這就是優秀的好公司（彼得林奇稱這類公司為沙漠之花，我把它歸類為冷門行業的隱形冠軍）。同時他不喜歡投資熱門的科技公司，首先因為根本搞不懂這些高科技公司（又有多少投資者能真正搞得清楚熱門科技公司的技術呢）；其次，他認為因為熱門行業帶來巨大的利潤，所以想要投身熱門行業的人和資金會源源不斷，某個公司設計出了一個跨時代的產品，那麼其他的競爭對手也會迫不及待的去研發，不僅是小公司，連大公司都沒有辦法保持競爭力（比如蘋果打敗了諾基亞，朝陽行業的競爭就是那麼殘酷）。而相反，資本對那些幾乎不增長的行業幾乎都是不屑一顧，由於幾乎沒有新的進入者，一家優秀的公司可以繼續保持原來的優勢並緩慢的擴張，不斷的增大市場份額（林奇稱之為沙漠之花公司）。彼得林奇以SCI喪葬公司為例：當時SCI已經擁有全國5%的市場份額，沒有什麼對手可以阻止SCI把市場份額提升到15%，因為沃頓商學院的高材生絕不會琢磨如何去和喪葬業的公司競爭。彼得林奇整個職業生涯都在用很大精力去研究和投資一些不起眼的冷門公司，不投資熱門行業根本不妨礙他成為最偉大的成長股投資大師。另一個角度看，普萊斯認為，夕陽行業如果脫胎換骨進入了新的成長期，不管是新產品的開發還是老產品有了新用途，都可以成為成長股的投資對象。

2、成長股不一定和市值大小掛鉤。投資者的一個嚴重誤區（特別是中國）是認為成長股的篩選條件一定是公司要小，股本小、市值小，才有成長的空間，但市值小只是充分條件，並不是必要條件，大市值的藍籌股同樣可以保持成長性。並且，在一些細分行業小公司面臨激烈的競爭，上一條說道，熱門行業的公司就算有技術有市場也可能會被淘汰，更不用說沒有很高壁壘的小公司了。另外，細分行業獲得比較滋潤的公司，也可能面臨行業太小，成長空間有限的局面，如果不跨界突破很難成為大公司。相比較，一些大市值公司如果具有很高的壁壘，同樣有持續競爭力。典型的例子如沃爾瑪、可口可樂，他們在成為進入成熟期後仍然保持了數十年的競爭力，成為高成長的藍籌公司，從大市值變為更大的市值。

3、真偽成長之分。從歷史經驗看，多數成長股只是曇花一現，這些企業往往是因為站在了行業的風口才有的高成長，這種高成長只能保持很短的時間。不管是從商業規律還是歷史數據來看，真正能夠脫穎而出從小公司成長為大公司的股票寥寥無幾，一個偉大的成長股的背後是千萬失敗的小公司。所以，大多數成長股都是屬於偽成長股，他們的成功並不是因為自身具有很高的壁壘或持續市場競爭，往往只能是曇花一現（在第六章好公司一節中將詳細談什麼才是真正的成長股）。很多人至今仍搞不清楚真偽成長股之分。

4、成長並非越快越好，成長也是有極限的。巴菲特說過：「在一個有限的世界裡，高增長率必定自我毀滅。如果這種增長的基數小，那麼在一段時間內這條定律不一定奏效。但如果基數膨脹，那麼機會就將結束：高增長率最終會壓扁它自己的支撐點」。所以不要一味地追求企業成長。投資者隨時都要有清醒的意識，即公司高速成長本身或許就同時意味著高速地奔向毀滅。另外，成長股也是有天花板的，從美國成長股的研究來看，每隻成長股都只有一個明顯持續的快速增長階段，經過成長期後，營業收入很難再保持大於20%增速。成長股的利潤拐點和營業收入拐點存在明顯相關性。總之，成長股投資並不能唯成長即投資。

再回頭看看成長股鼻祖費雪和彼得林奇的投資準則。

費雪的投資理念（準則）大致如下：

1.這家公司的產品或服務有充分的市埸潛力（至少幾年內營業額能大幅成長）；
2.管理階層重視研發新品（在目前產品線成長潛力利用殆盡之際，進一步提升總銷售潛力）；
3.公司是高人一等的銷售組織；
4.公司的利潤率高，且能維持或進一步改善；
5.公司內部的人事關系很好，員工能夠得到充分的發揮；
6.具有深度的管理層，相比較同行業有獨特的經營能力；
7.並不會因為需要成長而發行大量股票，使得現有股東利益大幅受損（價值毀滅）；
8.管理階層的誠信正直態度（特別是對困境的反應）；
9.真正出色的公司非常少，這些公司失寵的時候需要集中全力購買。如要適當分散投資，則必須投資經濟特性各異的各種行業，通常10或12種是比較理想的數目（為什麼大師們都選擇10個左右的標的？關於這一點將在第九章詳談）。
10.買進時機亦很重要（有若干個可選目標，則應該挑選那個股價相對於價值愈低的公司），費雪有過教訓，在股市高漲的時候買如成長股，由於買進的價格高昂，即使業績大幅成長，亦賺不到錢）。
11.堅定持有直到公司的本質發生改變（或公司成長到某個地步後將不再保持超額成長）。除非有非常極端的情形，不要因為經濟或股市走向而賣出股票（因為太難預測），同時這些因素對股價的影響亦不及業績變動對股價的影響大，賣出的唯一準則是以業績或業績預期為依據。費雪談到這一點的時候曾說過：多人信奉波段操作，但是至今沒有一個靠波段操作成為投資大師的。波段操作企圖提高贏利效率，所謂超底逃頂，這些烏托幫式的思維，實際可望而不可及。
12.良好的心態。犯錯是難免的，重要的是盡快勇於承認錯誤。對於看對的股票要學會不止盈，讓利潤奔跑。
13.正確的態度。投資有時難免會靠運氣，但長期而言，好運、倒霉會相抵，想要持續成功，必須靠技能和運用良好的原則。和人類其他活動一樣，想要成功，必須努力工作，勤奮不懈，誠信正直。

彼得林奇的投資準則：

1、公司的名字聽起來枯燥乏味，甚至聽起來很可笑則更好；
2、公司業務枯燥乏味甚至讓人厭惡；
3、公司從母公司分拆出來（ 因為它們很多都有優秀的資產負債表）；
4、機構幾乎不持股，分析師不追蹤；
5、公司被謠言包圍（黑天鵝）；
6、公司可能處在一個幾乎不增長的行業（面臨 較少的競爭）；
7、公司有一個廣度很深的利基；
8、人們要不斷購買其產品的公司；
9、公司在增持或回購的股票；
10、避開多熱門行業的熱門公司；
11、避開多遠惡化的公司；
12、小心那些利用公司名稱譁眾取寵的公司。

不難總結出，兩人對一筆成功的成長股投資或對一家優秀的成長企業的標準是類似的，無非就是好生意、好公司、好價格，且三者缺一不可，很多人對成長股投資有很深的的誤解，只看增速、不看估值，似乎成了A股投資者的準則，還是好好看看大師們的教誨吧。

三、趨勢投資

很投資者認為自己是趨勢投資者，但不知道自己其實是賭博投機者，有這樣的誤解實在很難理解，可能大部分投資者甚至都沒有仔細學習過趨勢投資的鼻祖索羅斯的大作。這裡我根本不需要分析索羅斯的著作，只要簡單總結一下索羅斯的一些經典語錄，就可以解開趨勢投資的誤區了。

1.索羅斯非常關注「預期內價值」。預期內價值相當於潛在投資結果的平均權重價值。一個與大多數人不同的投資理念只有在預期內價值積極的時候才是明智的。

  評：什麼叫預期內價值？首先你要搞明白一個標的的價值，然後你還要搞明白市場對它的預期，所以，索羅斯眼中的趨勢投資真的是不看基本面的嗎？

2.最難判斷的事情是：風險達到什麼水平是安全的。風險是你遭受損失的可能性。有三種情況必須要面對：有時你知道風險事件的自然特性和可能性（比如說扔硬幣）；有時候你只知道這個事件的特性，但不知道其可能性（比如一隻指定股票20年內的價格）；有時候你甚至連未來可能傷害到自己的事件特性都不清楚（比如惡性黑天鵝事件）。

  評：就算是賭博，也同樣要進行風險評估，也就是Value at Risk，你要明白你的一筆投資潛在的風險損失是多少，值不值得你去投資，那麼如果計算風險是多大？這難道不就是安全邊際嗎？所以趨勢投資和價值投資是對立的嗎？

3.想要「安全」，最好的方法就是要有一個「安全邊際」。

  評：索羅斯強調安全邊際的重要性。

4.你正確或錯誤並不是最重要的，最重要的是你正確的時候能賺多少錢、錯誤的時候會虧多少錢。對於一個投資者最重要的事是「正確性的量級」，而不是「正確的頻率」有多高。如果在一個賭注中你贏的幾率足夠大，那麼就大舉押注。當索羅斯覺得他自己是正確的時候，幾乎沒哪個投資者能夠比他下更大的注。

  評：論資產合理配置的重要性。

5.如果投資是種娛樂消遣，如果你從中得到了樂趣，那你可能沒有賺到什麼錢。真正好的投資都是無聊的。如果你因為投資而非常興奮，那麼你可能是在賭博，而非投資。最好別把自己當賭客，而不把自己當賭客的最好方式就是：只在幾率有利於你的時候押注。

  評：趨勢投資是無聊的？難道不是價值投資才是無聊的嗎？不，索羅斯告訴你，其實一筆好的投資都是無聊的，你需要漫長的研究、買入前漫長的等待、買入後漫長的等待……除非你把自己當成一個賭徒，那麼，你的投資才是多姿多彩，才是高潮迭起的。

6.參入者的思維與參入的情景之間相互聯繫與影響，彼此無法獨立，認知與參入處於永遠的變化過程之中。參入者的偏向以及認知的不完備性造成了均衡點遙不可及，趨勢也只是不斷的朝著目標移動，參入者的思維直接影響參入的情景，往往造成諸多的不確定性。 最後，反身性原理也非萬能，它可能不一定經常很明顯的發生作用，或者思維者沒有發現。如果要反映出未來的價格，那麼目前的市場價格總是錯誤的。市場能夠影響其所期待的事件。市場和人們對市場的看法是相互作用的。在認知和現實之間存在一個雙向的自反聯繫，這是一種起初會促進自我強化、但最終會導致自我擊潰的過程，或者可以說這就是泡沫。每個泡沫都是由一種趨勢和一個錯誤的概念以自反的方式相互作用而形成的。

  評：反身性的本質到底是什麼？市場的本質又到底是什麼？歸根到底就是人類的認知存在盲點，人性存在弱點，導致市場永遠不可能平衡，不可能完全有效，所以預期（市場定價）和事實之間經常發生偏差，如果把握這個偏差，成為投資最為關鍵的部分，這無疑就是我所說的，好價格。這一點完全和價值投資和成長投資一樣，利用人性市場情緒的波動，市場資金的偏好，尋找被低估的標的的過程。

7.我富有只是因為我知道我什麼時候錯了。我基本上都是因為意識到自己的錯誤而『倖存』下來的。我們應該意識到人類就是這樣：錯了並不丟臉，不能改正自己的錯誤才丟臉。

  評：正確的認識倖存者這個問題，不能形成倖存者偏差。

  綜上，可見索羅斯作為真正的趨勢投資大師，不斷的強調了基本面、安全邊際、市場情緒、資金偏好等，無非也就是在重複：好生意（股票也好期貨也好，都要找到明確方向的標的，不論多空都要符合好生意的標準）、好品種（好的標的是指不論多還是空，都是明確的）、好價格（這一點無需多說）。相比之下，大多數的散戶投資者甚至算不上投機，都是可笑的技術分析和倖存者偏差罷了。

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本文是本人正在寫的一書中上篇的節選，目的在於讓大家認識到投資的本質就是——好生意、好公司、好價格，一筆成功的投資一定是滿足這三好條件的，不論價值派、成長派、還是趨勢派，全都是一樣的。

解讀冷鏈行業細分公司的「好生意、好公司、好價格」 價值at風險

http://xueqiu.com/9769652619/30161648
這段時間一直在致力於尋找下一個「三好」標的，年初曾關注的冷鏈行業因為短期爆炒暫時放棄，現在重新拾了回來，填這個坑。本文主要來自中金的報告，我重新排版提煉了一下，去掉了大部分廢話。

一、「好生意」——行業邏輯：

1.在過去10 年，國內製冷設備行業收入CAGR為20.3%，考慮到中國冷鏈物流水平與國外的巨大差距，預計這一增長可以延續很長時間，長期空間可觀。

2.農業規模化加速對冷凍冷藏設備（尤其是大型化、品牌化設備）的需求顯著高於過去的個體經營時代。

3.年輕一代居民對於速凍食品、食品宅配等消費方式的改變。

二、「好公司」——細分行業的各個公司發展情況：

1.單純從整體數字上看，國內製冷設備行業分散度低、中小企業佔多數。但行業內中小企業主要集中在相對低端或特殊領域的細分產品上（如中小型冷凍冷藏設備、低端中央空調等），而對於大型冷凍冷藏設備、中高檔重要空調等主流細分市場，格局相對穩定、競爭相對有序。對於大型冷凍冷藏設備，大冷和煙台冰輪的雙寡頭壟斷，儘管過程中一度有外資企業和民營企業進入這一細分市場，但始終沒有產生大的威脅。由於這2 家大型企業產品重心在於大型設備，尤其是加工庫、儲藏庫、工業冷凍冷藏等，如果未來物流冷庫和其他宅配相關的中小型冷凍冷藏設備市場興起，行業內新興廠商（包括冷凍冷藏機組廠商和壓縮機廠商）可能會獲得一定機會。

2.國內多個知名物流企業和電子商務企業宣佈進入冷鏈物流、生鮮配送等領域，部分甚至宣佈了相關的投資計劃。大型物流及電商企業進入冷鏈是一個重要趨勢（B2C），並可能對冷鏈物流行業格局產生重大影響。尤其是，生鮮電商作為互聯網和冷鏈物流、冷鏈消費的重要結合形式，未來有望獲得廣闊發展空間（從近年來生鮮電商銷售額的高增速就可以看出）。大型物流及電商企業的經營往往具有「垂直一體化」的特點，其投資冷鏈設備不會像傳統食品加工、運輸、或分銷企業那樣各自只投資1-2 類冷鏈設備產品，而更可能對一站式、多品種、甚至全產業鏈的設備產生需求；在這一假設下，能夠提供全產品鏈、一體化解決方案的綜合性冷鏈設備製造商有望獲得優勢。

3.小型冷庫/冷櫃。考慮到未來生鮮超市、冷鏈宅配、生鮮電商等加速發展的趨勢，我們認為這一類設備有可能成為重要的新興需求領域。上市公司中，涉足小型冷庫/冷櫃產品的偏少，主要包括大冷股份（控股子公司大連三洋冷鏈有限公司產品包括商超冷櫃/陳列櫃、廚房冷凍冷藏設備等，控股子公司大連富士冰山自動售貨機有限公司產品包括冷藏自動售貨機等）、漢鐘精機（其冷凍冷藏壓縮機較多用在中小型冷鏈設備上）、盾安環境（冷鏈產品以各類冷櫃/陳列櫃為主）等。

4.大型物流及電商企業進入冷鏈物流行業，潛在可能產生出綜合實力更強大、甚至在局部市場形成壟斷的冷鏈物流巨頭（類似美國SYSCO公司），這些巨頭為了維護產業鏈地位，可能會培養依附於自己的冷鏈設備製造商，這可能會給行業中部分新興廠商帶來機會。

5.冷庫在冷鏈物流的多個環節中（尤其是中上游的生產加工、儲藏、運輸等），都是起著最核心作用的設備。此外，諸如速凍隧道、大型冷凍冷藏加工車間等，雖然不屬於冷庫的範疇，但所使用的核心設備和冷庫相同（大中型冷水機組）。大冷股份（包括其控股的武漢新世界）、煙台冰輪在這一市場上呈現雙寡頭壟斷格局。

6.冷凍冷藏車（包括汽車和貨車）也是冷鏈物流的核心需求設備之一。近年來，我國冷凍冷藏車保有量水平增長較快（預計近3 年年均增速在15%-20%），但仍然只有美國、日本等國的1/15-1/20，長期增長潛力巨大。但相關上市公司歷史數據卻顯示，該行業中企業的盈利能力並未盡如人意：行業內知名企業：河南冰熊冷藏汽車有限公司，其兄弟上市公司河南冰熊（600753.SH，後更名為ST 冰熊、東方銀星等）曾在02-04年持有其25%的股份，但在04年由於陷入虧損（04 上半年營業收入5367 萬元、淨利潤-309 萬元）而從上市公司中剝離，後在12年與美國皇冠芝加哥工業公司重組成為合資公司；另一個例子則是大冷股份原先持有25%權益（另外75%權益原為英格索蘭）的深圳大冷王運輸製冷有限公司，也因連年虧損而於2011年從上市公司剝離。對於以上現象，我們認為國內冷凍冷藏車（包括相關設備）的行業格局分散、低端仍是主要原因：目前國內冷凍冷藏車主要使用的是偏低端的活塞式製冷壓縮機；而車輛製造也以半作坊式的改裝廠為主，缺乏正規化、批量化的製造企業；以上格局造成大型企業難以在市場中獲取良好的產品價格和盈利水平，以至於開利、英格索蘭等跨國巨頭都始終無法進入這一市場。但我們認為未來這一情況有望得到改變。

7.冷凍冷藏集裝箱。與全球乾貨集裝箱市場類似，中集集團在全球冷凍冷藏集裝箱市場中也佔有50%+的份額。同時，集團旗下的中集車輛公司也涉足冷藏車製造；集團也正在開發製冷壓縮機等相關產品。

8.壓縮機佔到整個冷水機組價值的25%-30%，是整個系統最為關鍵的零部件。壓縮機是製冷系統中主要的動設備和耗能設備，其性能往往也很大程度決定著整個機組系統的能效水平、可靠性等。2003 年-2008年的5 年間，國內製冷壓縮機產量的CAGR 為38.1%，高於同期製冷設備整體收入增速，其中一個重要的因素是進口替代。壓縮機行業也能夠產生獲得超越行業的成長機會，尤其對於技術領先的廠商（華意壓縮、開山股份重點研究）。

9.製冷技術在可再生能源領域的一個典型應用就是水地源熱泵。水地源熱泵是一種利用地下淺層水熱/地熱資源（包括地下水、土壤、海水、污水等）的既可供熱又可製冷的高效節能的空調系統。系統通過輸入少量的電能實現低溫位熱能向高溫位轉移，地能分別在冬季作為熱泵供暖的熱源和夏季空調的冷源，機組消耗1kW 的能量，獲得4~5kW 以上的冷/熱量，能量來源於地下能源，系統不向外界排放任何廢氣、廢水、廢渣，可廣泛應用在住宅、辦公樓、其他各種公共場合。上市公司層面，煙台冰輪、大冷股份等都有過相關的示範項目歷史業績，漢鐘精機也有相對應的產品，但目前總體而言佔各自收入比重有限。

10.利用製冷技術提高生產主流程效率，一個例子是蒸發冷（包括由此衍生的復合冷）在工業領域的應用。蒸髮式冷凝器是一種源於製冷的技術，與水冷空冷相比具有節水和冷卻效率高等特點。近年來，以隆華節能為代表的部分國內廠商，將蒸發冷/復合冷應用於冶金、化工、電力等行業的工藝冷卻環節，以獲取更高的生產（反應/發電）效率。

三、「好價格」——行業、公司發展規律和空間：

1.冷凍冷藏設備就其本身來說並不是完全意義上「新技術」，因此獲得爆發性增長的概率也不高，中長期看其未來需求將總體呈穩健增長趨勢，年均增速20%左右應是一個理性的預測值。

2.大冷股份（包括其控股的武漢新世界）和煙台冰輪在近年來國內大型冷凍冷藏設備市場上已經形成穩固的雙寡頭壟斷地位，這2 家企業收入的變化可以很大程度上代表行業的增速，從2003年-2011年的8年中，2家企業合計營業收入CAGR 為9.3%。

3.大冷股份和煙台冰輪其大部分收入（50%左右甚至更高）來自於農產品/食品加工企業的加工庫或冷凍冷藏加工車間。10-11 年農副食品加工行業高景氣，造就了當時冷鏈設備持續近2 年的牛市；而13年4季度以來冷鏈設備需求加速的跡象，也可能與下遊行業景氣度見底提升有關。

4.歷史數據顯示，CPI 指數和製冷設備產量增速有較高的正相關性，可能的解釋有「CPI 指數提升對農產品/企業盈利水平有正向作用」或者「食品價格越高，對其進行冷凍冷藏儲運的必要性就越高」。

5.通過行業調研瞭解到的情況，2013 年下半年（特別是4 季度）以來，國內冷凍冷藏設備市場出現復甦跡象，4Q13 行業主導企業單季訂單同比增速可能達30%-40%。這一高景氣度在2014 全年有望延續，預計2014 年行業主導企業訂單同比增長有望在20%-30%左右。

6.公司介紹

①煙台冰輪

國內綜合性製冷設備製造龍頭之一，最早成立於1956 年，1998年在深交所主板通過IPO 上市。其控股股東為煙台冰冷集團公司，實際控制人為煙台市國資委。

► 煙台冰輪母公司及其全資/控股子公司，主營冷凍冷藏（冷鏈）和工業製冷設備，以及相關零部件的製造。近5 年來，公司合併報表內營業收入保持CAGR 為5.3%的穩健增長，毛利率穩定在25%-30%的水平。

► 煙台冰輪參股40%的煙台荏原公司，是冰輪與日本荏原株式會社的合資企業。煙台荏原傳統主業為溴化鋰製冷中央空調，從2010 年開始，主要用於熱電廠集中供熱節能改造的溴化鋰吸收式熱泵產品開始加速增長，近5 年淨利CAGR 為48.4%，未來公司吸收式熱泵技術有望不斷開拓出其他領域的節能改造市場。

► 煙台冰輪參股45%的煙台頓漢布什公司，最初是是冰輪與美國頓漢布什集團的合資企業，主營產品為電製冷中央空調（冷水機組），其在國內的優勢領域是地鐵等公共設施用中央空調，近5 年淨利CAGR 為18.5%。而煙台冰輪另一家參股45%的聯營公司煙台哈特福德壓縮機則主要為煙台頓漢布什提供製冷壓縮機。

► 煙台冰輪參股45%的煙台現代冰輪重工公司，是冰輪與韓國現代重工的合資企業，主營產品為發電和熱電聯產用循環流化床鍋爐、餘熱鍋爐等，主要訂單來自韓方股東的分包，近年來業績波動略高。

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2、大冷股份

大冷股份同樣是是國內綜合性製冷設備製造龍頭之一，最早成立於1930年，1995 年在深交所主板通過IPO 上市。其控股股東為大連冰山集團公司，實際控制人為大連市國資委。

► 同煙台冰輪類似，大冷股份本部及其全資/控股子公司（包括武漢新世界等）也以冷凍冷藏（冷鏈）和工業製冷設備為主業，略有區別的是：大冷股份的工業製冷佔收入比略高，而煙台冰輪的食品冷凍冷藏佔比略高。近5 年來，公司合併報表內營業收入保持CAGR 為0.3%的穩健增長，毛利率穩定在20%-25%的水平。

► 大冷股份控股51%的武漢新世界製冷工業有限公司，前身為武漢冷凍機廠，是早期國內「四大」冷凍機廠（大冷、煙冷、武冷、上海一冷）之一。自1992 年以來，經過先後同香港新世紀、大連冰山集團、日本三洋的重組之後，現為大冷股份和日本三洋的合資企業。

► 與煙台冰輪本部專注於冷凍冷藏設備、合營/聯營子公司以中央空調為主不同的是，大冷股份的合營/聯營子公司也有較多涉及冷鏈設備，如大連三洋冷鏈主營冷凍冷藏陳列櫃和展示櫃製造，大連富士冰山自動售貨機公司主營自動售貨機製造。

► 大冷股份在歷史上呈現出一定的銷售規模較大（按照本部+全資/控股子公司+合營/聯營子公司合計集團總收入在百億元級別），但淨利潤總額偏低的現象，這與部分子公司經營業務競爭激烈、盈利能力偏低甚至虧損有關。但是，近年來，公司開始對旗下資產做調整，剝離了部分持續虧損子公司（如大冷王、三洋空調等），2013年開始公司管理層也有了一定變化，未來公司整體盈利能力存在向上彈性空間。

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3、漢鐘精機

漢鐘精機是國內製冷壓縮機龍頭企業之一，成立於1998 年，2007 年在深交所通過IPO上市。公司是台灣漢鐘在上海的合資企業，控股股東為巴拿馬海爾梅斯公司（台灣漢鐘全資孫公司），公司實際控制人為台灣漢鐘董事長廖哲男。

► 公司製冷產品收入佔公司總收入65%左右，其中20%左右是冷凍冷藏產品，其餘為中央空調產品。公司冷凍冷藏產品與煙台冰輪、大冷相比，產品結構有所區別，公司以偏小些的冷庫、速凍隧道等產品為主，這部分產品基數較低，增長較快。中央空調部分增長較為平穩，但值得注意的是13 年底雪人收購萊福康後，公司中央空調市場份額有所擴大，增速有所提升。近5 年製冷產品收入CAGR 為12.5%，毛利率穩定在35%-40%的水平。

► 公司空氣產品收入佔公司總收入28%左右，近5 年收入CAGR 為20.9%，毛利率穩定在20%-25%的水平。公司空氣產品主要是空壓機體，但是14 年以來公司開始著力發展空壓機組（定位於中高端客戶），並主要推進永磁無刷空壓機和無油空壓機等高端新產品。

► 真空產品（主要是真空泵）是公司2009 年推出的新產品，受太陽能產業的影響，近年收入增速有所放緩，10-12 年收入CAGR 為7.6%，毛利率穩定在12%－16%。但真空泵在化學、食品、冶金、機械等傳統產業應用比較多，我們看好其長期發展前景。

► 公司全資子公司香港漢鐘於14 年4 月與台灣力菱機電成立合資公司，其主營業務包括螺桿膨脹機餘熱發電系統等。螺桿膨脹機因其性能特點，在國家節能減排、企業降本增效的大背景下有良好應用前景。此前公司在台灣有2 個項目已經運行了2-3 年，力菱機電ORC 膨脹機也已於2012 年開始商業運轉，公司螺桿膨脹機推進有望加速。預計公司14 年將形成10 個左右的樣板工程，15-16 年有望實現產品銷售，從而成為公司未來業績新的增長點。

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7.估值：略，券商的估值分析就不寫了，如果我看好某個決定跟蹤，會在中報或年報的時候詳細來分析一下估值買賣價格等。

最後。從文中也不難發現未來行業的發展趨勢是什麼，所以個人看好冷鏈產業鏈的設備提供商（比如正研究的細分壓縮機行業的開山股份），而不很看好大冷和煙台冰輪。

很多人說加油站有什麼想像空間？ 價值at風險

http://xueqiu.com/9769652619/30412659
很多人說加油站有什麼想像空間？我就拿便利店的數據舉例：國際代表性的便利店與中石化的對比：7加美國油品便利店非油品收入佔比13-29%，毛利佔比52-77%，單店非油品收入116-210萬美元，而中石化單店只有9萬美元，非油品佔比不到1%，毛利可以忽略不計。所以中石化的加油站重估的話是多少估值？3萬加油站是一個多麼恐怖的平台，中國零售業的渠道之王！繼續超配中石化，保持之前觀點，未來1年到2年時間跑贏90%的個股。至於目標價市場愛給多少給多少，現在市場對中石化的情緒（破淨），就如同13年市場對國投電力的情緒，當時國投的市值250億不到（遠低於水電資產）。對於一個三年複合增長率超過60%確定性極高、現金流源源不斷的公司，因為市場的偏見，使得股價嚴重低。在此，不得不再次感謝市場先生的偏見，才能讓我能以如此低的價格買入這些高確定性的公司。

牛（垃）股（圾）滿天飛，滬港通後不是牛市，而是狂風暴雨！ 價值at風險

http://xueqiu.com/9769652619/30571124
統計了一下2014年1月1日至今的漲幅排行，在剔除新股的情況下，漲幅超過100%的股票有近50個，漲幅超過50%的股票竟然有240個，這意味著你隨便扔飛鏢，都有1/10的概率買到50%漲幅的股票，看到這我覺得做一個賺錢的聰明人似乎並不難，只要追著熱點題材買，看著美股炒A股，13-14年收益肯定不會低。

我稍微看了看這240個股票，其中大部分從基本面根本看不懂為什麼會漲那麼高的，多數是題材或借殼重組，從估值看大部分泡沫非常嚴重。再看了一看跌幅榜，豁然開朗，去年的主板題材牛股、小盤3-5倍白馬股紛紛上了跌幅榜，資金拆了東牆去補西牆，典型的資金推動估值型上漲，看來中國的成長股、「十倍股」都是以一年為週期計算的。

這讓我覺得非常不妙，就如同去年牛股大跌一樣，今年的這批牛股極有可能接下來的日子裡這批類型的股票（包括去年大漲今年橫盤的）將會面臨極大的風險，或許這一波滬港通的修復行情就是這批股票最好的出貨時機（至於大藍籌修復完了之後很難繼續再上漲，回調或橫盤是大概率）。

看了那麼多股票的估值高高在上，我更加堅定了短期不可能有牛市的觀點，也不知道那麼多人為什麼因為這一波滬港通帶來的估值修復行情就認為牛市來了。目前A股到底什麼是樣的背景？市場制度——發行制度、退市制度、法律制度等都不完善，證監會愛民如子，上市公司造假動力很大；市場環境——散戶為主，整體風險偏好很高，全民素質體現賭性重，大家只爭朝夕，一切向錢看齊，劣幣驅逐良幣；市場利率——國內無風險利率長期在10%以上，藍籌股沒有吸引力，而A股又相對封閉；改革——國資改革還沒有實際行動，各種經濟、教育、法律、醫療、養老、戶籍等等體制改革正在緩慢進行中。

在這樣的背景下誕生了無數的題材股、垃圾股、高估值股，這樣的市場構成怎麼可能來一輪指數翻幾倍的牛市？難道要把估值從60倍炒到200倍？還是90%的股票跌，大藍籌漲翻倍？這可能嗎？白日做夢！這幾年最樂觀的情況就是：優秀藍籌股在極低的估值下依靠自身優秀的ROE帶領指數緩慢的爬升，同時隨著市場各方面的完善，高估的股票估值開始緩慢的修復，所以，我的策略依然是：沒有牛市，繼續持有便宜的大爛丑，繼續做一個傻子，讓那些聰明人去玩題材、概念，跟著美股炒A股，狂風吹起的時候我可以接受賺的少一些，因為狂風過後雷雨交加之際唯有保住本金才是最重要的。我會一直耐心等待估值回歸和註冊制後滿地的便宜貨。

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未來熊市路漫漫，反彈且行且珍惜 價值at風險

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職業投資者的自我修養——論我這些年職業投資的感受 價值at風險

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有不少人私信我，大概意思說自己不太懂基本面，一直都是用比較容易的方法參與博弈，賺市場的錢，但是不確定性太高了，想問問我走過的路，怎麼樣能夠深入的研究基本面，賺企業的錢。

今天分享一下我的心得。

首先，要學會方法，像巴菲特、彼得林奇、索羅斯這些成功的大師們的理論一定要多看看。我推薦一些書，烏合之眾:大眾心理研究、彼得林奇的成功投資、戰勝華爾街、投資最重要的事、股市進階之道、非理性繁榮、漫步華爾街、證券分析、巴菲特致股東的信、股票作手回憶錄、聰明的投資者、窮查理年鑑，怎樣選擇成長股等等這一類大師級別寫的書，大家完全可以在雪球上搜一搜，這都是屬於入門必看的書。

其次，要多看研究報告，早5年前，我是瘋狂地看報告，特別是基礎底子比較差的朋友，一定要大量看，通過看大量的報告，比如宏觀分析的報告看了可以大致瞭解國家經濟所處的位置，發展的階段，補充自己的宏觀分析能力（雖然做投資的時候這一點並不重要，但基礎一定要有），大量的行業報告的看了之後可以拓展自己的能力圈，雖然很多行業可能並不是你的能力圈，但一定要看，你不看怎麼知道不是？再看了大量的報告後你可以大致整理出自己的「好生意」，你可以在自己認定的好生意行業裡建立一個股票池，當然初期你水平很低，或許會有很多沒價值的股票入選，但沒有關係，路一步步走，建好之後，要保持跟蹤，不斷地證偽、證實自己的觀點，就說我吧，建立股票池的習慣已經保持了4年，這期間不斷地有股票進進出出，看多看錯很正常。

第三，初期一定要多參與交易（可少量投入），用實際的操作來證實自己的判斷和邏輯，學費改交的交，千萬不要悶頭搞研究離市場太遠，永遠記住股票的兩個屬性——企業屬性、市場屬性，既要明確自己是賺企業的錢，又要懂得利用市場，不說賺市場的錢，至少不要被市場把錢給賺去。但一定不要去學什麼漲停大法，K線組合，波浪理論這些東西，多觀察市場情緒，多觀察熱門股的走勢，瞭解市場的情緒和人性、資金的流向和偏好。這裡還是可以多看看券商的市場策略報告，比如高博、程定華這些優秀的報告。

額外說一句，雖然賣方不管是策略還是行業還是個股，都有很多垃圾的報告，但不代表所有的都垃圾，不要以為賣方都是忽悠人就不看，研報一定要多看，多篩選。剛才的時候，我看研報一直在邁博匯金（現在有雪球這個平台，完全可以在雪球上獲得很多的資訊），我還記得一開始，邁博每天都會更新幾十篇，只要是關於股市的研報，我幾乎一片不拉全看了（邁博現在是收費的，大家可以付費去看）。

第四，看了學了一定數量的東西后，一定多思考，要形成自己的思路和邏輯，最好寫下來，或在自己的本子上，或者發在雪球，然後過段時間去看看之前的邏輯對不對。我現在看到最早寫的東西，會覺得很多東西非常幼稚，當時自己的思路一致都停留在「價值投機，主題投資、題材炒作」這些思路上。

第五，進入搞研究的圈子裡，和前輩們交流，現在有雪球這個平台，5年前我只有QQ群，多和高手們線下聊聊，一起去調研，這個階段要累積人脈，累積資源，多去其他機構看看學習。一定要想辦法加入你關注的公司所處行業的圈子（當然要是你能看得懂的能力圈之內），比如投資汽車股，你完全可以去專業行業的論壇和一些牛逼的人交流，多聽聽別人的意見。

第六，有了一定的水平之後，試盤的學費交了也差不多了，是該加大投資的力度了，這個階段，一方面要繼續保持學習研究的動力，一方面要多去上市公司跑跑，實地看看現實的情況和你拍腦袋想的是不是一樣的，券商的報告邏輯參考，但數字要打個問號，還是要自己實地看，切入行業上下游，分析數據得出合理的數據和邏輯。

第七，反覆前六個艱苦而又漫長的過程，不斷的堅持：看書，看研報，寫東西，認識高手，實地調研，慢慢形成自己的投資風格，投資理念，對市場的看法認識、策略。

至於要堅持多久才能小有成就，我覺得每個人不同，就我自己而言，我這些年來大部分時間的日常生活是每天睡覺6小時，吃飯外加其他時間2小時，不打遊戲，不看電影電視，不娛樂，不泡妞，不出去玩，每天差不多能工作和思考14小時（白天開盤的時候偶爾會看一下個股走勢和大勢板塊，並不盯盤），雙休日會休息一下。不說每天都這樣，但大部分時間都是。這樣的生活堅持了5-6年（當然最開始是做到這樣，現在肯定不會花那麼多時間工作思考了，年紀大了精力不如以前，而且結婚了也要多陪陪家裡人），我覺得差不多算是小有成就，當然每個人的天賦不同，有的人可能一輩子都不能成功（比如再努力都無法領會市場情緒，無法克服人性弱點等等），有的人可能很開竅，學得很快。但投資這行就是活到老學到老，永遠沒有停下來的一天，你看彼得林奇、巴菲特、索羅斯這些大師，除非退出不干了，不然每天都在學習在思考，永不停息。

所以我勸各位在做一個職業投資者人之前一定要想清楚了，做職業投資者不容易，要堅持下來更不容易，其實大家完全可以學習雪球的銀粉、價值粉等，安心買入低估值大藍籌拿拿分紅，或你看好股市也可以買ETF跟著指數走，省心省力。如果你想選則符合 好生意好公司好價格的股票，做高成長高回報的超額收益，我自己這些年的血淚史告訴你們，這是一條無比艱難的路，這尼瑪甚至就是一條不歸路。而且很有可能，就算你堅持努力下來了，也沒有成功（跑不贏指數）。不管是A股還是外股，天賦勤奮運氣缺一不可。正所謂一命二運三風水。所以各位想好了，要不要花畢生精力投入到職業投資的道路上來，或者想想買什麼樣的ETF這個問題。

成長股一定會在熱門行業中誕生? 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/30915913

我發現很多人至今還有嚴重的誤區，普遍認為成長股一定會在熱門行業中誕生，比如長期熱門的消費、醫藥、科技三大行業，近些年來投資者更是把成長股普遍與互聯網、TMT、生物醫藥等新經濟產業聯系起來，這是嚴重的誤區（過去50年，美股的大牛股大多數都在消費公司里，而消費行業並不算是熱門的高增長行業，就算統計2000年後，熱門行業的科技公司和其他行業在漲幅榜上也是平分秋色的，並沒有熱門行業大幅壟斷漲幅榜的情況出現），雖然高增速的行業能誕生高成長的公司，但並不是只有高增速的朝陽行業才有牛逼的公司，而且一些熱門行業不適合投資，因為熱門行業因為利潤豐厚競爭會非常激烈（進入熱門行業的人和資金源源不斷，再高的護城河在激烈的競爭面前也很容易被擊破，比如某個公司設計出了一個跨時代的產品，那麽其他的競爭對手也會迫不及待的去研發，不僅是小公司，連大公司都沒有辦法保持競爭力），一些熱門行業投資者根本搞不懂，比如基因、3D打印、機器人、生物制藥等熱門行業有幾個人能真正搞得懂？而相反，一些冷門或夕陽的低增速行業，只要市場的需求一直存在，一些優秀的公司就能夠通過的低成本（優秀管理和技術）、政策支持（淘汰落後的或汙染的同行業小企業）、天然壁壘（大自然賦予的優勢）等優勢，不斷地占領市場份額，不斷地淘汰同行業的其他公司，最後脫穎而出，這就是最好生意，要知道供應端收縮，而需求端仍在擴張這是“好生意”的最高標準，要知道大多數行業，特別是一些熱門行業的供給端擴張比需求要快，這極有可能是投資陷阱，這樣的熱門行業根本不是長久的好生意，只能是曇花一現（當然這一點非常符合 A股投資者的價值觀，大家都在追求那些有概念有題材的熱門行業的熱門公司，這些公司未來到底會不會賺錢並不重要，重要的是站在了風口）。

所以，一直我覺得應該把更多的精力放在尋找那些被市場拋棄的冷門行業中的優秀公司，而不是去尋找熱門的你搞不懂的高科技公司，這其中最重要的一個因素是，熱門行業的公司往往沒有好價格，而處在冷門行業或困境中的一些優秀的公司可能會因為名字晦澀難懂、業務枯燥厭惡、被謠言包圍、被黑天鵝重傷等因素使得機構不願意持股、分析師不願意追蹤。不過也正是因為市場出現的種種偏見，才導致這些優秀的公司能有非常低的估值，出現及其罕見的絕佳的投資機會，抓住這些機會，就有很大可能抓住真正的高成長股，這才是彼得林奇尋找 Tenbaggers 十倍股的神髓。

個人投資體系——好生意、好公司、好價格 價值at風險

來源: http://xueqiu.com/9769652619/31077764

應雪球之邀，對此前個人體系一文做出更完善的修正。

一、偉大的投資者的世界觀和方法論

　　傳統印象中，價值投資相對側重尋找價值低估的好企業，成長投資相對看重公司的成長性如何，趨勢投資者更喜歡參與到市場的博弈中。但我認為，縱觀整個投資界歷史，只要是成功的偉大的投資者，他們對投資的理解都是相同的，不論是價值投資、成長投資還是趨勢投資，這些偉人們無不例外都擁有：宏觀行業的分析能力（好生意），微觀企業的剖析能力（好企業），對自我人性的控制能力、對市場情緒的理解能力、對資金偏好的分析能力（好價格）。成功的投資是不分派別的，投資的本質來來去去不過三個字：好生意、好公司、好價格。

PS.很多人對成長、價值、趨勢投資的很多誤區，請詳見：http://xueqiu.com/9769652619/29693009

1.好生意：宏觀行業的理解

  偉大的投資者對宏觀行業（包含宏觀經濟）的理解包含了對生意模式的理解和對行業未來的判斷，其理解或判斷的準確度決定了一筆投資成功概率的高低。比如價值派強調的高大護城河的企業，所以醫藥、消費、科技這些行業中出現牛股的概率很高。護城河可以是專利、政治壟斷、獨家配方、先進技術，也可以是宏觀經濟環境變化帶來的。當然，並不是只有很高護城河的行業才會出現好公司，成長派中的彼得林奇認為一些低門檻高競爭的紅海行業里，只要市場的需求一直存在，一些優秀的公司能夠通過的技術優勢、政策、天然壁壘等其他客觀條件，不斷地占領市場份額，不斷地淘汰同行業的其他公司，最後脫穎而出，這就是好生意（相反一些看似熱門的行業可能是陷阱，需求端擴張的速度低於供給端）。總之，供應端在收縮，而需求端在不斷擴張，這是“最好的生意”，也是“好生意”判斷的最高標準。

  最後，別忘記對宏觀經濟的判斷也是判斷“好生意”中重要的一項，前文中已詳細闡述了宏觀經濟對投資的重要性，比如投機派代表索羅斯狙擊英鎊之前對整個宏觀經濟的判斷決定了他這筆投機的成功。

  找到“好生意”是成功投資的第一步。尋找“好生意”並不是只判斷某個行業當下的好壞，更重要的是理解生意的本質。所以，想要判斷一樁生意的好壞，不僅要看透表象（需要大量詳實的數據支撐），更需要對行業未來發展做出正確的判斷（透過現象看本質）。

2 好公司：微觀企業/標的的判斷

  對於好公司，價值投資關註的是一個企業的內在價值高不高，成長投資關註的是一個企業未來能不能繼續發展，趨勢投機關註的是某一個標的是否具備足夠的投機價值（投機也是建立在基本面的基礎上的，否則就是賭博）。從本質上看，三者都強調“好公司”的重要性，對企業基本面的正確研判是成為成功投資者的必備條件，當然不論是內在價值的判斷，還是企業未來成長的高低，都要追求模糊的正確，沒有人能夠精確地判斷一個企業的價值到底是多少關鍵是企業發展的大方向要正確，細節是隨著企業的發展慢慢清晰起來的。

  判斷好公司的標準有很多，比如產品競爭力、研發、營銷、管理等等。

3 好價格：自我情緒控制；市場情緒的把握；資金偏好的分析

  價值投資強調安全邊際和市場先生，安全邊際是在理解企業價值的基礎上得到的價格區間，而真正的頂和底則是通過掌握市場先生的脾氣之後得出的；成長投資大師告訴我們要回避市場熱點，尋找不起眼的公司，因為熱門公司往往高高在上，很難再獲得很高的回報；趨勢投機者理論的核心就是價格，如何理解市場情緒，與市場各路資金進行博弈是找到好價格的關鍵所在（反射性原理）。

  我認為尋找“好價格”是以上三者中最重要也是最難的一項，更是一般投資者和偉大投資者的最大的區別。因為相比好生意和好公司，好價格是唯一無法量化的東西，你可以足夠努力、足夠勤奮，但或許依然不能成為一名成功的投資者。有些人一輩子都無法讀懂市場先生，無法克服人性的弱點，無法判斷市場情緒，無法找到資金偏好，找不到好價格。

  當然，雖然好價格是最重要的，但切記好價格是建立在好生意和好公司的基礎上的，千萬不能只追求最重要的東西，反而把最基本的根給拋棄了，本末倒置、舍本逐末也註定了失敗。

4.總結：

  成功投資的本質就是不斷的尋找滿足“好生意、好公司、好價格”的標的，只要滿足“三好”條件，不論這個標的在什麽國家、什麽板塊、什麽時間、甚至是不是上市公司都沒有關系。對此投資者一定不能抱有偏見。

  成功的投資者時刻銘記“三好”的投資準則，因為他們深知不論市場短期是多麽無效，不論市場的鐘擺擺向何方，都不會影響那些真正的“三好”股票。所以投資大師們不僅不會被市場蒙蔽雙眼，反而利用市場先生，在“三好”股票因為各種原因被市場先生拋棄而低估的時候，逆勢買入（特別是在中國這樣的半有效市場中，市場情緒起起伏伏，各種題材炒作橫行，更需要堅持“三好”投資體系）。

二、判斷好生意，找到好公司，發現好價格

1）好生意

  首先必須記住“好生意”的核心是理解生意的本質，同時需要結合當下的數據來判斷未來宏觀經濟的動向、各個行業的周期起伏、企業不同的生命周期。最重要的是謹記：我們不僅需要看透表象，更重要的是理解生意的本質，對行業未來發展做出模糊的正確的判斷，雖然看透表象需要大量詳實的數據支撐，但千萬不要只看數據而忘記大方向邏輯，記住一句話：投資是一門藝術，我們寧要模糊的正確，不要精確的錯誤。不論多麽微觀精確的數據和計算都必須建立在宏觀大方向正確的基礎上。我們一定要透過現象看本質，才可以判斷行業的未來，或是踏準行業短周期的變化，在行業最冷的時候進入，在行業最熱門的時候撤離。

  所以我們不得不無奈的面對一個現實，判斷某個“生意”是不是“好生意”是無法量化的，像巴菲特這樣的大師也說到底也是在玩概率遊戲：賭博未來，只是大師們的成功概率要遠高於普通人，並且他們偶爾看錯的時候會快速的認錯。

  那麽好生意到底在哪里？觀察美國股市這50-60年來的牛股，發現漲幅靠前的股票90%都是來自醫藥、消費股、TMT（Technology，Media，Telecom ）這三大行業。

  為什麽是這三大行業？因為無論你貧窮或富裕，即便處在戰爭紛擾、經濟危機這樣的國家中，人類都無法擺脫生老病死、吃喝拉撒。所以醫藥和消費能的企業能夠長青，長牛。同時醫藥和消費讓人活下來，科技會讓人活得更好。人類想要活的更好的訴永遠不會消失，所以科技也會一直進步下去。不過，投資者要記住，不同於醫藥、消費行業的慢牛長牛屬性，科技行業是不進則亡。比如歷史上的巨頭北電、思科、摩托羅拉、諾基亞等均已破產或面臨絕境，即便是現在活得還不錯的微軟、蘋果、騰訊等，時時刻刻都會被顛覆，比爾蓋茨說過一句話完全可以概括科技行業的屬性了：微軟離破產永遠只有18個月。所以投資科技股的核心要素是抓住時代的潮流，活在當下，所以，相對於醫藥和消費行業，TMT行業的投資並非那麽容易，這也是巴菲特、彼得林奇等人不願意參與科技這個熱門行業的主要原因吧。

  當然，冷門、夕陽、低增速行業或許也是一門“好生意”。醫藥、消費、TMT行業的屬性決定了很容易誕生“好生意”。但我們萬萬不能對此產生偏見，要知道並不是只有高增長的行業才會出現高增長的企業，在一些低增長的冷門或夕陽行業里，對於優秀的公司來說，照樣是一門“好生意”。

  首先冷門或夕陽行業由於行業的增速很低（甚至出現0增長），幾乎沒有人願意參與進來；其次，因為冷門或夕陽行業往往面臨競爭激烈，行業內經營不善的弱者會一個接一個被淘汰出局。而此時一些優秀的公司如果能夠憑借低成本（優秀管理和技術）、政策支持（淘汰落後的或汙染的同行業小企業）、天然壁壘（大自然賦予的優勢）等優勢，不斷地占領市場份額，不斷地淘汰同行業的其他公司。那麽，在沒有新競爭者進入以及行業內競爭者不斷減少的情況下，優秀的公司形成寡頭壟斷只是時間問題了（很多人無法想象，在上世紀80年代，地毯這種行業里竟然能出現一只100倍的股票，在航空這種高資本支出，大面積虧損的行業里，出現了一只30倍的股票。在航空、輪胎、地毯，鋼鐵、紡織這些傳統印象中的夕陽行業都出現過非常牛的高成長公司。彼得林奇非常喜愛這類公司，他稱之為沙漠之花公司，事實上很多隱形冠軍公司同時也是沙漠之花公司）。

  盡管處在低增速的夕陽或冷門行業中，一些優秀的公司仍然完全符合“好生意”的標準。要知道供應端收縮，需求端仍在擴張這是好生意的最高標準，而大多數行業，特別是一些熱門行業的供給端擴張比需求要快，極有可能是投資陷阱，這樣的熱門行業根本不是長久的好生意，只能是曇花一現（當然這一點非常符合 A股投資者的價值觀，大家都在追求那些有概念有題材的熱門行業的熱門公司，這些公司未來到底會不會賺錢並不重要，重要的是站在了風口）。

  最為重要的是，相比熱門行業的公司，低增速的行業不受人關註，資金往往會忽視行業中那些優秀的沙漠之花公司，因此這類公司很容易出現價格被低估（最典型的比如中國的紡織行業，申洲國際和魯泰B從08年開始一起走出了10倍的漲幅，當然政府對紡織行業的態度也是很重要的因素，沙漠之花勝出一定是市場高度競爭的結果）。

  投資冷門、夕陽、低增速行業公司的關鍵點在於：首先需要有一個行業的利基（即需求）存在，需求端並不會因為行業的冷門而大幅萎縮，其次需要非常優秀的管理層，能夠在非常惡劣的環境里不斷的優化管理，不斷地降低成本，不斷地淘汰同行業的其他公司，管理層在在對的時間做對的事。最後也需要一點點機遇。這里特別強調一點，利基（需求）是決定性的因素（不論是熱門行業還是冷門行業），這一點在投資的時候一定不要忘記，否則就會陷入“價值陷阱”。比如那些被歷史淘汰的自行車、火柴行業就絕對不可能是好生意，同樣鋼鐵、水泥這些公司在現在的中國也不是好生意，因為我們高速發展後基礎建設的需求在不斷的下滑（另外由於地方政府GDP的需求，產能落後的企業遲遲無法退出市場），另外，在需求相對穩定、供應端也相對穩定的行業里買入一個平庸但看似便宜的公司也是一個投資陷阱，因為這些公司往往沒有任何增長的動力，而且經不起激烈的競爭，根本無法在沙漠之中存活。

這里大概簡單總結一下我認為的“中國好生意”：

1.醫藥、消費、TMT。其中包括老齡化相關的醫藥，消費升級相關的奢侈品，保健品、自助/在線旅遊、教育、文化傳媒、各種服務行業，TMT細分就更多了，畢竟現在處在互聯網高速發展的時代，中國也出現了很多優秀的TMT公司，不展開了
2.新能源相關的電動車、光伏、環保
3.國企/國資改革：結構轉型、打破壟斷、開放市場。未來十年一定要重視一個詞：改革
4.身邊的冷門行業，隱形冠軍。註冊制會帶來大的機會，很多身邊的小公司可能就是下一個好生意。

2）好公司

  尋找好公司的要點為三點：1.非量化指標：管理層、企業文化、商譽；2.量化指標：財務報表；3.核心指標在於判斷一個公司創造價值的能力：ROIC和ROE。

  1.非量化指標的判斷需要靠對一家企業長期的跟蹤才能得出結論，頻繁的實地調研感受企業文化，了解公司管理層，通過長時間對企業運作的跟蹤了解管理層的管理能力。

  這一點需要大量的實地調研，長時間的跟蹤企業年報，看看每年的計劃完成情況，多了解企業文化，無法量化，所以沒得談。

  2.量化的財務指標的判斷需要有紮實的財務基礎，讀財報不僅僅是簡單的看收入、利潤，更重要的是理解深層次的東西，要通過分析財務數據得出企業經營的質量，是否存在作假的陷阱，是否有發展的潛力。

  傳統的財務指標比如PE\PB\PS，以及財務報表的分析方法市面上有很多書可以學習，篇幅有限不詳細談了。

  這里特別想談一談現金流的問題，畢竟我覺得很多人還是有誤區的。很多價值投資者，特別是巴菲特的信徒，非常強調現金流，甚至把不斷流入的現金流作為好公司的唯一指標。

  雖然巴菲特表示自由現金流貼現模型是計算內在價值的最好方法，但芒格是這樣評價的：“我們雖然認為這個是計算內在價值最合理的方式，但是從來沒有見過巴菲特計算過（芒格還調侃說，他也可能偷著計算過）”。巴菲特也曾公開說過，沒有一個能計算出內在價值的公式，關鍵是真正讀懂企業。可見，對於這個模型，理解遠要比計算更為重要。這就是投資的金句：寧要模糊的正確，而不要精確的錯誤。

  另外，關於現金流折現就不得不說說企業的核心價值到底是什麽？我認為一個企業的真正的核心價值在其永續經營的能力，離開了這個假設，一切高成長，現金流等等都是浮雲！首先只有真正的理解了這句話，才能理解現金流折現這個問題。

  3.判斷好公司的核心是判斷一個公司創造價值的能力，指標是ROE（凈資產收益率）和ROIC（投資回報率）。

  為什麽是ROE和ROIC兩個指標呢？因為單純的EPS、PEG估值方法完全可能是個偽命題，比如，A公司去年賺了1萬，今年賺了10萬，十倍；B公司去年賺了1億，今年賺了2億，兩倍。哪一個更好？在現實生活中，誰都知道B公司好。但在資本市場上不是，因為人們總是很短視，只看增速（特別中國市場）。而ROIC和ROE直接反映了公司的投入產出的效果，他告訴我們一個公司到底是創造價值還是毀滅價值。有沒有競爭優勢，業績是不是曇花一現式的驚艷，成長的質量如何。

  ROE就是經典的杜邦分析法，而ROIC的計算比ROE要難一些公式是：ROIC=NOPLAT/IC（其中NOPLAT是指息稅前的收益*（1-稅率），IC是指期初的投入資本，包括有息負債、股東權益，扣除非核心經營資產）。

  如果簡單地來看，ROIC可以近似理解為ROE。但是ROE有不少缺點，ROE衡量會計利潤與凈資產的比值關系，容易受異常財務杠桿的影響（而ROIC衡量的是經營利潤率，而且剔除了資本結構變動的影響）。ROE的高低並不能直接證明價值創造的能力，高ROE也許說明不了什麽，而高ROIC明顯是價值的正面因素，差的的公司是“高投入、低（高）產出”，而好的公司則是“低投入、高產出”。比如說地產公司如果光看ROE，問題就出來了：因為地產項目都會用銀行借款、債券融資與權益融資，計算出來的EPS及ROE的差異可能會極大。按現在的PE估值法，是很荒謬的，不同的融資方式代表不同的風險水平，高EPS完全可能是以更高的風險水平為代價的。所以有的公司雖然ROE很高，但這是建立在高杠桿、高風險的前提下（所以我們看到地產銀行為什麽紛紛破凈，他們的ROIC其實並不高）。

  結論：只有ROIC超出WACC（企業的加權平均資本成本）的成長，才是真正有意義的成長；除此以外的成長，大都是不值一提的偽成長。當然，對於一些小企業，有些項目目前暫時是虧損的，但長遠看能取得不錯的回報（從量化的角度看，我們可以允許企業或某個項目在發展初期自由現金流很差，但經營現金流一定不能為負，否則），這一點投資者不應短視。創造現金流是好事，但這不等於在這個企業規模較小時不允許它暫時不創造多大現金流，在高速擴張中，現金流差些應當允許。當它擴張完畢，不再投資或放慢腳步時，現金流就開始充沛了，但此時每股收益增長緩慢，對於喜歡現金流的投資者會買入，對於喜歡業績增速的會拋棄。顯然前者是錯的。當然，我們也要看到，一些工程股，比如東方園林，它的訂單早晚無法支持它的增長，它的訂單不可能永遠飽滿，它的增長總有一天開始為負。這樣的企業很危險，除非你先知先覺買的夠早，這和高速擴張後能保住銷售飽滿的行業還不同。

  從ROIC的角度看，中國股市大部分股票正在進行價值毀滅。相當多的公司長期以來的ROIC值只能維持在6%以下，盈利跑不過基本利率，更別說通脹。這類公司利潤基數低，就算是利潤突增幾倍，也沒有意義。甚至根本不產生真正的利潤，都是紙上富貴，或是依靠不斷的圈錢，或是大幅度地使用了財務杠桿，表面的高收益對應了經營的高風險。如果公司未來的經營是不斷毀滅價值，那麽再便宜都不是買入的理由。所以在好公司的角度上，依然是部分派別的，不論是成長股還是價值股，真正的好企業都是低投入高產出的，同時擁有優秀的管理層（不至於產生高ROIC但低ROE的結果），並且以永續經營為最終目的。

3）好價格

  發現好價格的方法是對人性、市場、資金有深入的認知和分析能力。

  對於一般的投資者來說，往往有一個誤區，即發現好公司之後，其買入價格會用估值模型來決定，這是極大的錯誤，特別是很多學院派有很紮實的財報解讀、估值分析、數據計算的能力，但投資仍然不能成功。因為數字是冰冷的，估值模型決定長期的安全邊際（當然還有部分投資者是采用技術圖形和指標，這就更荒謬了，因為任何指標都只是歷史的總結和推斷），而現時買賣價格的好壞是需要通過分析人性和市場來決定的。這很好理解，因為市場長期看必然有效，所以需要估值模型是用來估算長期的安全邊際的；但買賣發生在當下，而短期看，市場經常無效，股價短期的上漲和下跌根本不是基本面推動的，而僅僅是人類情緒和資金偏好的變化推動的估值的變化，因為這種無效的存在，所以即便是你精確的通過各種估值模型計算的“安全邊際”，也可能被市場打的一文不值（雖然在極端情況下任何估值體系都會土崩瓦解，但並不意味不重要。另外ROE、ROIC這些指標更多的是評價企業的好壞而非價格的高低，註意區分）。所以關註那些過去的詳實的數據和預測未來的數據不是最重要的，關鍵是透過現象看本質，理解一家公司是不是一門好生意、一個好公司，以後還會不會繼續是一門好生意、好公司，並且最重要的是價格有沒有反映價值，只有搞明白這些，再結合數據的佐證，才能成為成功的投資者。

  所以大師們一再告誡我們：投資是一門藝，而絕非嚴謹的科學，寧要模糊的正確，不要精確的錯誤。

  不論是以前還是現在（信息流通越來越快，市場越來越有效），投資的核心永遠不在於搞清楚當下基本面的情況，而是要搞清楚基本面和市場預期（估值）之間的差距。決定股價長期走勢的是預期和事實之間的差距（短期走勢是市場偏好和人性）。比如，在足以反應最差的預期的價格前提下，只要比最差的預期好那麽一點，股價就會上漲，估值就會修複，而上漲同時將會伴隨著市場情緒的變化，形成另類的雙擊。這也再次說明了找到好生意好公司固然重要，但偉大投資者和普通投資者最大的區別還是在於能否找到預期和事實的差值，通過對市場情緒、資金的偏好的判斷，利用人性的弱點挖掘出“好價格”。

  歸納一下偉大的投資者找到“好價格”的兩大要點：

①判斷市場情緒，判斷人性的變化。

  我們要做到逆向投資（反人性的投資），也正是巴老說的別人恐懼我貪婪，很多時候公司的基本面是沒有變化的，變化的只是市場的情緒，在判斷出大熊市、黑天鵝、業績拐點的機會後，要頂住市場的恐慌壓力，逆向投資抓住機會。如果你不能控制自己的情緒，那你就會被影響。貪婪恐懼是我們失敗的主要原因，總想著買要更便宜一些，賣要更貴一些，心態的失衡才是很多基本面高手炒股失敗最大原因，殺死你的是心魔。投資最難的地方並不是了解公司的基本面，而是了解市場人性並戰勝自己。

  那麽這種逆向投資如何量化？很遺憾，無法量化，甚至無法學習。馬克·塞勒爾曾在哈佛的演講中說到為什麽我們不能成為下一個巴菲特，決定投資成功與否的核心並不是你知識多麽豐富，擁有多少經驗，有多麽努力和聰明。因為無論你怎麽努力，人性是無法複制的，性格是出生就註定的（知識可以學習，經驗可以累積，方法可以模仿）。而絕大多數普通人縱然再努力，也絕對不可能成為巴菲特這樣的大師，幾乎沒有人能在整個職業生涯中達到25%的複合收益率。天才從出生一刻就註定了是天才，只有極少數人會取得偉大的成功，這一點不光是股市，不論在任何行業，都是一樣的（任何行業都基本符合7虧2平1贏的定律）。或許短期看，普通人能做到超出均值的勝率，但長期看均值必定回歸。無數的事實告訴我，偉大的科學家、商業成功人士、藝術天才、投資大師，這些超凡成就的偉人，幾乎都具有異於普通人的人格，極度自負、高傲，完全不在乎他人看法，與世隔絕、冷酷無情，觀察問題的角度不同與常人。

  即使無法成為一個偉大的投資者，但作為一個優秀的投資者我們仍然要學會控制自己的情緒。世間的人大都無法控制自己人性的弱點。貪婪和恐懼打敗了理性和科學，很多人不明白股價的波動或許根本和公司的基本面沒有關系，只是市場情緒在波動，如果你也跟隨著市場的情緒，那麽就註定失敗。我們不應該對價格太關註，而對價值又太漠視。股價下跌了，並不意味公司做得很差，同樣的，股價上升了，也並不意味公司做得很好。事實是，如果你真正視股票為企業，你的情緒也不會隨著股價的上升或下跌而波動了。因此要永遠記住價值，價值，還是價值，而不僅僅是價格，只有心中具有強烈的價值感，才能抵抗恐懼的情緒。人性這玩意，千百年從未改變，未來也永遠不會改變（除非我們都成了機器人）。

  不過這里也要再強調一下，投資雖然是一門藝術，但藝術也不代表可以放棄基本功而天馬行空。或許你可能模糊的知道某個公司是一門好生意，你也能看出來一個好公司的ROE\ROIC很高，財務數據很穩健，資產質量很好。但具體是多高、多好、多穩健？雖然我強調好價格的發現是建立在市場偏好和市場情緒的基礎上的，但如果你只是一味的強調邏輯對，連大概的安全邊際價格都定位不了的話，那就很難保證這一筆投資的確定性了。不管是判斷行業還是公司的未來發展上，還是價格的判斷，沒有詳實的數據證實、嚴密的邏輯推論、複雜的估值計算，又哪里來的大概率的模糊的正確呢？所以大部分人即使判斷對了行業和公司的發展，仍然只能跟隨市場做趨勢做波段，錯失牛股或提早買入或買的太貴的可能性大大增加了。

  所以投資雖然是“藝術”淩駕於“科學”之上，但科學一定不能跌，藝術和科學要兩手抓才能成功。

②判斷資金的偏好，即市場資金流動的方向。

  這是可以量化的。具體表現為趨勢和量價的變化。

  股價的波動是因為市場資金的變動，趨勢的形成是因為市場資金形成了一致性的預期，表現出方向的一致性，即股價長期短期的向上或向下。此時抓住“好價格”的核心思想就是：判斷市場資金一致性的預期，抓住資金轉向的瞬間。具體可以通過看量價的變化，因為資金進入或離開都會留下蛛絲馬跡，然後，長期資金的行為形成長期趨勢，短期資金的行為形成短期趨勢。

  判斷短期市場資金的偏好，可以讓我們得到更好地找到好價格，這一點是非常重要的，不論是什麽風格的投資者都千萬不能忽視，特別是自詡為價值投資不需要技術分析的人，千萬不要因為一個公司出現了價值低估的情況貿然買入，因為市場先生依然會把你搞的破產！計算安全邊際的時候為什麽要打折？打折就是在考慮市場先生的脾氣，但這個打折打多少？價值投資的理論不會告訴你，只有盤面的信息才會告訴你。對盤面的感覺，對資金的流向都是需要長年累月的經驗積累，盤感的養成也非一朝一夕。

  關於這一點可以去看看一些大牛股的歷史走勢，很多關鍵轉折點都是有明顯的資金入場的痕跡，具體案例的走勢圖不展開分析了。

③索羅斯的反身性理論。

  很多人不明白為什麽有時候公司的業績在不斷地向好，股價卻不漲反而下跌？索羅斯有一張經典的圖，很好地說明了問題：


  來分析一下，起初，對基本趨勢的認定將是在一定程度上滯後的，但該趨勢已經足夠強大，並且在每股收益中表現出來（A—B）。基本趨勢被市場認可後，開始得到上升預期的加強（B—C），此時，市場仍然非常謹慎，趨勢繼續發展，時而減弱時而加強，這樣的考驗可能反複多次，在圖中只標出了一次（C—D）。結果，信心開始膨脹，收益的短暫挫折不至於動搖市場參與者的信心（D—E）。預期過度膨脹，遠離現實，市場無法繼續維持這一趨勢（E—F）。偏向被充分地認識到了，預期開始下降（F—G）。股票價格失去了最後的支持，暴跌開始了（G）。基本趨勢反轉過來，加強了下跌的力量。最後，過度的悲觀得到矯正，市場得以穩定下來（H—I）。

  如果股票價格的變化加強了基本趨勢，我們稱這個趨勢為自我加強的，當它們作用於相反的方向時，則稱之為自我矯正的。同樣的術語也適用於主流偏向，可能自我加強，也可能自我矯正。當趨勢得到加強時，它就會加速，當偏向得到加強時，預期和未來股票價格的實際變化之間的差異就會擴大；反之，當它自我矯正時，差異就縮小。當主流偏向推動價格上漲時，我們稱其為積極的；當它作用於相反的方向時，則稱為消極的。上升的價格變化為積極的偏向所加強，而下降的價格變化為消極的偏向所加強，在一個繁榮/蕭條的序列中，我們可以指望找到至少一個上升的價格變化為積極偏向所加強的階段和一個下跌的價格變化為消極偏向所加強的階段。同時一定還存在著某一點，在這一點上基本趨勢和主流偏向聯合起來，扭轉了股票價格的變化方向。

  舉個例子，反射理論用來研判市場的頂部或底部特征:
1.市場形成高度的共識，包括分析師、基金等形成高度共識。
2.在頂部時，總有些舉足輕重的公司進行大規模融資，市場解讀為利好，還要上漲。比如很多創業板新興行業的公司（最近的機器人）。
3.在底部時，一些舉足輕重的企業回購股票，市場不理不睬，還要下跌。2004-05年的時候這種情況很普遍，2012-2014年現在這種情況也很普遍，當然最好的機會已經過去了（12年底市場極度低迷，很多公司展開回購，事實也證明了這些公司後來業績的優秀）。
4.在一個很短時間里，股指或者一些非常重要的公司，會出現突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢可能要逆轉了。黎明前的黑暗，會特別的黑，登頂之時，有人會發瘋。

綜上：所以我認為投資最難的地方並不是了解公司的基本面，而是了解市場並戰勝自己。這也是為什麽我認為“好價格”是最重要的，因為相對於“好生意”和“好公司”，市場情緒和資金偏好無法量化，所有基於歷史的技術圖形分析全都是瞎扯淡！真正的技術分析是人性的分析，是市場資金偏好的分析。當然千萬不要本末倒置，不要忘記“好價格”的基礎是科學的邏輯嚴謹的基本面分析。

4）總結：

  好生意、好公司、好價格的三好理念簡單總結就是分析宏觀行業，分析微觀企業，分析市場和人性。

  在尋找三好公司的時候，要常問自己10個問題：1.公司的產品定位如何，所處行業的未來發展如何；2.公司在細分行業是否具有競爭力，護城河在哪里；3.企業的盈利模式是否具有可持續性（模式找對了沒）；4.歷史財務報表是否健康，盡力排除造假粉飾的可能；5.公司股東治理怎麽樣，是欺詐小股東或者對小股東不重視；6.橫向縱向比較，找到公司的天花板在哪里；7.現在的價格是否在安全邊際內（用估值模型計算）；8.整個市場的情緒如何，短期資金的偏好是什麽；9.資產是否進行了合理的配置（采用動態平衡策略降低投資風險）；10.提升自我內心的修煉，做到不以物喜不以己悲。

  當然，對於追求三好公司這一點千萬不能教條主義。能追求“三好”公司是最好不過的，但很多時候，“三好”很難全，退而求其次也是無奈之舉，所以有時候不是那麽好的生意，但價格足夠低也具備吸引力，有時候不是那麽好的價格，但公司行業長期積極向好，也值得買入，巴菲特老先生也強調過，用一般的價格買入優秀的公司要遠比用低估的價格買入平庸的公司來得好。

  最後，我們不能被市場給蒙蔽了雙眼。時刻銘記“三好”準則，因為不論市場短期是多麽無效，不論市場的鐘擺擺向何方，都不會影響真正的“三好”股票。我們不僅不能被市場影響投資的準則，更是要利用市場先生，在“三好”股票因為各種原因被市場先生拋棄而低估的時候，我們要逆勢買入，唯有堅持這樣的信念，才可以“抄底逃頂”。

三、尋找“三好”公司的溫床

  通過前文已經明白“好生意、好公司、好價格”是成功投資者尋找牛股的必要指標，那麽在什麽領域能大量找到滿足“三好”條件的公司呢？

  傳統的消費、醫藥、TMT行業也是誕生“三好”公司的溫床，這些行業中的優秀公司太多太多了，對於大多數人而言，想到牛股，難免會去熱門的行業和企業里尋找，市場上對於醫藥消費TMT以及熱門行業的公司的研究也非常多，並且最重要的是，一些公認的優質白馬股雖然都是滿足好生意和好公司的條件，但往往不滿足好價格的條件。所以我認為尋找三好公司的重點應該放在是隱形冠軍、沙漠之花和拐點公司這類相對冷門的行業中。

  來總結一下這些公司的特征：

①拐點公司（困境反轉）

  這類公司往往因為一些特殊的原因突然一蹶不振或長期萎靡（或是顛覆性的技術，或是自身經營的失誤，或是同行業的競爭，或是管理的因素）。在最困難的時候，這類公司沒有任何增長，也不會和周期公司一樣隨著經濟周期而複蘇。

  困境反轉公司有很多種類型，很多周期股就是最典型的困境反轉，但周期股顯然不是我們需要研究的重點，我以國企的股票為例，講一講怎麽樣選擇優秀的困境反轉股票。

  大部分優秀的困境反轉公司有如下特征（包括大部分國企）：

1.表面一看一大堆問題，很多缺點，但同時有一個優點，就是資源稟賦；
2.從財務指標來看，毛利率很高但是凈利潤比較低，同時往往按PE估值都較貴；
3.管理層出現變動；
4.公司正在回購或增持股票。

  尋找這類公司的要點是：

1.企業是否具有資源稟賦。這里要註意區分，真正的優秀的資源稟賦應該是能夠帶來持續現金流的好資產，而不是只能一次變現的土地、股權等，如果是因為這類的資產被低估那就是隱秘資產類型的投資了。

2.是什麽原因導致資源稟賦沒能發揮出來（有些公司的缺點是很不利的，但要辯證的看，因為有缺點，股價才會便宜，關鍵要缺點是不是致命的，有沒有可能改進）；

3.公司能否有能力通過拆分、重組、多元化發展（或減少多元化）來走出困境，釋放資源稟賦的利潤；例如破產母公司中含有經營良好的子公司”，一旦子公司拆分，就可能形成困境反轉型公司，例如世界最大的玩具連鎖企業美國玩具反鬥城公司。美國玩具反鬥城公司從其母公司州際百貨公司（Interstate Department Stores）分拆出來之後獨立經營，它的股價上漲了57倍。

4.市場是否因為公司處在困境給出了一個很低的價格；典型的如黑天鵝事件，由於短時間市場輿論的導向，很容易把出現黑天鵝事件的公司價格打得一文不值，但事實往往沒我們預料的那麽嚴重，那些離不開我們生活的產品最終會走出困境，黑天鵝也成了最佳的買點。比如08年著名的三聚氰胺事件，最後伊利股份成功困境拐點，成為十倍股，又比如核電站泄漏事件等等；

5.未來拐點出現的契機在何時。以國企改革為例，股權激勵、MBO、員工持股、引入戰略投資等都是可能的拐點，具體比如管理層換人後經營方針的變化，垃圾資產的剝離（減少多元化），增加多元化拓展市場，把優質資產分拆上市等。案例：恒順醋業12年6月份的時候，集團公司的董事長換人了（這還不是上市公司的董事長換人），市場馬上就給出反應大漲，因為市場預期董事長換人之後，會把主營之外的垃圾資產剝離。再比如在早之前古井貢，董事長曹傑走馬上任後成為十倍股。拐點的契機可能也和政策有關，比如核電、天然氣、新能源等，一個政策足矣引發行業拐點。

②隱形冠軍

  所謂隱形冠軍，就是指某公司的產品在公眾知名度相對較低，主打產品或是不易受覺察，或是只存在於最終消費品的制造流程當中，或是某種消費品的部件、原料。赫爾曼·西蒙（Hermann Simon）是德國著名“隱形冠軍”之父。他通過大量數據和事實證明德國經濟和國際貿易的真正基石不是那些聲名顯赫的大企業，而是這些在各自所在的細分市場默默耕耘並且成為全球行業領袖的中小企業。它們在利基市場（niche）中的地位無可撼動，有的甚至占據了全球95%的市場份額（比如德國卷煙機械生產商Hauni）；它們的技術創新遙遙領先於同行，其人均擁有專利數甚至遠遠超過西門子這樣的世界500強公司；但是因為所從事的行業相對生僻、加上專註的戰略和低調的風格，它們又都隱身於大眾的視野之外。

　　在《隱形冠軍》一書中，赫爾曼·西蒙曾經將隱形冠軍的成功經驗歸結於：燃燒的雄心、專註到偏執、自己攥緊客戶、貼近卓越客戶、“非技術”創新、毗鄰最強者以及事必躬親。隱形冠軍大量存在於許多並不起眼的細分行業。這些領域的起點低、沒有太多門檻限制，但最核心的莫過於一點：專註。無論企業最初從事的是別人不屑做、不能做還是沒有想到的特殊領域，它們都做到了持之以恒、堅持到底，絕不輕言放棄，最終獲得了不可撼動的市場地位。

③沙漠之花

  上文已經介紹過沙漠之花了：一些冷門行業或者夕陽行業由於需求穩定，行業的增速很低（甚至出現0增長），經營不善的弱者一個接一個被淘汰出局，但一些優秀的公司能夠憑借自身的技術優勢、政策、天然壁壘等其他客觀條件，不斷地占領市場份額，不斷地淘汰同行業的其他公司，使得供應端進一步減少，最終形成寡頭壟斷。這就是沙漠之花公司。

  典型例子如空調業的格力。供應端在收縮，而需求端在不斷擴張，這是“最好的生意”，也是“好生意”判斷的最高標準。當然如果能在高速擴張的熱門行業里，尋找到那些需求端在減少的公司，那自然是最佳的選擇。只是這些公司出現的概率實在太低，百年都難得一遇（比如可口可樂等極少數偉大的公司）。所以，我一直認為投資者應該把更多的精力放在尋找那些被市場拋棄的冷門行業中的優秀公司，而不是去尋找熱門的你搞不懂的高科技公司，畢竟想要在一個低增速的行業里爭取到更大的市場份額要遠比在一個迅速增長的行業里費盡氣力保住日漸萎縮的市場份額來的容易的多。

  處在冷門行業或困境中的一些優秀的公司可能會因為名字晦澀難懂、業務枯燥厭惡、被謠言包圍、被黑天鵝重傷等因素使得機構不願意持股、分析師不願意追蹤。不過也正是因為市場出現的種種偏見，才導致這些優秀的公司能有非常低的估值，出現及其罕見的絕佳的投資機會，所以，不難理解“好價格”總會在沙漠之花、隱形冠軍、拐點公司等這3種類型的公司中出現，抓住這類行業中符合好生意好公司的股票，就抓住真正的高成長股，這也是彼得林奇尋找 Tenbaggers 十倍股的神髓。

  隱形冠軍的一些具體特征和彼得林奇的沙漠之花標準頗為相似，兩者放在一起說：

1、公司的名字聽起來枯燥乏味，甚至可笑（名字非常奇怪的公司往往會被低估，因為大眾認識不充分，看其名不知其行業。特別中國是散戶主導的市場）；
2、公司業務枯燥乏味甚至讓人厭惡；
3、公司從母公司分拆出來（ 因為它們很多都有優秀的資產負債表）；
4、機構幾乎不持股，分析師不追蹤；
5、公司被謠言包圍（黑天鵝）；
6、公司可能處在一個幾乎不增長的行業（面臨較少的競爭，供給端有潛在減少的可能）；
7、公司有一個利基（需求端不能萎縮）；
8、人們要不斷購買其產品的公司；
9、公司在增持或回購的股票（價格的拐點信號）。

  不過有一點需要註意一下：沙漠之花基本是行業冠軍（隱形或顯形），但行業冠軍公司不一定是沙漠之花公司。比如A股的寶鋼股份，是行業內當之無愧的冠軍，也有部分沙漠之花的特質。相比同行業公司的成本、管理優勢，在鋼鐵行業內寶鋼在不斷的收購兼並做強做大，只能說寶鋼股份是細分行業的冠軍（不是默默無聞的隱形冠軍公司，因為他已經很出名了，市值已經很大了），但不是沙漠之花公司，因為它不滿足沙漠之花的重要一個條件：市場的利基，即市場的需求，沙漠之花公司之所以能夠高成長的邏輯就是，供給端在收縮的同時需求端沒有收縮或小幅收縮，而鋼鐵股在09年四萬億後，大周期向下，需求開始快速萎縮，所以寶鋼不能持續保持高速成長，只能作為強周期股出現業績反彈。這一類強周期細分行業的龍頭很容易被投資者誤認為是沙漠之花公司，其實可能是一個陷阱，在周期向下的時候無法通過市場占有率或成本的優勢保持優勢，因為需求端收縮的太快。

四、中國股市的特殊約束

  成功的投資大師都是來自成熟的市場，要知道因為中國的一些特殊性，在中國是充斥了基本面投資無用的論點的，但我認為中國股市雖然有特殊性，但只要是投資的本質不論在什麽市場都一定是一樣的，成功的投資所需要堅持的原則也一定是一樣的。

  我們也必須認識中國股市的特殊性，不能無視市場客觀條件，不能把一切歸咎於市場是無效的（市場長期一定是有效的，中國股市不合理的情況只能說是因為特殊的制度造成的，但不能說股市是無效的），當然接受中國市場的“約束”並不代表妥協，相反在中國這個比較特殊的市場做投資，更需要堅定的意誌 堅持“三好”投資體系。

  簡單來扯一扯A股的特殊性：

  A股的投資者並不是傳統認識中的風險厭惡者，而是風險喜好者。所以A股市場特有的邏輯是不確定性越高、風險越高的品種估值就越高，具體表現在股市上特別明顯，我們這20年來一直在幹垃圾股擊鼓傳花的遊戲，從AH股的對價表就可以看出來了。港股很多小股票的市凈率在0.5倍左右。如果不分紅的話，市盈率不會超過5倍。沒有成長性的企業換手率極低，意味著你隨便買賣幾十萬，都會造成30％的波動。這都說明港股是一個非常理性的市場。反觀中國，由於風險偏好非常高，人人都想一夜暴富，越是短期無法證偽的偽成長越是估值很高，而確定性越高已證實的高增長品種，估值則越低。由於A股幾乎沒有退出機制，所以由風險偏好引發的錯誤定價很長一段時間都無法修複，價值回歸的唯一途徑就是等待風險偏好的改變（當然時間拉的足夠長，那麽盈利和成長性的錯誤定價，一定是會修複的）。

   當下A股不合理的估值體系已經存在很長時間了，那麽為什麽會長時間形成這樣的風險偏好呢？這個過程自然是非常複雜的，簡單的來說主要是人口結構、市場構成、資金成本、資金利率、市場體制、特殊的社會環境、政治體制合力作用下的結果。

  1.人口結構和市場構成。耶魯大學研究顯示20歲左右和40-50歲的人風險偏好最高，一個國家中40-50歲人口占比如果在上升周期通常這個國家資產泡沫比較高，日本在1965-1990年前後40-50歲人口上升比較厲害的時候，股票、地產都出現大幅飆升。接下去隨著年齡上升，風險偏好會下降，中國40-50歲人口的上升周期是1988年到2012年，同時中國股市又以散戶為主，這兩個因素直接導致了我們A股的整體風險偏好很高，全民賭性都很重，大家只爭朝夕，一切向錢看齊，劣幣驅逐良幣；

  2.市場制度——發行制度、退市制度、法律制度等都不完善。因為體制的不完善，迫使炒作風盛行。比如發行制度和退市制度的不完善。由於證監會愛民如子，太害怕散戶不能接受註冊制，太害怕大批的人會死掉，所以總暫停IPO，總控制發行數量。於是新股每每被爆炒，已上市的小盤股供應量不足被爆炒，一直處在很高的估值下，而殼股票更是飛上天，過去20年，我想只要建立一個ST或市值低於20億的組合，業績會好得要命，你總會壓到一個重組股。

  3.資金成本。自09年4萬億後，整個中國金融體系出現了嚴重的資金錯配，不管長期短期都錯配。整個市場並不缺錢，但錢都沈澱起來了，長期沈澱在在房地產，短期都拿去債務滾動了。所以短期的實際利率很高，長期看，自2003年以來，我們長期維持負利率（對比實際利率），老百姓跑不贏CPI，相比較香港、美國、歐洲這樣的國家，我們的股市風險偏好高就很好理解了。

  4.市場利率。國內無風險利率長期在10%以上，比如唱起來幾乎沒有一個債券違約，垃圾債動則10%-20%的收益率，而優質債券只有3%-5%的收益率，那麽在剛性兌付的基礎上，為什麽不買20%收益的垃圾呢？大家賭博的心理越來越強，都在找高風險資產。因此藍籌股等低風險的資產沒有吸引力，而同時A股又相對封閉，人民幣沒有國際化，外資無法用低成本資金抄底高分紅股票（所以滬港通開了一個口子，估值馬上開始修複）。

  5.社會環境、政治體制。這個我國是社會主義國家，所以我們的股市是具有中國特色的社會主義的股市。接下來省略1000字。

  那麽之後會怎麽樣？

  高風險偏好必然不可持續。不久的將來，中國將經歷人口結構變化、資產配置糾錯、資金成本市場利率擡升、市場制度改革等一系列震蕩，中國股市的風險偏好將會徹底轉向。註冊制會是壓死駱駝的最後一根稻草。按照目前的需求，不開放註冊制每年都有數百家企業排隊上市，開放之後供給更會大增，殼變得毫無價值，小股票的估值回歸，大量仙股會出現。如果退市能夠堅決執行，那麽上市和退市公司會越來越頻繁，散戶根本無暇顧及那麽多進進出出的股票，慢慢退出市場是可以預見的（市場的構成開始調整）。一面是散戶的退出，另一面是隨著資本市場的開放（滬港通作為估值體系重建的導火索），海外投資者將在大市值股票上具備越來越大的定價權，比較日韓和臺灣這兩個新興市場開放金融的歷史，在引入海外資金後，市場的投資風格也隨之發生變化。海外投資者交易將更集中於市值大的股票。以臺灣市場為例，引入海外投資者後，前10%市值股票的交易占比，從20%提高到60%左右；韓國市場上，整體而言大市值的股票交易也從30%增加到60%。

  估值體系會徹底打破重建（簡單說就是確定性大低估值的公司將會獲得溢價，而確定性低無法證偽的小公司將會獲得折價）。

  因此長久來看我是堅決看多中國股市的，我相信隨著市場制度、市場構成、市場利率、社會體制、制度的改善下，中國股市長期走牛。當然對於現在一下子沒辦法改變的情況下，市場偏好依然是畸形的，所以絕對不可能再誕生一輪指數或個股的牛市，只能說下跌空間有限。並且我悲觀的認為，在滬港通估值修複之後，隨著IPO的繼續批量發行、註冊制的臨近，經濟仍不會那麽快的複蘇和轉型，A股將會繼續熊途漫漫，特別是高估值的股票將會迎來一場寒冬。最樂觀的情況就是指數依靠大藍籌的穩定表現橫盤或小幅攀升，但批量的股票供應和市場定價權的變化會擊垮現有估值體系，個股的一輪大熊市將無可避免。直到各種條件符合，估值體系徹底打破重建，大牛市才有可能。

  這里不得不說，雖然我長期看多，但仍要承認改革可能是最大的變數，關乎國運（不光國資改革，資本市場改革也是重大事件）。經濟的拐點需要重點跟蹤國資改革的進程（不是改不改的問題，而是不改就要死的問題），當然改革也不會一蹴而就，所以不妨礙近兩年沒有牛市這個判斷。

五、心路歷程——人生觀、價值觀、世界觀。

  初入股市的時候，我渴望的是轟轟烈烈的人生，當時崇拜的對象就是利文摩爾一樣的人物，希望自己也能從一無所有能到幾億身家，即便最後破產一無所有，我也認為這樣的人生是值得的。

  但直到有一天，直到經歷了一些事，遇到了一些人，失去了一些最寶貴的東西之後，我才改變了自己的價值觀：也許踏踏實實的一步一腳印，夢想才會在不經意間實現了。

  在經歷市場的磨練，自我心態的磨練後，我終於明白，為了不讓真理的路上人滿為患，命運讓總是讓大多數人迷失方向。我從不求能得到大部分的認可，投資本來就是一件孤獨的事，張小嫻說過：孤單不是與生俱來的，而是由你真正愛上一個人那一刻開始的。我說：孤單不是與生俱來的，而是由你真正讀懂了、愛上了投資那一刻開始的。

  不論在什麽行業，成功從來不會一帆風順，成功者永遠是少數。在投資界更是如此，成功的投資永遠是孤獨的，獨立思考、遠離大眾的結果必然總會遭到各種質疑。

  想起來之前楊絳的一百歲感言，對我來說也是足夠深刻：

  “上蒼不會讓所有幸福集中到某個人身上，得到愛情未必擁有金錢；擁有金錢未必得到快樂；得到快樂未必擁有健康；擁有健康未必一切都會如願以償。保持知足常樂的心態才是淬煉心智、凈化心靈的最佳途徑。一切快樂的享受都屬於精神，這種快樂把忍受變為享受，是精神對於物質的勝利，這便是人生哲學。一個人經過不同程度的鍛煉，就獲得不同程度的修養、不同程度的效益。我們曾如此渴望命運的波瀾，到最後才發現：人生最曼妙的風景，竟是內心的淡定與從容……我們曾如此期盼外界的認可，到最後才知道：世界是自己的，與他人毫無關系。”

  我寧願做一個大眾眼中的傻子，我寧願做一個偏執狂獨自上路，或許只有偏執狂才能成功。

  我一直認為除了努力和堅持，找不到成功的第二條路（在不考慮天賦因素的前提下）。其實投資、做人都是一樣的，一個人的投資觀就是價值觀、世界觀、人生觀的體現。我現在的投資觀是：不斷努力著學習大師們的成功經驗，不斷摸索著形成自己的投資理念，不斷堅持著走在正確的道路上，不論市場如何變化，堅持尋找滿足“三好”條件的公司，在追求夢想的過程中，順便把錢賺了。成功是99%的汗水和1%的天賦，雖然1%天賦決定了你是否能成為一個偉大的投資者，但即便沒有天賦，至少我們通過努力成為一個優秀的投資者，而不是悠閑的敲打著鍵盤，看著電影，玩著遊戲。冰心有句名言：成功的花，人們只驚羨她現時的明艷！然而當初她的芽兒，浸透了奮鬥的淚泉，灑遍了犧牲的血雨。

  命運，我是一直不相信的，我曾單純的以為，命運這種東西，努力一下就可以改變的。但現實是：世界對大多數人來說太過殘酷，縱然想改變命運，但悲哀之處在於，人們總是老得太快，而又聰明得太慢。當這個變化最終完成，已渾渾噩噩度過這一生，夢想對大多數人而言或只存在於夢境、電影、小說里，人們只能妥協的活著。

  現在的我也在為了“自由和夢想”掙紮著，但我不會向命運和生活妥協（我這個人有個壞脾氣就是永不妥協！），因為我知道能救贖我的，只有我自己，盡力了，才有資格說自己的運氣不好。誰淩駕於命運之上，誰就不是悲劇的主角。我拼盡全力一生奮鬥，或許並不是為了改變世界，只是為了不讓這個世界改變我，這樣，足矣。