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成長、價值、趨勢之辯——投資的誤區 價值at風險

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今天去參加雪球嘉年華，其中有一個討論的主題是成長股和價值股的辯論。我認為投資者對此一直都有很嚴重的誤區，一筆成功的投資從來都是不分成長、價值、趨勢這些類別的。每一次成功的投資其本質都是一樣的，認為投資是分門別類的投資者根本沒有理解投資的本質。對此，我回家後熬夜完成此文，希望此文成為三派之爭的絕唱，從此之後再無此類的派別之爭。

一、價值投資

  人們對「價值投資」長久以來存在很深的誤解，大家往往會認為價值投資是只要找到低於內在價值的企業，然後長期持有，這個過程中幾乎無需關注宏觀經濟，也無需在乎買入的時點，更不用理會市場的波動。大家也總是拿巴菲特的一些名言來自我暗示，比如①.如果不想持有公司10年，就不要持有10分鐘；②.交易所即使停市三年，對我都沒有什麼影響；③.就算美聯儲主席格林斯潘偷偷告訴我他未來二年的貨幣政策，我也不會改變我的任何一個決策。

  1.關於價值投資就是長期投資的問題。很多人印象中的巴菲特就是買入偉大的企業做長期價值投資。但事實上，巴菲特很注重資產的動態平衡，選股上更是靈活機動，如果有心翻看巴菲特致股東的信，你會發現從60年代開始至08年巴菲特差不多投了200多家公司，但持有超過3年的只有22家。巴菲特說股市停市對他的投資沒有影響，只是想強調我們選股的角度要立足長遠，而不能因為市場和基本面短期的波動作為買入的理由，很多人片面理解了這句話。事實上一個企業上市後，就具備了雙重屬性：一方面是一家公司，要持續經營；另一方面更是一個交易品種，產生波動性。兩個屬性都很重要。另外，護城河是需要經常作評估的。不滿足條件的公司自然需要賣出，比如巴菲特在07 年賣出中石油就是一個好的案例（一是行業的基本面發生了變化，二是估值太貴）。

  2.關於價值投資不需要關注宏觀經濟的問題。很多人認為巴菲特一直在教導我們應該全力研究公司而不必關心宏觀經濟，但這顯然又是片面的認識，巴菲特的意思是普通投資者要把重點放在研究企業的身上，在關注企業基本面的時候不要想著指數的走勢、美聯儲的動向。但這不意味著大勢不重要，巴菲特不會告訴你的是，對於整體的資產配置而言，宏觀經濟大勢的準確判斷是多麼的重要，芒格和巴菲特不止一次說過，大部分情況下他們只賺取平均市場的收益，只有經濟崩潰、市場先生發瘋的時候才要下大賭注（成功的概率很高的前提下）。比如，在2008年金融危機之前，巴菲特手頭一直握有大量現金（危機前夕伯克希爾公司擁有現金與准現金377億美元，固定收益證券285億美元），直到金融危機之後，巴菲特才開始大規模的投資，不僅用完了現金更是採用發行新股方式收購鐵路公司。所以，巴菲特從來都是研究宏觀經濟的高手，判斷的非常準確。另外，可以從更大的一個角度看，巴菲特一致認為自己的成功離不開美國這個不斷向上的宏觀環境，正是美國50-60年代的發展黃金時期造就了巴菲特，巴菲特也曾不止一次的強調，自己不會離開美國去做投資。我想，這足以說明問題了。

  3.市場先生的脾氣。格雷厄姆說市場短期是投票機,長期是稱重機（市場先生是一位非常瘋狂的人）。根據華爾街的一項統計研究，股價與業績之間關係的密切程度如下：持有股票3年，二者關係的密切程度為：0.131～0.360(是指股票價格的13.1%～36%由企業經營業績變化決定)；持有股票5年，二者關係的密切程度為：0.374～0.599；持有股票10年，二者關係的密切程度為：0.593～0.695；持有股票18年，二者關係的密切程度為：0.688。言下之意是，短期看，市場經常無效，股價短期的上漲和下跌幾乎都不是由基本面推動的，而是人類情緒和資金偏好的變化推動的估值的變化，因為這種無效性的存在，所以即便是深挖基本面，精確的通過各種估值模型計算準確了的公司未來幾年的業績，這前提下種所謂的「安全邊際」也可能被市場打的一文不值（學院派整天定量的分析，靜態的看估值，卻不明白市場情緒的變化，更對預期一詞不甚瞭解，所以容易陷入價值陷阱）。

  再重新看格雷厄姆先生對價值投資的定義是：股票價格圍繞「內在價值」上下波動，而內在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向「內在價值」回歸的趨勢；當股票價格低於內在價值時，就出現了投資機會。

  可以說內在價值、安全邊際、市場先生，三個詞才是價值投資的本質。

  1.內在價值到底如何計算，從來沒有一個特定的公式，不同的行業，不同屬性的公司，估算內在價值的標準都是不一樣的，沒有萬能的固定公式，任何指標也只是具有參考意義。而且，計算內在價值的重點不是為了得到一個精確的數字，數字是冰冷的，背後的邏輯才是火熱的，我們通過計算內在價值的過程去深刻的理解一個企業，這才是最重要的。例如巴菲特最喜歡的自由現金流貼現模型計算內在價值，但是芒格是這樣說巴菲特的：我們雖然認為這個是計算內在價值最合理的方式，但是從來沒有見過巴菲特計算過（芒格還調侃說，他也可能偷著計算過）。巴菲特也曾公開說過，沒有一個能計算出內在價值的公式，關鍵是真正讀懂企業。可見，對於這個模型，理解遠要比計算更為重要。這就是投資的金句：寧要模糊的正確，而不要精確的錯誤。

  2.安全邊際同內在價值一樣，很多人照本宣科的按照公式去尋找安全邊際，這是對價值投資極大的誤解，其實安全邊際沒有特定的某個指標，舉個例子，08年金融風暴期間，港股從32000點一路狂跌到10000點，PE從25倍跌倒6.3倍，而騰訊當時從70 多塊跌到40 塊（最低跌到35）。按當年的業績算，PE在23倍左右，他仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，為什麼騰訊沒有繼續跌到10 塊這一市場平均估值下的「安全邊際」呢（10塊對應6倍多PE）？所以，所謂安全邊際，並不是簡單地根據財務報表或者幾個指標能判斷的，安全邊際一定是建立在對企業內在價值的深刻理解上的，不同的行業、不同的企業、不同的價格對應的安全邊際都是不一樣的。說到底，還是要理解生意模式，真正讀懂企業。

  綜合以上兩點，不難看出，安全邊際和內在價值的定量分析固然重要，但只能作為參考，絕非決定性的因素。真正的決定性的核心因素一定是對企業的定性的分析，站在戰略高度得出的企業未來發展的情況，我想這也是巴菲特比格雷厄姆更為成功的原因（吸煙蒂的價值投資是只看數字的）。

  3.市場先生。我認為市場先生遠比安全邊際和內在價值來得重要。巴菲特的名言：別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼，正是價值投資的神髓所在。所以，真正的價值投資恰恰不是遠離市場，而是接近市場瞭解市場，掌握市場先生的脾氣，進行逆向投資。所以，不論是內在價值還是安全邊際的計算，均應該建立在尊重市場先生的基礎上的（當然同時別忘了模糊的正確遠比精確的錯誤重要）。

  綜上，價值投資到底是什麼已經有答案了（結合巴菲特投資的經典案例更能說明問題了，這裡展開不舉例了）。總結起來就是：1.好生意：價值投資理論中的好生意就是具有很高護城河的企業，這個護城河可以是專利、政治壟斷、獨家配方、先進技術等，也可以是宏觀經濟環境變化帶來的，每個國家，每個不同的時代，每個行業的護城河都是不同的（所以從這個角度宏觀經濟也很重要，二戰時期和21世紀的行業護城河、投資的重點截然不同）。2.好公司：價值投資理論中的好公司就是能長期源源不斷帶來現金流的企業，特點是需要很低的資本再投入、有很好的品牌帶來的高毛利，具有廣泛市場基礎的利基，例如See＇s Candy和可口可樂都是極好的公司。3.好價格：價值投資理論中的好價格並不是通過精密的計算得到的，所謂安全邊際也是在理解企業的基礎上得到的大致的價格區間，而真正的大底大頂一定是通過掌握市場先生的脾氣之後才能得出的，一句「別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼」足矣勝過萬句。

  也不難看出，顯然一些投資者長期以來都片面的理解了價值投資理論，斷章取義了巴菲特的言論。巴菲特之所以成為大師，不僅僅是因為他通過敏銳的觀察和深刻的理解找到了低於內在價值的好企業，更重要的是，巴菲特對宏觀層面的把握，對市場情緒的和人性的理解遠超常人。

二、成長股投資

  同價值投資一樣，大多數投資者對成長股投資存在嚴重的偏見和誤解。

1、成長股重點不在於選擇宏觀的行業，而在於選擇微觀的公司。投資者普遍認為成長股是與網絡、IT、生物技術等新經濟產業相聯繫的。不可否認，在成長性高、未來前景好的行業裡公司更容易獲得高成長，但這並不意味著只有熱門的行業才能誕生好公司，並且熱門行業的高成長往往是曇花一現。相反，令人意外的是，觀察歷史的牛股不難發現，很多優秀的成長股都處在一個緩慢增速的行業裡，關於低增長的行業投資者普遍有嚴重的偏見，他們認為緩慢增長甚至不增長的行業不是一門好生意。事實上，只有低增長的公司不值得投資，但低增長的行業裡照樣可以出現優秀的高增長的企業。所以一些低速增長的冷門行業對優秀的公司來說也可能是一門絕好的生意。一些冷門行業或者夕陽行業由於需求穩定，行業的增速很低（甚至出現0增長），經營不善的弱者一個接一個被淘汰出局，但一些優秀的公司能夠憑藉自身的技術優勢、政策、天然壁壘等其他客觀條件，不斷地佔領市場份額，不斷地淘汰同行業的其他公司，使得供應端進一步減少，最終形成寡頭壟斷。那毫無疑問，這就是優秀的好公司（彼得林奇稱這類公司為沙漠之花，我把它歸類為冷門行業的隱形冠軍）。同時他不喜歡投資熱門的科技公司，首先因為根本搞不懂這些高科技公司（又有多少投資者能真正搞得清楚熱門科技公司的技術呢）；其次，他認為因為熱門行業帶來巨大的利潤，所以想要投身熱門行業的人和資金會源源不斷，某個公司設計出了一個跨時代的產品，那麼其他的競爭對手也會迫不及待的去研發，不僅是小公司，連大公司都沒有辦法保持競爭力（比如蘋果打敗了諾基亞，朝陽行業的競爭就是那麼殘酷）。而相反，資本對那些幾乎不增長的行業幾乎都是不屑一顧，由於幾乎沒有新的進入者，一家優秀的公司可以繼續保持原來的優勢並緩慢的擴張，不斷的增大市場份額（林奇稱之為沙漠之花公司）。彼得林奇以SCI喪葬公司為例：當時SCI已經擁有全國5%的市場份額，沒有什麼對手可以阻止SCI把市場份額提升到15%，因為沃頓商學院的高材生絕不會琢磨如何去和喪葬業的公司競爭。彼得林奇整個職業生涯都在用很大精力去研究和投資一些不起眼的冷門公司，不投資熱門行業根本不妨礙他成為最偉大的成長股投資大師。另一個角度看，普萊斯認為，夕陽行業如果脫胎換骨進入了新的成長期，不管是新產品的開發還是老產品有了新用途，都可以成為成長股的投資對象。

2、成長股不一定和市值大小掛鉤。投資者的一個嚴重誤區（特別是中國）是認為成長股的篩選條件一定是公司要小，股本小、市值小，才有成長的空間，但市值小只是充分條件，並不是必要條件，大市值的藍籌股同樣可以保持成長性。並且，在一些細分行業小公司面臨激烈的競爭，上一條說道，熱門行業的公司就算有技術有市場也可能會被淘汰，更不用說沒有很高壁壘的小公司了。另外，細分行業獲得比較滋潤的公司，也可能面臨行業太小，成長空間有限的局面，如果不跨界突破很難成為大公司。相比較，一些大市值公司如果具有很高的壁壘，同樣有持續競爭力。典型的例子如沃爾瑪、可口可樂，他們在成為進入成熟期後仍然保持了數十年的競爭力，成為高成長的藍籌公司，從大市值變為更大的市值。

3、真偽成長之分。從歷史經驗看，多數成長股只是曇花一現，這些企業往往是因為站在了行業的風口才有的高成長，這種高成長只能保持很短的時間。不管是從商業規律還是歷史數據來看，真正能夠脫穎而出從小公司成長為大公司的股票寥寥無幾，一個偉大的成長股的背後是千萬失敗的小公司。所以，大多數成長股都是屬於偽成長股，他們的成功並不是因為自身具有很高的壁壘或持續市場競爭，往往只能是曇花一現（在第六章好公司一節中將詳細談什麼才是真正的成長股）。很多人至今仍搞不清楚真偽成長股之分。

4、成長並非越快越好，成長也是有極限的。巴菲特說過：「在一個有限的世界裡，高增長率必定自我毀滅。如果這種增長的基數小，那麼在一段時間內這條定律不一定奏效。但如果基數膨脹，那麼機會就將結束：高增長率最終會壓扁它自己的支撐點」。所以不要一味地追求企業成長。投資者隨時都要有清醒的意識，即公司高速成長本身或許就同時意味著高速地奔向毀滅。另外，成長股也是有天花板的，從美國成長股的研究來看，每隻成長股都只有一個明顯持續的快速增長階段，經過成長期後，營業收入很難再保持大於20%增速。成長股的利潤拐點和營業收入拐點存在明顯相關性。總之，成長股投資並不能唯成長即投資。

再回頭看看成長股鼻祖費雪和彼得林奇的投資準則。

費雪的投資理念（準則）大致如下：

1.這家公司的產品或服務有充分的市埸潛力（至少幾年內營業額能大幅成長）；
2.管理階層重視研發新品（在目前產品線成長潛力利用殆盡之際，進一步提升總銷售潛力）；
3.公司是高人一等的銷售組織；
4.公司的利潤率高，且能維持或進一步改善；
5.公司內部的人事關系很好，員工能夠得到充分的發揮；
6.具有深度的管理層，相比較同行業有獨特的經營能力；
7.並不會因為需要成長而發行大量股票，使得現有股東利益大幅受損（價值毀滅）；
8.管理階層的誠信正直態度（特別是對困境的反應）；
9.真正出色的公司非常少，這些公司失寵的時候需要集中全力購買。如要適當分散投資，則必須投資經濟特性各異的各種行業，通常10或12種是比較理想的數目（為什麼大師們都選擇10個左右的標的？關於這一點將在第九章詳談）。
10.買進時機亦很重要（有若干個可選目標，則應該挑選那個股價相對於價值愈低的公司），費雪有過教訓，在股市高漲的時候買如成長股，由於買進的價格高昂，即使業績大幅成長，亦賺不到錢）。
11.堅定持有直到公司的本質發生改變（或公司成長到某個地步後將不再保持超額成長）。除非有非常極端的情形，不要因為經濟或股市走向而賣出股票（因為太難預測），同時這些因素對股價的影響亦不及業績變動對股價的影響大，賣出的唯一準則是以業績或業績預期為依據。費雪談到這一點的時候曾說過：多人信奉波段操作，但是至今沒有一個靠波段操作成為投資大師的。波段操作企圖提高贏利效率，所謂超底逃頂，這些烏托幫式的思維，實際可望而不可及。
12.良好的心態。犯錯是難免的，重要的是盡快勇於承認錯誤。對於看對的股票要學會不止盈，讓利潤奔跑。
13.正確的態度。投資有時難免會靠運氣，但長期而言，好運、倒霉會相抵，想要持續成功，必須靠技能和運用良好的原則。和人類其他活動一樣，想要成功，必須努力工作，勤奮不懈，誠信正直。

彼得林奇的投資準則：

1、公司的名字聽起來枯燥乏味，甚至聽起來很可笑則更好；
2、公司業務枯燥乏味甚至讓人厭惡；
3、公司從母公司分拆出來（ 因為它們很多都有優秀的資產負債表）；
4、機構幾乎不持股，分析師不追蹤；
5、公司被謠言包圍（黑天鵝）；
6、公司可能處在一個幾乎不增長的行業（面臨 較少的競爭）；
7、公司有一個廣度很深的利基；
8、人們要不斷購買其產品的公司；
9、公司在增持或回購的股票；
10、避開多熱門行業的熱門公司；
11、避開多遠惡化的公司；
12、小心那些利用公司名稱譁眾取寵的公司。

不難總結出，兩人對一筆成功的成長股投資或對一家優秀的成長企業的標準是類似的，無非就是好生意、好公司、好價格，且三者缺一不可，很多人對成長股投資有很深的的誤解，只看增速、不看估值，似乎成了A股投資者的準則，還是好好看看大師們的教誨吧。

三、趨勢投資

很投資者認為自己是趨勢投資者，但不知道自己其實是賭博投機者，有這樣的誤解實在很難理解，可能大部分投資者甚至都沒有仔細學習過趨勢投資的鼻祖索羅斯的大作。這裡我根本不需要分析索羅斯的著作，只要簡單總結一下索羅斯的一些經典語錄，就可以解開趨勢投資的誤區了。

1.索羅斯非常關注「預期內價值」。預期內價值相當於潛在投資結果的平均權重價值。一個與大多數人不同的投資理念只有在預期內價值積極的時候才是明智的。

  評：什麼叫預期內價值？首先你要搞明白一個標的的價值，然後你還要搞明白市場對它的預期，所以，索羅斯眼中的趨勢投資真的是不看基本面的嗎？

2.最難判斷的事情是：風險達到什麼水平是安全的。風險是你遭受損失的可能性。有三種情況必須要面對：有時你知道風險事件的自然特性和可能性（比如說扔硬幣）；有時候你只知道這個事件的特性，但不知道其可能性（比如一隻指定股票20年內的價格）；有時候你甚至連未來可能傷害到自己的事件特性都不清楚（比如惡性黑天鵝事件）。

  評：就算是賭博，也同樣要進行風險評估，也就是Value at Risk，你要明白你的一筆投資潛在的風險損失是多少，值不值得你去投資，那麼如果計算風險是多大？這難道不就是安全邊際嗎？所以趨勢投資和價值投資是對立的嗎？

3.想要「安全」，最好的方法就是要有一個「安全邊際」。

  評：索羅斯強調安全邊際的重要性。

4.你正確或錯誤並不是最重要的，最重要的是你正確的時候能賺多少錢、錯誤的時候會虧多少錢。對於一個投資者最重要的事是「正確性的量級」，而不是「正確的頻率」有多高。如果在一個賭注中你贏的幾率足夠大，那麼就大舉押注。當索羅斯覺得他自己是正確的時候，幾乎沒哪個投資者能夠比他下更大的注。

  評：論資產合理配置的重要性。

5.如果投資是種娛樂消遣，如果你從中得到了樂趣，那你可能沒有賺到什麼錢。真正好的投資都是無聊的。如果你因為投資而非常興奮，那麼你可能是在賭博，而非投資。最好別把自己當賭客，而不把自己當賭客的最好方式就是：只在幾率有利於你的時候押注。

  評：趨勢投資是無聊的？難道不是價值投資才是無聊的嗎？不，索羅斯告訴你，其實一筆好的投資都是無聊的，你需要漫長的研究、買入前漫長的等待、買入後漫長的等待……除非你把自己當成一個賭徒，那麼，你的投資才是多姿多彩，才是高潮迭起的。

6.參入者的思維與參入的情景之間相互聯繫與影響，彼此無法獨立，認知與參入處於永遠的變化過程之中。參入者的偏向以及認知的不完備性造成了均衡點遙不可及，趨勢也只是不斷的朝著目標移動，參入者的思維直接影響參入的情景，往往造成諸多的不確定性。 最後，反身性原理也非萬能，它可能不一定經常很明顯的發生作用，或者思維者沒有發現。如果要反映出未來的價格，那麼目前的市場價格總是錯誤的。市場能夠影響其所期待的事件。市場和人們對市場的看法是相互作用的。在認知和現實之間存在一個雙向的自反聯繫，這是一種起初會促進自我強化、但最終會導致自我擊潰的過程，或者可以說這就是泡沫。每個泡沫都是由一種趨勢和一個錯誤的概念以自反的方式相互作用而形成的。

  評：反身性的本質到底是什麼？市場的本質又到底是什麼？歸根到底就是人類的認知存在盲點，人性存在弱點，導致市場永遠不可能平衡，不可能完全有效，所以預期（市場定價）和事實之間經常發生偏差，如果把握這個偏差，成為投資最為關鍵的部分，這無疑就是我所說的，好價格。這一點完全和價值投資和成長投資一樣，利用人性市場情緒的波動，市場資金的偏好，尋找被低估的標的的過程。

7.我富有只是因為我知道我什麼時候錯了。我基本上都是因為意識到自己的錯誤而『倖存』下來的。我們應該意識到人類就是這樣：錯了並不丟臉，不能改正自己的錯誤才丟臉。

  評：正確的認識倖存者這個問題，不能形成倖存者偏差。

  綜上，可見索羅斯作為真正的趨勢投資大師，不斷的強調了基本面、安全邊際、市場情緒、資金偏好等，無非也就是在重複：好生意（股票也好期貨也好，都要找到明確方向的標的，不論多空都要符合好生意的標準）、好品種（好的標的是指不論多還是空，都是明確的）、好價格（這一點無需多說）。相比之下，大多數的散戶投資者甚至算不上投機，都是可笑的技術分析和倖存者偏差罷了。

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本文是本人正在寫的一書中上篇的節選，目的在於讓大家認識到投資的本質就是——好生意、好公司、好價格，一筆成功的投資一定是滿足這三好條件的，不論價值派、成長派、還是趨勢派，全都是一樣的。